【东吴晨报0327】【固收】【个股】特步国际、皓元医药、天壕环境、中国财险、伟星股份、久远银海、腾讯控股、仕净科技、小米集团-W

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0327】【固收】【个股】特步国际、皓元医药、天壕环境、中国财险、伟星股份、久远银海、腾讯控股、仕净科技、小米集团-W》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230327 音频： 进度条 00:00 06:39 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 中资地产美元债数据跟踪半月报 (20230313-20230324) 观点 中资地产美元债价格异动情况： 20230313-20230324期间，价格涨幅前五的债券分别为：景程发行的 TIANHL 13 11/06/22 （55.43%）、景程发行的 TIANHL 13 3/4 11/06/23 （46.95%）、景程发行的 TIANHL 12 10/24/23 （44.38%）、新湖控股发行的XINHUZ 11 06/06/25（26.51%）、中梁控股发行的ZHLGHD 12 04/17/23（20.2%）。价格跌幅前五的债券分别为：银城国际发行的YCINTL 12 1/2 09/12/23（-64.48%）、建业地产发行的CENCHI 7 1/4 04/24/23（-40.88%）、远洋地产宝财发行的SINOCE 6.876 PERP（-39.43%）、建业地产发行的CENCHI 7.65 08/27/23（-37.93%）、建业地产的CENCHI 7.9 11/07/23（-32.23%）。 不同企业性质、资产规模、剩余期限、评级下加权平均收盘价格及收益率表现： 截至2023年3月24日，分企业性质来看，各类企业发行中资地产美元债平均收盘价格及收益率分别为：民营企业（38.67元，753.17%），较两周前同比下跌1.84元，收益率上行显著；国有企业（90.04元，21.01%），较两周前同比上涨2.86元，收益率略有下行；外资企业（41.81元，1253.59%），较两周前同比下跌1.11元，收益率略有下行；公众企业（47.59元，1363.21%），较两周前同比下跌4.16元，收益率较大幅上行。 截至2023年3月24日，分企业资产规模来看，不同资产规模企业发行中资地产美元债平均收盘价格及收益率分别为：资产规模<=1000亿元（61.94元，536.21%），较两周前同比下跌1.77元，收益率略下行；1000-5000亿元（43.38元，533.56%），较两周前同比下跌0.96元，收益率上行显著；5000-10000亿元（62.70元，95.00%），较两周前同比下跌3.02元，收益率略有上行；10000-15000亿元（62.27元，298.95%），较两周前同比上涨0.23元，收益率略有上行；>15000亿元（8.75元，3659.39%），较两周前同比下跌1.40元，收益率上行显著。 截至2023年3月24日，分债券剩余期限来看，不同剩余期限的中资地产美元债平均收盘价格及收益率分别为：剩余期限<=0（17.01元，1196.16%），较两周前同比下跌2.53元，收益率显著上行；0-1Y（54.36元，770.92%），较两周前同比下跌0.10元，收益率大幅下行；1-3Y（79.42元，145.38%），较两周前同比上涨0.65元，收益率较略有上行；3-7Y（63.59元，22.52%），较两周前同比下跌7.27元，收益率略有上行；>7Y（101.68元、6.14%），较两周前同比上涨1.40元，收益率略有下行。 截至2023年3月24日，分发行人主体评级来看，不同评级企业发行中资地产美元债平均收盘价格及收益率分别为：AAA（67.65元，49.49%），较两周前同比下跌0.75元，收益率略有上行；AA+（19.21元，388.91%），较两周前同比下跌2.06元，收益率上行显著；BBB（47.55元，241.69%），较两周前同比下跌0.03元，收益率略有下行；BB+（17.79元，606.96%），较两周前同比下跌1.00元，收益率下行显著；BB（56.92元、2493.30%），较两周前同比上涨0.13元，收益率上行显著；BB-（12.85元，3477.72%），较两周前同比下跌0.64元，收益率下行显著；B+（43.92元，228.13%），较两周前同比下跌9.08元，收益率略有上行。 风险提示：Bloomberg信息更新延迟；数据披露不全。 （分析师 李勇） 个股 特步国际（01368.HK） 2022年业绩点评 疫情影响库存+利润率 23年改善可期 投资要点 公司公布22年业绩：22年营收129.30亿元/yoy+29.1%、归母净利润9.22亿元/yoy+1.5%。收入取得较好增长且好于终端流水表现、主要由于经销模式下提前订货确认收入；收入增速高于净利，主因22年在疫情冲击下毛利率下滑（同比-0.8pct至40.9%，主因折扣加深、低毛利儿童占比提升）、期间费用率上升（同比+1.36pct至32.8%，主因补贴经销商、品牌升级及广告促销费用增加）。截至22年末公司存货22.9亿元/yoy+52.7%，存货周转天数90天、较21年增加13天，主因22年疫情反复导致部分经销商取消订单/发货受阻。 主品牌特步：跑步产品+儿童业务强劲增长，疫情下渠道库存增加、利润率小幅下降。22年收入111.28亿元/yoy+25.9%/收入占比86.1%。1）跑鞋+儿童业务表现亮眼：特步成人/儿童收入分别同比增长22.2%/52.3%，跑鞋产品和儿童业务表现亮眼：成人跑步生态圈建设持续推进，22年全国共有49个特步跑步俱乐部/21年为30个、特跑族会员人数达170万人/21年约130万人，22年特步跑鞋整体穿着率排名中国内地前100男子/女子马拉松运动员中的品牌第一名；儿童方面受益于政策鼓励及公司发力取得强劲增长，占特步品牌收入比重从21年的11%升至15%。2）保持净开店+门店升级：截至22年末特步品牌门店7833家（成人6313+儿童1520家）、较21年末净增503家（成人162家+儿童341家）、同比+6.9%（成人+3%&儿童+29%），疫情环境下保持净开店、儿童开店幅度较大。继续推动门店升级，22年九代店2878家/占比45%/21年占比20%+。3）毛利率持平略降、经营利润率小幅下降：22年特步品牌毛利率同比-0.1pct至41.3%、经营利润率同比-2.4pct至15.8%，主因疫情下补贴经销商以及品牌升级广告促销费用增加。4）预计23年继续去库、收入增长双位数、流水增长20%+：22年主品牌收入增长快于终端流水的中双位数增长水平、导致渠道库存有所增加（22年底库存5.5个月、23年3月降至5个月），预计23年主品牌将继续去库（下半年消化秋冬装、目标渠道库存达到4个月内），此外主品牌将进一步发挥跑步品类优势+扩大儿童业务，预计23年流水有望增长20%+、收入有望增长双位数，利润在终端消费环境回暖下增长有望快于收入。 时尚运动（盖世威K+帕拉丁P）：收入增长亮眼、23年继续控制亏损。1）收入大幅增长：22年收入14亿元/同比+44.4%/收入占比10.8%，主要销售市场在海外，随22年5月供应链及物流改善收入大幅增长。2）盖世威净开店：截至22年末亚太地区门店128家（K72+P56家）、较21年末净开27家（K28+P-1家）、同比+26.7%。3）供应链+物流+国内疫情影响下亏损扩大：22年毛利率同比-7.0pct至37.6%，经营亏损1.89亿元、同比增多1.01亿元、经营利润率-13.5%（同比-4.5pct），主因①上半年供应链和物流问题导致成本上升；②中国盖世威22年开始开店经营、Q4疫情导致约2个月店铺无法正常经营。4）预计23年收入增长20%-30%、亏损缩窄：国内市场方面，继续开店拓展市场+优化渠道，23年两品牌预计新开30-40家；海外市场方面，由于海外经济放缓、集团对海外业务保持谨慎乐观、预计实现小幅增长；综合看，23年时尚运动整体收入有望同比增长20%-30%、亏损减少、控制在1.5亿元内。 专业运动（索康尼S+迈乐M）：收入接近翻番、毛利率上升、亏损收窄。1）跑步俱乐部资源驱动高增长：22年收入4亿元/yoy+99.0%，索康尼受益主品牌跑步俱乐部提升曝光、同时在新开店驱动下实现收入翻倍高增。2）索康尼净开店：截至22年末中国内地门店73家（S69家+M4家）、较21年末净开23家（S25+M-2家）、同比+26%。3）强劲增长带动毛利率提升、经营亏损进一步缩小：22年毛利率同比+2.4pct至42.7%；经营亏损0.20亿元、同比减亏0.21亿、经营利润率同比+15.1pct至-4.9%，销售强劲增长下盈利水平显著改善。4）展望：索康尼增长势头良好、迈乐有望受益于疫情放开后的户外旅游，23年专业运动品牌预计新开店30-50家、收入有望增长60%-70%。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，因其经销模式22年收入受疫情影响较小保持快速增长、但利润率受终端销售不佳补贴经销商/推广促销费用提升影响有所下滑、净利润持平略增、同时渠道库存压力加大，小品牌收入保持高增、净利仍处亏损。23年随疫情放开，各品牌有望保持收入增长+利润率改善，其中主品牌、时尚运动、专业运动收入预计分别增长双位数、20%-30%、60%-70%。考虑去库因素，我们将23-24年归母净利从11.83/14.45亿元略下调至11.24/14.07亿元，增加25年预测值17.17亿元，对应23-25年PE为19/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，终端消费恢复不及预期，库存消化不及预期。 （分析师 李婕、赵艺原） 皓元医药（688131） 2022年报点评 业绩符合预期 前后端均加速放量 投资要点 事件：公司发布2022年报，2022全年实现营收13.58亿元（+40.12%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润1.94亿元（+1.39%）；扣非归母净利润1.56亿元（-11.77%）；扣除激励费用后归母净利润同比增长16.34%；业绩符合预期。 前端业务维持高增速，砌块和化合物快速储备：公司分子砌块和工具化合物业务收入8.27亿元（+51.76%）；其中1）分子砌块收入2.46亿元（+78.43%），2）工具化合物业务收入5.8亿元（+42.75%）。公司前端业务加速，截至2022年底，公司完成1.8万种产品研发，储备8.7万个品种，其中分子砌块约6.3万种，工具化合物2.4万种；累计完成前端订单39万个。公司加速大分子化合物储备，截至2022年底，公司已有重组蛋白、抗体等各类生物大分子 5900 种。 创新药维持高增长，产能顺利释放：公司后端业务营收5.21亿元（+24.97%），其中1）仿制药收入2.09亿元，截至2022年底，合计拥有249个项目，其中商业化项目58个；2）创新药业务收入3.12亿元（+57.94%），截至2022年底，合计承接456个项目。公司后端业务在手订单3.7亿元。公司ADC研发能力不断增强，ADC项目数超100个，销售收入同比增长84.58%，合作客户超过 600 家，同比增长 84.10%。产能方面，公司马鞍山研发中心2条新建ADC产线在2022年投入生产。 研发不断投入，项目丰富：公司不断加大研发投入，2022年研发费用2.02亿元（+94.85%），研发费用率达到14.84%。公司研发管线丰富，其中在研项目32 个，涵盖抗肿瘤、糖尿病治疗、心脑血管治疗、神经系统治疗等多个关键领域。 盈利预测与投资评级：考虑到公司短期摊销、人员开支等成本压力提升，我们将2023-2024年公司归母净利润由3.7/5.4亿元调整为3.2/4.6亿元，预计公司2025年归母净利润为6.6亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为40/28/20倍；公司短期业绩承压，但我们看好公司长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期，科研经费下滑，新员工产出不及预期等风险。 （分析师 朱国广、周新明、徐梓煜） 天壕环境（300332） 拟收购中国油气控股 延伸上游气源稀缺跨省长输资产价值提升 投资要点 事件：公司与中国油气控股（0702.HK）签署重组意向条款清单，就公司拟参与中国油气控股重组的相关事项达成初步意向。 控制中国油气控股，布局上游气源。初步意向包括：1）公司购买华融海外对中国油气控股的债权，并用于股票置换及可换股债券置换；2）公司认购中国油气控股新发行的可换股债券，认购款项将由中国油气控股用以偿还移民债债权人的债务。重组交易顺利完成后，公司将通过持有可转债和股份间接控制中国油气控股。中国油气控股的核心主业为国内煤层气的勘探与开发，此次运作后，公司将掌握核心上游气源。 煤层气资源禀赋优异，已形成稳定规模产气，可直接进入神安线外输。中国油气控股通过全资子公司奥瑞安能源与中石油合作在三交区块进行煤层气勘探、开采及生产，通过订立生产分成合约享有70%权益。三交区块是中国最优质的整装煤层气田之一。可开采储量/探明储量分别217/435亿方。截至2021年末，项目已建成煤层气开发规模2亿方/年（2021年产气1.28亿方，2022M1-6产气0.78亿方），规模未来可进一步提升至5亿方/年。公司在项目稳定产气阶段介入，规避了长周期、高资本开支、高风险的勘探阶段。项目稳定生产规模煤层气，可直接经过支线连接进入神安线实现外输，在产规模与设计规模分别可占神安线输气能力50亿方/年的4%/10%。公司延伸上游气源，增强气源供应能力，降低气源采购成本。上游资源协同，中游长输管线稀缺资产价值提升。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产。区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，河北管线负荷率采暖季116%。神安线具备三大壁垒，为稀缺资产：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），神安线中期无有力竞争对手。公司具备神安线稀缺资产，可将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定。 盈利预测与投资评级：2022年12月1日，神安线全线贯通，公司业绩持续高增，盈利模式验证。我们维持2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比100%/77%/36%，EPS为0.46/0.82/1.11元，对应PE25/14/11倍（估值日2023/3/24）。维持“买入”评级。 风险提示：气源获取不及预期，天然气价格波动，气田产量不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 中国财险（02328.HK） 2022年年报点评 三张表全面持续的改善 投资要点 事件：公司披露2022年年报：实现承保利润103.29亿元，同比激增逾5倍，创出历史新高；合并净利润266.53亿元，同比增长19.2%（此前业绩预增公告区间10%-20%）。业绩表现符合我们与市场的预期，来自利润表、资产负债表和现金流量表全面且持续的改善细节略超预期。 ROE提升至12.7%，承保丰年增提准备金夯实来年利润。根据我们搭建的财险ROE框架（平均承保杠杆*承保利润率+平均投资杠杆*总投资收益率+其他收益）*（1-实际税率），ROE由2021的11.3%上升至2022的12.7%。平均承保杠杆同比持平于2.0，得益于已赚保费增速由2021年1.0%提升至7.2%；承保利润率由2021的0.4%提升至2022的2.4%，其中赔付率下降贡献1.9个pct.，费用率下降贡献0.1个pct.，得益于疫情防控车险出险率下降以及2021年河南暴雨及“烟花”台风导致基数较低。总投资收益率由2021年的4.9%下降至2022年的3.8%，平均投资杠杆维持在2.6倍；实际税率由2021年的14.1%下降至2022年的13.8%。值得注意的是：1）加强准备金审慎计提，2022年未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比增加4.3个pct.至41.3%；2）2022年现金流量净额427.10亿元，同比增加161.4%，承保质量改善明显。 车险承保利润量价齐升，4Q22单季回升系费用率有所抬头。2022年公司车险实现总保费收入2,711.60亿元，同比增加6.2%；综合成本率（COR）为95.6%，同比下降1.7个pct.（1Q22至4Q22单季度COR分别为96.0%、94.8%、94.5%和96.9%），贡献承保利润113.05亿元，同比增长69.4%，主要得益于因疫情管控车险赔付率同比下降2.0个pct.至68.1%（1H22：69.7%和2H22：66.5%），而费用率同比上升0.3个pct.至27.5%（1H22：25.7%和2H22：29.2%）。2022年车险续保率同比提升1.3个pct.，“三湾改编”凸显结构改善和效益提升。 非车业务承保亏损由-51.51亿元大幅收窄至-9.76亿元。1）受人伤赔偿标准上涨以及历史业务赔付责任影响，2022年责任险赔付率同比上升8.3个pct.至76.2%，承保亏损由2021年-16.43亿元扩大至2022年-31.53亿元。2）企财险受大灾损失降低，承保亏损由2021年-24.43亿元收窄至2022年-8.27亿元。3）2022年农险赔付率和费用率分别同比下降2.4个pct.和6.3个pct.，承保利润由2021年亏损-4.78亿元转为2022年盈利26.58亿元。4）公司稳步重启信保业务，2022年保费同比增速86.4%，受已赚净保费形成率影响，费用率同比上升14.7个pct.至30.8%，拖累承保利润同比减少34.3%至11.58亿元。5）意健险因商业性业务占比提高，费用率同比上升1.4个pct.至18.8%。2023年非车承保改善力度是全年胜负手，我们预计有望实现盈亏平衡。 净投资收益逆势提升。2022年净/总投资收益率分别为3.7%/3.7%，同比上升0.2/下降1.3个pct.，净/总投资收益同比增速为12.1%/-21.2%。受可供出售金融资产公允价值变动和联营企业其他综合收益负向贡献拖累，2022年归母综合收益为160.87亿元，同比下滑32.2%，拖累归母权益增速下滑至3.4%。 盈利预测与投资评级：因年报披露调整盈利预测。我们预计2023-25年归母净利润分别为 308、352和385亿元（原2023-24年预测为310和338亿元，并新增25年预测），同比增速为15.5%、14.0%和9.3%，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害影响超预期，车险费用率竞争加剧，非车持续承保亏损。 （分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽） 伟星股份（002003） 2022年报点评 22年前高后低 看好国际化战略稳步推进 投资要点 公司公布2022年年报：22年营收36.28亿元/yoy+8.12%、归母净利4.89亿元/yoy+8.97%，业绩不及我们此前预期，主因Q4订单疲软+费用增多导致亏损、拖累全年业绩。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+33.58%/ +17.42%/+11.46%/-17.79%，归母净利分别同比+45.13%/+28.65%/+28.17%/亏损（3140万元）。 下半年拉链收入承压，国际市场保持增长。1）分产品看，22年拉链/纽扣/其他产品收入分别同比+9.25%/+5.59%/+19.30%、收入分别占比55%/40%/5%。其中22H1/H2拉链收入分别同比+29.2%/-6.5%，纽扣收入分别同比+13.08%/-0.53%，下半年拉链承压，纽扣基本保持平稳，我们认为上半年拉链收入增速较快一定程度受益于同行YKK工厂受疫情+火灾影响部分客户订单转移至伟星，而下半年下游服饰行业普遍进入去库期，导致订单疲软。2）分地区看，22年国内/国际收入分别同比+2.76%/+22.56%、收入分别占比69%/31%，其中22H1/H2国内市场收入分别同比+18.62%/-10.17%，国际市场收入分别同比+36.77%/+12.16%，下半年国内市场受疫情影响承压，国际市场虽外需渐现疲软、但在公司推进国际化战略、持续拓展海外客户带动下仍保持增长。 毛利率、费用率均上升，净利率持平略增。1）毛利率：22年毛利率同比+0.99pct至39.01%，其中纽扣/拉链毛利率分别同比-0.25pct/+1.68pct至41.19%/38.06%，拉链毛利率有所上升主因产品结构变化及智能制造下生产效率提升（如余数控制更加精准）、我们认为该趋势有望延续。2）期间费用率：22年期间费用率同比+0.61pct至22.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.83pct/+1.09pct/+0.04pct/-1.35pct至8.6%/10.4%/4.2% /-0.6%，销售/管理费用增长较多、主因加大国际化投入相关销售管理人员工资费用增多，财务费用率下降主要受益于22年人民币贬值带来汇兑收益。我们预计23年销售及管理费用将在国际化投入战略下保持一定规模扩张、财务费用可能因汇兑损益下降转为上升。3）归母净利率：22年归母净利率同比+0.11pct至13.48%、较为平稳，我们判断23年受财务费用因素影响净利润率可能出现短暂小幅回调。 盈利预测与投资评级：公司为国内服饰辅料龙头，近年来持续推进智能制造+国际化战略，在设计创新+快速反应优势下拓展下游中高端客户、逐步抢占全球辅料龙头YKK的市场份额。22年受国内疫情和外需转弱影响业绩呈前高后低，全年维持稳健增长。公司正在加速布局海外营销网络及产能，越南工厂已完成厂房封顶、预计24年初开始供应越南市场，目前公司已有越南订单、但使用国内产能供货、预计越南产能释放将对海外客户开拓带来较大便利。综合考虑22年业绩略低于预期、23Q1受下游客户去库影响订单端延续22Q4疲软态势，我们预计23年业绩呈前低后高特点，将23-24年归母净利润从6.67/8.15亿元下调至5.40/6.18亿元，增加25年预测值7.2亿元，对应23-25年PE分别为19/17/14X，看好公司长期稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、海外经济衰退、汇率波动、地缘政治风险等。 （分析师 李婕、赵艺原） 久远银海（002777） 民生信息化领军企业 数据要素应用迎变革 投资要点 智慧民生领军企业。久远银海1992年起源于中国工程物理研究院，是国内最早涉足劳动保障领域的企业之一，是国家劳动保障部社保核心平台三家开发单位之一，此后一直专注于民生信息化领域，随着相关政策发展，将业务领域拓展到医保、社保信息化领域，2018年公司引入中国平安战投开拓医保和医疗信息化创新业务场景。公司主要面向政府和行业客户提供软件开发以及后续运维服务，2022年公司医疗医保业务营收占比48%，智慧城市与数字政务业务占比47.5%。 民生数据潜在价值有望释放。随着“数据二十条”发布和国家数据局设立，数据要素发展进入新篇章。我们认为本次数据要素市场发展最大的边际变化来自于公共数据开放开发，探索用于产业发展、行业发展的公共数据有条件有偿使用。民生数据，尤其是医保、社保数据对推动产业发展的潜在价值非常大，医保、社保数据能够为商保公司的一站式结算、核保与理赔流程降本增效，根据我们测算，仅医保商保融合支付这一场景，假设医院和商保渗透率为30%的情况下就有望打开126亿元的新市场空间。随着数据要素试点后续推进，民生数据有望为药企市场调研、银行普惠贷款等提供有效帮助，数据价值将进一步释放。 公司在民生信息化领域市占率高，有望率先受益。公司为全国百余个地级及以上城市人社部门开发核心业务系统，为全国10余个省份近100个地级以上城市提供医保核心业务经办系统，人社和医保信息化在全国市场份额均占到30%左右。公司目前已经在天津等地开展医保商保融合支付等试点工作，我们预计未来随着公共数据放开相关政策推进，公司依托医保信息化领域高市占率和标杆项目，有望快速拓展市场。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.30/2.79/3.37亿元，同比增速25%/+21%/+21%。公司当前处于历史估值相对低位，传统业务有望稳健增长。此外，医保、人社数据价值大，具备大健康等创新业务场景拓展潜力，我们认为公司将充分受益于未来医保和人社数据要素市场发展。我们看好公司作为行业领军企业在医保数据要素领域的潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；行业竞争加剧。 （分析师 王紫敬） 腾讯控股（00700.HK） 2022Q4业绩点评 广告业务逆势超预期 降本增效成果显著 投资要点 营收符合预期，利润略不及预期：2022Q4公司实现营业收入为1449.5亿元（+0.5%yoy)，符合预期；Non-IFRS净利润297.11亿元（+19.4%yoy），低于彭博一致预期308.42亿元。 经递延收益调整游戏流水同比上升5.5%，增速转正：经递延收益调整，游戏业务本季度流水总额约为482.4亿元，同比上升5.5%，增速转正。本土市场游戏收入同比下降5.7%至279亿元，国际市场游戏收入同比增长5.3%至人民币139亿元。预计2023年将有多款新游发布，游戏业务有望迎来强势复苏。 广告收入逆势超预期，视频号与小程序广告需求强劲：2022Q4，公司广告业务实现营收246.60亿元（+ 14.7%yoy），高于市场预期，主因游戏、电商、快消等行业广告主的广告开支同比显著增长。其中社交广告营收214亿元（+16.9%yoy），媒体广告营收33亿元（+3.1%yoy）。本季度视频号与小程序广告需求强劲，移动广告联盟复苏，预计未来广告业务边际利润将得到改善。 金融科技及企业服务拉动总体毛利率提升：金融科技方面，本季度受疫情影响，支付活动受到短暂抑制，收入同比增速放缓。企业服务方面，本季度公司持续减亏。2022Q4金融科技及企业服务收入472.4亿元（-1.5%yoy），毛利率33.56%（YoY +6.42pct），拉动总体毛利率提升。2023年疫情管控的放开将推动数字支付需求恢复，未来数字经济发展也将带动收入增长。 盈利预测与投资评级：由于公司部分业务超预期，我们将2023-2024年经调整EPS从14.1/16.1元调整至15.3/18.8元，我们预计2025年经调整EPS为21.9元，2023-2025年对应PE分别为21.4/17.4/14.9倍（港币/人民币=0.87， 2023年3月23日）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 （分析师 张良卫、张家琦） 仕净科技（301030） 中标3.35亿元制药公司大单 深化医药领域布局 投资要点 事件：公司公告中标湖北安博制药有限公司项目、湖北长江源大健康产业园项目，中标金额合计33,500.00万元。 中标2个合计3.35亿元制药车间配套净化、污水处理等项目，深化医药领域布局。1）湖北安博制药车间净化、污水处理项目，金额1.87亿元，主要包括13.4万m2药用空心胶囊生产车间净化、园区1000m3/d污水处理等一体化工艺设备的设计、采购及安装。2）湖北长江源大健康产业园制药车间净化、污水处理等项目，金额1.48亿元，主要包括产业园3.98万m2制药车间净化、500m3/d污水处理及车间有机溶剂回收。本次中标体现了公司深化医药制造领域布局，助力提升公司在医药制造业务的品牌影响力和核心竞争力，开拓成长点。 累计公告中标订单金额超43亿元，验证公司一体化模式&产业链延伸能力。2023年以来，接连中标：1）广西梧州10GW光伏电池配套系统项目，累计金额6.57亿元，单GW价值达6571.5万元。2）阿特斯阳光电力（泰国）年产5.3GW组件工艺配套系统，项目总额1.57亿元，单GW价值达2970.8万元。3）安徽宁国新能源高端智能制造产业园废气设备、纯水设备、特气化学品设备、废水设备等EPC项目，金额达19.57亿元，联合体中标，机电设备金额约10.53亿元。4）阜阳产业发展综合配套服务中心二期设计施工总承包项目，联合体中标，总金额达12.3亿元。5）湖北安博制药、长江源大健康产业园项目，金额合计3.35亿元。 光伏制程污染防控设备龙头，单位价值量有望提升成长加速。公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏电池制程废气治理设备龙头地位，工艺优势体现在良好解决氮氧化物，氢氟酸，硅烷的同时保证生产的安全性、稳定性。受益于光伏电池扩产加速，同时新技术路线&一体化品类扩张将有望带动公司单位价值量5~11倍提升。 第二曲线打开，新成长+现金流改善可期。公司积极衍生光伏电池下游产业链，同时探索水泥固碳千亿新市场。1）光伏电池片：拟建设年产24GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目，一期18GW总投资75亿元，计划2023年4月开工，11月投产，是公司依托机电系统设计经验切入下游电池片领域的战略拓展。2）水泥固碳&钢渣资源化：矿粉市场规模超千亿，公司首个项目已于2022年11月投产，建成后可低成本捕集烟气CO2&钢渣资源化利用&制备低碳建筑材料。共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益。 盈利预测与投资评级：光伏景气度上行，水泥固碳进展顺利，考虑电池片业务贡献，我们维持公司2022-2024年归母净利润预测0.90/2.40/13.01亿元，对应63、24、4倍PE，维持“买入”评级。 风险提示： 电池片扩产不及预期，订单不及预期，现金流风险。 （分析师 袁理、赵梦妮） 小米集团-W（01810.HK） 2022四季报业绩点评 业绩低点将现 关注ChatGPT等新下游增量 投资要点 事件：2022单Q4，小米集团总收入人民币660.47亿元，同比下降22.8%；经调整净利润人民币14.61亿元，同比下降67.3%。营收利润继续承压。 手机行业继续下滑，公司高端化持续推进。2022Q4，公司手机营收367亿元，全球智能手机出货量32.7百万台。根据Omdia统计，2022Q4全球智能手机出货量3.02亿台，同比-15.4%；小米占据11%份额，排名第三。公司在中国区发布米13等新产品，高端机型出货量占比有所提升。 IoT环比增长，智能大家电发展良好。2022Q4，公司IOT营收214亿元，环比+12.5%。公司白电（空冰洗）发展势头良好；可穿戴发布新产品，手表高毛利拉升了盈利水平。22Q4毛利率为14.3%，智能电视和平板带来毛利增加。 互联网业务广告、游戏表现亮眼。2022Q4，公司互联网营收72亿元，环比+1.5%。公司通过多业务领域布局，广告、游戏维持较高增速，其中广告Q4营收47亿元，创历史新高；游戏营收10亿元，在大盘疲软的情况情况下连续六个季度增长。 新能源车竞争加剧，公司持续卡位。公司不断加大研发投入，在智能汽车等领域深度布局，23年投入75-80亿人民币。市场担忧特斯拉降价、燃油车降价带来的连锁反应，我们认为公司凭借强大的研发实力、庞大的客户群体，将在智能电动车下半年占有一席之地。 短期关注渠道去库存及消费复苏，长期关注ChatGPT变化。公司库存已经大幅下降，仅有部分渠道库存在消化，我们认为23Q2有望见到拐点，23Q3大盘需求将随宏观经济回暖，公司也将随之受益。远期看，手机和汽车拥有众多AI大模型落地场景，而大家电的核心是服务，公司海外业务营收占比高，可接入ChatGPT，将受益于AI能力提升带来的场景打开、客户拓展。公司作为终端消费品龙头将享有最大的市场。 盈利预测与投资评级：由于造车投入带来的短期利润压力，我们下调公司2023年EPS为0.4元，维持2024年EPS为0.6元，新增2025年预测为0.6元，对应PE分别为24.6/19.2/17.0倍（取2023年3月24日汇率，港币/人民币=0.88）。考虑到公司手机高端化仍在推进，造车有望提供远期增长动能，ChatGPT等新下游出现，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情严重程度超预期，技术升级风险，贸易战风险，港股流动性风险。 （分析师 张良卫） 最新金股组合 法律声明 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