【东吴晨报0329】【宏观】【行业】环保、传媒【个股】新宙邦、用友网络、赛腾股份、新奥股份、垒知集团、璞泰来、福莱特

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0329】【宏观】【行业】环保、传媒【个股】新宙邦、用友网络、赛腾股份、新奥股份、垒知集团、璞泰来、福莱特》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230329 音频： 进度条 00:00 06:51 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 社零与消费税走势为何背道而驰？ 1-2月社零和消费税增速一升一降，消费复苏到底如何？根据公布的1-2月经济数据来看，社零同比增速达3.5%，走出2022年下半年的同比萎缩区间。正当市场认为在政府各类“促消费”举措的刺激下，社会消费正处于稳步恢复阶段时，随之公布的财政数据却又给人“当头一棒”：1-2月消费税大幅回落，其同比增速为-18.4%，为近两年以来的最低值。为何社零与消费税走势背道而驰？我们认为主要原因是消费税的提前入库以及消费税和社零的统计差异，消费复苏的烟火气仍在，而经济已经进入去库存阶段，是否能加速过度到主动补库将是复苏斜率的重要影响因素。 高基数效应是造成消费税负增长的部分原因，但并非是使消费税与社零走势分化的“导火索”。据财政部发布的官方解释，消费税同比下降-18.4%的主要原因系“2022年同期基数较高”。参考2015至2021年1-2月消费税变动范围2027-3720亿元，2022年1-2月4372亿元的消费税水平的确是属于较高水平，使2023年同期消费税在高基数下负增长。然而， 2022年1-2月社会消费品零售总额水平同样高于2015至2021年同期变动区间，但在上行空间有限的情况下，2023年1-2月社零仍实现了3.5%的正增长。同处于高基数效应下的社零数据能继续上行，证明高基数并非是消费税与社零走势分化的主要因素。 2022年消费税“反常态化”入库时间或使2023年开年消费税缩水明显。中央税包括关税、消费税、海关代征的消费税和增值税以及车辆购置税四种，中央政府可以控制中央税的入库时间。其中，消费税和海关代征的消费税在税收中的占比较高，可视为政府控制税收入库时间的重要工具。观测近年趋势，中央税通常延迟到次年一季度入库的较多，主要原因在于推迟入库时间能有效地平滑跨年财政收入的波动。具体来说，推迟税收入库可以避免税收收入基数的抬高，也使次年财政目标更易完成。但2022年由于财政收支平衡压力加大，中央税不得不提前至本年年末入库，导致消费税入库时间被打乱、2023年开年消费税缩水明显。这也使得消费税同社零发生背离走势。 从统计方式来看，消费税和社零统计项目有较大差异，社零涵盖范围更广。经过多次对消费税的改革调整，目前我国现行消费税主要是对少数消费品进行征收，包括烟、酒、高档化妆品、成品油等15个具体税目。相比较，社零数据涵盖的消费品范围更广，虽然两者细分项目略有重叠，但两者统计出入仍比较大。 目前大多消费税税目在生产环节征收，不太符合社零数据逻辑。消费税的征税模式通常有两种：一种是在生产环节征收消费税，另一种是在零售环节征收。我国共对消费税税目征收环节进行了五次改革，现我国消费税征收环节具体情况为：除了贵重首饰及珠宝玉石只在零售环节征税、超豪华小汽车以及卷烟和电子烟分别在零售环节和批发环节再加征一道消费税以外，其他应税消费品均在生产环节征税。因此，现在消费税的征收环节主要还是在生产环节，税款由生产企业先行缴纳，待出售后才能转嫁至消费端，所以消费税整体与社零数据的统计逻辑不太匹配。 烟酒类商品零售额与消费税的增速走势更呼应，但仍有一定偏差。根据《中国税务年鉴》，消费税中占比最高的税目依次为烟类消费税（约占50%）、成品油消费税（约占35%）、汽车类消费税（约占10%）和酒类消费税（约占3%）。与社零中相关细项的增速走势结合来看，我们发现消费税增速走势确与烟酒类零售额增速的适配度更高，主要原因在于烟酒类消费税在消费税整体中的占比最高。不过，消费税与烟酒类零售额增速也会时常出现偏离，我们认为原因仍在于消费税主要在生产和委托加工环节课征。基于此，消费税和社零增速的分化可以看作是下游产商在累库还是去库的侧面验证指标：如果消费税增速明显快于相关消费零售增速，说明生产比销售增速要快，处于累库存阶段；反之亦然。 综上原因，1-2月社零数据与消费税数据的“背道而驰”并不显奇怪，社零数据为更优观测指标。在消费税入库时间可控、涵盖消费品范围更窄、绝大多数应税消费品只在生产环节一次性征收等因素的共同作用下，在今年年初市场普遍认为消费逐渐转好之际，消费税仍出现了较大偏差，因此用消费税观测消费恢复情况并不是最优解。相比之下，或许社零数据更能反映消费复苏态势，1-2月社零增速的上行也说明“烟火气”愈发升腾，经济可能已经进入去库存阶段，而是否能从被动去库向主动补库转变，则是经济复苏是否可持续的重要看点。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 环保： 《排污许可管理办法》（修订征求意见稿） 公开征求意见 排污行为管理将进一步加强 投资要点 重点推荐：美埃科技，国林科技，景津装备，赛恩斯，仕净科技，天壕环境，高能环境，英科再生，三联虹普，新奥股份，九丰能源，宇通重工，凯美特气，路德环境，伟明环保，瀚蓝环境，绿色动力，洪城环境，天奇股份，光大环境，中国水务，百川畅银，福龙马，中再资环。 建议关注：金科环境，卓越新能，山高环能，ST龙净，盛剑环境。 全国碳市场碳排放配额（CEA）行情：2023年3月27日，CEA涨跌幅0.00%；收盘价56.00元/吨；成交量8900吨；成交额498,400.00元。 证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》。2022年以来，证监会会同国家发展改革委落实国办发19号文要求，加快推进REITs常态化发行，并从市场培育、项目推荐、审核注册、监管资源配置和完善配套政策等方面提出10条措施。《通知》从市场体系建设、审核注册流程与机制、全链条监管制度以及配套政策与立法4方面提出措施，进一步推进REITs常态化发行工作。 探索建立中国特色估值体系，环保板块国企具备价值重估潜力。2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出要探索建立具有中国特色的估值体系；2023年2月2日的证监会系统工作会议再次提及中国特色估值体系；2023年3月5日政府工作报告提出，深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。截至2023/3/24，地方国企/中央国企仅占环保板块数量的23%/5%，贡献34%/7%市值，地位重要。国企稳定性更强，疫情冲击下显现盈利能力韧性，价值认知待提升。从2015/1/1-2023/3/24的PE（TTM）分位数来看，央企和民营企业2023/3/24的分位数达44%，而地方国企仅有31%。整体来看，市场对地方国企/中央国企价值认知有待提升。建议关注【碧水源】【节能国祯】【中建环能】【中材国际】【中材节能】【瀚蓝环境】【绿色动力】【三峰环境】【光大环境】【洪城环境】。 关注泛半导体等环保设备+再生资源+天然气赛道投资机会。（1）技术驱动设备龙头：继续推荐产业链安全中的环境技术价值。①半导体配套重点推荐【美埃科技】空气净化供应商，公司洁净室产品满足半导体级生产要求，效果对标海外龙头。洁净室规模扩大，高毛利耗材业务占比上升，发展稳定性与盈利能力提升。重点推荐【国林科技】臭氧设备龙头，公司自研产品已实现国产替代性能基础，样机已进入清洗设备厂商稳定性测试，交付放量可期。②压滤设备：重点推荐【景津装备】全球压滤机龙头，下游新能源、砂石骨料等新兴领域促成长，配套设备+出海贡献新增长极。③光伏配套重点推荐【仕净科技】光伏制程污染防控设备龙头，成本、技术、品牌优势奠定份额超75%，单位价值量5-11倍提升成长加速；水泥固碳&光伏电池片积极拓展第二成长曲线。建议关注【金科环境】水深度处理及资源化专家，膜项目实力领先。污废水资源化与光伏龙头隆基签署合作框架协议，水指标+排污指标约束下，百亿空间释放。（2）再生资源：①重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。②危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。③欧洲碳需求驱动：生物油疫后餐饮修复&欧洲限制UCO进口，原料供应充裕，单位盈利回升。欧盟减碳目标持续升级，碳价维持高位，驱动生柴掺混比例提升，对棕榈油等原料限制下，UCOME迎替代性成长良机。建议关注【卓越新能】。再生塑料减碳显著，欧盟强制立法要求到2025年再生PET占比不低于25%，2030年不低于30%，重点推荐【英科再生】【三联虹普】。（3）天然气：全球气价回落，城燃毛差修复，继续看好具备核心资产的天然气公司。重点推荐【新奥股份】【天壕环境】【九丰能源】。 最新研究：仕净科技：中标3.35亿元制药公司大单，深化医药领域布局。天壕环境：拟收购中国油气控股，延伸上游气源稀缺跨省长输资产价值提升。赛恩斯：股权激励目标彰显公司信心，2022-2025年收入复增40%。仕净科技：定增落地发展加速，联合体中标12.3亿元综合配套项目。 风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上升，财政支出低于预期。 （分析师 袁理） 传媒： AI时代新起点，寻新投资方向（一） 海外应用映射之生产力篇 1、生成式预训练大模型快速迭代，推动生产力应用的繁荣发展。1）大模型发展推动生产力应用落地：模型能力持续优化，可以让AI对生产力提升的实际效果更加显著，优化用户体验。如基于GPT-3的Jasper和Notion.AI；基于GPT-3.5的ChatGPT、ChatGPT Plus以及New Bing。2）应用端发展促进模型迭代：优秀的应用可以吸引大量用户参与，获得真实的用户反馈，反过来加速模型优化。 2、海外AI生产力应用已有代表性公司/产品出现，其成长经验值得国内公司借鉴。海外AI生产力应用市场发展领先于国内，具备借鉴意义：海外市场在文档办公、电商营销、企业管理、代码编写、数据分析等多个应用场景下，均已有结合了AI能力的公司或产品。这些公司/产品的发展路径、商业模式、市场反馈对投资具有重要借鉴意义。目前主要有三类模式： 第一类：头部互联网厂商基于大模型技术储备、办公套件生态和广泛的用户基础，将现有生产力工具的生态进行整体AI化，如微软和谷歌。 第二类：新兴AI独角兽公司，如Jasper和Midjourney，其核心产品天生就是AIGC应用，优势在于专、精，对AI技术与应用的结合深度探索，并能基于用户反馈快速迭代。 第三类：垂类龙头，大多使用外部AI大模型接口，这类公司基于对垂直细分行业的深度理解、用户基础和数据资产，可用AI技术对传统产品进行更新迭代和技术升级，如搜索、在线文档、CRM等工作流程细分环节内的头部公司均可通过与ChatGPT等先进AI技术结合提高办公智能化水平；电商、金融、社交等垂类行业领域龙头也可以通过推出智能助手实现更高的运营效率和更好的用户体验。 3、映射到国内的投资机会：关注在垂类领域有较深know how和客户资源积累、同时在AI技术上有前瞻布局的公司。 1）办公、创意领域：推荐昆仑万维，建议关注万兴科技、金山办公、福昕软件、美图、创梦天地等； 2）营销环节：推荐蓝色光标，建议关注利欧股份、天娱数科、易点天下等； 3）虚拟人领域：建议关注天娱数科、立方数科、风语筑、天下秀、捷成股份、新华网等； 4）垂类SaaS服务：吉宏股份、光云科技等。 4、风险提示：AI相关技术、应用发展不完善、AI基础设施不及预期、AI伦理风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 个股 新宙邦（300037） 2022年报点评 电解液单吨盈利承压 氟化工维持高景气 投资要点 2022年归母净利润2022年归母净利润17.58亿元，同比增长34.57%，业绩符合市场预期。2022年公司营收96.61亿元，同比增长38.98%；归母净利润17.58亿元，同比增长34.57%；扣非归母净利润17.13亿元，同比增长38.99%；2022年毛利率为32.04%，同比减少3.45pct；销售净利率为18.87%，同比减少0.76pct。公司预告23Q1归母净利2.15-2.65亿元，同减48%-58%，环减16%-32%，扣非净利2.0-2.5亿元，同减50%-60%，环减14%-31%。 电解液Q4单吨利润大幅下降，23Q1预计下滑至0.2-0.3万元/吨，盈利触底。我们预计公司22全年出货接近11万吨，同增35%+，其中Q4出货2.8万吨+，环降10%，23年我们预计出货15万吨，维持40%左右增长，其中Q1我们预计出货2.2-2.3万吨，环降20%。盈利方面，我们预计公司22年单吨净利达1万元/吨+，其中Q4达0.4-0.5万元/吨，主要系溶剂添加剂价格下降，且六氟价格下行带动电解液降价；我们预计23Q1公司单吨净利达0.2万元/吨，已接近上轮价格战的盈利低点，预计全年盈利水平有望维持，全年利润贡献3-5亿元，底部确立。 氟化工业绩持续亮眼，3M停产助力公司市占率进一步提升。氟化工22年出货3528吨，我们预计22全年贡献利润5亿元+，维持65%+高增长，其中预计Q4氟化工贡献利润1.5亿元，环比增长15%左右。3M表示将在25年底之前退出含氟聚合物、氟化液和基于PFAS的添加剂产品的业务，我们预计供给将由新宙邦承接，公司在有机氟领域市占率有望持续提升。且23Q2公司海斯福新增产能投产也将贡献增量，我们预计23年氟化工业务有望贡献7-8亿元利润，其中23Q1预计贡献1.5亿元左右，环比持平。 电容器化学品贡献稳定利润增量，半导体化学品业务同比快速增长。电容器化学品业务我们预计Q4贡献利润0.2亿元+，环比略降，预计22全年贡献1.3亿元，同增20%。半导体化学品业务我们预计Q4贡献利润0.06亿元，22全年贡献0.3亿元，同增50%+。 盈利预测与投资评级：考虑到电解液行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利14.13/20.28/30.18亿元（原预期23/24年归母净利18.36/24.79亿元），同比-20%/+44%/+49%，对应PE为26/18/12X，考虑公司氟化工业务高景气，给予23年35x，目标价66元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 用友网络（600588） 2022年报点评 坚定推进战略转型 抢抓信创国产化机遇 事件：2023年3月25日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现营收92.62亿元，同比增长3.69%；归母净利润2.19亿元，同比下降69.03%；扣非归母净利润1.46亿元，同比下降63.90%。业绩低于市场预期。 投资要点 营收增速放缓，业务结构升级和成本增长致净利下降。2022年用友主营业务云+软件实现收入92亿元，同比增长6.5%，增速下降主要系Q4客观环境扰动及客户行业景气度下行。云服务业务收入63.53亿元，同比增长19.4%，占营收68.6%，较上年同期+9pct，继续落实云服务转型。软件业务收入同比下降14.2%，持续战略收缩。22年归母净利润同比下降69.0%，原因系公司业务结构升级、生态建设投入增加致使营业成本较大幅增长。 抢抓信创国产化机遇，快速拓展央国企客户。在大型企业客户市场，公司实现云服务与软件业务收入62.51亿元，同比增长6.5%，其中，云服务业务收入实现 43.93亿元，同比增长17.6%，核心产品续费率达 105.5%。自2022年8月底发布至2022年底，用友BIP 3签约金额超10 亿元。2022年，新增一级央企签约16家，面向一级央企累计签约27家。在中型企业客户市场，公司实现云服务与软件业务收入11.42亿元，同比增长 25.8%，其中，云服务业务收入实现 63,148 万元，同比增长 60.6%，核心产品续费率达 82.0%；在小微企业客户市场，实现云服务与软件业务收入6.85亿元，同比增长15.0%，其中，SaaS订阅收入实现3.82亿元，同比增长47.2%。 高研发持续投入，产品突破推动生态建设。22年公司研发投入29.3亿元，同比增长24.5%，研发投入营收占比31.6%，较上年+5.2pct。产品技术取得重大突破，发布用友BIP3，赋能AI和大数据。公司以用友BIP为基石持续升级生态伙伴发展策略。ISV伙伴数量近2,500家，同比增长超150%；与电信运营商、银行等战略伙伴在多个行业领域持续取得商业化项目转化成果；专业服务伙伴达到419家。 盈利预测与投资评级：央国企ERP国产化迫在眉睫，用友在大型客户领域积淀深厚，连续多年被Gartner评为中国大型ERP市场占有率第一名。我们认为，随着ERP国产化打开市场空间，用友网络业绩有望迎来快速增长。但由于公司攻关大客户，投入有所加大，我们下调2023年归母净利润为7.44（-1.46）亿元，上调2024年归母净利润为14.87（+3.62）亿元，给予2025年归母净利润23.52亿元，维持“买入”评级。 风险提示：企业服务产业竞争加剧；产品研发进度不及预期。 （分析师 王紫敬） 赛腾股份（603283） 2022年报点评 归母净利润同比+71% 看好2023年消费电子&半导体设备齐放量 事件：①公司发布2022年年报。②2023年股权激励草案。 消费电子&半导体设备持续放量，2022年收入端稳健增长 2022年公司实现营业收入29.30亿元，同比+26.36%，其中Q4营业收入为8.19亿元，同比+22.96%，延续高速增长。分行业来看：1）消费电子行业：2022年实现收入24.52亿元，同比+30.39%，收入占比为83.69%，同比+2.59pct。在消费电子终端疲软的背景下，公司仍实现快速增长，表现优异。2）半导体行业：2022年实现收入2.91亿元，同比+34.30%，收入占比为9.94%，同比+0.59pct，其中OPTIMA（半导体量测设备）实现营收1.34亿元，同比+16.32%，在半导体业务中收入占比45.94%。3）新能源行业：2022年实现收入1.80亿元，同比-16.73%，收入占比为6.13%，同比-3.17pct。截至2022年底，公司合同负债和存货分别为4.95和16.20亿元，分别同比+90%和+94%，均验证公司在手订单充足。展望2023年，一方面苹果有望出现较大革新，潜望式摄像头、智能眼镜等催生新一轮消费电子设备需求，另一方面半导体量测设备进入放量期，公司新签订单有望延续高增长。随着相关订单陆续交付，公司收入端有望实现高速增长。 新能源业务毛利率改善&财务费用率下降，利润端实现大幅提升 2022年公司实现归母净利润3.07亿元，同比+71.17%，实现扣非归母净利润2.87亿元，同比+85.53%，其中Q4归母净利润和扣非归母净利润分别为0.77和0.64亿元，分别同比+228.16%和+198.03%。盈利水平方面，2022年公司销售净利率和扣非销售净利率分别为10.97%和9.81%，分别同比+2.73pct和+3.13pct，盈利水平实现明显提升。1）毛利端：2022年销售毛利率为40.10%，同比+0.98pct，其中消费电子、半导体和新能源行业毛利率分别为41.03%、44.86%和20.81%，分别同比+0.06pct、+0.17pct和+2.73pct，新能源行业毛利率改善是销售毛利率提升的主要原因，我们判断主要系产品结构改善。2）费用端：2022年期间费用率为28.50%，同比-2.75pct，明显下降，是净利率提升的主要原因，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比-0.01pct、-0.09pct、-0.47pct和-2.17pct，财务费用率大幅下降，主要系汇兑收益及利息费用减少，是期间费用率下降的主要原因。 发布2023年股权激励草案，利好公司中长期发展 公司发布2023年限制性股票股权激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为909.9万股，占本激励计划草案及其摘要公告日公司股本总数的4.77%。本计划涉及的激励对象共计219人，不包括独立董事、监事及单独或合计持有公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。业绩考核方面，本激励计划的解除限售考核年度为2023-2024年，考核目标为2023-2024年扣除非经常性损益后净利润分别较2022年增长10%、20%。激励费用方面，假设公司2023年3月27日授予限制性股票，则2023-2025年需要摊销的费用分别为1.21、0.81和0.13亿元。考虑到限制性股票激励计划对公司发展产生的正向作用，由此激发管理、业务、技术团队的积极性，从而提高公司经营效率，激励计划带来的公司业绩提升将高于因其带来的费用增加，本次股权激励的弹性费用整体影响可控。 消费电子设备具备持续扩张潜力，半导体量测设备加速国产替代 作为消费电子设备龙头企业，公司横向拓展半导体、新能源汽车、光伏等新领域，成长性较为突出。1）消费电子设备：短期来看，2023年苹果机身有望出现较大革新，潜望式摄像头将催生较大设备需求，叠加智能眼镜放量，贡献较大消费电子设备增量空间。此外，苹果产能向印度、东南亚转移、智能制造渗透率提升等同样是重要驱动力。作为本土消费电子设备龙头，公司有望深度受益。2）半导体量测设备：受益于本土晶圆厂逆周期扩产需求，我们预计2023年中国大陆量/检测设备市场规模将达到326亿元。全球范围内来看，半导体量/检测设备领域KLA一家独大，2020年全球市场份额高达51%，我们预估2021年国产化率不足3%。短期来看，美国制裁升级影响KLA业务开展，量/检测设备迎来国产替代最佳窗口期。2019年公司并购日本Optima，正式切入高端半导体量/检测设备领域，在稳固硅片领域全球竞争力的同时，公司还重点开拓晶圆制造客户群体，有望充分受益于此轮国产替代浪潮。3）新能源设备：2018年公司收购菱欧科技，切入汽车自动化产线与电池生产设备赛道，同时布局光伏组件自动化单机设备及整线等产品，进一步打开成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑到公司在手订单充足，我们调整2023-2024年公司归母净利润分别为4.12和5.65亿元（原值4.07和5.14亿元），并预计2025年归母净利润为7.51亿元，当前市值对应动态PE分别为22、16和12倍。作为消费电子设备龙头企业，公司横向拓展半导体、新能源汽车、光伏等新领域，成长性较为突出，维持“增持”评级。 风险提示：实控人减持风险、客户集中度较高、市场竞争加剧等。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 新奥股份（600803） 新奥股份2022年年报点评 一体化优势 零售稳增直销打开空间 投资要点 事件：公司发布2022年年度报告，2022年实现营收1540.44亿元，同增33.04%；归母净利润58.44亿元，同增26.17%；扣非归母净利润46.71亿元，同增33.83%；加权平均ROE同增2.34pct至33.43%。拟向全体股东每股派发现金股利0.51元（含税）。 天然气产业智能生态运营商，一体化优势显著。公司归母净利润58.44亿元，同增26.17%；核心利润60.67亿元，同增48.17%，超预期，原因主要系天然气直销利润贡献增加。2022年，全国天然气表观消费量3663亿方，同降1.7%，而公司仍能保持零售气量增长，一体化优势明显，行业地位突出。分业务来看：1）天然气营收1201.99亿元，同增38.01%；毛利率-0.15pct至11.03%，毛利贡献56.5%；零售气/直销气/批发气量分别+2.7%/-14.9%/-13.7%至259.4/35.07/67.56亿方，毛利贡献31.8%/13.2%/11.5%。2）工程建造与安装营收84.41亿元，同减16.86%；毛利率-9.24pct至 41.53%，毛利贡献14.9%。3）能源生产营收85.51亿元，同增23.93%；毛利率+4.31pct 至24.89%，毛利贡献9.1%；2022年，公司煤销量524万吨，同增34%。4）基础设施运营营收2.27亿元，同增88.68%；毛利率+4.68pct至57.14%，毛利贡献0.6%；舟山三期项目将新增处理能力350万吨/年，建成后处理能力超1000万吨/年。5）综合能源营收120.52亿元，同增38.12%；毛利率-4.31pct 至13.76%，毛利贡献7.1%。2022年，公司综合能源销售量+16.6%达222.4亿千瓦时。在建/已签约项目54/1679个，潜在用能76/180亿千瓦时。 天然气需求稳步增长，一体化布局助公司稳健发展。能源替代趋势下，天然气行业需求稳步增长，2022-2030年国内天然气需求复增6.3%。2022年，舟山LNG接收站注入，公司形成上游气源+中游储运+下游客户的一体化布局。1）气源：国际+国内双资源池，持续优化。2022年公司新签、累计签署长协530、764万吨/年。2）储运：加大运输&储气布局。2022年，公司获取10艘LNG船运力资源，同时加大管道气运输能力，推动国网21个项目开口，首年预计实现下载气量约5亿方。3）客户：下游客户优质，顺价机制趋于完善。截至2022年底，公司共有254个城燃项目，覆盖20个省份，2022年工商业/居民/加气用户用气量占零售气78.5%/19.9%/1.6%，工商业客户顺价能力强，保障毛差相对稳定。 盈利预测与投资评级：公司已完成新奥能源和舟山接收站资产的注入，实现天然气全产业链布局，天然气业务稳健发展，龙头地位日益稳固。我们上调2023-2024 年公司归母净利润66.51/79.20亿元（前值56.01/69.52亿元），2025年达94.12亿元，同增 13.81%/19.07%/18.84%，对应PE 8.8/7.4/6.2 倍（估值日期 2023/3/27），维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。 （分析师 袁理、任逸轩） 垒知集团（002398） 2022年年报点评 22Q4营收承压 成本下行毛利率改善 投资要点 事件：公司发布2022年年度报告。2022年公司实现营业总收入39.47亿元，同比下滑19.75%；实现归母净利润2.11亿元，同比下滑22.46%。 多重压力之下Q4收入下滑显著，外加剂市占率继续提升。2022Q1-4公司营收分别同比-0.92%/-18.90%/-18.22%/-34.43%，22Q4营收下滑较多。受地产景气低迷、疫情扰动等影响，2022年市场需求不振，但公司仍然实现了外加剂业务市占率的继续提升。2022年公司外加剂新材料业务实现营收25.19亿元，同比下滑17.88%，2022年公司外加剂销售量138万吨，同比下滑16.87%，市场占有率9.8%，同比提升0.3pct。2022年公司综合技术服务业务实现营收4.69亿元，同比下滑8.53%。 成本下行毛利率改善，计提商誉减值影响22年业绩。2022年公司外加剂新材料业务毛利率22.44%，同比提升3.49个百分点，其中单吨外加剂均价1825元/吨，同比下降1.22%，单吨净利121元/吨，同比提升26.34%；技术服务业务毛利率33.57%，同比提升2.26个百分点。期间费用率方面，2022年公司销售费用率同比+0.66pct；管理费用率同比+0.7pct；研发费用率同比+0.94pct；财务费用率同比+0.23pct，主要系公司销售规模下降期间费用摊薄减少。2022年公司资产减值损失5064万元，主要系公司22年对垒知科技及其子公司计提商誉减值准备所致。 经营性现金流同比改善，收现比提升。2022年公司经营性活动现金流量净额4.20亿元，同比增长30.60%，主要系公司2022年销售回款同比增加。1）收现比：公司2022年收现比105.32%，同比变动+23.74pct；2022年末公司应收账款及应收票据余额33.98亿元，同比下降4.84%；2）付现比：公司2022年付现比97.19%，同比变动+25.16pct；2022年末公司应付账款及应付票据余额19.50亿元，同比下降20.28%。 盈利预测与投资评级：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，我们调整公司2023-2025年归母净利润为4.12/4.95/5.87亿元（23-24年前值为4.05/4.88亿元），当前市值对应2023-2025年PE分别为11X/10X/8X，维持“增持”评级。 风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。 （分析师 黄诗涛、房大磊、任婕） 璞泰来（603659） 2022年报点评 受降价影响单位盈利下滑 业绩符合市场预期 投资要点 2022年归母净利润31.04亿元，同比增长77.53%，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。2022年公司营收154.64亿元，同比增长71.90%；归母净利润31.04亿元，同比增长77.53%；扣非净利润29.59亿元，同比增长78.25%；22年毛利率为35.66%，同比增加0.01pct；净利率为21.5%，同比增加1.68pct。公司此前预告2022年全年归母净利润30.5-32亿元，业绩处于预告中值偏下，基本符合市场预期。 Q4负极出货环增10%，盈利水平环比略降，23Q1低点将现，整体盈利仍远超行业。我们预计22Q4公司负极出货4.5-4.6万吨，环增20%左右，22年全年出货13.9万吨，同增43%。公司积极扩产，四川一期10万吨我们预计23年下半年投产，我们预计公司23年负极出货20万吨+，同增50%。盈利方面，公司负极均价5.48万元/吨（不含税），单位盈利1.1万元/吨+（含石墨化），其中Q4受石墨化降价影响，公司均价下降15%左右，负极单吨净利0.9万元/吨（含石墨化），环降约20%。目前石墨化价格基本跌至近底部1.2-1.5万元/吨，负极重新议价，但公司主打高端产品，享受技术溢价，叠加23年石墨化自供比例有望提升至80%+，我们预计单吨净利可维持0.9万元/吨左右，仍明显好于行业，其中23Q1受高价石墨化库存影响，我们预计盈利触底，低点将现。 涂覆膜出货高增长，23年基膜预计开始贡献利润。公司22年涂覆膜出货43.4亿平，同比翻倍增长，其中我们预计22Q4涂覆出货14亿平左右，环增20%左右，公司22年年底产能达60亿平，且广东卓高我们预计23年年末逐步投产，我们预计23年有望出货60亿平+，同增50%；盈利方面，公司22年涂覆膜售价0.96元/平左右（含税），单平净利我们预计0.2-0.25元/平，我们测算22Q4隔膜单平净利0.2元/平，基本维持稳定，23年单平净利预计可维持。此外公司四川卓勤4亿平基涂一体化投产，正处于产品认证和逐步批量出货阶段，二期9.6亿平我们预计24年建成投产，23年我们预计基膜出货4-5亿平，开始贡献利润。 盈利预测与投资评级：考虑到负极行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利至40.13/52.43/69.47亿元（原预期23/24年归母净利42.26/57.14亿元），同增29%/31%/32%，对应PE为17/13/10X，考虑公司为负极行业龙头，给予23年25x，目标价72元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 福莱特（601865） 2022年年报点评 行业底部凸显龙头优势 1600吨大窑炉蓄势待发 投资要点 事件：公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入154.61亿元，同比增长77.44%；实现利润总额21.53亿元，同比下降9.55%；实现归属母公司净利润21.23亿元，同比增长0.14%。其中2022Q4，实现营业收入42.46亿元，同比增长78.71%，环比增长8.59%；实现归属母公司净利润6.18亿元，同比增长53.44%，环比增长23.32%。2022年毛利率为22.07%，同比下降13.42pct，2022Q4毛利率22.04%，同比上升4.13pct，环比上升1.00pct；2022年归母净利率为13.73%，同比下降10.60pct，2022Q4归母净利率14.57%，同比下降2.40pct，环比上升1.74pct。业绩符合市场预期。 22年行业底部逆势扩张：公司2022年销量5.1亿平米（折算3.2mm），同增96%，市占率大幅提升。2022年全年2.0mm占比50%，当前订单双玻占比60~70%，我们预计2023H2将进一步提升。价格端2022Q4环比基本持平，成本端纯碱、天然气价格有所下行，测算2022Q4毛利率环比Q3提升约1pct，但费用端因可转债利息增加导致财务费用环比提升3pct，对应单平净利约3元，环比略降。目前公司库存已缩短至10天左右，随组件排产提升+双玻渗透率提高，玻璃有望迎来量利提升。 产能扩张龙头恒强，大窑炉+石英砂自供加强成本优势：截至2022年底公司产能达20600吨/日，2023年计划投产安徽4座1200吨/日窑炉，五期项目仍在审批中，预计2023年产能达25400吨/日，同增23%，同时政策端扩产审批趋严。石英砂品质与价格为核心竞争要素，目前公司石英砂自供比例70%左右且长期维持在70-80%，测算自供部分可节约成本2元/平，同时未来公司还将投入1600吨大窑炉，相比千吨级窑炉能耗降低10-15%，成品率由85%提升至88-89%，将进一步增强龙头成本优势！ 盈利预测与投资评级：基于光伏玻璃产能相对过剩导致价格承压，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至31.3/43.3亿元（前值为35.2/53.4亿元），我们预计2025年归母净利润57.8亿元，同比+47%/+38%/+34%，基于公司光伏玻璃龙头地位，我们给予公司2023年30倍PE，目标价43.8元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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