华泰 | 房地产 · 消费REITs专题:以消费之名,迎接证券化黄金时代

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　2023年3月24日，国家发改委和证监会同时发布通知，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。 我们认为消费场景被纳入REITs的底层资产，打通相关不动产“融投管退”周期中缺失的最后一环，将重塑持有运营的商业逻辑。由于行业内优质消费基础设施相对集中在优质房企手中，同时运营管理优势也将更为直观地兑现估值溢价，我们认为充分利好优质持有运营商，行业将迎来证券化黄金时代。 核心观点 以消费之名，商业REITs启航 本次政策出台的背景主要来自两方面：1、2023年两会工作报告中明确指出要把恢复和扩大消费摆在优先位置，2、去年年末“第三支箭”政策以来，围绕商业不动产领域证券化的讨论也开始增多，在此背景下，消费类基础设施公募REITs的启动时机已经成熟。新政有两大关注要点：1. 强调消费基础设施底层资产以及回流资金与开发业务严格隔离；2、多角度促进扩大REITs规模。如将产权类REITs现金分派率下限从4.0%下调至3.8%、优化募集资金用途等。 我国消费基础设施规模可观，类REITs已打下坚实基础 在消费基础设施纳入基础设施REITs之前，类REITs已发展多年。截止至2022年末，国内以消费基础设施等商业不动产为底层资产的类REITs金额达1599亿元，规模可观。从收益上来看，2022年零售板块发行的类REITs利率区间为4.0%-4.4%，高于本次文件规定的3.8%的现金分派率下限，因此成功发行后有望实现溢价。存量市场可观，具备充裕证券化空间。2021年我国商业不动产存量市值约为35~40万亿元。业态方面，考虑到市场化程度和管理溢价水平，我们认为购物中心是基础设施REITs中最为优质的品类。城市能级方面，高能级城市的购物中心具备更强的品牌溢价。 消费基础设施将打开优质运营商估值空间 政策利好打破桎梏，消费基础设施纳入REITs将对优质资产运营商带来利好。主要体现在如下几方面：1、目前全国优质消费基础设施主要集中在头部优质房企手中，有助于优质房企盘活存量资产。2、伴随着投资性物业的出表，有助于增厚相应持有运营房企的估值；2、提升估值。由于存量资产潜在流动性提高，有利于估值改善；3、促使开发商进行运营管理能力的培养建设，商管运营效率与商业资产的估值直接挂钩，具备更强运营能力的房企将脱颖而出。4、促使更多房企模式由重向轻转变，从而促使行业向新模式转变。5、将孕育出部分以轻资产运营为核心模式的企业。 以消费之名，迎接证券化黄金时代 我们认为消费基础设施REITs的启航将重塑持有运营的商业逻辑。短期而言，资产出表获取流动性开始，伴随而来的是低估投资性物业出表实现净资产增厚，长期而言，我们认为房企的商管能力会更多的在公募REITs的估值中得以体现，优质管理运营商可实现更为强劲稳定的租金收入，进而更受到市场青睐。我们认为主要利好如下几类房企：1） 持有大量优质消费基础设施的优质房企；2）具备轻资产运营能力和输出管理能力的企业。 风险提示：REITs进一步推进节奏不及预期，疫情导致资产盈利能力下降。 正文 以消费之名，商业REITs启航 两部委齐声推动，消费基础设施REITs应运而生 3月24日晚，国家发改委官网发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》。同日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》。 两部委同时发布通知，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs，这也意味着公募REITs边界再次扩容，全球REITs品类中最为重要的消费场景业态被纳入范围。 政策背景：扩大消费为锚，丰富REITs体系为缆 本次REITs拓展至消费基础设施的背景来自于两个方面，首先是我国去年以来重点支持消费复苏。自2022年底以来促消费政策频出。2023年两会工作报告中明确指出，着力扩大国内需求。把恢复和扩大消费摆在优先位置，足见其重要意义。消费基础设施纳入REITs即通过提升社会资源投入，提升消费场景的品质，进而扩大内需。与此同时，也进一步完善了整个REITs体系，扩充了潜在的优质资产池。 另一方面，则在于去年末“第三支箭”政策以来，围绕商业不动产领域证券化的讨论也开始增多。2022年12月8日，证监会副主席李超在首届“长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会”致辞中提出：研究推动试点范围扩展到市场化的长租房和商业不动产等领域。REITs试点项目一路走来，交易组织形式从最初的类REITs发展为公募REITs，底层资产类型从最初的基础设施领域（诸如高速公路、仓储物流和产业园等）以及保租房，未来更进一步将扩展到市场化长租房和商业不动产领域。 在房地产“房住不炒”的主旨已逐步实现、调控重心切换至稳需求防风险的背景下，我们认为，消费类基础设施公募REITs的启动时机成熟。这也意味着，消费场景被纳入REITs的底层资产，新增退出渠道，打通“融投管退”周期中缺失的最后一环。 政策要点：与开发业务严格隔离，优化收益率等要求促进扩大REITs规模 本次针对消费基础设施发行REITs的一大要求，是做好与开发业务的隔离，主要体现为： 一方面，从业态上规避与开发的关联。消费基础设施的业态包括：百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目。 另一方面，项目公司法人以及回流资金用途杜绝与开发业务关联。开展相关业务的独立法人主体不得从事商业住宅的开发业务。具体而言：1）独立法人主体：集团公司开发的事业部、分公司等都可以作为原始权益人，但要和开发业务隔离开。2）不得从事商业住宅的开发业务：项目公司的股东不能有房地产开发资质，没有开发业务收入。3）严禁规避房地产调控的相关要求，为商业住宅开发变相融资。 同时，从两部委的发文中可看出，通过扩大REITs规模达成盘活存量资源的政策导向坚定，为进一步完善REITs体系的搭建，本次文件还在这些方面作出要求： 1.强调项目前期培育。根据985号文，基础设施REITs上市原则上需要满足运营满三年的要求，对于大部分消费基础设施而言，从Pre-REITs→类REITs→公募REITs的进程有利于市场检验，同时也有利于资产的成熟，促进市场的发展，这也是监管层强调培育的出发点。 2.降低项目的规模和收益率门槛。产权型REITs的现金分派率原则上的下限由985号文制定的4%降至3.8%，同时对于保障房也单独降低了首发规模，不动产评估净值从10个亿降至8亿。这些调整有利于扩充资产池，同时考虑到目前REITs市场的投资热情，下调规模以及收益率门槛有利于提升市场的活跃度。 3.调整募集基金的使用方式。新政主要有如下要求：1）调整回流资金用途。不超过 30% 的净回收资金用于盘活存量资产项目，还有10%可以用于自有资产小股东的退出或补流。在实操环节中，小股东对于成为原始权益人（资产需被锁定）的意愿会成为REITs推进的阻力，新政提出可用10%的资金配合小股东退出，减少REITs发行障碍。2）调整回流资金使用区域和行业。在符合政策和主营业务的条件下，资金可以跨区域、跨行业使用。增加了募集资金投向的灵活性，尤其是跨行业属于一大突破。 4.督促回收资金的尽快使用，要求新购资产的募集资金，理论上应该在三年内全部使用完毕，进度不符合预期的，扩募将会遇到阻碍。即通过扩募审查的方式督促相应回收资金的使用，增强REITs资产的周转效率。 我国消费基础设施规模可观，类REITs已打下坚实基础 消费基础设施类REITs发展多年 由于2021年以前，国内公募REITs的法律基础、业务规范一直未落地，从2014年起，房企以类REITs的形式开展资产证券化。自首单类REITs——“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截止至2022年末，全市场共发行137只、合计发行金额达到2560.42亿元。其中，包括消费基础设施在内商业地产为底层资产的类REITs金额达1599亿元，占比高达62%，这也是这类资产证券化的主要方式。 收益率角度，零售板块的类REITs发行利率一直高于一年及两年期3A级公司债，2022年发行的类REITs利率区间为4.0%-4.4%，这一利率高于3.8%的现金分派率下限。 可以说，我国相关消费基础设施的证券化实际上已经经过了多年的实践，打下了良好的基础。但我国类REITs依然存在很多问题，如无法实现主动管理，一般到期清盘，不存在扩募和资产更新。同时，在制度层面也存在与产品不匹配的问题，由于类REITs融资用途未做出固定限制，因此原始权益人无需将资金用作资产质量提升和增值服务的改善，从而难以实现资产-收益的良性循环。而此次消费基础设施公募REITs的放开，将有助于过去的一些问题得到改善，从而进一步释放这些资产的证券化潜力。 存量市场可观，具备充裕证券化空间 我国消费基础设施领域已经进入存量时代，存量盘活空间可观。据EPRA统计，2021年我国商业不动产存量市值约为35~40万亿元，公募REITs将是盘活该类资产，实现资产退出的重要渠道。 考虑到市场化程度和管理溢价水平，我们认为购物中心是消费基础设施REITs中最为优质的品类。据赢商网数据，截至2022年末，全国购物中心存量项目达5685个，体量达5.03亿平。据戴德梁行数据，截至2022H1，中国主要16城优质零售物业存量已经达到9720.2万平。 同时，一二线城市中，品牌运营商运营的购物中心占比显著高于三四线城市，这也意味着高能级城市的购物中心具备更强的品牌溢价，叠加区位稀缺属性，兑现为租金溢价。截至2022H2，一线城市的平均租金为1470元/平/月，二线城市平均租金为491元/平/月。其中北京、上海租金分别高达2300、1944元/平/月。空置率方面，一线城市均值为7.9%，二线城市为11.4%。其中空置率最低的城市分别为南京、深圳、广州。 随着疫情影响的消退，消费基础设施的经营状况也已经开始步入复苏通道。据赢商大数据监测的5194家3万㎡以上的购物中心客流数据：1月客流量迅速回弹，环比涨幅高达36.1%，同比去年春节增长16.8%。分线级看，商业二线城市增速表现最好，环比高达33%；回顾近三年数据，今年春节商业一线城市工作日客流水平首次恢复至正增长，并且购物中心档次越高，同比恢复程度越好。我们认为购物中心存量市场广阔，其中近20%为一二线城市稀缺优质资源，同时，随着扩大消费政策举措频频发力和持续发酵，我们认为消费复苏也将推动消费场景的盈利提升，这意味着消费基础设施REITs具备丰厚的发展空间。 消费基础设施将打开优质运营商估值空间 政策利好打破桎梏，消费基础设施纳入REITs将对优质资产运营商带来利好。主要体现在如下几方面： 1)目前全国优质消费基础设施主要集中在头部优质房企手中，有助于优质房企盘活存量资产。购物中心业态已经形成品牌效应，头部企业已经形成全国化布局，REITs渠道打通将利于品牌运营商的资产盘活。 2)伴随着投资性物业的出表，有助于增厚相应持有运营房企的估值。对于房企报表端，我们认为消费基础设施证券化将带来2方面利好：1、直接贡献利润。REITs出表将意味着公允价值转化为投资收益等，有利于房企当期利润兑现；2、提升估值。由于存量资产潜在流动性提高，有利于估值改善，尤其考虑到当前部分房企的投资性房地产依然以成本法入账。 3)促使开发商进行运营管理能力的培养建设，商管运营效率与商业资产的估值直接挂钩，具备更强运营能力的房企将脱颖而出。过去很多房企在商业不动产领域的投入是被动配置，相应团队建设并不积极，而随着消费基础设施REITs的展开，“投融管退”的路径打通，将会很大程度提高房企对运营管理能力的投入和运作。而且与同质化严重的开发业务不同，运营管理能力的差异将很大程度上拉开房企之间的差距，这将是房企alpha的重要体现，其中在运营管理领域沉浸多年的房企将具备更强的优势。 4)促使更多房企模式由重向轻转变，从而促使行业向新模式转变。近年来国家持续鼓励房地产行业向新模式转型，其中“由重转轻”是必由之路。商业不动产证券化之路的启动将使得这种转型更加顺畅，房地产行业轻资产运营的空间将进一步打开。 5)将孕育出部分以轻资产运营为核心模式的企业。在REITs模式下，除了加快房企向轻资产转型，也将孕育出专注于轻资产运营和管理输出的企业，具备管理溢价的基金管理公司将成为市场上的一个新的选择。 投资建议 我们认为消费基础设施REITs的启航将重塑持有运营的商业逻辑。短期而言，资产出表获取流动性开始，伴随而来的是低估投资性物业出表实现净资产增厚，长期而言，我们认为房企的商管能力会更多的在公募REITs的估值中得以体现，商业不动产将会通过管理运营实现强劲稳定的租金收入的方式更受到市场青睐。我们认为主要利好如下几类房企：1） 持有大量优质消费基础设施的优质房企；2）具备轻资产运营能力和管理输出能力的公司。 相关研报 研报：《以消费之名，迎接证券化黄金时代》2023年3月27日 陈慎 S0570519010002 | BIO834 刘璐 S0570519070001 | BRD825 林正衡 S0570520090003 | BRC046 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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