二季度黑色市场展望

（以下内容从物产中大期货《二季度黑色市场展望》研报附件原文摘录）
　　二季度黑色 市场展望 原料基差修复后 成材做空套保 QUARTERLY REPORT 物产中大期货研究院黑色组 观点摘要 宏观层面，海外风险事件影响减弱，但是依然要警惕加息尾声的黑天鹅事件，国内经济温和修复，企业强居民弱的结构性问题解决需要更长的时间。产业层面，原料供应增量预期较为一致，钢厂产量二季度压减可能性较小，而钢材上半年需求依然受房地产拖累难有大幅突破，因此黑色产业链预计处在此轮上涨的尾声，价格缺少继续突破前高的驱动。前期多单可以逢高离场，如果钢材需求持续低迷，可以择机逢高介入空单。 01 基本面篇 QUARTERLY REPORT 1、行情及策略回顾 2023年年报中，我们认为今年年初预期主导的行情仍将继续，钢价预计偏强运行。首先，美联储加息步伐放缓对整个大宗商品价格运行都将产生较为积极的影响；其次，2023年是二十大的关键开局之年，新的经济政策有望密集出台，去年12月中旬中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》也是一个积极的信号；此外，明年两会3月份召开，市场预期明年的GDP目标定在5%左右，从以往的经验来看，在目标公布前后预期引导效果较强；从产业角度看，黑色整体库存偏低，需求预期偏好，价格支撑较强。 回顾一季度市场行情，黑色价格震荡上涨。价格走势可以大致分为四段。 第一阶段：春节前主要受预期驱动，黑色产业链延续了上涨趋势。淡季逐渐加深下，黑色基本面供需双弱，市场依然交易预期为主。疫情达峰，同时，宏观政策也较为积极，而黑色基本面无利空，价格走势偏强。 第二阶段：春节后价格冲高回落。主要是黑色商品尤其是钢材和铁矿价格已经连续上涨几个月，节后需求启动稍慢，情绪回落带来的价格回调。 第三阶段：钢材需求恢复加快，需求强预期有望得到验证，市场信心再次好转，钢材价格再次上涨，带动产业链上涨。随后伴随着钢材表需超预期恢复，钢材价格涨至年内新高，而铁矿受到钢材需求和铁水高需求的带动，同样走势偏强。双焦走势弱于钢材与铁矿，主要受煤炭供应预期的影响，价格涨幅较小。 第四阶段：海外风险事件影响下，市场情绪转弱，商品价格集体回调，与此同时，钢材需求高位回落，市场信心进一步下滑，而铁矿价格也面临监管，多因素作用下，黑色价格大幅回落。 2、基本面逻辑 2.1、信贷继续回暖，企业强居民弱特征仍延续 2023年2月社融新增3.16万亿，同比多增1.95万亿，新增社融高于市场预期，其中银行融资和政府债券融资为主要推动因素，同时居民端信贷迎来边际改善。1月份信贷开门红后，2月继续高增长，一方面需求端，疫情后预期好转，贷款融资需求增加，另一方面政策发力带动配套融资需求。其中企业中长期贷款扩张为主要贡献，居民信贷边际改善，短贷增加明显超季节性，可能与低贷款利率下经营贷等置换房贷有关。与购房相关的中长期贷款新增863亿，同比多增1322亿有所改善，方向出现了改善，但在修复初期，绝对水平仍低。首先有春节后自然增长的因素，其次，去年2月基数较低，同时，也有前期置业需求被长期压抑后的反弹因素，1-2月新房和二手房销售数据快速回暖，带来了居民贷款的增加。去年六月疫情好转后地产销售也出现过脉冲式放量，但后劲不足随后销售快速下滑，因此后续需关注房地产回暖持续性。 2.2、地产各项数据同比降幅收窄，需关注其持续性 统计局公布1-2月房地产数据，其中全国房地产开发投资13669亿元，同比下降5.7%，结束持续21个月连续收窄局面；竣工面积13178万平方米，同比增长8%；商品房销售面积15133万平方米，同比下降3.6%；新开工面积13567万平方米，同比下降9.4%；百城土地成交面积15260万平方米，同比增加19%；土地出让金3123亿元，同比下滑17%。 地产行业数据喜忧参半。喜的是，各项指标同比降幅明显收窄，在政策持续发力后，房地产逐渐呈现企稳迹象；百城土地成交转正，房企拿地意愿增加，预示着房企预期开始好转；竣工同比转正，意味着保交楼已经由政策到实质性兑现阶段。忧的是，去年行业遇冷，数据基数较低，今年1-2月多项数据在去年基础上仍有一定降幅，说明行业距离回暖仍有距离；1-2月城投拿地占比52%，土地成交对地方城投依赖依然很大，城投拿地占比高，一方面说明房企的拿地积极性不够投资意愿不强，需要城投进行托底，另一方面，城投拿地多会延长土地去化时间，对未来新开工和施工不利。 从居民角度看，在房住不炒大背景下，现阶段及接下来很长一段时间，将以刚需和改善需求为主，从居民中长贷和存款数据来看，居民投资需求依然较低；1-2月份新房和二手房销售的快速回暖，可能与疫情期间积压需求以及春节后小阳春有关，后续观察销售复苏的持久度。从企业角度看，近几年风险事件爆发，销售数据持续大幅下滑，地产企业资产负债表受创，尽管去年以来政策边际放松，但是伤疤效应犹在，预计房企仍将以降杠杆修复资产负债表为主，将重心放在竣工和保交楼上，在地产销售持续好转前拿地会相对谨慎。 综合以上观点，我们认为目前仍处在地产底部调整期，接下来会温和复苏并缓慢爬坡。 2.3、钢材基本面中性，需求预期有所转弱 供应方面，1-2月粗钢日均产量285.93万吨，累计产量16870万吨，同比增加5.6%，生铁日均产量244.51万吨，累计产量14426万吨，同比增长7.3%。分省市来看，几个产钢大省中，河北省粗钢产量同比增加28%，山东同比增加15%，两省均处在往年重点限产区域，去年秋冬季以来与往年相比没有行政限产任务，因此总产量增幅较大。 市场有传言粗钢压减消息，目前还没有得到证实，消息主要影响远月的成材供应和原料需求，对近月基本面影响不大。如果未来进行粗钢平控或压减，河北和山东省的减产压力会增加，届时可重点关注相关省份产量；另外粗钢压减在不同时期影响也不同，如果是在旺季尾声或者淡季压减，可能减产会以原料下跌带动钢材成本下移，如果是发生在需求较好的旺季或淡季尾声，则可能迎来钢价走强伴随钢厂利润的扩张，原料价格下跌幅度也较为有限，需保持动态关注。 钢厂利润相比去年下半年有好转，但整体利润水平不高，在0-100元/吨附近震荡，从利润角度看，钢厂生产动力一般，但意外的是铁水和粗钢产量却大幅增长，这可能与政府稳增长政策有一定关系，今年两会后工信部部长表示，要促进重点行业增长，工业行业里面有一部分行业规模比较大，它的产值占GDP1%以上，比如说汽车、钢铁等这些行业，对于稳增长起着至关重要的作用，所以要千方百计、想方设法稳住这些行业。从这个角度来看，短期粗钢压减概率不大，后期经济好转后可能会出台相关政策。 需求方面，我们延续上个月的观点，认为螺纹表需高度恢复到350左右比较符合市场预期，超预期需要螺纹表需到350以上并能够维持。去年上半年由于疫情扰动、地产低迷和早起基建尚未发力影响，需求基数较低，今年排除了疫情的影响，基建也于去年年中以来持续发力，地产端在不继续下滑的情况下，螺纹表需相较去年理应有不错的表现。从Mysteel数据来看，3月下游全面复工后，螺纹表需一度增至356万吨，市场信心大振，但是需求并没有能够维持，随后便大幅下滑至322万吨。尽管322万吨表需高于去年同期，但是也反应了需求恢复力度不足，主要原因依然是地产开工疲软，这一点从房地产新开工与施工数据相互验证。地产用钢占比高达40%左右，房地产漫长的筑底过程将会持续的拖累螺纹钢需求。基建作为地产和出口下滑时的托底工具，预计今年仍能保持一定韧性，但是要需求形成突破，仍依赖房地产实质性回暖。 与板材类相关的制造业需求表现平稳，热卷表需基本持平去年，分行业看，家电好于汽车。截至2月，汽车产销累计完成362.6万辆和362.5万辆，同比分别下降14.5%和15.2%。从年后新能源和燃油车先后价格战也可见端倪。家电情况略好，三大家电产量同比均有增长，家电作为房地产后周期相关产品，在地产竣工加快下，预计迎来增长。1-2月全国空调产量3330.5万台，同比增长10.8%，冰箱产量1321万台，同比增长7.9%，洗衣机产量1408万台，同比增长1.8%。制造业下游需求较为分散，单一行业的的用钢规模较小，目前看来制造业需求也表现平平，没有太多增长点，难以对钢材需求形成较强的带动。 1-2月出口情况超出市场预期， 1-2月钢材净出口1027万吨，同比增加70%，钢材间接出口中汽车出口表现亮眼，1-2月累计出口汽车68万辆，累计同比增长43.2%。出口数据超预期，一方面体现出海外需求具有较好的韧性；另一方面也由于海外粗钢产量较低，造成供需失衡，而随着近期欧洲钢厂开始复产，欧洲供应紧张局面可能有一定改善；最后还有土耳其地震对海外钢材供给造成一定扰动。 钢材基本面由春节回来后产量增长快于需求增长，到3月后需求增长快于产量增长，再到目前供需增长均放缓，库存也经历了从累库到快速去库到去库放缓的过程，市场也从预期交易回归现实。钢材当前基本面中性，供需没有明显著矛盾。接下来，钢材需求处在旺季，与一季度相比，预期作用将大大减弱，主要由现实需求强弱驱动行情发展，我们认为上半年旺季需求的恢复仍主要依赖基建支撑，房地产缓慢筑底修复，对用钢需求拉动不够，需求不及预期的概率较大，如果伴随产量继续回升，供应压力将会逐步体现，而下半年地产需求预计能带来增量。 2.4、原料维持近强远弱格局 前边钢材部分我们提到，今年1-2月生铁累计产量同比增加1213万吨，同比增长7.3%。3月以来铁水产量继续增长，根据Mysteel统计，截至3月24日，247家钢厂铁水日均产量已达239.82万吨，累积同比增加6.7%，绝对值处在同期高位，近几年仅有少数时期铁水日产量超过240万吨。高铁水保证了原料有充足的需求。二季度是钢材消费旺季，同时也是钢厂生产旺季，往年二季度，铁水仍然能保持缓慢增长。目前看，钢厂利润情况一般但处盈亏线以上，相比一季度利润没有环比走差的迹象；限产消息尽管频频传出，但是到目前为止并没有得到确认，并且从近几年粗钢压减来看，钢厂减产一般发生在下半年或者钢厂持续亏损后，现在进行减产尚早；此外，前边钢材部分我们也提到，钢铁行业产值占GDP1%以上，对于稳增长起着至关重要的作用，一二季度经济运行不明朗的阶段，对钢厂进行行政压减的概率较低。因此，我们认为，二季度铁水产量预计能维持高位，原料需求仍能够得到保证。 原料需求端预计维持高位，供应端铁矿和双焦未来都有增加预期。 具体来看铁矿供应。海关总署公布2023年1-2月中国进口铁矿石19419.6万吨，同比增长7.3%；国家统计局数据显示，中国1-2月铁矿石原矿产量15035.3万吨,同比增长3.7%。可以看到1-2月内外矿供应均有增量，其中外矿进口增长明显，与高频数据也基本相符。主要发运增量来自澳大利亚，一方面中国铁水产量高，对铁矿石需求高，另一方面海外钢厂产量同期下滑，因此澳大利亚铁矿石发往中国比例增加。3月以来，澳大利亚发往中国铁矿石同期增量更加明显，也导致了近期铁矿石去库开始放缓，但是由于钢厂进口矿库存处在极低位置，因此，现阶段进口矿总库存不高。一季度澳巴发运会受到南半球暴雨台风等天气影响，二季度天气影响减弱，一般情况下发运会比一季度有增量，而二季度铁水继续增加空间已经比较有限，因此预计铁矿石未来供需格局会逐渐宽松，叠加后期有减产预期，因此远月的供需宽松的概率更高。 焦煤国内产量和进口量都有增产预期，进口焦煤港口库存近期略有累库，但是焦煤各环节总库存仍然偏低，并没有有效累库。焦炭利润小幅增加但并不高，产量基本稳为主，需求铁水仍然保持高位，钢厂厂内焦炭库存偏低，总库存季节性低位且近期仍有去化迹象，因此基本面看双焦整体并不差，品种上焦炭基本面略好于焦煤。但是双焦在黑色产业链中定价权并不高，更多是跟随螺矿为主。在后期钢材需求可能不如预期背景下，在钢厂利润本来不高的情况下，钢厂会进一步压制原料利润，而原料方面矿石基本面好于双焦，因此会出现阶段性双焦炭弱于矿石的可能，但是在双焦整体低库存情况下，所有原料大反向都要跟随于成材，鉴于螺纹需求偏弱，尽管双焦低库存叠加基差偏大，但双焦整体仍然震荡偏弱为主。 原料近强远弱的格局没有改变。近端主要受高铁水和低库存的影响，与之前不同的是铁水已增长至高位，未来继续增加的空间有限，来自铁水需求的驱动会逐渐减弱。远月不论是铁矿还是双焦，供应增加的预期比较一致，再加上限产预期的扰动，供需格局相较一季度将逐渐变宽松。 3、总结：需求预期转弱，建议多单逢高离场 宏观层面，海外风险事件影响减弱，但是依然要警惕加息尾声的黑天鹅事件，国内经济温和修复，企业强居民弱的结构性问题解决需要更长的时间。产业层面，原料供应增量预期较为一致，钢厂产量二季度压减可能性较小，而钢材上半年需求依然受房地产拖累难有大幅突破，因此黑色产业链预计处在此轮上涨的尾声，价格缺少继续突破前高的驱动。前期多单可以逢高离场，如果钢材需求持续低迷，可以择机逢高介入空单。 02 产业链策略篇 QUARTERLY REPORT 1、黑色产业链策略回顾 在上次3月黑色产业链策略方面，推荐了逢低做多黑色产业链各品种5月合约以建立虚拟库存，但基本都没达到进场点位，同时推荐成材5-10正套和矿石5-9正套，也没达到进场点。截止3月27日，3月份黑色各品种基本都是冲高回落、全月震荡为主，成材正套也是冲高回落，只有矿石5-9正套有所扩大。整体看3月只有矿石正套存在一定机会，而其他品种盘面的机会并不明显，但期现正套3月中反而出现操作机会，截止3月底也基本要止盈平仓。 2、后期黑色产业链主要矛盾 3月份黑色产业链前半月受节后集中开工影响，需求一度好转，上中旬成材冲高带动原料上涨，但3月下旬成材表需逐步走弱，显示去年以来的强预期无法转化成实际高需求的强现实，黑色各品种总体冲高回落。 那么展望后期，黑色产业链的主要矛盾在于需求能否持续好转并符合或超预期。4月需求环比3月好转是正常现象，但是去年以来的上涨已经透支了部分上涨空间，鉴于2022年上半年受到疫情影响，同比不存在可比性，那么只有4月的钢材表需接近或超过正常年份2019年才是超预期表现，不然4月表需反弹对价格的提振并不大，后期看超过2019年的难度还是大的，因此需要重点观察钢材表需情况。 另外黑色产业链的次要矛盾是原料的基差修复情况。目前基差方面矿石和焦煤都较大，焦炭中性，整体看钢厂铁水高位、原料需求有支撑，并且原料库存都偏低，而4月份是临近5月交割窗口期，原料基差存在修复空间，因此在钢厂减产不落地情况下，原料或阶段性强于成材，甚至会阶段性带动成材反弹，但前面分析产业链主要矛盾成材表需超过2019年难度大，那么整体产业链往下，会带动原料往下，因此整体4月或呈现原料强成材弱、整体震荡下跌走势。 3、黑色产业链主要策略思路 3.1、产业链品种强弱排序 成材估值方面，基差为正但在正常范围内，利润偏低，库存绝对位置偏低，仓单低位；驱动方面，未来供应稳中增加，需求略回落，库存继续去化但速度放缓，整体供需双增、无明显驱动。矿石方面，基差较大，利润中等以上，库存中等略偏低，仓单低位，未来供应稳，需求铁水稳中略增，库存继续小幅下降，仍有往上驱动。焦炭方面，基差中性，利润中等偏低，库存偏低，仓单偏低，未来供应稳为主，需求铁水小幅增加，库存低位略下降，整体驱动和矿石接近，略往上。焦煤方面，基差较大，利润高位，库存低位，仓单无，未来供应稳中略增，需求焦炭产量稳，库存低位稳中略降，整体无明显驱动。整体产业链排名看，强弱顺序为：I>J>JM.RB。按照后期基本面情况以及产业链各品种排名，重点推荐套保方面逢高做空成材为主，其他策略矿石正套有空间但波动加大，矿石期现反套有空间但只适合部分现货商。 3.2、逢高做空成材进行现货套保 根据以上基本面分析，后期需求将逐步被证伪，那么整体产业链或仍有下跌空间，那么建议对库存进行逢高做空进行套期保值，4月基本完成主力合约完成，套保合约可换成RB2310，目标区间在3800或以下。后期需要持续跟踪钢厂行政减产情况、钢厂利润收缩后自发减产情况、需求环比增加幅度、库存去化情况、四月份召开的二季度政治局会议对后期宏观政策部署、疫情二次爆发窗口期等。风险在于行政减产开启、钢厂利润下降后自发开始减产、后期需求环比增加接近甚至超过2019年、库存去化速度持续加快、政策二季度再次加码、前期货币持续进入实体带动房地产和基建等需求快速恢复等。 3.3、成材正反套均观望 鉴于成材需求逐步存在不如预期概率，其库存去化速度持续加快的概率并不大，当前基差为正但并不大，因此正套观望为宜，是否可反套呢？截至3月27日，螺纹5-10价差44，在季节性当中偏低，整体螺纹库存绝对位置仍偏低，基本面看反套或存在驱动，但安全边际不高，建议仍然观望为宜。后期需要持续跟踪成材需求环比增加幅度、库存去化速度、基差变动等。风险在于需求环比增加幅度较大、表观需求接近2019年、库存去化速度重新加快、基差过大等。 3.4、双焦月间套利观望，矿石正套仍有空间但波动加大 原料方面，双焦库存偏低且近期仍有去化迹象，但是否持续去化存在不确定性，基差为正，偏中性，焦煤基差大于焦炭。另外J5-9和JM5-9价差季节性中等偏高，仅次于2022年。2022年库存上半年整体双焦低位去库节奏，并且叠加2月底俄乌冲突，使得国外煤炭价格上涨，带动国内焦煤一度冲高，从而使得5-9价差扩张创下近年来高位。而今年煤炭供应整体有增产预期，需求总体稳定，整体双焦基本面更多跟随成材为主，因此双焦5-9并未明显驱动，焦煤有较大基差但存在仓单质量较差的概率，因此整体双焦月间套利观望为主。矿石方面，铁水高位支撑矿石需求，市场传闻的行政减产即使发生，5月前钢厂快速减产概率并不大。另外如果钢厂利润持续压缩，自发减产概率倒有，但对矿石等需求的减量仍然是循序渐进的，因此后期矿石需求存在支撑。截至3月27日，矿石基差仍然偏大，因此4月份存在基差修复概率，矿石5-9仍然存在扩张空间，但季节性已经偏高，因此波动加大，逢低介入为宜。后期需要持续跟踪钢厂产量、矿石库存、矿石基差等。风险在于钢厂行政或自发减产、矿石开始持续累库等。 3.5、钢厂利润观望 4月在钢厂铁水高位背景下，叠加原料无论是社会库存还是钢厂厂内原料库存都偏低，原料基本面相对好于成材，因此钢厂利润面临进一步收缩概率，但在钢厂利润本不高的情况下，继续空钢厂利润的空间不是特别大，因此存在驱动但是估值并不合适，建议观望为宜。如果后期在钢厂行政减产或自发减产开启后，短期情绪上对钢厂利润存在扩张可能，但是实际上仍然取决于钢厂减产的速度和幅度。后期需要持续跟踪钢厂的产量情况、利润情况、原料库存和基差变化对成本的支撑变化等。 3.6、成材期现套利观望，矿石期现反套有空间但只适合部分现货商 3月中出现成材的期现正套机会，3月下旬后随着基差扩大，成材期现正套逐步平仓。4月逐步进入5月交割月前夕，成材基差将逐步收敛，期现正套窗口基本已经关闭，并且基差基本也在合理范围内，所以反套空间和驱动都不大，建议成材期现套利观望。 矿石方面因为基差过大，存在期现反套空间，但仅针对矿石存在远期预售或者存在轮库的现货商较为适宜，因此对现货商经营模式和矿石品种有一定限制。后期需要跟踪钢厂铁水变化、矿石基差变化、矿石库存等。风险在于钢厂行政和自发快速减产导致铁水快速下降使得矿石需求下降、矿石持续累库、政策调控等其他风险等。 3.7、做多卷螺价差观望，做空卷螺价差需要更多数据验证 截至3月27日，卷螺价差处于季节性中位。3月以来卷螺价差总体震荡上涨，但过程也较为波折。展望后期，总体看基建或强于房建，但从高频数据看，两者产量和需求并未明显差别，体现在卷螺库存比上，总体仍然季节性偏高，不排除仍有阶段性下降现象，但是除非快速下降，不然对卷螺价差影响并不大，如果出现卷螺库存比持续稳中上升，则可以观察是否进行做空卷螺库存比，这个需要进一步供需面相对变化及卷螺库存比数据进一步验证。后期需要持续跟踪钢厂铁水转产情况、卷螺供需相对变化、卷螺库存比变化、房地产和基建的变化情况等。风险在于房地产持续偏差不如基建、卷螺库存比持续下降、热卷供需好于螺纹等。 3.8、产业链品种间套利观望 产业链整体强弱排名看，矿石相对较强，双焦其次，成材最后。那么是否可以构建多矿石空螺纹组合？这个套利本质上和空螺纹利润类似，有驱动但空间不大，除非双焦持续累库偏弱，那么钢厂利润缩小的方式以双焦利润让渡给矿石的方式进行，后期有这种概率，但是双焦库存总体偏低且有继续去化迹象，并且焦煤高利润和远期增产短期无法转化为库存增量，因此双焦利润持续缩小、矿石利润扩张、整体钢厂利润缩小的多矿石空螺纹组合空间有，但幅度多大存在不确定性，建议还是观望为宜。后期需要跟踪钢厂铁水变化、原料库存变化、产业链各品种强弱相对变化等。 焦炭和焦煤之间，强弱并不是特别明显，两者本质上是焦化利润的扩张和收缩。当前两者库存都较低，焦煤高利润，远期有增产预期但现实并未有效累库，焦煤的利润短期内还无法向焦炭转移，而焦炭利润小幅扩张但总体不高，压缩空间有但也不大，因此建议双焦之间套利观望。后期持续观察焦煤的增产和进口情况、焦炭利润变化、焦炭产量变化等。 03 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 黑色组组长/黑色产业链 高级分析师 陈晓伟 期货从业资格： F3083030 投资咨询资格： Z0016218 电话： 0571-87788888-8712 邮箱：chenxw2@wzgroup.cn 分析师及联系方式 1. 基本面篇：陈晓伟 王静静 期货从业资格：F3084543 电话：0571-87788888-8177 2. 策略篇：陈晓伟 期货从业资格：F3083030 投资咨询资格：Z0016218 电话：0571-87788888-8712

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