华泰 | 固收:消费REITs应时而生

（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:消费REITs应时而生》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 核心观点 核心观点 政策利好频出，消费基础设施纳入REITs应时而生。从国际经验来看，海外成熟REITs市场中，消费型基础设施为主流底层资产，收益较为可观，尤其在疫后复苏期表现出较强的进攻性。目前百货商场、购物中心、农贸市场已纳入REITs试点，购物中心等在资产特点、合规要求等方面均与REITs表现出了较高的适配性。引入消费基础设施REITs使多方获益，既能盘活存量资产，也可改善公募REITs供不应求的现状，并为投资者提供资产配置的新选择。在促进消费、经济修复的背景下，我们认为消费基础设施REITs或将拥有较好的收益率表现和估值表现，在我国发展前景可期。 政策利好频出，消费基础设施REITs应时而生 2023年3月24日国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知中提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。新规旨在贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，不等同于放松对房地产企业的融资监管，严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。同时新规根据是否为特许经营权区分收益率要求，进一步明确REITs在规模、回收资金监管等方面的要求。 消费基础设施与REITs具有较高的适配性 我国购物中心等存量规模较大，为公募REITs发行和扩募提供了的发展空间，其特质也与公募REITs有较高的适配性。区域分布方面，新开购物中心集中于东南地区和高能级城市，区位优势显著；体量方面，以5-15万㎡中大型体量为主，较满足REITs申报的估值要求；经营方面，过去几年虽受疫情影响空置率上升，但预计随着消费复苏，有望推动经营改善、现金流回暖；资产估值方面，资本化率基本在4%以上，能够提供稳定租金回报和较为可观的资产增值空间；合规性方面，项目权属大多清晰、土地使用合规；整体来看，消费基础设施与REITs有很高的适配性。 购物中心类消费基础设施REITs分析框架 公募REITs产品相比CMBS、类REITs产品具有更强的权益属性，收益来源包括分红及资本增值，因此在分析时需重点关注基础设施项目的资产质量和估值情况。区位优势是消费基础设施业绩保障的有力支撑，关注项目的地理位置、辐射范围、周边竞品、交通优势等；当地消费能力和意愿是业绩的前提，可关注城市的人口流入、居民可支配收入等指标，此外，还需要关注项目的运营能力、动态调整能力、入驻品牌质量等。估值方面，要点包括现金流预测、折现率选择和估值期限三部分，其中最核心的是预测未来现金流，在判断估值是否合理时可参考资本化率等指标。 消费基础设施REITs发展展望：多方获益，前景广阔 引入消费基础设施REITs为原始权益人、REITs市场和投资者多方提供诸多机会和便利。消费REITs丰富了零售物业持有人的融资渠道，有助其优化资产负债表；为投资者提供了新的资产类型，提供更丰富的资产配置选择等；可改善市场供不应求的格局。消费基础设施REITs底层资产运营情况与经济基本面发展密切相关，在经济复苏期，基本面修复的背景下，结合海外经验，预期消费基础设施REITs或将拥有较好的收益率表现和估值表现，在我国发展前景可期。重点关注一、二线城市优质地段零售物业及疫后经济回升过程中零售物业空置率、租金修复情况。 风险提示：政策落地不及预期，消费基础设施景气度下滑风险。 正文 01 政策变化：由点到面，未来可期 2023年3月24日国家发展改革委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（以下简称“通知”），新规中首提支持消费基础设施建设，在合理放松项目收益与规模要求、规范净回收资金监管等方面作出新指示。同时，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》拓宽试点资产类型，发展消费基础设施类REITs，要求完善审核注册机制，提高制度化规范化透明化水平，推动市场持续健康发展。 消费基础设施REITs应时而生 消费基础设施REITs的提出有迹可循。2022年12月8日，证监会副主席李超在“首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会”论坛上首次表示研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域，表明消费型基础设施REITs的推行已在落地筹划当中。2023年政策陆续出台支持商业不动产REITs的落地。2023年2月20日，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，明确不动产私募投资基金的投资范围包括了存量商品住宅、市场化租赁住房、商业经营用房。不动产私募投资基金松绑，有利于激活Pre-REITs市场，为公募REITs扩展至商业地产培育合适的底层资产。2月24日，央行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见(征求意见稿)》，提出稳步推进REITs试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房。利好政策频出，消费基础设施REITs应时而生。 支持消费基础设施建设，旨在支持消费发展，不等同于放松对房地产企业的融资监管。此项新规旨在贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，不等同于放松对房地产企业的融资监管，严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。发起人应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。 优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。优先支持的资产具有增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的定位。农贸市场相对较为零散，证券化经验较少；百货商场、购物中心等REITs发展既符合推动内循环的大政策，且底层资产表现较其他商业地产有一定优势，如租期较酒店更长、更稳定，空置率较写字楼等也更低。百货商场、购物中心较为类似，也发展更为成熟，本文我们主要探讨购物中心为主的消费基础设施REITs。 收益率和规模要求有所放松 非特许经营权、经营收益权类项目由4%变为3.8%，新增特许经营权、经营收益权类项目IRR不低于5%要求。收益率要求由2021年7月2日发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%，变为非特许经营权、经营收益权类项目预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%，新增对特许经营权、经营收益权类项目存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%要求。分类确定收益率的要求更加科学，特许经营权类由于在存续期间逐步摊还本金，越往后分派率看起来越高，使用IRR能更好的衡量整个投资期的收益水平，避免期限的影响；非特许经营权类的大多以产权为基础，派息率天然低于特许经营类，产权有升值空间，适当放低派息率统一标准更加合理，也有利于吸引更多项目上市。 并且《通知》指出可通过剥离低效资产、拓宽收入来源、降低运营成本、提升管理效率等多种方式，努力提高项目收益水平，达到项目发行要求。同时对保租房项目首发的资产规模要求有所放开，从10亿元降至8亿元。 新规要求更加符合保租房收益率和规模的特质。保障性租赁住房由于公益属性较强，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，较难达到4%分派率的要求，已上市保租房项目中深圳、北京、华润有巢项目募集后前两年分配率均在3.9%-4%之间，新规的要求更加符合保租房实际的收益情况。已上市保租房REITs估值均在11亿元左右，内含2-4个项目，收益率和规模要求的合理放开，有助于更多项目突破发行要求限制，促进市场扩容。 回收资金严监管，资金使用要求进一步细化 首次提出不超过10%净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等资金后的回收资金）可用于补充发起人流动资金等。REITs自上市以来，始终对回收资金采取严监管的态度，发改投资〔2021〕958号文规定90%以上的净回收资金应当用于在建项目或前期工作成熟的基础设施补短板项目建设；国办发〔2022〕19号文规定回收资金优先投入项目建设，尤其是重点领域重点工程的建设。本次新规提出，基础设施REITs净回收资金应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目）；其中，不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。 提升回收资金使用进度，督促回收资金尽快使用，使用进度不符合预期，将影响扩募安排。基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。净回收资金使用进度明显不符预期的，应审慎考虑新购入项目安排。规范回收资金的使用要求和加快投资进度，有助于尽快形成投资良性循环，更好支持实体经济发展。 02 海外消费REITs发展成熟，综合表现较优 从国际经验看，在海外成熟REITs市场中，消费型基础设施为主流底层资产。纵向来看，以REITs市场最成熟的美国为例，消费基础设施REITs不仅历史发展年限悠久，在规模上也占据了不可撼动的地位。截至2022年末，美国REITs总市值达到1.2万亿美元。根据Nareit，截至2022年末，美国基础设施市值占比最高，为15%，其次为零售（14%）和住宅（14%）。虽然REITs底层资产类型不断丰富，但从2010年和2022年的数据来看，消费基础设施REITs（零售）市值规模始终居于前三位。 在世界范围内横向比较，根据Nareit统计，除了上述提到的美国市场之外，其他区域的消费型基础设施REITs也在REITs市场占据了重要的一席之地。视角转到亚洲，日本是亚洲最大规模的REITs市场，截至2022年末，日本61只REITs产品中，包含7只办公、4只零售、5只酒店类REITs。此外，30只多元类型REITs中，有27只REITs的底层资产包含办公、零售或酒店。在新加坡、香港的REITs市场中，消费型基础设施同样是重要的底层资产。根据新交所统计，截至2022年末，新加坡42只REITs中，办公、零售和酒店REITs数量约占48%，截至2022年末，中国香港市场存续11只REITs，底层资产集中在办公、零售、酒店、物流等商业地产。 消费基础设施REITs是海外发展较为成熟的类别，总体回报较为可观。根据Nareit统计，1994年到2022年商贸零售Reits的年均综合收益率为11.21%，就总值来看，收益较为可观。从不同消费基础设施类Reits项目来看，运营管理能力更优秀的项目价格表现更优，市场给予更高估值。 从收益特征来看，消费基础设施REITs在股息收益率方面表现较为平稳，但年化资本利得率分化较大。2000年以来，从股息收益率来看，不同资产类型的REITs股息率差异并不太大，大部分在4%-5%之间。其中，购物中心和区域商场的数据分别为4.96%和4.62%。就年化资本利得率而言，二者的数据也比较可观，分别为6.78%和9.69%。2015年以来，美国的REITs类别有了扩充，数据中心等REITs类别兴起，股息收益率整体稍微有所降低，但大部分仍然在3%-5%之间。其中，区域商场、独立式零售和购物中心的数值分别为4.96%、4.67%和4.26%。就资本利得率而言，独立式零售的资本利得率较高，为7.23%，但购物中心、区域商场仅为1.83%和-0.51%，主要是近几年受疫情等扰动明显。 从风险收益配比来看，美国消费基础设施REITs年化波动率相对较大，夏普比率相对较低。截至2023年1月，美国区域商场和购物中心两类REITs自成立以来的年化收益率能够达到9.04%和7.96%；年化波动率为24.2%和28.29%。就夏普比率而言，在REITs中消费基础设施的排名较为靠后，区域商场的数据为0.2，购物中心为0.19。 消费基础设施类REITs在疫情复苏阶段通常表现出较强的进攻性，出现高于市场均值的收益反弹和估值回升。不同经济周期下美国各类型REITs表现亦有所不同，整体而言，数据中心、基础设施和住宅类（包括公寓、预制房屋和独户住宅）REITs在衰退期间表现出较强的防御性特征，而复苏初期零售类（包括购物中心、区域商场和独立式零售）REITs表现出更好的进攻性。2020年，面对新冠疫情的冲击，REITs底层资产面临经营等一系列挑战，商贸零售和度假酒店类REITs综合收益皆为负。但随着21年疫情得到较好控制，消费基础设施类REITs表现亮眼，商贸零售REITs综合收益超过50%。复苏初期零售类(包括购物中心、区域商场和独立式零售)REITs表现出更好的进攻性。此外，可以看到，在金融危机复苏初期，各类REITs均有不错的反弹收益，而疫情复苏初期，受疫情影响较大的区域商场、酒店和购物中心等服务产业估值恢复更加明显。 综合来看，海外消费基础设施REITs发展较为成熟，发展年限较久，无论从数量还是市值水平来看在海外REITs产品中都不可或缺。从收益表现来看，股息收益率表现较为平稳，总体回报较为可观，但也呈现出较高的波动率，其在疫后复苏期表现出较强的进攻性，收益表现更优。 03 消费基础设施的运营模式和参与主体 我国零售物业存量规模大，涵盖内容广阔。零售物业是指从事零售、批发、餐饮、娱乐等经营用途的房地产形势，包括从小商铺到购物中心在内的各种商业建筑，但不包括酒店和写字楼。根据建筑规模及经营模式分类，与美国零售类REITs类似，可将零售物业分为三类，规模较小的零售物业主要从事独立式零售，包括小型便利店与百货店，其主要服务对象为店铺周边社区的居民，且每个店铺售卖的商品较少，仅能满足部分需求；规模中等的为区域商场，具体包括综合商场、百货中心等；规模较大的零售物业主要为购物中心、商业广场等大型建筑群。 我国购物中心需求旺盛，发展前景可期。购物中心又称为商业综合体，是指集中了多种零售店铺、餐饮、娱乐商铺，向消费者提供综合商业服务的商业集合体。按照国家标准，可以将购物中心分为社区型、市区型、城郊型三类，其中，社区型购物中心是指在城市的某个区域的商业中心建立的，面积在5万平方米以内的购物中心，如北京华润凤凰汇；市区型购物中心是指在整个城市的商业中心建立的，面积在10万平方米以内的购物中心，如北京金融街购物中心、五道口购物中心等；城郊型购物中心主要是指建立在城市边缘或郊区，面积在10万平方米以上的购物中心，如北京首创奥特莱斯、广州番禺天河城等。 购物中心三大运营模式：地产商、零售商、金融集团 地产商、零售商、金融集团共同推进国内零售物业项目运营。国内零售物业的运营模式根据其运营主体的不同可分为三类，分别是以地产商为运营主体，以零售商为运营主体，以及金融集团作为投资主体，投资并参与管理零售物业项目。三类主体的运营方式各不相同，但彼此间又存在联系，各方共同支撑起我国零售物业的建设与运营。 地产商通过自营或合作运营模式，多措并举运营零售物业。地产商运营零售物业的方式有两大类，分别是自营模式和合作运营模式。自营模式是指地产商自行开发并经营零售物业，包括物业管理、租赁和运营等业务，在自营模式下，地产商会投入较多的人力与物力资源，通过建立自有品牌、选择合适的商户和定价策略等方式来提高物业的竞争力和盈利能力，这种运营模式的典型案例为恒隆中心。合作运营模式又分为两种，第一种是租售结合模式，此种模式下，地产商将部分产权零售给商户，后续由商户自行管理，地产商在此过程中资金压力较小，回款速度快，但存在一定风险，若商户运营不善，可能会对项目整体形象造成损害，这种运营模式的典型案例为万达广场；第二种是整体租赁的方式，地产商自己持有产权，将物业租赁给专业的物业管理公司或零售集团，由其负责经营和管理，这种模式可以降低地产商的经营风险和资金压力，同时也可以获得稳定的租金收入，不过，地产商需要对合作方进行严格的筛选和管理，以确保物业的品质和租金收益，但在国内，房地产集团企业多数拥有自己的物业管理公司，因此，合作运营商业地产的物业公司多数为旗下子公司，此种运营模式也变得与自营模式类似，典型案例为华润万象城，其运营物业为华润集团旗下的万象生活商管。 零售商通过合作或租赁运营模式助力零售物业运营。零售商运营零售物业的模式通常有三大类，分别是自营模式、合作管理和租赁管理。自营模式是指零售商自行开发或接手已经开发好的项目，通过自身资源运营管理，将商铺与各商铺物业管理出租，获取租金收益，这种模式的典型案例为王府井。合作管理根据合作对象的不同分为两种，第一种是与物业管理公司合作，这种模式下，零售商与专业物业管理公司合作，将零售物业的经营和管理交给该公司，零售商则负责提供商品和服务，这种模式可以充分发挥物业管理公司的专业经验和优势，典型案例为华润万家；第二种是与地产商合作，这种模式下，零售商与地产商合作，共同开发、设计、经营和管理，并共同分享利润，这种模式可以充分发挥双方的优势，实现互利共赢，典型案例为盒马鲜生。租赁管理的模式是指零售商作为租赁方，租用地产商的零售物业，自行经营和管理，这种模式可以降低零售商的资金压力，但也要求零售商具备较强的经营能力，典型案例为华联超市。 金融集团通过合作开发经营与资产管理模式参与零售物业运营。金融集团企业运营零售物业的模式主要有两种，分别是合作开发经营模式以及资产管理模式。合作开发经营模式是指金融企业与地产商或物业管理公司合作，共同开发、设计零售物业项目，开发结束后将零售物业的经营和管理交给合作方，这种模式可以充分发挥金融企业的资金优势以及合作方的经营管理能力，实现双方互利共赢，这种模式的典型案例为大悦城与中国人寿和GIC（新加坡政府投资公司）合作共同开发的天津、青岛、杭州等地的大悦城。资产管理模式是指金融企业通过其资产管理业务投资并管理和运营零售物业，收取管理费用和租金收益，这种模式可以充分发挥金融企业的资金及资源优势，但对金融集团的多元化能力有所考验，这种模式的典型案例为光大安石参与投资重庆观音桥大融城购物中心，做成了国内“PERE（房地产私募股权基金）+类REITs”模式的首单交易。 购物中心参与主体以地产商和零售商为主 购物中心参与主体众多，各地竞争激烈。我们梳理了国内的部分购物中心运营主体及其主要品牌，发现我国购物中心的参与主体主要是地产商和零售商，其中大部分参与主体是上市集团公司，体量巨大，竞争力强劲。每个集团公司都有自己主打的品牌，且在一二线城市均有众多大品牌购物中心入驻，竞争激烈，三线城市竞争相对减少，也有部分品牌已经下沉到四线及以下城市，其中比较典型的例子是万达广场，但下沉城市可能风险较大，如小城市居民人口流出、消费能力无法支撑起大规模的购物，因此，若经营不善有很大概率会造成亏损。 04 消费基础设施与公募REITs的适配性 购物中心区位优势较强 近年来购物中心项目集中开业于东南地区和高能级城市，区域消费需求和消费实力为项目的稳定高质量运营提供保障。从近年购物中心新开业项目的区域分布来看，新开业的项目主要集中在华东区，占每年新开业总体量的40%左右，其次为华南区，二者合计超过每年开业总量的一半。从城市能级分布来看，一线、准一线及二线城市购物中心开业较为活跃，合计占比55%左右，这与高能级城市商业化程度高的特征相匹配。购物中心集中在经济发达城市，而发达城市往往消费需求高、消费实力强，而且周边配套设施也更完善，客流量往往较为可观，项目租金规模的稳定和持续性能够得到充分保障。 新开购物中心以中大型为主 新开业购物中心以5-15万㎡中大型体量为主，小型体量占比整体减少。从近5年新开业的购物中心体量区间分布来看，5-10万㎡和10-15万㎡中大型购物中心始终占比较高，二者合计70%左右，且整体呈上升趋势，预计中大型体量购物中心将愈发趋于主流。中大型体量购物中心储备充足，为REITs提供了更多的可选资源。 购物中心空置率相对较低，预计触顶回落 购物中心空置率受疫情影响持续上升，但相对写字楼仍较低，预计随着消费复苏，触顶后进入下行通道。北京、南京、杭州等城市优质零售物业空置率在2020年受疫情爆发冲击，出现大幅度上升，随后尽管有所下行，但仍高于疫情前的空置率水平；上海、深圳、重庆等城市优质零售物业空置率则自疫情以来持续受到扰动，逐年上升。此外，绝大多数主要城市优质零售物业首层租金出现下滑。但相对来看，北京、上海、广州、深圳优质零售物业的空置率低于写字楼，零售物业相较其他商业地产仍有一定优势。全国9大重点城市购物中心空置率环比涨幅在2021年H2达到相对低点，而在2022年H1触顶后至H2出现拐点，涨幅开始下行，随着疫情放开，环比涨幅有望步入负值，空置率或将进入下行通道。根据CBRE的预测，国内优质购物中心空置率将在2023年触顶回落，2025年有望回落至7%左右的低位；购物中心平均租金将于2024年企稳回升，取得1%左右的小幅增长，并在2025年延续该租金走势。后疫情时代，消费复苏有望推动零售物业经营改善、现金流回暖，发展消费类基础设施REITs具有想象的空间。 购物中心资产增值空间可观 购物中心资本化率基本在4%以上，能够提供稳定租金回报和较为可观的资产增值空间，较适合作为REITs底层资产。公募REITs投资收益来源于分红和二级市场资本利得，本质取决于底层资产的运营收益及增值空间。从底层资产角度看，购物中心与REITs具有适配性。运营收益方面，成熟的购物中心项目可以产生持续稳定的租金收入，且购物中心的市场化属性赋予其更大的租金溢价空间，有利于保障REITs分红收益，主要一、二线城市零售物业资本化率普遍高于4%，基本能够满足净现金流分派率要求。增值空间方面，优质商业地产依靠区位优势、专业运营管理和长期积累的品牌效应，资产保值增值的空间较可观，和写字楼相比，零售物业资本化率相对较低，市场预期更高的增长性，未来租金增长性和资产增值空间可能相对更优，叠加消费修复，有助于支撑REITs二级市场价格。 购物中心存量充足 我国购物中心存量规模充足，具有较强的扩募能力。目前零售物业扩张速度放缓，进入存量博弈阶段。经过粗放式扩张阶段，目前我国零售物业供给结构性过剩，进入了以质量取胜的存量竞争阶段。2014-2022年，全国购物中心存量规模增长率进入下行通道，商服用地和商业营业用房开发投资完成额逐步收缩，多数主要城市优质零售物业新增供应量有所下降。不过，从绝对体量来看，商业地产仍然是我国房地产市场的重要组成部分。2022年，全国商业营业用房与办公楼的开发投资完成额合计1.59万亿元，占到房地产开发投资完成总额的12%。商业营业用房与办公楼合计销售额为1.27万亿元，占到全国商品房销售额的9.5%。目前我国购物中心存量规模充足，据中购联不完全统计，截至2022年底全国购物中心总数已达5839座，建筑面积超过5亿平方米，消费基础设施REITs项目储备充足。 新开项目数随着疫情放开或将边际好转，发展REITs空间广阔。受疫情影响，全国新开业购物中心项目数有所下降，随着疫情放开，增量有望边际改善。据戴德梁行统计，截至2022年Q2，一线和强二线城市零售物业存量规模接近1亿平方米，未来三年供应空间约175万平方米。ICSC（国际购物中心协会）根据辐射范围将购物中心划分为市域型购物中心、社区型购物中心、区域型购物中心等多类，相较市域型和社区型购物中心，区域型购物中心一般体量较大，辐射半径较广，经营持续性与稳定性相对较优，2023-2025年新增项目将以区域型购物中心为主，优质购物中心资产发展REITs的空间广阔。 合规性 消费基础设施REITs发行在项目权属、土地使用、收益率等方面满足合规性要求。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（2021年958号文），公募REIT项目应成熟稳定，并且满足以下条件：1）基础设施项目权属清晰、资产范围明确；2）土地使用依法合规；3）基础设施项目具有可转让性；4）基础设施项目成熟稳定；5）资产规模符合要求；6）发起人等参与方符合要求。项目权属方面，商业地产项目获取方式包括自有项目开发和租赁项目，自有项目开发模式下，企业拥有项目的管理权和所有权，权属清晰；土地使用方面，购物中心开发模式为投资拿地，土地性质为商服用地，即商业、金融业、餐饮旅馆业及其他经营性服务业建筑及其相应附属设施用地，中华人民共和国国土资源部令第39号第四条规定工业、商业、旅游、娱乐和商品住宅等经营性用地以及同一宗地有2个以上意向用地者的，应当以招标、拍卖或者挂牌方式出让，因此其土地使用方面具有合规性。收益率方面，企业将自有购物中心项目出租，可以长期获得稳定的现金流收入，此外，企业也可以通过项目增值和形成品牌溢价获得收益。主要一、二线城市零售物业资本化率普遍高于4%，能够满足净现金流分派率的申报要求。 05 消费基础设施公募REITs与CMBS、类REITs的比较 我国基础设施公募REITs相比CMBS的最大差别在于REITs具有较强的权益属性，涉及股权转移，其收益方式是分红及资本增值，并且在公募REITs产品模式下，公募基金将完全取得基础设施项目的所有权并且主动参与项目经营管理，依托项目运营产生的收益保障偿付，其基础资产是享有的公募基金份额。相比类REITs，公募REITs的发行方式从私募转为公募，偏股权融资的形式让其资产出表难度降低，而证券交易的方式使得退出方式更加灵活，退出难度降低。 公募REITs 产品结构 基础设施公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。 我国基础设施公募REITs产品采用“公募基金+ABS”的结构，基金管理人通过公开募集的方式向投资者募集资金，形成基金财产，再按照相关规定及约定将一定比例的基金财产投资于基础设施资产支持证券，通过资产支持证券间接持有项目公司（基础设施资产）；基础设施产生的收益扣除相关费用后作为投资收益通过资产支持证券持有人、基金份额持有人应享有收益分配最终传递给投资者。 目前，我国基础设施公募REITs要求将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额，公募基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。我国基础设施公募REITs采取封闭式运作，要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。 分析要点：关注底层资产质量和项目估值情况 基础设施公募REITs不涉及类REITs产品的分级、差额补足、外部担保等内外部增信措施，无需评级和增信，对主体信用资质的分析关注较少。基础设施公募REITs相比CMBS和类REITs具有更强的权益性，且公募REITs主动参与底层基础设施项目的运营管理，并且作为具有明显权益属性的金融产品，其收益来源包括分红和资本增值。因此，在开展信用分析时，需重点关注基础设施项目的资产质量和估值情况。 消费基础设施分析框架 区位优势是消费基础设施业绩保障的支撑。城市区位是消费基础设施收入稳定的第一要素，一、二线城市的购物中心往往可以获得更稳定的租金收入，而三、四线及以下城市的零售物业则更可能出现租金拖欠、商铺空置率高等现象。此外，在城市中心地段的零售物业由于交通、停车场等配套设施完善，人员聚集性高，其租金收入往往比偏远地段的同类型零售物业稳定。 当地消费能力和意愿是消费基础设施业绩的前提。城市居民的消费能力和消费意愿决定了当地零售物业租户的收入，租户的收入越高，零售物业运营商的租金收入越稳定，回款速度越快，而中青年是消费群体的主力军，因此，还需关注城市中青年人口的占比以及流入数量。 优秀的运营能力、优质的入驻品牌支撑消费基础设施的平稳运行。市场对商铺内容的需求是动态变化的，只有符合市场需求的零售物业才能获得更高的人流量，提高入驻商铺的收入，稳定项目的租金收入。优质的运营商能够敏锐捕捉当下市场需求，并根据市场需求及时调整商铺整体结构。优质的运营能力才能更好地吸引优质品牌入驻，对于具有较高知名度和较强影响力的入驻品牌而言，客流量有所保障，收入水平较高，租金支付能力较强，发生欠租、退租等事项的风险较低，付租能力与续租能力构成项目现金流稳健的重要支撑，此外，优质品牌入驻对其他商铺的客流量和收入存在溢出效应，有利于提升项目整体业绩。 基础设施公募REITs估值要点 公募REITs底层资产采用收益法进行估值，估值要点包括现金流预测、折现率选择和估值期限三部分，其中最核心的是预测未来现金流。现金流通过分拆可以简化为初始、运营及终结三个阶段，初始现金流和终结现金流分别需要确定期初净投入与期末资产处置净流入，营运阶段需对项目营运净现金流进行预测，每期营运现金流一般涉及收入、成本及税费、调整项三方面。不同基础设施行业的营运净现金流预测所关注的运营指标不同，针对消费基础设施REITs，其营运净现金流预测需要重点关注商业地产的出租率、租金水平、已出租面积、收缴率、租户类型与集中度等指标，通过对未来收入、成本及各调整项的合理预测计算出营运净现金流，并选取合理的折现率进行项目估值。 在检查底层资产估值合理性时可参考资本化率。Cap Rate全称为Capitalization Rate，中文译为“资本回报率”，是指投资者拥有租赁型物业后第一年除去成本之后的预估回报率，也可以认为是全现金购买后第一年的纯利率。Cap Rate的计算方法是营业收入(Net Operating Income or NOI)，减去必要的运营成本，再除以购买价格。 CMBS 产品结构 CMBS以商业房地产作为抵押，以商业房地产产生的租金及酒店收入作为资金偿还来源。为防止实际产生的现金流不能有效覆盖CMBS优先级证券，通常会增加担保人的信用担保。 CMBS通常采用双SPV结构，原始权益人作为过桥资金提供方，通过设立信托计划通道为融资方提供贷款，底层资产是原始权益人通过信托通道的委托贷款收益权，同时，商业地产作为抵押，增信方进行增信。发起人设立资产支持专项计划，投资者认购资产支持专项计划后，原始权益人将信托收益权转让至专项计划，获取对价。信托计划收到融资方支付款项后，转至专项计划，进而向投资者进行利润分配。 信用分析要点：企业信用与底层资产相结合 关注现金流不确定性风险 CMBS面临租金收入不稳定的风险，在专项计划存续的期间，如发生承租人拒绝履行租约，物业合同或拖欠租金、租金市场价格波动、目标物业出现空置等情况，会对专项计划的现金回收产生不利影响。 关注底层物业产生现金流的能力。对CMBS底层资产的分析与物业费ABS的分析有相似之处。同样需要结合物业业态的分布、项目区域的分布、合同的具体要素（合同期限、物业面积、租金单价等）、月度收缴率等因素进行分析。商场的区位情况、品牌分布、交通情况以及周边商场的竞争情况影响物业的竞争力及物业的价值；商场过去租金的收取方式、租金的调整频率、其他收入来源影响基础资产现金流的稳定性。写字楼位置、自身定位等影响写字楼的的出租率以及物业的价值；写字楼的收费方式及出租率影响写字楼租金现金流的稳定性；酒店的位置、定位、客户群体及入住的稳定性是主要的关注因素。 关注商业地产估值的合理性以及抵押借款情况。如果发生极端情况，需要对抵押物业进行处置时，商业地产估值的合理性以及抵押情况是资产覆盖债务的关键因素。另外，关注CMBS商业物业是否在发行前有存量债务，有些物业涉及银行经营性物业贷或其他信托贷款，存在权利限制，需要投资者格外注意。 类REITs 产品结构 类REITs与CMBS不同，涉及对标的物业的权益投资和股权转移，在此模式下，底层资产是私募基金的分红权。 类REITs的主流交易结构为“专项计划+私募基金”的双SPV结构，首先，由原始权益人认购私募基金的全部份额，私募基金以“股+债”的形式对物业公司投资，在此基础上，资产支持专项计划向投资者募集资金后，原始权益人向专项计划转让全部私募基金份额。物业公司产生的租金等收益流入私募基金后再转入专项计划，进而向投资者进行分配。对于房地产企业而言，与债务融资不同，类REITs主要以股权形式，不会增加企业的债务负担，此外，这里的股权形式投资是分散的，不会导致房企对企业或项目的控制权和自营权丧失。 信用分析要点：更关注底层资产与交易架构 基础资产质量是类REITs信用分析的核心要素 对类REITs的底层资产分析与CMBS分析分差别在于，类REITs产品的风险隔离效果更好，对底层资产质量的关注度更高。 多种因素影响物业的现金流情况。包括标的物业的业态、租户租赁情况、物业的运营能力、标的物业所处区位等。在物业业态方面，写字楼的运营方和租户之间有租赁合同，合同期限内现金流较易预测且相对稳定；商场与写字楼的情况类似，但有一定比例是与业绩相关的浮动租金；酒店的房价波动大、客户群体分散，现金流相对难预测。在租户租赁方面，租户的集中度越低，单个租户违约的影响便会越小，现金流的稳定性更强；空置率、收缴率、续租及退租情况，几个反映物业营运能力的滞后指标一定程度上可反应该物业的市场吸引力和市场价值；在物业区位方面，物业的城市能级、周边的设施配套和交通的便利性等会影响物业产生现金流的能力。 标的物业的估值影响REITS产品的保障程度。物业估值对类REITs产品保障程度的量化指标是“抵押率”，抵押率越低，债务的保障程度越好。由于市场上的类REITs产品的净现金流通常无法覆盖全部的优先级本金及收益，因此一部分优先级在产品到期时需要靠处置标的物业实现退出。这样，需要重点分析标的物业的估值合理性及抵押率的保障情况。 结合交易结构分析主体信用资质 从交易结构上实现风险隔离。在类REITs产品中，一般根据《基金份额转让协议》的约定，自专项计划设立日起，原始权益人不再享有或承担基金份额持有人的任何权利和义务，计划管理人成为基金份额持有人。据此，自专项计划设立日起，基础资产即约定属于专项计划所有，与原始权益人形成了有效的风险隔离。 虽然类REITs已从交易结构上实现破产隔离，但为了提高类REITs信用资质，产品通常会引入强资质主体增信，增信的措施包括差额补足、担保、流动性支持等。我们需要根据具体的交易条款来分析主体对类REITs产品的增信效果以及强信用主体自身的信用质量变化。 06 消费基础设施REITs发展展望：多方获益，前景广阔 经济修复带动消费基础设施REITs基本面表现向好，引入消费基础设施REITs使多方获益，发展前景广阔。消费基础设施REITs底层资产运营情况与经济基本面发展密切相关，在经济复苏期，基本面修复的背景下，结合海外经验，预期消费基础设施REITs或将拥有较好的收益率表现和估值表现。另外，引入消费基础设施REITs为原始权益人、REITs市场和投资者多方提供诸多机会和便利，例如，丰富了零售物业持有人的融资渠道，包括如地产、零售商等，有助其优化资产负债表；为投资者提供了新的资产类型，提供更丰富的资产配置选择等。从以上两个角度分析，我国消费基础设施REITs拥有广阔的发展前景，未来可期。 原始权益人角度：消费基础设施REITs可优化零售物业持有人资产负债表 其一，从经营角度看，REITs有助于零售物业持有人向轻资产运营转型，可兼顾其加速现金回笼和获取长期收益的需求。商业地产经营模式包括出售、自持、轻资产运营三类。出售模式运营流程与住宅类似，可实现资金较快周转，但实际回收期取决于商业地产的区位、规模和开发品质，实际中一般采用分割出售。在单纯销售模式下，持有人较难对商铺进行统一规划运营，且无法享受物业增值收益。与出售相比，自持出租模式可以获得稳定的现金流收入以及物业增值，长期收入较可观。但是，自持模式下资金回笼较慢，对物业持有人资本实力和运营能力的要求较高。此外，商业地产还可采用租赁运营、委托管理的轻资产模式，原始权益人输出品牌和运营管理，通过租赁价差和物业管理费获取盈利。如果消费基础设施REITs落地，可为零售物业持有人提供自持+出售结合的新运营模式。一方面，企业通过公募REITs提升项目股权流动性，可加速商业地产的资金回笼。另一方面，企业作为原始权益人参与战略配售，持有部分REITs份额，可继续输出品牌和运营管理能力，并获得物业运营增值带来的分红和资本利得收益。 在消费类基础设施存量竞争时代，REITs的扩募机制有利于形成投融资的良性循环。2022年4月15日，沪深交易所分别发布指引，明确REITs扩募的相关机制，并于5月末正式实施。从成熟REITs市场的经验来看，扩募是REITs业绩增长和优胜劣汰的重要动力。若消费基础设施REITs试点落地，已上市主体依托扩募可持续优化底层物业组合，实现资产升值和现金流分红增厚，推动购物中心等消费类基础设施投融资良性循环。 其二，从融资角度看，消费基础设施REITs为零售物业持有人提供新的公开市场融资渠道，有助于盘活存量优质资产，优化其资本结构。 消费基础设施REITs通过出表或并表+其他持有人份额出资计入权益工具，可降低原始权益人资产负债率。根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》，如果原始权益人对底层资产及相关主体拥有决策权，享有可变回报，且可运用权力影响回报金额，则应当对公募REITs并表处理，否则应将其出表。在实践中，是否出表主要看原始权益人对公募REITs的持有份额（一般超过50%），以及对底层资产运营管理的参与程度。在并表情况下，根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》，若公募REITs满足“有限存续期+强制分红”的条件，则其他持有人的基金份额计入金融负债，否则判断为权益工具，计入少数股东权益。当消费基础设施REITs出表或以权益工具并表时，原始权益人可实现降杠杆诉求。 与现有债务融资工具相比，REITs的标准化和流动性优于ABS，但融资成本高于一般信用债。与ABS相比，公募REITs采取“公募基金+ABS”的交易结构，标准化程度较高、流动性较好，在监管政策支持方面也更具优势。此外，公募REITs的扩募机制允许原始权益人持续盘活优质资产，有利于建立长期稳定的融资渠道。不过，公募REITs对项目资质要求高、审核流程较长，融资成本高于一般信用债。 与上市公司股权融资相比，REITs审核难度较低，但有分派率要求，股债认定存在分歧。与股权融资相比，REITs发行审核要求较低，融资周期较短。但对于发行人来说，REITs有现金分派率要求，90%以上合并后基金年度可供分配金额应以现金形式分配给投资者，具有一定“债性”，并表时可能判断为金融负债，优化资本结构的效果可能弱于股权融资。 市场角度：消费基础设施REITs或可改善REITs市场“供不应求”格局 2020年以来我国公募REITs快速扩容。2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，我国公募REITs市场正式起步。2021年6月，首批9只基础设施公募REITs上市。同月，发改委958号文明确将公募REITs试点扩容至保租房领域。2022年下半年起，公募REITs发行提速。截至2023年3月17日，已有27只公募REITs完成发行，发行规模合计908.92亿元。在27只公募REITs中，产业园、高速公路为主要底层资产，数量分别为8只、7只，占比33%、26%，其余为保租房、仓储物流、生态环保类和能源类REITs。 引入消费基础设施项目或可缓解公募REITs市场供不应求的现状。当前我国公募REITs市场处于起步阶段，仍呈“卖方市场”。在资产荒背景下，REITs强制派息、试点项目底层资产较优、风险收益适中的特点，使得REITs打新对配置型机构具有吸引力，一级发行端供不应求。首支光伏REITs——中航京能光伏REITs在2023年3月14日公开发售首日，公众投资者认购金额达292.54亿元，与公众初始发售规模1.85亿元相比，认购倍数达158倍。二级价格方面，2021-2022年，公募REITs大致经历价格持续走高→估值回调→首批解禁后情绪提振→再度回调的4个阶段。目前上市公募REITs二级整体价格涨幅较高，截止2023年3月23日，25只REITs上市以来的平均涨幅为17.91%。由于供给规模较小、限售期内流动性不足等因素，REITs二级市场价格易受情绪面影响而波动。若将存量规模较大的商业地产纳入REITs试点范围，扩大市场容量，或可改善当前公募REITs供不应求的格局，推动REITs定价更充分、市场运行更平稳。 投资者角度：消费基础设施REITs或可改善REITs市场“供不应求”格局 消费基础设施REITs可为投资者提供风险收益适中的投资产品选择。根据《通知》，非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%，高于一般股票分红；同时，机构配置压力之下高票息资产仍有吸引力。REITs高派息、风险适中、中长期收益相对可观，符合保险公司的配置偏好。对公募基金而言，消费基础设施REITs作为产权类REITs具有天然固收+属性（派息+产权看涨期权），也可作为品种挖掘的一个方向。此外，REITs与其他大类资产相关度较低，有利于投资者分散风险。 前景展望：疫后复苏，发展可期 从海外经验来看，复苏初期零售类（包括购物中心、区域商场和独立式零售）REITs表现出更好的进攻性，我们判断主要城市核心商圈的租金在2023年有望增长，后续将延续增势，购物中心租金水平企稳回升。我们预测在疫后复苏、经济基本面修复的背景下，原本受到疫情影响较大的区域商场、酒店和购物中心等产业的估值将会恢复，相对应的REITs产品收益率也将有明显改善。根据世邦魏理仕研究部的研究，全国18个主要城市核心商圈的租金有望在2023年实现0.9%的同比增长，一线城市核心商圈增速更快，为1.7%。后续整体市场将维持增长态势，购物中心平均租金将于2024年企稳回升，保持1%左右的小幅增长，在2025年也将继续维持该租金走势。 关注一、二线城市优质地段零售物业。一、二线城市交通设施完善，人员聚集性高，优质品牌与新兴品牌均较为丰富，入驻商铺的收入较为稳定，可以保证零售物业租金收入的稳定性。同时，一、二、三线城市的产业较为丰富，对年轻人的吸引力强，中青年人占比较多，人均可支配收入较高，因此，消费能力和消费意愿均有保证。最后，发达城市的消费券发放频繁且数额往往较高，能够有效激发当地居民的消费意愿，提升其消费能力，对零售物业收入稳定性的支撑较强。 关注后疫情时代零售物业空置率、租金修复情况。受疫情影响，居民消费实力和消费需求均有所收缩，购物中心客流量受损，消费基础设施经营受到显著冲击，主要一、二线城市空置率在2020年后均出现不同程度的上行，多数优质零售物业首层租金大幅下滑。随着疫情政策优化带动居民消费需求复苏，客流量有望逐步回暖，预计空置率触顶回落，租金企稳回升，可关注空置率和租金率先得到修复的项目，现金流稳定性有望获得支撑。 在分析消费基础设施项目资质时，应综合考虑项目类型、区位、租金、空置率、抵押受限情况，以及原始权益人的运营管理和资本运作能力。其一，一线和核心二线城市的项目在出租率和租金水平上更有优势，而低能级城市的项目未来收益不确定性较高，核心区位高端产品的优势更显著；其二，部分原始权益人专注于单一业态或布局集中在单一城市，容易受到政策变动、业态/区域景气度下滑的不利影响；其三，REITs和CMBS、类REITs等现有融资渠道存在替代效应，若存量投资物业的抵押受限比例已较高，将限制未来的资产证券化空间。 风险提示： 1）政策落地不及预期。消费基础设施引入REITs试点刚开始，后续落地和实施细则存在不确定性。 2）消费基础设施景气度下滑风险。若地产、消费等恢复不及预期，购物中心等将面临租金下滑和空置率上升的风险。 相关研报 研报：《消费REITs：应时而生》2023年3月25日 张继强 S0570518110002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 王晓宇 S0570122070156 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 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