【东吴商社 | 人服】科锐国际深度:人力资源服务行业龙头,灵活用工市场前景广阔

（以下内容从东吴证券《【东吴商社 | 人服】科锐国际深度:人力资源服务行业龙头,灵活用工市场前景广阔》研报附件原文摘录）
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A股人力资源行业优质民营企业，灵活用工领域优势明显 1.1. 发展历程：以猎头招聘起家，后切入灵活用工领域深耕 民营人服企业A股第一股，深耕灵活用工、猎头和RPO三大业务。作为第一家于A股上市的人力资源服务民营机构，科锐国际专注于灵活用工、招聘流程外包（RPO）和中高端人才寻访（猎头）三大领域。公司以中高端人才寻访起家，历经27年发展，公司在海内外人服行业积累了丰富经验。2022年公司实现营业收入91亿元，同比+30%，实现归母净利润2.9亿元，同比+15%。2022年1-9月公司累计为国内外客户提供中高端岗位招聘超过1.56万人，派出外包员工27.04万人次，服务收费客户5730家。 前期拓展阶段（1996-2006）：猎头业务起家，后聚集三大主营业务。公司前身是1996年成立的科锐信息咨询有限责任公司，主要从事中高端人才寻访业务，积淀了具有较高知名度的客户。2005年，公司率先推出招聘流程外包服务，并成立科锐国际品牌。公司自2006年起开展灵活用工。 收购扩张阶段（2006-2017）：通过收购方式实现业务和区域双重扩张。公司于2008年和2014年获经纬中国和摩根士丹利投资，加速业务和区域的双重扩张。在业务扩张方面，公司于2010年收购康肯，拓展消费品领域灵工业务，2011年收购速聘，开拓IT领域人资服务，2014年收购安拓中国。在区域扩张方面，公司分别于2012年、2014年和2015年成立印度办公室/收购FOS Search/收购亦庄国际，强化东南亚布局，丰富海外大客户，巩固行业地位。 上市后加速扩张阶段（2017年至今）：外延并购与数字化转型并进。2017年公司于深交所上市，成为A股第一支人服行业股票。上市后一方面加快欧洲地区的外延并购，子公司科锐HK AP于2018年收购英国Investigo 52.5%股权，并于2019年收购英国人力咨询公司Caraffi LTD，加速欧洲布局。另一方面则加快数字化进程，2017年战略投资才到为拓展新技术服务打下基础，并于2021年定增募集7.5亿元资金用于数字化转型。 1.2. 灵工贡献主要营收，全球化战略拓展海外市场 身处人力资源服务蓝海市场，营业收入及归母净利润高速增长。公司专注于招聘与灵活用工领域，以客户需求为中心进行产品升级与创新。自2016年起，公司营业收入及归母净利润保持高速增长，2022实现营收和归母净利润90.9亿元/2.9亿元，同比增长30%/15%，但仍保持稳健的增长态势，静待疫后复苏。 公司业务主要包括灵活用工、招聘流程外包和中高端人才寻访三块，灵活用工贡献主要营收。公司聚焦于招聘与灵活用工板块的三大主营业务，并从2021年开始涉足技术服务领域。其中，灵活用工为公司主要收入来源，截至2022H1，灵活用工贡献87%的营业收入。 积极拓展海外市场，国际化业务能力明显提高。公司实施全球化战略，积极通过收购并购方式拓展海外市场，国际化业务能力明显提高。近年收购Aurex、Investigo、Caraffi LTD等公司使境外营收占比提升显著，截至2021年底，境外业务贡献23%营收。 1.3. 管理人员经验丰富，激励机制实现利益高度绑定 创始人团队合计持股。创始团队入行主要以猎头业务起家，后逐步拓展到招聘和灵活用工领域。2020年，泰永康达创业投资有限公司吸收合并公司母公司北京翼马后，公司股东泰永康达持有30.41%的股权，其背后股东主要是公司的创始团队，实际控制人高勇与李跃章间接持有公司18.31%的股权。 公司核心管理人员稳定，具备丰富的行业经验。公司核心管理人员深耕人力资源服务行业多年，拥有多年的招聘流程外包、灵活用工、中高端人才寻访和技术创新业务经验，多数均自公司设立之初即加入科锐国际。公司近两年外部引入王震与周熙任职高管，为科锐国际的国际化战略与数字化转型，助力公司打造中国人力资源服务业全球化标杆。 股权激励实现利益高度绑定。公司上市后实施市场化管理，推出股权激励计划，管理层和核心人员的利益与公司高度绑定，充分合理地调动管理人员积极性。 2. 人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔 2.1. 人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气 我国人服行业疫情下仍保持稳健增长，2021年行业规模为2.5万亿元，同比增长21%。随着我国第三产业人员占比的不断提升，第三产业从业人员流动率高的特性为人力资源服务市场规模的扩大提供持续动力，疫情前人服行业规模达到1.96万亿元。2020年受疫情冲击，人服市场规模增速下降明显，但仍维持稳健增长。2021年，国内人服行业反弹强劲，市场规模为2.5万亿元，同比增长21%，人服机构和从业人员分别达到5.9万家/103.2万人。 人力资源服务行业业务主要包括招聘，薪酬人事管理和业务外包等。目前，行业头部人服行业已具备提供全流程服务的能力以满足企业不同阶段的需求。人服行业提供业务覆盖三大阶段需求：（1）覆盖客户招聘阶段需求的招聘流程外包（RPO）、中高端人才寻访（猎头）服务；（2）覆盖客户业务外包阶段需求的广义灵活用工服务，（3）覆盖客户人力资源外包阶段需求的人事管理和薪酬福利管理服务。 灵活用工服务崛起，增长潜力逐渐凸显，市场规模有望提升。从全球人服市场结构来看，灵活用工占比最高，2020年数据显示超过75%，我国人服市场中劳动外包和灵活用工合计占比在2020年也达到了74%。自2018年起，我国灵活用工市场规模增速始终高于行业平均水平，即使在2020年疫情冲击下仍有35%的增长，增长潜力逐渐凸显，未来有较大发展潜力。 2.2. 人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气 美国人服行业：疫情后恢复弹性高，2022年已恢复至2019年同期水平之上。以美国人服龙头ADP和Korn Ferry为例，2020年受疫情冲击影响，以疫情前2019年为基准的yoy均出现明显下滑， Korn Ferry下降幅度达到30%。随着美国经济2021年的逐渐复苏，两家公司营收的2019年同比增速迅速回升，基本都在2021Q1恢复到疫情前水平。2022年的营收规模基本超过疫情前水平，呈现出较强的恢复弹性。我国疫情防控政策自2022年12月得到优化后，经济活力和经济形势逐渐好转，我们预计我国人服行业也将会出现高恢复弹性。 2.3. 灵活用工：企业规模扩张和转移风险的双重需求，驱动未来渗透率提升 2.3.1. 降本增效，转移风险，越来越多的企业选择将非核心业务外包 灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，处于扩张期和整合期的企业灵活用工需求最高。根据企业发展周期规律，企业的发展阶段可分为初创期、扩张期、成熟期和整合期，灵活用工需求普遍存在，为企业降本增效发挥重要作用。在规模效应与各项成本的权衡下，企业在不同阶段的灵工需求存在差异： （1）初创期：规模效应与管理成本均处于低位，灵工需求低。企业创始初期业务体量较低，规模效应尚未显现；较少的员工数量使得管理成本也处于低位，以创始团队为核心的运作模式足以保证企业的正常运营，灵工需求较低。 （2）扩张期：规模效应开始彰显，人力资源成本迅速上升，灵工需求高。随着企业规模的快速扩张，快速发展的业务体量一方面带来了规模效应，另一方面也使创始团队难以保证企业的正常运营，需要招聘大量符合条件的候选人，人力资源成本迅速上升，业务外包的灵工需求较高较低。 （3）成熟期：规模效应与管理成本达到平衡，灵工需求适中。随着企业进入成熟期，业务体量将保持稳定，企业组织架构和人力资源管理框架趋于完善，达到规模效应与管理成本的平衡，灵工需求量适中。 （4）整合期：管理成本指数上升，灵工需求高。随着企业市场占有率的提高，内部管理关系和人力关系冗杂，管理成本呈指数级上升，亟需外包边缘业务和服务以精简人员，实现业务和人员架构的优化，灵工需求高。 服务业灵工需求总体高于制造业，处于整合期的传统服务业和扩张期现代服务业灵工需求高。分三产结构来看，2021年制造业使用灵工占比低于10%的企业数量占比为43%，高于所有产业的平均水平35%，也高于服务业的平均水平，制造业灵工需求总体低于服务业。从服务业内部来看，传统服务业灵工需求则高于现代服务业，2020年数据显示处于整合期的传统服务业（批发零售、餐饮旅游）和处于扩张期的现代服务业（互联网、金融）灵活用工作业占比均在9%以上，处于行业前列。 除降本增效外，风险外部化需求是企业选择灵活用工的第二大动机。据《中国灵活用工发展报告（2021）》数据显示，除了长期降本增效的首要需求之外，风险外部化也是企业选择灵活用工的重要动机之一。对抗季节性用工需求风险、业务不确定性以及政策法规风险规避分别占42.9%/31.7%/27.2%。 人力资源服务外包能够有效转移企业经营的非系统性风险。在企业运营过程中，主要面临以业务周期性波动和意外突发情况为首的系统性风险，以及包含日常管理风险、招聘风险、入职风险、离职风险等一系列非系统性风险。人服机构的介入能够将非系统性风险转移出企业，以更弹性的方式将灵活求职者与业务需求相匹配，以更专业的服务实现人力资源的高效管理，从而为风险收取一定服务费和风险溢价，实现双方互利共赢。 2.3.2. 我国灵活用工渗透率低于亚太和世界平均，未来提升空间大 我国人力资源服务业的全面发展始于1992年，并于2013年后在相关政策引领下实现跨越发展，目前处于快速成长阶段。然而，相较美国人服行业于上世纪70-80年代快速发展，日本于2000-2010年的黄金发展时期，我国起步相对较晚。2019年，我国灵活用工渗透率不足1%，低于日本4%的水平，也远低于美国的10%。随着企业规模扩大，处于扩张期和整合期的企业降低人力成本以及转移风险的双重需求驱动下，未来我国人服行业渗透率提升空间较大。 2.4. 竞争格局：市场集中度低，头部公司壁垒高 2.4.1. 进入壁垒较低，竞争格局相对分散 人服行业进入壁垒低，竞争格局分散。由于人力资源服务入行技术门槛较低，且地域性和服务行业异质性较强，因此吸引了众多参与者的进入，行业公司以小规模经营为主。即使是发展较为成熟的全球人服行业也体现出较低的市场集中度，头部公司营收差距较小。2020年全球CR3和CR5分别为13.6%/18.8%，竞争格局分散。 我国人服市场集中度低，竞争格局有集中趋势。2021年我国人服行业CR3和CR5分别为2.13%/2.16%，远低于全球13.6%/18.8%的水平，未来有广阔的提升空间。同时，我国人服市场表现出分散格局下的集中趋势，CR3由2019年的1.78%提升至2021年的2.13%，未来随着头部公司业务范围的拓展和规模效应的显现，市场集中度有望得到持续提升。 2.4.2. 成为头部公司对行业经验和客户积累要求较高，先发优势明显 虽然人服行业进入壁垒低，但成为头部企业的壁垒较高，先发优势明显，最终的行业头部企业大多都有丰富的经验积累，稳定增长的大客户订单，具备提供综合性服务的能力。 入行时间较早的公司普遍拥有先发优势。回顾我国人服行业发展历程，人服机构主要分为三个阶段入局。1）20世纪80年代：国有企业入局，在政策支持下获得客户来源，较早探索人服业务模式，积累丰富经验；2）20世纪90年代：随着政策放宽和市场化需要，民营企业开始进入人服行业，逐渐成为行业内的经营主体；3）2003年后：外资企业开始进入，为国内人服行业带来国际化经验。其中，1996年入局的科锐国际凭借猎头业务积累的声誉和先发优势，逐渐将业务拓展到RPO和灵活用工，在海外扩张和数字化转型方面竞争力与可比公司相比较强，市场化程度更高。 提供综合性解决方案的能力日益成为行业竞争的关键。我国目前已初步形成人力资源服务全产业链格局，能提供综合解决方案的业内龙头企业优势明显，在激烈的行业竞争中占据主导地位。对比我国营收规模前六大的人服机构，前四大公司已将全产业链服务纳入到业务覆盖范围内，而科锐国际除了聚焦招聘及灵活用工领域和业务外包之外，还通过HR SaaS覆盖了人事管理和薪酬管理部分，并积极提高技术服务所占比重。未来在数字化转型的趋势下，行业内龙头公司线上线下业务打通，提升综合性解决方案能力。 3. 深耕行业27年，公司业务交付能力强，行业口碑高 3.1. 深耕人服行业27年经验丰富，技术类灵工业务行业优势显著 凭借猎头业务积累突出的招聘能力，成为国内第一家涉足招聘流程外包的公司。科锐国际在90年代国内人服行业起步期入局，以中高端人才访寻业务起家，积淀了丰富的中高端客户资源和知名度。凭借猎头业务中积累的突出招聘能力，公司结合国外人服发展趋势，率先于国内推出招聘流程业务（RPO），并创新性地将RPO业务中“前店后厂”的运营经验运用至后续的灵活用工业务中，有效提升交付效率。 2006年开展灵活用工业务，较早入局为规模扩张提供先发优势。在人服行业从专注垂直细分领域的业务模式转向整体解决方案的市场趋势下，公司于2006年将经营业务拓展到灵活用工业务，在国内属于第一批从事灵工业务的公司，积累了丰富和客户资源和工作运转经验，并成功转化成一套科学的内部机制，公司的灵工规模居于行业前列，2021年营收规模为59.3亿元。目前，公司灵活用工业务已覆盖传统与新兴行业，包括消费品、高科技、医药、工业、汽车及配件、现代服务业、金融业、房地产等。 2021年累计派出灵活用工人次31.2万人次，YOY+64.1%，规模优势提高匹配效率。在先发优势和经验积累下，公司人服业务的规模优势逐渐凸显。截至2021年末，公司在册外包业务派出员工数为3.2万人，同比增长56.6%，2016-2021年CAGR+51.2%。其中，灵活用工增速尤为显著，2021年累计派出灵活用工员工数量达到31.2万人次，同比增长64.1%。 3.2. 公司已经形成了一套从接单到交付的科学运转机制，保证高效稳定输出 3.2.1.“前店后厂”标准化服务，业务交付稳定 公司针对不同类别岗位精准输出标准化和专业化业务。公司的灵活用工岗位主要分为三大类，第一类为IT研发、工业研发、医药研发、技术服务等技术研发类岗；第二类为财务、法务、合规、人事、行政、采购等专业类白领岗；第三类为销售、市场营销等通用类岗，公司目前重点布局的技术研发类岗位占比持续提升， 截至2022年Q3末，三类岗位占比分别为52.7%、38.4%、8.9%。公司实施“前店后厂”以提供标准化服务；专业类岗位对交付的专业性有较高要求，公司采用“千人千岗”提供专业化服务。 （1）通用类和行政岗位：标准化业务输出。公司采用“前店后厂”模式以输出标准化业务，这来源于RPO业务中对“端对端”服务经验的独到见解。在“前店后厂”模式中，前台专注于客户需求并完成与客户的对接工作，而不参与需求的分析和实际招聘任务；后台利用资源和渠道优势分析需求，并落实招聘与人员安排，最终反馈给前台。这种明确的分工合作模式一方面能够有效分担前台人力资源部门的招聘压力，防止资源过度集中于前台，过分依赖于核心前台的客户资源，另一方面也能通过精细化分工实现业务的标准化输出。 （2）专业类岗位：专业化业务输出。专业类岗位多以IT、医药行业为主，客户对业务成果和派出人员专业性有较强的要求。公司在前台形成300余个利润中心的基础之上，后台则根据每个行业内细分的岗位运行，能够做到“千人千岗”，每一个岗位的需求都能得到充分分析。 3.2.2. 大数据中台为标准化、专业化业务输出提供技术支撑 数据中台与AI中台从技术上保证标准化与专业化程度。公司目前已构建数据中台与AI中台，为“前店后厂”的内部运行机制提供核心技术支撑。两大中台通过完善的生态模型，覆盖数据采集、数据治理和数据分析三大功能，并利用AI平台进行深度学习，完善候选人数据库资源，提高候选人周转率。 标准与专业化业务输出+数字化中台双轮驱动，助力运营效率提升。在数字化中台的技术支撑下，公司的标准化、专业化业务交付能力和运营效率提升明显。2017-2021年灵活用工人均创收CAGR+15.8%。2020年受疫情冲击，人均创收受挫。得益于经济复苏与数字化转型的进一步推进，公司在2021年的人均创收达到18.7万元，同比增长21.7%，复苏弹性高。从行业内对比看，科锐国际人均创收基本维持在可比公司前列。 4. 公司客户资源丰富，订单延续性较好 4.1. 客户规模稳步增长，民营企业为公司主要客户 公司与众多行业内的世界500强企业合作，聚焦大健康和大科技两大核心赛道。公司主要涉及高端灵活用工板块，覆盖了传统行业和新兴行业内的世界500强企业，基于企业的数字化转型、云计算、大数据等人服需求，公司重点聚焦大健康、大工业、高科技赛道，覆盖20+细分行业和领域。 客户规模稳步增长，客户结构以民企为主，国企与民企占比逐年攀升。公司高效的内部运行机制为客户提供了稳定的业务输出，付费客户数量稳健增长。截至2021年，公司共有付费客户6196家，同比增长17%。从客户结构看，2019年前公司的占比超过50%的主要客户为外企，近年随着民营经济的发展和国企改革的推进，民企和国企占比逐年攀升，民企逐渐成为客户主体。截至2022H1，公司服务国企与民企占比达到71%。 4.2. 聚焦KA大客户战略，订单延续性较好 公司建立一对一的大客户管理团队，聚焦大客户战略。公司基于大客户战略专门设立了大客户管理团队。公司在每个产品线的KA均有指定负责人作为其唯一的沟通窗口进行对接，在服务好本产品线的基础上，能够逐步引入其他产品服务以提供整体化的人才配置方案，同时增加本公司在每个大客户的人才获取费用的份额，挖掘存量价值。 大客户管理团队建设成效显著，前五大客户销售额占比稳步提高，第一大客户优势明显。大客户管理团队挖掘存量价值成效显著，公司2021年实现前五大客户销售额25.7亿元，同比增速133%，2016-2021年CAGR达到59.9%。从比重来看，前五大客户占比逐年提高，2021年销售额占收入比重达到37%。 中高端客户粘性和复购率较高。科锐国际聚焦中高端KA客户，具备合作期限长、粘性强和复购率高三大特点，其中有75%为重复购买客户，大量客户的合作期限超过10年，长期稳定的优质客户资源一方面能为公司带来持续的营收，另一方面也能提供信用背书，利于公司触达同行业内新客户。 5. 未来增量：数字化建设初见成效，海外业务增长空间大 5.1. 数字化建设初见成效，协同效应逐步显现 定增募集资金用于数字化建设，研发投入维持高增速。公司较早把握人服数字化的发展机遇，为促进新技术服务的发展，公司于2021年8月定增募集资金7.48亿元，为数字化平台建设提供资金支持。2021H1开始，公司将技术服务单独列为主营业务之一，进一步突出数字化在公司战略中的重要性。2021年公司全年技术投入超过1.1亿元，其中报表口径的研发费用5838万元，2022年前三季度总体技术投入达到1.15亿元，2021年末研发人员达到339人，占比达到10.02%。 技术投入推动产品迭代，数字化建设四大平台触达不同客户。在研发资金的投入下，公司已经过数次产品迭代，形成“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，赋能线下人服触达能力的提升。1）垂直招聘平台（医脉同道+零售同道+数科同道）：聚焦垂直赛道，以信息流为基础，交易流为目标，触达长尾用户；2）人力资源产业互联互通（禾蛙+禾蛙闪招+禾蛙盒子）：触达行业内冗余需求，作为独立的第三方做单协同平台，覆盖从高端人才招聘到蓝领用工的全方位人才资源，目前处于快速增长阶段；3）人力资源管理SaaS（才到云）：触达中小企业需求，并拓展公司的人事管理和薪酬管理业务；4）区域人才大脑：触达下沉市场和区域政府，与区域政府达成战略合作，提供云就业平台。 数字化建设初见成效，为线下引流的协同效应明显。公司以及逐步实现线上线下打通，链接更广泛的长尾用户，截至2022年6月，公司通过线上平台链接客户2万余家，运营招聘岗位 7.6万余个，链接生态合作伙伴0.8万余家。 5.2. Investigo高速发展，疫后恢复+东南亚互联网兴起有望带来发展机遇 积极通过设立子公司与收并购方式拓展海外市场，海外营收占比高。截至2022年6月，公司在中国香港地区及英国、美国、荷兰、澳大利亚、马来西亚、新加坡等多个国家设立12家分支机构，主要通过设立子公司和收并购方式扩张商业版图，目前业务覆盖战略咨询、猎头、RPO、灵活用工等多种类型。公司2021年境外营收占比为22.53%。 疫情下海外业绩受挫，2021年以来已经在快速复苏中。公司海外业绩在疫情前保持高增速发展态势，2020年受疫情冲击营收规模有所萎缩，2021年以来疫后复苏弹性强劲，2022H1实现海外营收10.8亿元，同比增长67%。其中，欧洲区域收购的公司Investigo业绩表现突出，2022H1营收增速达63%，未来也将作为公司拓展欧美业务的重要支点，随着疫情后经济复苏，境外业绩有望得到进一步提升。 东南亚互联网产业兴起，预计2022-2025年CAGR+20%，人服需求为公司带来发展机遇。东南亚互联网经济自2019年开始在越南、菲律宾、泰国、马来西亚、印尼和新加坡六个国家迎来高速增长，2022年实现数字经济GMV1940亿美元，2019-2022年CAGR+23.9%，据e-Conomy SEA 2022显示，预计2022-2025年CAGR+20%，未来发展前景广阔。公司早在2014年收购FOS Search以开拓东南亚市场，未来或将得益于互联网经济实现海外营收进一步提升。 6. 财务：灵工业务短期摊薄毛利率，控费能力优于同行 灵活用工业务使得公司整体毛利率处于较低水平。公司整体毛利率与可比公司相比较低，且近年有不断下降的趋势，来源于两方面原因。1）灵活用工业务毛利占比逐年提高：公司毛利主要来源于灵活用工服务，且其毛利占比在2017-2022年快速上升，截至2022H1，灵活用工贡献毛利占比达到63%，但其毛利率仅为7%，处于各项业务的较低水平，拉低了综合毛利率；2）中高端人才访寻：中高端人才访寻业务毛利率降低也对综合毛利率的摊薄有一定影响。未来随着数字化转型的深入推进，数字化管理与技术赋能初见成效，公司毛利率与净利率或有提升。 公司控费能力提升，费用率稳步下降。公司费用率总体呈下降趋势，销售费用率和管理费用率从2017年的4.3%/8.3%下降到2022H1的2.3%/2.4%，均低于行业平均水平。在规模效应方面，公司在“530”计划下迅速实现区域扩张，区域间业务协同初步发挥，匹配效率有所提升，规模效应逐渐彰显；在数字化管理方面，数字化中台能够有效提高“前店后厂”运行效率，控费能力得以加强。在规模效应与数字化管理的持续加码下，费用率中长期有望进一步降低。 7. 盈利预测与投资评级 7.1. 盈利预测 我们预计： 1）公司第一大板块业务灵活用工2022-2024年收入分别为81/114/155亿元，同比增速分别为36%/41%/34%； 2）中高端人才寻访2022-2023年收入分别为5.6/6.7/7.85亿元，同比增速分别-20%/20%/17%； 3）招聘流程外包2022-2024年收入分别为1.2/1.2/1.3亿元，同比增速分别为-20%/5%/3%。 加上技术服务和其他收入，我们预计公司2022-2024年营业收入分别91/127/168亿元，同比增速分别为30%/39%/33%。 考虑到公司未来2年仍将保持一定的技术投入，叠加技术类岗位收入占比的提升，外包人员周转加快，我们预计公司第一大业务灵活用工2022-2024年毛利率分别为7.6%/8.1%/8.4%，其他业务毛利率基本维持稳定，公司整体费用率维持稳定，综上，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利润2.9/3.8/5.0亿元，同比增速分别为15%/31%/31%。 7.2. 投资评级 科锐国际是我国人力资源服务企业的龙头公司，在灵活用工领域有深厚的行业经验和丰富的行业资源，在疫后经济回暖企业重回扩张周期的大背景下，我们预计公司业绩将保持高速增长，我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润2.9/3.8/5.0亿元，同比增速分别为15%/31%/31%，对应2023-24年PE分别为22/17倍，作为A股上市公司人力资源服务行业的优质民企，本身有一定标的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 8. 风险提示 宏观经济波动，经济景气度下降：人服行业周期性与宏观经济景气度高度相关，未来如果整体宏观经济面临较大压力，企业管理者对市场和经营形势预期相对悲观，用工需求削减，则会影响到公司的业绩。 人服行业竞争加剧：我国人服行业进入壁垒较低，公司规模普遍较小，数量较多。虽然公司通过标准化和专业化服务在行业内站稳脚跟，但若公司未来不能持续在招聘和灵活用工领域保持相对优势，可能造成公司客户的流失，市场份额下降，将导致公司业绩下滑。 灵工业务毛利率下降的风险：随着客户所在行业竞争的而加剧，客户降低成本和提高人力资源管理效率的意愿愈发强烈，但在各地最低工资标准持续提高的背景下，人力资源成本持续上升。未来若公司无法通过优化工作机制、加速数字化赋能等方式降低成本，毛利率或出现下降风险。 欢迎联系 东吴商社 吴劲草团队 吴劲草/ 石旖瑄/ 张家璇/ 谭志千/ 阳靖 【东吴商社团队简介】 团队荣誉： 2022年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名 2022年 水晶球 商贸零售行业最佳分析师 第5名 2022年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名 2022年 金牛奖 零售行业最佳分析师 2022年 WIND 零售行业最佳分析师 第1名 2022年 金麒麟 医美/零售行业最佳分析师 第3/6名 2021年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名 2021年 WIND 零售行业最佳分析师 第4名 2021年 金麒麟 零售行业最佳分析师 第6名

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