【国信食饮|财报点评】贵州茅台:直销量翻倍亮眼,非标酒放量及直销拓展仍将是增长源动力

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台 2022年财报点评 核心观点 业绩总结：2022年公司收入和利润同增16.5%/20%，业绩略超此前预告，预收款同增22%。22年公司总营收1276亿元（+16.5%），归母净利润627亿元（+20.0%）；22Q4总营收378亿元（+16.5%），归母净利润183亿元（+20.6%）。22年末合同负债155亿元，同增28亿，环增36亿，主要系23年春节较早使得备货多于22年末完成，与之匹配的是22年消费税率11.8%（卡在12%标准线），同增0.4pct。22年经营净现金流同比-43%，一系习酒剥离茅台集团，茅台财务子公司吸收存款减少；二系财务子公司同业定期存款增加125亿/+2232%。 盈利水平：2022年公司毛利率/净利率为91.9%/52.7%，同增0.3pct/0.2pct。22年销售费用率同比+0.1pct，主要因系列酒广告及市场拓展费增加；管理费用率同比-0.6pct，体现经营效率提升；营业税金率同比+0.5pct波动不大。22年茅台酒/系列酒毛利率为94.2%/77.2%，同增0.2/3.5pct；批发代理/直销渠道毛利率89.2%/96.2%，同增-1.1/0.1pct。 产品拆解：2022年茅台酒/系列酒收入同增15%/27%，量微增，价增是主要贡献。22年酒类营收1238亿元（+17%），其中茅台酒/系列酒1078/159亿元（+15%/+27%）。22年酒类销量+2.6%/吨价+14%；其中茅台酒销量3.8万吨（+4.5%）/吨价+10%；系列酒销量3万吨（+0.3%）/吨价+26%。22年非标茅台酒有所提价且投放增加。22年茅台1935投放预计2000吨左右（i茅台上预计1151吨），显著拉升系列酒吨价和毛利率。 渠道拆解：2022年经销/直销收入同比-9%/+105%，直销量翻倍的同时且吨价微升是亮点。22年公司经销/直销收入744/494亿元（-9%/+105%），经销量价同增，直销收入占比提升17pct至40%。拆解直销，22年i茅台收入119亿元（其中虎年生肖/1935/珍品茅台预计贡献79/27/10亿元），毛利率95%；自营收入375亿元，同增56%（21年240亿直销收入基本均为自营）。22年公司直销量同增95%至1.1万吨，吨价同增5%；公司直销拓展进度略超我们预期（我们22年底发布报告保守估计22年直销量0.84万吨，依据茅台酒销量增量1640吨的95%和1200吨茅台1935投放给直销测算），由此我们预计22年5450吨的直销增量中，1640吨是茅台酒销量增量，1200吨是茅台1935，剩下2600吨茅台酒存量销量中或约2000+吨是由非标茅台贡献（例如i茅台上生肖及珍品茅台就有约1713吨），另有少量系列酒增量。 经营展望：2023年目标总营收增长15%左右，产品升级和直销放量依然是增长源动力。22年茅台酒销量/4年前基酒产量比为76%低于均值85%（18年基酒产量+16%是大年），预计主要系茅台21-22年实际产能卡在短期的天花板5.6万吨，公司调节投放量所致。考虑对应的19年基酒产量仅同增0.5%，结合22年底公司启动的茅台酒十四五扩产计划或会在23年投产几千吨产能，预计23年茅台酒投放量同比微增，收入增长更多的依靠非标茅台放量和直销渠道放量。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。 投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级。看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年EPS为58.94/68.79/78.45元（2023-2024年前值为57.14/65.51元，上调幅度约3%/5%），当前股价对应PE为31/26/23x，维持“买入”评级。 本报告分析师： 证券分析师：陈青青，电话0755-22940855，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520110001，邮箱chenqingq@guosen.com.cn 证券分析师：李依琳，电话010-88005029，证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521070002，邮箱liyilin1@guosen.com.cn 联系人：李文华，电话021-60375461，邮箱liwenhua2@guosen.com.cn 相关研究报告： 《贵州茅台（600519.SH）-渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望》 ——2022-12-28 《贵州茅台（600519.SH）-直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出》 ——2022-10-17 《贵州茅台（600519.SH）-3季度稳健增长，龙头保持业绩定力》 ——2022-10-13 《贵州茅台（600519.SH）-营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显》 ——2022-08-03 《贵州茅台（600519.SH）-中报业绩显韧性，直营体系构建和系列酒增长显亮点》 ——2022-07-22 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 欢迎关注国信食饮团队！

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