【专题】经纪商报价事件后,做市商能否迎来春天?——债券交易系列报告之二

（以下内容从申万宏源《【专题】经纪商报价事件后,做市商能否迎来春天?——债券交易系列报告之二》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 虽然本次经纪商报价展示事件已经得到妥善解决，但市场对债券报价和交易方式的讨论却没有结束。本次风波同样显示出，交易中心对货币经纪商数据安全的担忧，尤其是外汇交易中心目前正在大力推进旗下的ideal和X-bond平台，力倡做市商制度，对经纪商报价所产生的数据安全问题有所忌惮。 （一）何为做市商制度？：使场外债券交易尽量接近场内交易特征 做市商为债券市场提供的流动性有限，长期发展甚至依托于流动性的快速提升。一般在市场发展初期、流动性较差的时候，常引进做市商制度来提升债券市场流动性，比如科创板、北交所均引入了做市商，当前交易所和外汇交易中心也在大力提倡债券市场做市商制度，这也是因为做市商能够提供流动性、促进市场成交。但是做市商能够的流动性是有限的，仅依靠做市商很难把不活跃的市场发展成为活跃的市场，而且流动性如果持续不提升，做市商做市成本偏高、承担的风险也会增大，也会打击做市商做市动力。 对于债券市场而言，做市商的核心优点在于提升成交效率，使场外债券交易尽量接近场内交易特征，因此更加适合高流动性的债券市场。询价交易需要寻找交易对手、实现一对一交易，虽然经纪商能够利用信息优势达到快速搓合的目的，但是仍然无法从根本上解决寻找交易对手这一难题。而做市商的存在则使得债券交易无需再费心寻找交易对手方，所有的债券买卖都可以通过点击成交的方式和做市商进行，这也是债券市场做市商制度相较其他交易方式的核心优势。虽然债券交易无法通过竞价的方式成交，但做市商的存在则使得场外债券交易尽量接近场内交易特征，从而从根本上提升了成交效率，因此做市商制度更加适合高流动性的债券市场。 严格说来，做市商报价并不一定优于经纪商报价，主要是与债券市场本身的特征要相匹配。做市商实际提供的增量流动性有限，反而依赖流动性的提升。因此从债券市场发展的角度来看，做市商和经纪商报价并不存在孰优孰劣的问题，而是适不适合的问题。高度扁平化、流动性差的市场就相对适合经纪商报价（中国），层次清晰（市场隔离）、流动性好的市场就相对适合做市商报价（美国）。 （二）我国做市商报价现状：缺乏发展壮大的土壤 2020年国务院正式取消银行间债券市场双边报价商行政许可事项目，由人民银行统筹做市商制度改革，做市商按现券做市业务类型区分（综合项、利率债专向、信用债专项、公司信用债专项）。据外汇交易中心数据，截止到2023年3月20日，银行间债券市场共有92家做市机构，其中共有60家商业银行，32家证券公司。 但是我国债券市场做市商报价却一直发展偏慢、市场份额整体保持在偏低水平，货币经纪搓合已经成为我国现券市场主流的报价方式。根据中国银行间市场交易商协会公布的数据来看，2008-2011年做市成交量规模不大，市场份额保持在个位数，并且呈连年下降走势。虽然2011年后交易商协会不再公布做市商成交量，但从2008-2011年的数据来看，再结合目前市场上的交易习惯来看，做市商报价在我国债券市场份额不大、发展受阻，发展势头远不及经纪商报价。 我国做市商报价存在以下几点问题：（1）我国债券市场流动性较低，做市风险大、机构做市动力不足。（2）银行间市场高度扁平化，货币经纪抢占市场份额、压缩做市商空间。（3）做市商风险管理难度较大，前期政策支持力度小、激励效果不佳。 （三）美国债券做市的经验与启示：先有分层、后有做市商 （1）美国做市商制度简析：分层机制导致做市商制度发展壮大。美国做市商制度的核心特点是分层：主要体现在债券市场分层、做市商体系分层、做市商市场价格分层，并且做市商权力及配套机制完善，美国做市商制度和承销商制度联系紧密。 （2）我国债券市场长期向高度成熟的海外债券市场发展，因此债券市场有必要分层、逐步搭建框架，从制度基础上看也要大力发展做市商制度。（1）逐步建立市场分层，搭建有层次的债券市场。（2）提升做市商激励、加大做市商支持。（3）从制度基础上提高债券市场流动性。 风险提示：政策理解出现误差。 正文 在债券交易系列专题之一中，我们简单介绍了三种主流的债券交易方式，列示了经纪商报价与DM、Wind、qeubee之间的上下游关系，并对3月15日暂停金融资讯终端展示经纪商报价事件进行了分析，提出了数据垄断和数据安全两种监管性质。从３月20日DM、Wind均恢复展示全部６家经纪商报价来看，qeubee涉嫌数据垄断的可能性更大。 虽然本次经纪商报价展示事件已经得到妥善解决，但市场对债券报价和交易方式的讨论却没有结束。本次风波同样显示出，交易中心对货币经纪商数据安全的担忧，尤其是外汇交易中心目前正在大力推进旗下的ideal和X-bond平台，力倡做市商制度，对经纪商报价所产生的数据安全问题有所忌惮。 本文将详细介绍外汇交易中心正在大力推进的做市商制度，并基于中美比较对国内做市商交易制度进行分析，探讨国内做市商报价制度的现状、前景。 1. 何为做市商制度？：使场外债券交易尽量接近场内交易特征 做市商（market maker）是指经中国人民银行批准在银行间债券市场开展做市业，享有规定权力并承担流动性义务的金融机构，做市商多由券商和银行机构担任。做市商一般需要开展做市业务，做市业务是指经中国人民银行批准的做市商在现券买卖中对做市券种向全市场发出双边报价并履行成交义务的行为。 做市商本质仍是“中介“，同时挂双边买单和卖单促进成交（双边报价）。但是和经纪商（broker）不同的是，做市商拥有独立的账户，需要真实的债券买入、卖出，而不是简单的撮合成交。因此做市商依托于真实的买卖成交，可为债券交易市场提供增量流动性，而经纪商仅撮合和促进成交，并不提供增量流动性。 但做市商为债券市场提供的流动性有限，长期发展甚至依托于流动性的快速提升。一般在市场发展初期、流动性较差的时候，常引进做市商制度来提升债券市场流动性，比如科创板、北交所均引入了做市商，当前交易所和外汇交易中心也在大力提倡债券市场做市商制度，这也是因为做市商能够提供流动性、促进市场成交。但是做市商能够的流动性是有限的，仅依靠做市商很难把不活跃的市场发展成为活跃的市场，而且流动性如果持续不提升，做市商做市成本偏高、承担的风险也会增大，也会打击做市商做市动力。 对于债券市场而言，做市商的核心优点在于提升成交效率，使场外债券交易尽量接近场内交易特征，因此更加适合高流动性的债券市场。询价交易需要寻找交易对手、实现一对一交易，虽然经纪商能够利用信息优势达到快速搓合的目的，但是仍然无法从根本上解决寻找交易对手这一难题。而做市商的存在则使得债券交易无需再费心寻找交易对手方，所有的债券买卖都可以通过点击成交的方式和做市商进行，这也是债券市场做市商制度相较其他交易方式的核心优势。虽然债券交易无法通过竞价的方式成交，但做市商的存在则使得场外债券交易尽量接近场内交易特征，从而从根本上提升了成交效率，因此做市商制度更加适合高流动性的债券市场。 严格说来，做市商报价并不一定优于经纪商报价，主要是与债券市场本身的特征要相匹配。做市商实际提供的增量流动性有限，反而依赖流动性的提升。因此从债券市场发展的角度来看，做市商和经纪商报价并不存在孰优孰劣的问题，而是适不适合的问题。高度扁平化、流动性差的市场就相对适合经纪商报价（中国），层次清晰（市场隔离）、流动性好的市场就相对适合做市商报价（美国）。 2. 我国做市商报价现状：缺乏发展壮大的土壤 我国银行间债券市场于2001年开始实施做市商制度。2000年央行发布了《全国银行间债券市场交易和管理办法》，首次提出了“双边报价商“的概念，并明确了金融机构经批准和可开展债券双边报价业务，之后央行于2001年发布了《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，在通知中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件，2001年８月，人民银行批准９家商业银行为双边报价商。2007年央行发布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，降低了做市商的门槛、加大了对做市商的政策支持，做市商迅速扩容，自此我国做市商制度报价制度正式走向正轨。 2020年国务院正式取消银行间债券市场双边报价商行政许可事项目，由人民银行统筹做市商制度改革，做市商按现券做市业务类型区分（综合项、利率债专向、信用债专项、公司信用债专项）。据外汇交易中心数据，截止到2023年3月20日，银行间债券市场共有92家做市机构，其中共有60家商业银行，32家证券公司。 但是我国债券市场做市商报价却一直发展偏慢、市场份额整体保持在偏低水平，货币经纪搓合已经成为我国现券市场主流的报价方式。根据中国银行间市场交易商协会公布的数据来看，2008-2011年做市成交量规模不大，市场份额保持在个位数，并且呈连年下降走势。虽然2011年后交易商协会不再公布做市商成交量，但从2008-2011年的数据来看，再结合目前市场上的交易习惯来看，做市商报价在我国债券市场份额不大、发展受阻，发展势头远不及经纪商报价。 我国做市商报价存在以下几点问题： （1）我国债券市场流动性较低，做市风险大、机构做市动力不足。虽然做市商本身提供增量流动性，但做市商的大力发展也离不开流动性的持续提升，否则做市商承担的风险较大，从根本上约束了做市业务的发展。与海外债券市场相比，我国债券市场流动性较弱，一是机构投资者以配置型为主，商业银行作为配置型机构、约占据60%的债券市场份额，交易动机弱；二投资者普遍偏好高等级、下沉意愿弱，对债券违约容忍度低。 当前我国债券换手率与美国等海外国家存在较大差距，尤其大量信用债买卖困难，在流动性偏低的情况下机构单边交易较多，很容易超买超卖，做市商承担的风险较大，因此我国做市机构做市动力不足。而货币经纪仅做搓合，不承担风险，因此我国债券市场流动性差这一问题、并不会约束货币经纪的发展。 （2）银行间市场高度扁平化，货币经纪抢占市场份额、压缩做市商空间。我国银行间债券市场在发展之初就高度扁平化，近4000家机构可实现一对一交易，导致货币经纪搓合模式快速发展，并且搓合效率和报价透明度都较高，做市商发展空间狭窄。而海外国家做市商模式快速发展的前提也是市场、体系、价格分层清晰，市场在建立之初就隔断明显，从根本上约束了货币经纪的发展，债券交易较为依赖做市商，而债券市场流动性的快速提升也进一步造就了做市商的发展壮大。 （3）做市商风险管理难度较大，前期政策支持力度小、激励效果不佳。一是债券市场受宏观经济、货币政策等影响较大，投资者交易策略容易趋同，很可能超买超卖，而且做市商是运用自有资金做市，对资本管理、风险控制提出了更高要求。二是我国债券衍生品市场发展较慢，国债期货、利率互换、信用违约互换等风险管理工具的深度和广度有待进一步扩展。三是前期我国政策层对做市商政策支持有限，激励机制效果也不佳，做市商要承担较大的风险、但收益有限，做市动力不足。 3. 美国债券做市的经验与启示：先有分层、后有做市商 3.1 美国做市商制度简析：分层机制导致做市商制度发展壮大 与我国有所不同，做市商报价在美国债券市场是核心的报价方式。但这里需要注意的是，美国债券市场的强制分层机制、导致债券交易对做市商较为依赖，很难说清美国债券二级市场与做市业务发展的前后关系。对于美国的做市商制度，我们分析如下： （一）美国做市机制总体框架：市场分层 美国做市商制度的核心特点是分层：主要体现在债券市场分层、做市商体系分层、做市商市场价格分层。 （1）债券市场分层：美国债券市场分为两个层次，一是做市商与客户之间的债券市场，通过做市商制度交易；二是做市商之间的市场，通过经纪商完成交易。投资者只能和做市商进行交易，做市商再通过经纪商进行头寸调剂。 （2）做市商体系分层：做市商分为一级做市商和一般做市商。一级做市商是美联储认可的、可直接与美联储交易的做市商，为美联储公开市场操作的资金吞吐提供支持，同时承担对债券市场的做市业务；一般做市商主要服务于某一区域的中小投资者，或者中小经纪商。 （3）做市商市场价格分层：美国全国交易商协会的会可获得三个层次的报价服务，一般会员仅获得最优买卖价，零售商获得最优买卖价及做市商名称，做市商不仅获得以上所有信息，还可以修改买卖价。 （二）做市商权力及配套机制 （1）一级市场权力：主要有优先认购权等。（2）二级市场权力：独享做市商间市场报价信息，允许进行对冲做市交易的衍生业务等，此外美联储也会为做市商提供融券便利。（3）建立与美联储更密切关系的权力：一级交易商通过参与美联储公开市场操作，因为可与美联储建立更为密切的联系。（4）税费减免权力：做市商双边交易频繁，能够获得一定的手续费减免。 （三）美国做市商制度和承销商制度联系紧密 美国做市商考评制度的核心是一级承销和二级做市绑定较深。美国做市商制度和承销商制度紧密联系，将二级市场上的做市质量作为一级市场承销资格的重要评价标准，进而调动做市积极性，我国一二级市场联通性不足，做市激励较为有限。 3.2 给我国做市商制度发展的启示 我国债券市场流动性低并不是因为交易方式的问题，一是我国债券投资者多以配置为主、交易动机弱；二是投资者普遍偏好高等级、下沉意愿弱。而美国债券市场已十分成熟，流动性高、投资者多元，高收益债市场发展也领先全球，债券市场的高流动性也使得做市风险可控、有盈利空间，盈利驱动下做市商发展迅猛。但如何从根本上提高债券市场流动性是一件任重而道远的事，并非交易方式能简单改变的。 但中长期来看，我国仍有大力发展做市商制度的必要性。我国债券市场长期向高度成熟的海外债券市场发展，债券市场流动性逐步提升是大方向，一方面债券市场有必要分层、逐步搭建框架；二是做市商能够提升成交效率、使债券交易更加贴近场内交易的特征，因此从制度基础上看也要大力发展做市商制度。 国内发展做市商制度，建议关注以下几点： （1）逐步建立市场分层，搭建有层次的债券市场。高度扁平化的市场是货币经纪发展壮大的土壤，不对债券市场加以分层，只会导致货币经纪“全市场做生意”的乱像，从而不断压缩做市业务的空间。美国债券市场做市分层十分明显，美国做市商和客户之间有一个市场，做市商和做市商之间又存在一个市场，做市商又分为一级做市商和一般做市商，这与美国债券市场自下而上的发展模式有关，历史上对金融机构跨州甚至跨地区经营有限制，形成了现有的市场体系。因此从发展壮大做市商的角度来看，需要搭建市场分层制度，一是约束货币经纪的发展；二是培育做市商发展的框架土壤。 2014年以来人民银行已在着手构建银行间债券市场的分层体系，但进展一直缓慢，且无实质性措施落地。2014年全国银行间同业拆借中心引入一批尝试做市商丰富做市商队伍和结构，引进了诸多券商促进信用债做市需求，但改进措施不大，距离真正的债券市场分层机制尚有较大差距。 （2）提升做市商激励、加大做市商支持。做市商考核主要包括量价两方面，当前对报价的考核相对更为重视，但报价价差较小并不等于做市质量高，部分做市商对不活跃券报零点差，市场交易活跃的券种与做市券割裂，做市商并未实质性向市场提供流动性。因此可适当降低对报价价差的考核权重，提高对报价量和成交量的要求。此外，还可以将国债承销团考核与做市商考核相联系，激发做市商做市积极性。 （3）从制度基础上提高债券市场流动性。我国债券市场市场流动性低，使得做市商承担的风险较大，尤其是债券剧烈调整时，大量信用债卖盘多、而买盘少，做市商债券做市承担的风险极高，因此我国债券市场实操中多数做市商多集中于利率债做市。中长期维度上做市商的大力发展、离不开债券市场流动性的提升，一方面需要提高机构投资者的积极性，另一方面也要逐步建立债券市场（尤其是高收益债市场）基础设施配套，完善信用评级体系、违约处置机制、投资者保护、违约债券交易机制等。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】逆风下的AT1：国内银行永续债的几个关注点——金融债价值跟踪系列专题之二 【专题】暂停展示经纪商报价：数据垄断还是数据安全？——债券交易系列报告之一 【专题】10Y国债收益率与主要变量相关性分析——敏思笃行系列报告之二十 【专题】新资本办法影响分析：二级资本债冲击有限，短期无虞——金融债价值跟踪系列专题之一 #点评 1-2月生产、消费等广谱性指标修复斜率偏平——2023年1-2月经济数据分析及债市观点 债市对通胀的关注度正在提升——2023年2月通胀数据分析及债市观点 今年外贸形势会如何扰动经济预期？——2023年1-2月外贸数据分析及债市观点 重要的不是经济数据、而是经济预期——2023年2月统计局PMI数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 2月商业银行配债仍积极，非法人类产品减持放缓——2023年2月债券托管月报 2月银行理财估值有所修复——2023年2月资管产品报告 1月信托产品发行规模大幅下降——2023年1月资管产品报告 3月继续关注预期与现实的博弈——国内债市观察月报（202303） #周报 当前是否会打击同业杠杆？——国内债市观察周报（20230324） 山东债务化解进展仍可期待&关注一二线城市土拍数据——信用风险监测（20230325） 短期债市会有波动，但尚未到大幅走熊时点——国内债市观察周报（20230317） 本周城投超额利差多数上行——信用风险监测（20230318） 利多因素持续，维持3月债市震荡偏强观点不变——国内债市观察周报（20230310）

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