二季度宏观金融及大类资产配置展望

（以下内容从物产中大期货《二季度宏观金融及大类资产配置展望》研报附件原文摘录）
　　二季度 宏观金融及大类 资产配置展望 风险偏好回落 商品偏弱震荡 QUARTERLY REPORT 物产中大期货研究院宏观/有色组 观点摘要 过去一个月以来，影响全球金融市场最重要的事件莫过于美国银行业危机的爆发。这场始于硅谷银行的风险事件对金融市场造成的影响目前仍不能说完全结束。事件的原因一方面是因为银行本身存在一定的风险管理不足的问题，另一方面则和美联储持续加息的大背景有关。受此事件影响，市场风险偏好大幅回落，市场重新定价美联储未来的加息进程。 从大类资产的表现来看，债券相对偏强，春节以来风险资产持续调整，而债券则表现强势，反映出宏观交易员对于今年经济复苏的信心不足，前期过于乐观的预期持续修正。再叠加货币政策仍未急转弯，央行于3月进行了今年以来的第一次降准，此次降准动作超出市场预期，当然也从侧面印证了经济复苏的“温和”及政策支持力度的加强。后续我们认为债券市场可能继续横盘震荡为主，期债进一步大涨的基础也并不牢固。 相比较而言，股指的走势较为疲弱，春节以来股指期货持续调整，反映了对前期经济过于乐观预期的修正。两会对于今年GDP增速的目标设定为5%，位于市场预期的下沿附近，使得投资者认为经济不会进行强刺激，对企业的盈利预期也有所调整。事实上，经济朝着更加注重质量的方向发展，而今年新增就业目标要超过去年设定5.5%经济目标时的就业数，也凸显要完成当下的经济目标设定其实并不容易。 商品的走势在所有的大类资产中最为强势，但受制于温和的经济数据以及海外市场风险事件的影响，风险偏好也对前期高涨的商品进行了一定的定价修复。从房地产的角度看，数据已开始企稳向好，但根据两会政府工作报告对于今年房地产方面的政策描述，重点还是放在保交楼方面，因此偏向竣工端的商品今年的表现或将好于偏向前端新开工的商品。今年以来表现最为强势的商品非贵金属莫属，一方面美联储加息进入尾声，另一方面美国银行业危机爆发避险情绪抬升，这都有助于推动贵金属的上涨，未来贵金属或仍有一定的上行空间。 01 经济温和复苏 MONTHLY REPORT 过去一个月以来，影响全球金融市场最重要的事件莫过于美国银行业危机的爆发。这场始于硅谷银行的风险事件对金融市场造成的影响目前仍不能说完全结束。事件的原因一方面是因为银行本身存在一定的风险管理不足的问题，另一方面则和美联储持续加息的大背景有关。受此事件影响，市场风险偏好大幅回落，市场重新定价美联储未来的加息进程。 从大类资产的表现来看，债券相对偏强，春节以来风险资产持续调整，而债券则表现强势，反映出宏观交易员对于今年经济复苏的信心不足，前期过于乐观的预期持续修正。再叠加货币政策仍未急转弯，央行于3月进行了今年以来的第一次降准，此次降准动作超出市场预期，当然也从侧面印证了经济复苏的“温和”及政策支持力度的加强。后续我们认为债券市场可能继续横盘震荡为主，期债进一步大涨的基础也并不牢固。 相比较而言，股指的走势较为疲弱，春节以来股指期货持续调整，反映了对前期经济过于乐观预期的修正。两会对于今年GDP增速的目标设定为5%，位于市场预期的下沿附近，使得投资者认为经济不会进行强刺激，对企业的盈利预期也有所调整。事实上，经济朝着更加注重质量的方向发展，而今年新增就业目标要超过去年设定5.5%经济目标时的就业数，也凸显要完成当下的经济目标设定其实并不容易。 商品的走势在所有的大类资产中最为强势，但受制于温和的经济数据以及海外市场风险事件的影响，风险偏好也对前期高涨的商品进行了一定的定价修复。从房地产的角度看，数据已开始企稳向好，但根据两会政府工作报告对于今年房地产方面的政策描述，重点还是放在保交楼方面，因此偏向竣工端的商品今年的表现或将好于偏向前端新开工的商品。今年以来表现最为强势的商品非贵金属莫属，一方面美联储加息进入尾声，另一方面美国银行业危机爆发避险情绪抬升，这都有助于推动贵金属的上涨，未来贵金属或仍有一定的上行空间。 具体地，我们从以下几块经济基本面来看： 1. 经济温和复苏 今年以来，随着疫情防控较快平稳转段，稳经济政策的效果持续显现，经济运行整体呈现企稳回升的态势。 首先，1-2月工业生产企稳回升。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，增速较上年12月份加快1.1个百分点，结束了自上年4季度以来的逐月回落态势。分三大门类看，采矿业增加值同比增长4.7%，制造业增长2.1%，电力热力燃气及水生产和供应业增长2.4%。41个大类行业中有22个行业增加值保持同比增长。总的来说，工业企业复工复产节奏加快，生产企稳回升，多方面呈现积极变化。 从投资需求来看，1—2月份，全国固定资产投资同比增长5.5%，增速比2022年全年加快0.4个百分点。分领域看，1-2月份，基础设施投资（不含电力）同比增长9%（去年全年为9.4%），制造业投资增长8.1%（去年全年为9.1%），房地产开发投资增长-5.1%（去年全年为-8.4%）。 分三大投资看，首先，房地产投资显示出企稳迹象。细分数据看，1-2月新开工面积同比-9.4%（好于12月的-44.29%）；房地产施工面积同比-4.36%（好于12月的-48.24%）；竣工面积增速为8.02%(好于12月的-6.57%)；地产销售同比增速-3.63%（好于12月的-31.53%）。房地产细分数据同比均出现较大幅度的修复，其中，和商品下游需求密切相关的新开工面积和施工面积的增速，同比较前值跌幅收窄超30多个百分点；高层最重视的保交楼这块，竣工面积同比则已开始转正，说明各项保交楼政策逐步见效，房地产到位资金同比大幅回升至-15.2%。此外，随着二手房的回暖，新房销售也开始有企稳迹象，1-2月房地产销售也大幅收窄至-3.63%。结合第三方数据来看，据CRIC监测，2月30个监测城市成交面积为1622万平方米，同环比涨幅均超4成，整体成交规模与去年12月基本持平，前2月累计成交已止跌，市场回升苗头初显。分能级来看，一线回落，环比下降7%，同比微增1%，前2月成交表现不及去年同期。二三线城市总成交仅1434万平方米，同环比涨幅均在5成以上，前2月累计同比回正。 第二，1—2月基建投资增速同比9%。基建继续发力，显示财政政策不急转弯，专项债前置发挥重要作用。民生补短板领域投资增势良好，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长25.4%。据统计，1—2月份，大项目投资带动作用明显，计划总投资亿元及以上项目（简称“大项目”）投资同比增长13.1%，增速比2022年全年加快0.8个百分点，拉动全部固定资产投资增长6.1个百分点。 第三，1-2月制造业投资同比增长8.1%。制造业投资继续保持较快增长，一方面和基建等重大项目靠前发力有关；另一方面企业经营预期改善，上游补库；第三，产业升级、绿色低碳等新兴领域发展带动有关。其中高技术制造业和高技术服务业投资分别累计增长16.2%、12.3%。 2023年1-2月，以美元计，我国出口5063亿美元，同比降幅由上月的-9.9%缩小至-6.8%；进口3894亿美元，贸易顺差1169亿美元。 分出口地区来看，1-2月份我国对欧盟、美国、日本以及东盟的出口增速同比分别为-12.3%、-21.8%、-1.6%和8.3%，美欧日景气下滑拖累对其出口，但以东盟为代表的与亚洲周边经济体贸易出现明显改善。此次对外出口增速降幅收窄主因欧美国家经济景气度出现边际改善。 从出口商品结构上，高端技术出口竞争力仍强，抵消了低端出口的下滑。此外，从代表性商品来看，汽车、资源品出口贡献较大，主要归功于数量扩张。 1至2月我国进口同比降幅扩大至-10.2%，和内需修复缓慢有一定的关系。主要原材料方面，我国对铁矿石需求大幅增加，进口金额同比增长8.9%，进口铜金额同比降幅收窄至-20.5%。 展望未来，我国新能源制造业、汽车等中高端的产业链仍能对出口产生一定支撑，但受海外需求波动影响，我国出口或继续面临下滑的态势、但外需回落斜率或偏缓。 2. 消费恢复性增长 1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，扭转了2022年10月以来连续三个月下降的趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。 按消费类型分，1-2月份，商品零售同比增长2.9%，增速比2022年全年加快2.4个百分点。从商品类别看，限额以上单位中七成商品类值零售额同比增长，其中基本生活类商品零售继续保持较快增长；1—2月份，限额以上单位粮油食品、饮料和烟酒类商品零售额同比分别增长9.0%、5.2%和6.1%，服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额增长5.4%；餐饮等接触型消费大幅回升，随着疫情防控政策优化调整，餐饮堂食、电影院等线下消费场景有序恢复，带动相关消费回暖向好。1—2月份，全国餐饮收入同比增长9.2%，2022年全年为下降6.3%；电影票房收入139.5亿元，同比增长6.8%，2022年全年为下降30%以上。不过值得注意的是，结合就业数据来看，2月份，全国城镇调查失业率为5.66%，比上月回升0.1个百分点；但16-24岁的调查失业率仍高达18.1%，比1月回升0.8个百分点，说明大学生就业问题仍较为严重。 总体来看，1—2月份消费市场运行恢复态势较好。但也要看到，居民消费意愿仍待增强，消费条件还需提升改善，消费市场恢复基础仍需巩固。下一阶段，如何加快居民消费信心恢复是重点。 3. CPI增速放缓超预期 2月CPI同比1%，市场预期1.9%，前值2.1%，环比下降0.5%。我国整体通胀环境仍然相对温和，没有通胀压力。具体来看，首先，食品价格同比CPI上涨1.0%，涨幅比上月回落1.1个百分点。同比涨幅回落较多，主要是春节错月，上年同期对比基数较高。从环比看，CPI由上月上涨0.8%转为下降0.5%。其中，食品价格由上月上涨2.8%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.38个百分点。食品中，节后消费需求回落，加之天气转暖供给充足，大部分鲜活食品价格均有所下降，其中猪肉和鲜菜价格分别下降11.4%和4.4%，合计影响CPI下降约0.28个百分点，占CPI总降幅五成多；鲜果、鸡蛋、水产品、牛羊肉和禽肉类价格降幅在0.4%—4.3%之间；粮食和食用油等食品价格基本稳定。非食品价格由上月上涨0.3%转为下降0.2%，影响CPI下降约0.13个百分点。非食品中，大部分服务价格节后出现季节性回落，其中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降12.0%、9.5%和6.5%，电影及演出票、美发、家庭服务、宠物服务等价格降幅在1.7%—5.6%之间。 2月PPI同比-1.4%，市场预期-1.3%，前值-0.8%，环比持平。同比降幅扩大，主要是受上年同期石油等行业对比基数走高影响。从环比看，PPI由上月下降0.4%转为持平。其中，生产资料价格由下降0.5%转为上涨0.1%；生活资料价格下降0.3%，降幅与上月相同。输入性因素推动国内石油相关行业价格上行，其中石油和天然气开采业价格上涨1.7%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.6%。金属相关行业市场预期向好、需求有所恢复，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.0%。煤炭生产稳定，加之气温回升采暖用煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降2.2%，降幅比上月扩大1.7个百分点。此外，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降1.1%，农副食品加工业价格下降0.3%，纺织业价格下降0.3%，降幅均收窄。 CPI-PPI剪刀差边际收窄，春节因素消退后食品价格整体回落、而生产价格随节后开工回暖涨价是本轮通胀的主因。 展望未来，CPI方面，首先，国家发改委在2月17日宣布开展第一轮猪肉收储工作，猪价自3月以来有企稳迹象，目前的需求恢复仍相对温和，预计CPI涨幅或继续呈现温和态势。PPI方面，年内经济修复目前仍在进行中，上游开工率回升对于生产资料价格形成一定支撑，但在基数效应下PPI年内同比转正难度较高。 02 金融数据和政策面变化 MONTHLY REPORT 1. 社融和信贷数据连续两个月改善 央行公布的2月金融数据显示，新增人民币贷款1.81万亿元，预期1.5万亿元，前值4.9万亿元；社会融资规模3.16万亿元，预期2.3万亿元，前值5.98亿元；M2同比12.9%，预期12.5%，前值12.6%；M1同比5.8%，预期6%，前值6.7%。总的来说，从总量上看，社融和信贷数据连续两个月出现高增长；从结构方面来看，企业中长贷继续表现亮眼，持续提振市场信心，居民中长贷略微改善。 具体来看，首先，从企业端来看，企（事）业单位贷款增加16100亿元，其中，短期贷款增加5785亿元（同比多增1674亿元）、中长期贷款增加11100亿元（同比多增6048）、票据融资减少989亿元（同比少增2180亿元）。企业短期贷款增加意味着在需求预期向好的背景下，企业补库存需求的增加；而企业中长期贷款的增加离不开财政政策的连续性，今年专项债发行前置，1-2月地方政府新增专项债合计净融资8283亿元，基建投资继续得到有力保障。此外，信贷开门红也意味着银行为响应今年经济增长的恢复需求而加大了对于制造业企业的信贷投放力度。 再从居民端看，2月居民贷款新增2081亿元，同比增加5450亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增1218和863亿元，得益于去年低基数的影响，同比分别多增4129和1322亿元。从第三方数据来看，2月30个大中城市的商品房成交面积月均值同比增长32%，TOP100房企权益口径下的累计销售额同比降幅回升了22个百分点。消费者信心指数得到明显改善，其中代表收入的信心指数从12月的95.4进一步回升至1月的97.5。 最后，政府端，2月政府债券新增8138亿元，同比多增了5416亿元。2023年提前批新增专项债券额度达到21900亿元，创下自2019年来新高，更是历史首次突破20000亿元。今年两会制定的赤字率目标3.0%（2022年为2.8%），相对应的赤字规模3.88万亿（2022年为3.37万亿），新增专项债为3.8万亿（2022年为3.65万亿），2023年预算实际赤字为5.78万亿，与2022年的5.7万亿预算实际赤字和5.69万亿的实际实现赤字基本持平。 第二，2月社融规模3.16万亿元，同比多增1.94万亿元，社融存量增速较上月提高0.5个百分点至9.9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增9116亿元。委托贷款减少77亿元，同比多减3亿元；信托贷款增加66亿元，同比多增817亿元；未贴现的银行承兑汇票减少70亿元，同比少减4158亿元；企业债券净融资3644亿元，同比增加34亿元；政府债券净融资8138亿元，同比多增5416亿元；非金融企业境内股票融资571亿元，同比少增14亿元。2月投向实体的新增贷款创新高，显示政策支持和经济恢复的向好趋势延续。 第三，从货币供应量方面看，M2同比增长12.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点，显示信贷派生效果积极。M1同比增长5.8%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高1.1个百分点。但值得注意的是，2月居民户存款增加了7926亿元，同比多增了1.1万亿元，居民预防性储蓄的需要仍较高。此外，企业存款新增1.29万亿元，同比多了1.15万亿元，说明目前企业的经营预期虽有恢复但仍有待改善。 此外，央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 此次降准在时间点上超出市场预期。按照央行的表述，此次降准的主要目的为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕。我们认为，此次降准意义重大：首先，在1-2月经济数据出台之后，新一届政府在为推动经济发展方面提供进一步的政策端呵护，为全年经济恢复向好发展提升市场信心；第二，结合15日央行超量续作MLF的操作来看，央行为缓解银行体系流动性紧张的局面而态度明确，也意味着宽信用无须为资金面紧张而担忧；第三，海外银行业危机爆发，为稳定国内市场情绪、并稳定人民币资产安全性和稳定性，央行此次操作也释放了积极信号。 03 美联储加息进入尾声，美元指数重回跌势 MONTHLY REPORT 我们从美国的就业和通胀情况、美联储货币政策等几方面来看下美国经济的最新状况： 首先，来看下美国方面的就业情况，美国2月季调后非农就业人数增31.1万人，远超增22.5万人的预期，1月由增51.7万人下修至增50.4万人；2月失业率为3.6%，预期为3.4%，前值为3.4%；2月平均时薪同比增4.6%，预期增4.7%，前值增4.4%；平均时薪环比增0.2%，预期增0.3%，前值增0.3%；2月劳动参与率为62.5%，前值为62.4%，预期为62.4%。 分行业来看，2月美国非农就业人数的增长主要由休闲和酒店业、教育和保健服务业、零售业和政府部门的增长带动。整体而言，美国较多行业仍然劳动力供给不足，尤其是在就业规模较大的服务行业.虽然目前也有部分行业由于经济放缓开始裁员，但主要集中在利率敏感以及业务风险较高的行业，例如金融和保险、房地产、信息等行业。而需面对面接触的服务行业的劳动力缺口仍较高，招工仍存在困难。 从劳动参与率的角度看，2月美国劳动参与率录得62.5%，略高于预期和前值的62.4%。劳动参与率2022年以来始终在62.1%与62.5%范围内波动，反映出在疫情对于劳动力人口存在长期影响、提前退休人数增加、移民人口大幅下降的环境下，美国劳动参与率的提升较难，劳动力市场的紧张态势未来可能需主要依靠需求降温而缓解。2月美国平均时薪环比0.2%，低于预期的0.3%和前值0.3%，虽然2月平均薪资环比进一步下降，但薪资增速对于除住房外核心服务项通胀的支撑预计将持续，工资上涨对于未来通胀的支撑仍不容忽视。 总的来说，2月美国就业市场表现较为强劲，新增非农就业人数仍较大幅超预期，但同时看到，失业率小幅回升，薪资环比增速放缓，市场预期美联储未来加息三次、每次25个基点的概率较高。 第二，从美国的通胀情况来看，美国2月未季调CPI同比升6%，预期升6%，前值升6.4%；季调后CPI环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.5%；未季调核心CPI同比升5.5%，预期升5.5%，前值升5.6%；季调后核心CPI环比升0.5%，预期升0.4%，前值升0.4%。 分项来看，对2月美国通胀推升贡献最大的为住房项。具体来看：首先，美国银行业危机引发了市场对于未来经济衰退的担忧，原油价格进一步下挫反映衰退预期带来的需求降级；同时，农产品等价格回落也推动美国家用食品项通胀回落。但可以看到，美国劳动力市场仍十分紧张、薪资粘性较高，住房项通胀对2月通胀贡献占比仍较高。 往后看，目前除住房项外，其他各分项的回落趋势较为确定，但随着美国银行业危机爆发，市场担忧经济衰退的预期逐步强化之后，通胀下行的趋势性将更为明朗化。 第三，货币政策方面，美联储于3月22日如期加息25个基点，令基准的联邦基金利率升至4.75%-5%目标区间。具体内容如下： 首先，关于货币政策的立场方面，本次加息25个基点的决议获得票委一致支持。这份声明暗示美联储加息周期接近尾声，因为其删除了过去八次声明里的“FOMC委员预计持续加息适宜”（ongoing increases will be appropriate），改为“预计一些额外的政策紧缩可能是适当的”（some additional policy firming may be appropriate），添加了暂停加息的灵活性。同时，声明显示美联储对抗击通胀的态度未改。 决议声明删除了俄乌冲突“正在造成巨大的人员和经济困难，并加剧了全球不确定性”的语句，称消费者支出和生产“温和增长”，就业增长“在最近几个月回升并以强劲速度运行”，失业率保持低位，通胀保持高企。对通胀的描述删除了“通胀有所缓和”的措辞。 再者，对于近期美国银行业风险事件频发，美联储表示“美国银行体系健全且富有弹性，最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍高度关注通胀风险。” 此外，此次会议的点阵图显示，官员们的中位数预期依旧是2023年美国峰值利率为5.1%，与去年12月的预期持平；对2024年底的利率预期从4.1%升至4.3%，对2025年底和更长期利率的预期分别维持在3.1%和2.5%不变。这意味着美联储可能只有再加息一次、且加息25个基点的空间了。 最后，在季度更新的经济预测中，美联储下调了今明两年的美国经济增速预期，特别是对明年的预测。具体来看，美联储分别下调了美国2023年/2024年GDP增长预期至0.4%/1.2%，去年12月料增0.5%/1.6%；下调2023年/2024年失业率预期至4.5%/4.6%，去年12月份料为4.6%/持平；上调2023年/2024年PCE通胀预期至3.3%/2.5%，去年12月份料为3.1%/持平。 总的来说，我们认为，今年或许还有最后一次加息次数，即利率峰值将在5-5.25%之间，而对于下半年降息的次数，目前市场和美联储之间仍有分歧。我们认为，随着美国银行业风险事件频发，年底之前可能需要降息50个基点左右，未来视美国经济和金融市场情况而定。 04 大类资产配置建议 MONTHLY REPORT 过去一个月以来，影响全球金融市场最重要的事件莫过于美国银行业危机的爆发。这场始于硅谷银行的风险事件对金融市场造成的影响目前仍不能说完全结束。事件的原因一方面是因为银行本身存在一定的风险管理不足的问题，另一方面则和美联储持续加息的大背景有关。受此事件影响，市场风险偏好大幅回落，市场重新定价美联储未来的加息进程。 从大类资产的表现来看，债券相对偏强，春节以来风险资产持续调整，而债券则表现强势，反映出宏观交易员对于今年经济复苏的信心不足，前期过于乐观的预期持续修正。再叠加货币政策仍未急转弯，央行于3月进行了今年以来的第一次降准，此次降准动作超出市场预期，当然也从侧面印证了经济复苏的“温和”及政策支持力度的加强。后续我们认为债券市场可能继续横盘震荡为主，期债进一步大涨的基础也并不牢固。 相比较而言，股指的走势较为疲弱，春节以来股指期货持续调整，反映了对前期经济过于乐观预期的修正。两会对于今年GDP增速的目标设定为5%，位于市场预期的下沿附近，使得投资者认为经济不会进行强刺激，对企业的盈利预期也有所调整。事实上，经济朝着更加注重质量的方向发展，而今年新增就业目标要超过去年设定5.5%经济目标时的就业数，也凸显要完成当下的经济目标设定其实并不容易。 商品的走势在所有的大类资产中最为强势，但受制于温和的经济数据以及海外市场风险事件的影响，风险偏好也对前期高涨的商品进行了一定的定价修复。从房地产的角度看，数据已开始企稳向好，但根据两会政府工作报告对于今年房地产方面的政策描述，重点还是放在保交楼方面，因此偏向竣工端的商品今年的表现或将好于偏向前端新开工的商品。今年以来表现最为强势的商品非贵金属莫属，一方面美联储加息进入尾声，另一方面美国银行业危机爆发避险情绪抬升，这都有助于推动贵金属的上涨，未来贵金属或仍有一定的上行空间。 05 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 宏观/有色组组长/宏观高级分析师 周之云 期货从业资格： F3034163 投资咨询资格： Z0012876 电话： 0571-87788888-8668 邮箱： zhouzy2@wzgroup.cn

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