瑞信AT1事件对我国债市有何影响?——23年海外灰犀牛系列2(海通固收 姜珮珊、藏多)

（以下内容从海通证券《瑞信AT1事件对我国债市有何影响?——23年海外灰犀牛系列2(海通固收 姜珮珊、藏多)》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 瑞信AT1事件对我国债市有何影响？ 音频： 进度条 00:00 02:47 后退15秒 倍速 快进15秒 投资要点： 海外金融风险演绎，AT1债表现如何？从市场表现来看，我们选取的几只样本外资行AT1债最近一周平均下跌3.5美元，进一步加深了3月以来的跌幅（3月以来平均下跌9.7美元）。而中资行AT1债受到波及的程度明显更小，3月以来平均下跌仅1.4美元，其中，工行、中行和交银香港的AT1债价格均实现了上涨。 此次风波对我国债券市场，包括境内存续二永债和中资境外AT1债，影响或有限：1）从条款风险定价角度看，瑞信AT1条款有其特殊性，瑞士金融监管局（FINMA）在减记时有更大的灵活性。2）从监管角度看，美国自2018年以来推行金融“去监管”，且加息周期加大银行期限错配问题，而我国持续防范金融体系风险。3）从银行发债角度看，我国境外AT1市场规模有限，即使避险情绪高涨到影响银行境外发债，对境内二永债的供给冲击也较为微弱。 短期内海外金融事件风波仍有可能继续发酵。1）银行收购过程势必会面临多方利益博弈，也会引起对冲基金等高风险偏好机构积极参与；2）AT1债多面向大型资管机构发行，机构承受损失以及风险偏好下降将进一步传导至其他资产；3）中小银行而言存款流出和金融资产浮亏的压力更大。系统性银行同样面临投资者担忧（如德意志银行连续三个交易日下跌）。 或有的间接影响主要有以下方面：1）避险情绪升温，有关美联储加息节奏的分歧加大，CME“美联储观察”显示市场已在交易降息预期。2）海外金融机构对实体的信贷支持能力将受冲击，进而导致海外滞胀风险提升，对我国出口型企业而言或面临着外需走弱的压力。3）我国商业银行永续债将在明年逐渐进入赎回期，市场对于对次级条款的风险定价或将抬升，中小银行永续债发行难度加大，需关注不赎回风险。 -------------------- 1. 海外金融风险演绎，AT1债表现如何？ 3月10日硅谷银行破产事件引发市场恐慌情绪，19日瑞信AT1债券减记事件（约160亿瑞郎）再度激化海外金融风险，银行AT1债首当其冲。从市场表现来看，我们选取的几只样本外资行AT1债最近一周平均下跌3.5美元，进一步加深了3月以来的跌幅（3月以来平均下跌9.7美元）。而中资行AT1债受到波及的程度明显更小，3月以来平均下跌仅1.4美元，其中，工行、中行和交银香港的AT1债价格均实现了上涨。 2. 对我国债市有何影响？ 我们认为此次风波对我国债券市场，包括境内存续二永债和中资境外AT1债，影响或有限： 1）从条款风险定价角度看，瑞信AT1条款有其特殊性，不具有普遍参考意义。若发行主体被银保监会或相关部门认定为“无法生存”，那么其他一级资本工具确实会按合同约定进行减记或转股。其中，转股更能保护投资者权益但存在实施难度，在境内存续的170只永续债中仅5只使用转股条款（均为城农商行），所以减记条款更为普遍。不过瑞信AT1债券的特殊性在于，其募集说明书中表示瑞士金融监管局（FINMA）在减记时没有义务遵循任何优先顺序，这赋予了监管部门更大的灵活性。这一规定和举措对传统的债券偿付认知也构成了挑战，使得欧洲银行业管理局、欧洲单一处理委员会和欧洲央行紧急表示“普通股权工具是最先吸收损失的工具，只有在它们充分使用后，才需要减记额外的一级资产”，以稳定市场信心。 2）从监管角度看，美国自2018年以来推行金融“去监管”，且加息周期加大银行期限错配问题，而我国持续防范金融体系风险。2018年，时任美国总统特朗普签署《经济增长、监管放松与消费者保护法案》，对《多德-弗兰克法案》进行修改，放松了对中小银行的监管，构成了潜在风险点。瑞信的主体资质同样面临问题，近年风波不断。而我国始终强化完善金融监管和投资者保护体系。在包商银行事件处置中也对大额机构债权提供了平均90%的保障，充分考虑市场的可承受性。 3）从银行发债角度看，我国境外AT1市场规模有限，即使避险情绪高涨到影响银行境外发债，对境内二永债的供给冲击也较为微弱。截至3月23日，共17家中资银行在境外有存续AT1债，合计规模为348亿美元+3亿港元，其中，工农中建四大行合计存续147亿美元，相比境内永续债而言规模非常有限（境内存续永续债共2.09万亿元，其中8700亿元为四大行发行），并不是银行补充资本的主要渠道。 短期内海外金融事件风波仍有可能继续发酵。1）银行收购过程势必会面临多方利益博弈，瑞信AT1债的持有人仍在积极争取自身权益，此类风险事件也会引起对冲基金等高风险偏好机构积极参与；2）AT1债多面向大型资管机构发行，机构承受损失以及风险偏好下降将进一步传导至其他资产；3）快速加息带来的期限错配问题具有代表性，对中小银行而言存款流出和金融资产浮亏的压力更大。系统性银行同样面临投资者担忧，截至3月24日，德意志银行连续三个交易日下跌。 或有的间接影响传导渠道主要有以下方面： 1）避险情绪升温，有关美联储加息节奏的分歧加大。市场担忧银行业已暴露出的问题仅是“冰山一角”，下一张“多米诺骨牌”何时倒下悬而未决。虽然3月FOMC继续加息或在一定程度上传达了金融风险尚可控的信心，点阵图显示9成以上美联储官员预期今年至少要加息至5.0%；39%的官员预期要加到5.25%，但CME“美联储观察”显示市场已在交易降息预期，6月下调25BP的概率已有23.3%（截至3月24日）。市场预期反复或仍将带动美债利率宽幅震荡。 2）海外滞胀风险提升，我国外需或受影响。长期加息带来的期限错配问题加大了海外金融机构资产负债表的脆弱性，而恐慌情绪蔓延下，储户可能减少或向大行转移存款，金融对实体的信贷支持能力将受冲击，进而导致海外滞胀风险提升，对我国出口型企业而言或面临着外需走弱的压力。 3）中小银行永续债发行难度和成本或将提升，需关注不赎回风险。我国商业银行永续债将在明年逐渐进入赎回期，由于永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，因此银行在面临资本补充压力时具有不赎回的动力。此外，市场对于对次级条款的风险定价或将抬升，进一步加大发行难度。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 【海通策略】硅谷银行倒闭折射的海外风险——23年海外灰犀牛系列1 二永债供给或放量，关注利差扰动风险 九江银行事件风波暂平，后续市场风险怎么看？ 风险权重调整，对债市影响如何？——《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》点评 利差快速修复，关注供给放量后的配置机会——资本补充工具半月报 从TLAC监管看资本补充工具供给展望——金融债系列研究之五 商业银行永续债投资价值分析——金融债系列研究之四 保险、券商资本补充工具怎么看？——金融债系列研究之三 商业银行资本补充工具大盘点 ——金融债系列研究之二 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。

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