运动服饰行业深度报告:景气度逐季提升,看好高端运动赛道高增

（以下内容从东方证券《运动服饰行业深度报告:景气度逐季提升,看好高端运动赛道高增》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2022年运动服饰行业回顾：运动赛道增速领跑服饰行业，国产品牌市占率继续提升。根据欧睿数据，2022年国内运动服饰零售额为3,627亿元，同比增长2.2%。增速领先同行业男装、女装和童装，预计2022-2026年复合增速为9.1%。竞争格局方面，国内品牌市占率继续提升，安踏、李宁和特步2022年市占率同比提升1.9、1.1和1.3pct，耐克和阿迪分别同比下滑1.1和4pct ，其中耐克下滑幅度有所收窄、阿迪下滑幅度进一步扩大。 2023年运动服饰行业展望： 1）成长性：市场重回成长，景气度逐季提升。22Q2和Q4受疫情影响，行业表现大幅低于预期。春节期间，国内运动消费市场复苏趋势得以基本确立。展望全年，我们预计国内消费复苏趋势有望逐季加强。在消费板块中，我们认为运动行业增长的可持续性和韧性较强，预计未来成长性也更好，核心依据包括行业有更好的竞争格局、相对海外较低的渗透率和明晰的消费升级趋势。 2）库存：预计23H2库存水平将回归正常。回顾2022年，由于全国各地的疫情反复，服饰品牌短期多数面临较大库存压力（特别是22Q4）。我们认为，2023H1库存压力预计逐步消化，23H2有望轻装上阵，各大运动品牌也已抓住今年春节假期的窗口期，配合全国范围的降温，通过加大折扣力度清理库存，我们预计目前进展顺利。 3）细分亮点：户外、滑雪、高尔夫等高端运动板块有望引领增长。高端消费目标人群对宏观经济敏感度更低，大环境的波动主要影响这部分高净值人群的消费信心和购买渠道，不影响实际消费能力与习惯，分赛道来看：a）滑雪：目前我们最看好的细分赛道。国内滑雪人次在疫情期间仍然实现逆势增长，凭借冬奥会热度+政策催化，未来景气度有望快速提升。此外，国内室内滑雪场的快速发展，将给户外冰雪运动带来新一轮增长动能，在解决华东、华南等经济发达地区需求瓶颈的同时，也大幅降低了滑雪运动的进入门槛；b）户外露营：我们认为，尽管疫情的反复是过去三年国内露营行业快速增长的重要因素之一，但消费升级带来的内生需求也是行业快速增长的另一重要推动力，露营文化正在逐步成为高线城市中产阶级的一种生活方式。同时行业也在逐步向专业化、细分化方向发展，叠加国内较低的渗透率，我们预计行业景气度和红利仍然能延续。c）高尔夫：2017年前国内高尔夫行业面临长期整治状态，2017年整治完成后，行业进入发展新阶段，更加普及化（渗透率提升）和年轻化，众多时尚品牌也在积极拓展该品类，赛道景气度有望持续提升。 4）格局：国潮延续，但国产替代幅度将更为温和。2021年新疆棉事件激发民众爱国热情，叠加代际切换+制造水平提升，预计国潮带来的影响深远，但短期国产替代的幅度将更为温和，核心原因为：1）新疆棉事件影响有所淡化，未来竞争将回归经营本质（包括产品、渠道、营销、品牌等）。虽然外资品牌在部分强功能性的产品中仍具备优势，但我们认为国内品牌近年来奋起直追，竞争已不落下风；2）外资品牌近年增长基数更低，随着库存水平逐步恢复（耐克截止2022年11月底大中华区库存回归到正常水平），短期向上的增长弹性将有所显现。 投资建议与投资标的 我们认为，国内运动服饰行业赛道在未来5年内仍将延续高景气，户外、滑雪、高尔夫等高端运动赛道有望引领增长。在国潮深化和本土品牌市占率持续提升的大背景下，看好短期基本面表现强劲、在户外板块有提前布局的国内龙头品牌，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)、特步国际(01368，买入)、波司登(03998，买入)，关注滔搏(06110，增持)和牧高笛(603908，买入)。 风险提示 经济减速、疫情的波动反复、原材料成本上涨等 报告正文 2022年回顾 运动赛道增速领跑服饰行业，国产品牌市占率继续提升 市场规模：运动服饰赛道表现领跑行业。根据欧睿数据，2022年国内运动服饰零售额为3,627亿元，同比增长2.2%。横向比较来看，2022年男装、女装和童装同比增速分别为-6.7%、-6.6%和-5.7%，运动行业保持领先。展望未来，2022-2026E年运动服饰零售额复合增速为9.1%，同样领跑服饰行业。 竞争格局：国内品牌市占率继续提升，阿迪下滑幅度进一步扩大。2022年运动服饰行业公司CR10为85.5%，同比小幅下滑0.4pct。分品牌来看，国内品牌市占率继续提升，安踏、李宁和特步2022年市占率同比提升1.9、1.1和1.3pct，耐克和阿迪分别同比下滑1.1和4pct ，其中耐克下滑幅度有所收窄、阿迪下滑幅度进一步扩大。 2023年展望 成长性：市场重回成长，景气度逐季提升 22Q2和Q4受疫情影响，行业表现低于预期。根据wind数据，受疫情影响，2022年的3-5月及11-12月，国内限额以上批发和零售业零售额（服装类）当月实现同比双位数以上的下滑幅度，由于服装行业Q4占全年销售比重较高，因此对公司经营影响更大。龙头品牌的Q4流水数据也验证了行业趋势，其中安踏、FILA和特步分别下滑高单位数、10%-20%低段和高单位数。 春节期间，国内运动消费市场复苏趋势得以基本确立。根据国家税务总局最新增值税发票数据，2023年春节假期，全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，其中商品消费和服务消费分别同比增长10%和13.5%。考虑到此次春节仍有部分疫情影响，我们认为消费端尚未实现完全恢复，但复苏趋势已得到确立。根据文旅部数据，2023年春节国内旅游人次已恢复至2019年的89%，人均消费也恢复至83%，呈良好复苏态势。 另外，宝胜（国内第二大运动零售商）发布的月度销售数据显示，1月实现综合收益净额（总销售额减销售折扣及销售退货）28.1亿，同比仅下滑0.3%，而22年12月同比下滑29%，环比数据大幅改善，相比2020年1月仅下滑10%左右。 展望全年，我们预计国内消费复苏趋势有望逐季加强。我们认为，去年疫情造成的消费压制在今年年初的集中释放，促进23H1消费市场增长；展望下半年来看，伴随宏观经济的改善导致消费信心的增强，叠加龙头品牌更为健康的库存水平，国内运动零售市场表现有望超出市场预期。分季度来看，Q2和Q4由于去年基数较低，且包含618、五一黄金周、双十一等重要大促节点，值得市场重点关注。 我们认为，在消费板块中，运动行业的增长可持续性和韧性较强，核心依据包括更好的竞争格局、相对海外较低的渗透率和明晰的消费升级趋势。回顾2020年疫情，根据欧睿数据，受疫情影响，运动服饰板块2020年销售额同比下滑幅度仅2.4%，大幅小于其他板块，但2021年恢复速度最快，2019-2021CAGR为5.3%，我们预计从23H2开始上述优势将逐步显现。 线下赛事回归有望助推运动板块热度。以马拉松赛事为例，在国内举办的、经世界田联认证的赛事有望全面回归，目前中国大陆预计举办赛事超60场，高居全球第一，其中白金标（纯马拉松赛事）有厦门和上海两场马拉松赛事，金标赛（25场马拉松加13场其他距离赛）有重庆、无锡、兰州、太原、大连、东营、长沙、北京、杭州、扬州、广州和深圳站赛事。 库存：预计23H2库存水平将回归正常 回顾2022年，由于全国各地的疫情反复，服饰品牌短期多数面临较大库存压力。随着消费者短期消费意愿的低迷，叠加大促的常态化和密集化， 2022年618总体GMV为5,830亿，同比增长仅1%，2022年双十一增长也有所趋缓。因此，品牌方去库存压力和挑战将远大于2020年（2020年双十一GMV增长高达105%），多家龙头公司表示在销售流水与折扣力度的权衡中，短期更倾向于前者，希望通过加深折扣等方法加速库存去化。 2023H1库存压力将逐步消化，23H2有望轻装上阵。各大运动品牌抓住今年春节假期的窗口期，加大折扣力度清理库存，配合全国范围的降温，我们预计目前进展顺利。 细分亮点：滑雪、户外、高尔夫等高端运动板块有望引领增长 我们认为，以滑雪、户外、高尔夫为首的高端运动户外板块，有望实现超越大盘的表现。高端消费目标人群对宏观经济相对敏感度更低，大环境的波动主要影响这部分高净值人群的消费信心和购买渠道，但并不影响实际消费能力与习惯。另一方面，依照欧美经验，随着人均收入水平的提高，消费者对于户外、滑雪运动的需求将大幅提升。 滑雪： 滑雪人次在疫情期间仍然实现逆势增长。根据《2021-2022中国滑雪产业白皮书》数据，按雪季财年划分，受疫情影响，2019-2020雪季（2019年5月1日-2020年4月30日），滑雪人次同比下滑49%，而2020-2021雪季已初步恢复至疫情前水平；2021-2022雪季，在北京冬奥会的带动下，虽有局部疫情影响，但滑雪人次已达2,154万人，同比增长4%，已高于疫情前水平。 我们判断，未来滑雪运动景气度有望快速提升，核心原因包括：1）2022年北京冬奥会顺利举办，国内多部门借此契机，接连出台冰雪运动相关激励政策，目标“带动三亿人参与冰雪运动”；2）国内人均可支配收入持续增加，带动滑雪等专业细分运动的需求提升。3）从渗透率角度，国内目前滑雪渗透率仅1%，与发达国家相比仍有巨大提升空间 此外室内滑雪场的快速发展，将给户外冰雪运动带来新一轮增长动能，解决华东、华南等经济发达地区的需求瓶颈，也大幅降低了滑雪运动的进入门槛。根据《2021-2022中国滑雪产业白皮书》，2021年国内投入运营的室内滑雪场为42家，过去几年数量稳步提升，从滑雪人次来看，室内滑雪场在2018-2021年的复合增速为27.4%，远高于室外滑雪场，贡献了过去几年主要的人群增量。 目前国内的室内雪场发展已领先全球。按雪区面积大小排名，全球前十位的室内滑雪场中，中国已经占据了半数。同时，雪区面积排名前三的室内滑雪场全部在中国。同时，从新建室内滑雪场的趋势看，建设数量和整体建设规模均有加速的迹象。例如目前在建的苏州首座室内雪场“雪世界”，覆雪面积1万平方米，其中滑雪区面积8,800平方米，娱雪区面积约900平方米，准备区面积约300平方米，冷区瞬时最大容量约610人，全天可接待游客约2,100人。 众多海外专业滑雪品牌跑步进入中国市场，看好未来发展前景。2015年，中国成功申办北京冬奥会后，众多海外知名滑雪品牌采取合资或者合作的方式，密集进入中国市场。从覆盖价位段来看，滑雪服以3,000元以上的中高价位段为主，同时也不乏部分性价比产品，表明外资品牌对国内市场发展的看好。 户外露营： 户外精致露营的景气度在2020年以来快速提升。在疫情影响下，小红书数据显示，2020-2022年五一期间，“露营”搜索量同比分别增长290%/230%/746%；百度指数也显示，2022年“露营野餐”相关内容搜索热度同比上涨121%；2022年五一期间，飞猪的露营订单量环比上月增长超350%，携程的露营搜索热度环比上周增长90%，同城的露营相关旅游搜索热度环比上涨117%，马蜂窝的各地露营相关搜索热度平均涨幅超过130%。 我们在欧美等成熟市场也发现了类似的趋势。根据Kamp grounds of America（KOA，北美最大的露营地连锁机构）的《2022年北美露营报告》显示，5,700万家庭报告称，2021年至少有一次露营旅行，与2020年相比增加了18%，是自KOA开始记录数据以来同比变化最大的一年。根据Outdoor Foundation数据，美国的露营和户外运动参与率在2020年均有明显提升，分别同比提升1.6和2pct。 我们认为，尽管疫情的反复是过去三年国内露营行业快速增长的重要因素之一（2023年由于疫情的逐步消退，预计行业增速可能会受到一定影响），但消费升级带来的内生需求也是行业快速增长的另一重要推动力，露营文化正在逐步成为高线城市中产阶级的一种生活方式。而且行业也正逐步向专业化、细分化方向发展，叠加国内较低的渗透率，预计国内露营行业景气度和红利仍然能延续。 高尔夫： 针对行业乱象，2017年前国内高尔夫行业面临长期整治状态。2017年整治完成后，行业进入历史发展新阶段，逐步普及化（渗透率提升）和年轻化。 √ 2017年3月，中国高尔夫球协会发布《高尔夫球运动发展“十三五”规划》（征求意见稿），系统回顾了近年来高尔夫运动的发展情况。规划中明确提出：国家有关部门对于高尔夫球场的综合清理整治基本完成，为行业规范发展打下基础。 √ 冯珊珊、李昊桐、窦泽成、张新军等国内运动员在国际赛场上捷报频传，推动行业普及化、年轻化的发展进程。尤其是冯珊珊继2016年里约奥运会夺得中国高尔夫历史上的首枚奥运奖牌之后，2017年又成为历史上第一位摘得世界高尔夫第一头衔的中国内地高尔夫球员。 众多时尚品牌也在积极拓展高尔夫品类，赛道景气度进一步提升。 √ 国际玩家：2022年露露柠檬推出首个男士高尔夫球系列，涵盖运动衫、运动裤等产品。牛仔品牌李以“让高尔夫更轻松，更休闲”为主题，推出高尔夫系列，将品牌工作服的细节与舒适、轻松的运动版型相结合。耐克、安德玛旗下均长期布局高尔夫服饰和用品。 √ 国内玩家：安踏旗下的迪桑特于2020年正式宣布签约中国高尔夫领军运动员李昊桐，并独立开设迪桑特高尔夫门店，加大投入。报喜鸟旗下哈吉斯品牌也将于2022年开始布局高尔夫品类。2022年上半年，TEENIEWEENIE高尔夫作为独立品牌正式登场，以品牌经典IP熊形象为基础，将品质、专业、时尚融入高尔夫运动场景，为高尔夫运动爱好者，提供舒适兼具时尚的运动体验。 格局：国潮延续，但国产替代幅度相比以往将更为温和 代际切换+制造水平提升，2021年新疆棉事件后国潮延续。2021年3月新疆棉事件后，以李宁、安踏为代表的本土运动品牌销售迅速快速增长，全年销售增速大幅超越以NIKE、ADIDAS为代表的涉疆问题站队的外资品牌。21年7月鸿星尔克在河南水灾捐助中迅速出圈，掀起了一股本土品牌的浪潮，短期天猫直播间与旗舰店销售额大幅增长，这种短期呈现的话题性与快速增长也从一个侧面反映了本土品牌巨大的潜力。 我们认为，国潮能够延续至今的核心为：1）Z世代成为核心消费人群，推动了本土元素审美的回归与国货的兴起，95-00后Z世代接替80-90后成为主导消费市场的中坚力量，更强的自我意识、个性化的需求、愿意为喜好和品质付费的消费心理深刻影响着消费市场；2）中国制造水平提升，本土品牌不断向上突破寻求溢价；3）近三年国内疫情的反复和经济的减速，某种程度上进一步强化了国人对更具性价比（品质不断提升）、设计创新更快、与消费者互动更加频密的本土品牌的好感。 展望未来，我们认为国潮趋势仍然延续，但国产替代的幅度将更为温和，核心原因为：1）新疆棉事件的逐步淡化，未来竞争将回归经营本质（包括产品、渠道、营销、品牌等），虽然外资品牌在部分强功能性的产品中仍具备优势，但我们认为国内品牌近年来奋起直追，竞争已不落下风；2）外资品牌近年增长基数更低，随着库存水平逐步恢复（耐克截止2022年11月底大中华区库存回归到正常水平），短期向上的增长弹性将有所显现。 相关公司 李宁 我们认为，李宁是国内运动赛道中基本面和品牌势能最为强劲的标的，充分受益于近年来的国潮趋势。中长期来看，公司目标打造肌肉型企业，运营效率仍有优化空间，同时配合专业品类的发力及产品结构的持续优化，我们对公司中长期的发展充满信心。 公司在户外、滑雪领域也有所布局。2023年初，李宁发布了首次涉足滑雪运动的“单板滑雪系列LI-NINGSNOWBOARDING”，该系列在不久前再次上新了夹克套装、滑雪卫衣等装备。 我们维持对公司2022-2024年每股收益分别为1.79、2.25和2.75元的预测，维持公司“买入”评级。 安踏体育 安踏体育是国内最大的运动服饰集团，具备卓越的多品牌零售运营能力。 除了安踏与FILA两大主力品牌外，公司其他品牌例如迪桑特、可隆、始祖鸟等也已初露锋芒，这些品牌都拥有悠久的历史及备受认可的户外基因，有望享受高端运动消费行业红利，助力集团销售成长。 迪桑特：品牌拥有80多年悠久历史。2016年，安踏集团开始在大陆独家运营迪桑特品牌，打造高端及高质感的专业运动产品系列，包括滑雪、跑步、骑行、综训、高尔夫以及女子健身等体育用品，其中滑雪品类为品牌强项，通过打造高端及高质感的产品线，力求为各类滑雪好手带来超凡的品牌体验。 可隆：品牌成立于1973年，始终致力成为融合潮流设计和功能的高端品质户外生活方式品牌。在满足消费者对功能性需求的同时，通过时尚大胆的设计和剪裁，打破都市与户外的界限。 始祖鸟：品牌成立于1989年，是植根于高山的专业户外品牌，在户外运动爱好者中拥有较高的声誉。 我们维持对公司2022-2024年每股收益分别为2.67、3.44和4.18元的预测，维持“买入”评级。 特步国际 特步国际是国内跑步细分领域的龙头，定位大众运动市场，近年来公司在产品、品牌、渠道等各方面的改革成效已初步显现。 短期来看，公司有望直接受益于线下马拉松赛事的重启。中长期角度，公司仍然对实现2025年的战略目标保持信心，具体为：到2025年特步主品牌收入目标200亿元（2021-2025年CAGR23%），新品牌收入目标40亿元（2021-2025年CAGR36%）。 我们维持对公司2022-2024年每股收益分别为0.35、0.44、0.55元的预测，维持“买入”评级。 波司登 波司登是中国最大的的羽绒服企业。 2019年，公司发布登峰系列羽绒服，挑战羽绒服最高品质，2021年发布登峰2.0，在专业保暖、科技融入等方面，均有着全新突破，为品牌专业性背书。 2021年12月与奢侈运动品牌博格纳(Bogner)成立合资公司、在中国内地及港澳台地区共同经营品牌，Bogner旗下有专业滑雪、滑雪度假和都市生活三个系列，波司登通过与Bogner品牌的合作，有望顺利切入高端滑雪赛道。 我们维持对公司FY23-25年每股收益分别为0.22元、0.26元和0.31元的预测，维持“买入”评级。 滔搏 滔搏是国内最大的运动鞋服零售商，主要代理耐克、阿迪等知名品牌，零售运营能力行业领先。 受制于2021年新疆棉事件，公司业绩略有波动，随着疫情影响的消退，公司有望凭借较强零售能力+领先的数字化布局，叠加过去两年的低基数，为全年带来可观的业绩弹性。 我们维持对公司FY23-25年每股收益分别为0.33元、0.41元和0.47元的预测，维持“增持”评级。 牧高笛 牧高笛是国内专业露营装备龙头，业务模式涵盖OEM/ODM代工和自有品牌销售。 受益于2020年来国内疫情反复导致的露营行业高速增长，公司的收入和利润均实现较快增长。公司利用开展OEM/ODM业务所积累的丰富经验、叠加对国内消费者长期的洞察，在推新频率、产品质量、时尚把控等方面具有一定的先发竞争优势。我们认为，随着露营文化在中产阶层的普及，以及行业的逐步专业化、细分化，公司未来成长空间广阔。 我们维持对公司2022-2024年每股收益分别为2.09、2.77和3.85元的预测，维持“买入”评级。 投资建议 我们认为，国内运动服饰行业赛道在未来5年内仍将延续高景气，户外、滑雪、高尔夫等高端运动赛道有望引领增长。在国潮深化和本土品牌市占率持续提升的大背景下，看好短期基本面表现强劲、在户外板块有提前布局的国内龙头品牌，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)、特步国际(01368，买入)、波司登(03998，买入)，关注滔搏(06110，增持)和牧高笛(603908，买入)。 风险提示 1）经济减速 经济减速将直接影响消费者对大众消费产品的消费意愿，特别对低线城市造成的冲击更大，与国内运动品牌龙头的核心消费人群有较高重合度。 2）疫情的波动反复 若未来国内疫情仍有反复波动，可能会影响线下门店的零售和人员参与运动的频率等，进而影响行业的短期销售。 3）原材料成本上涨等 运动服饰品牌的营业成本拆分中，原材料成本占据较大比重，若原材料成本短期上涨过快，可能对相关公司短期盈利能力造成一定影响。 纺服时尚消费团队 施红梅、朱炎、杨妍

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