2023年一季度债券市场行情回顾:城投债评级下调风险升高

（以下内容从国信证券《2023年一季度债券市场行情回顾:城投债评级下调风险升高》研报附件原文摘录）
　　分析师：董德志 S0980513100001 联系人：陈笑楠 核心观点 估值曲线：一季度中短债收益率下行，其中低等级的信用债收益率下行较多、信用利差快速收窄，长债收益率区间内震荡。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动14BP、2BP、1BP、-9BP、-34BP、-34BP和-32BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-19BP、-44BP、-44BP和-42BP。 春节前后随经济预期波动：2023年一季度债券市场整体先抑后扬。1月春节前感染人数快速下降，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%；春节期后，1月数据反应了经济修复速度或不及预期，高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债随着高频数据的公布在2.9%附近窄幅波动；2月下旬，由于信贷偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，资金面明显偏紧，另外商务部及卫健委的消息推动了利空情绪的上涨；3月初两会顺利召开，经济增长基调确定整体上符合或略低于预期，强刺激政策的担忧缓解，10年期国债利率下行。 中债隐含评级下调风险下降：2023年一季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为1174亿，下调金额环比和同比均有明显下降。一季度Wind口径城投债占隐含评级下调比重为85.1%，下调样本中的城投债占比大幅升高。 违约节奏和去年四季度接近，主要集中在地产债：2023年一季度的违约节奏延续了去年四季度的风格，违约金额处于低位，相较于2022年前三个季度大幅减少。按照首次违约的发行人数量来看，一季度仅新增了1个，和去年三四季度的数量接近；一季度的违约率为0.09%，和去年四季度的违约率相近。从行业分布上来看，一季度的违约企业还是以地产企业为主。 回收率依然偏低：2014年至今，违约债券共兑付本金623.76亿，兑付率7.2%。 引言 总的来看，一季度债市主要是随着投资者对于经济修复预期的调整而变动。春节前随着消费、出行的人数投资者对于经济反弹的预期高涨，10年期国债收益率快速上行；春节后，市场对于经济修复的预期不断调整，10年期国债收益率区间窄幅震动，两会后，经济增长目标稍弱于预期，强刺激政策的担忧缓解，10年期国债利率下行。信用债方面，一季度违约风险偏低，违约集中在地产债，信用债收益率走势与国债相近。另外，中债隐含评级下调方面，下调样本中的城投债占比大幅升高。 估值曲线 截至2023年3月20日，2023年一季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动14BP、2BP、1BP、-9BP、-34BP、-34BP和-32BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-19BP、-44BP、-44BP和-42BP。总体来看，一季度中短债收益率下行，其中低等级的信用债收益率下行较多、信用利差快速收窄，长债收益率区间内震荡。信用利差方面，各期限等级的信用利差快速压缩，其中低等级的和短期险的信用利差下行较快。期限利差方面，曲线增陡。 收益率走势：先抑后扬，区间震荡 具体来看，2023年一季度债券市场整体先抑后扬。1月春节前感染人数快速下降，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%；春节期后，1月数据反应了经济修复速度或不及预期，高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债随着高频数据的公布在2.9%附近窄幅波动；2月下旬，由于信贷偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，资金面明显偏紧，另外商务部及卫健委的消息推动了利空情绪的上涨；3月初两会顺利召开，经济增长基调确定整体上符合或略低于预期，强刺激政策的担忧缓解，10年期国债利率下行。 信用债方面，总体走势和国债较为类似。以3年期的各等级品种来看，各等级中债估值在12月后逐渐回落，在1月上旬到达最低点，随着经济修复的预期高涨小幅回升，2月随着配置需求的增加，估值小幅下行，进入3月后呈现小幅下行趋势。 信用利差——向下修复 信用利差方面，2023年一季度，多数品种的信用利差震荡收窄，尤其是低等级短期限的品种收窄幅度更大，我们认为主要是两个原因：一是投资者预期在不断修正调整，经济复苏的速度在一季度前两个月尚不明晰，短期险品种更受青睐；二是12月黑天鹅事件冲击后信用利差快速走阔，一季度的利差下行是信用债价格的修复。 中债市场隐含评级下调风险明显下降 截至3月20日，2023年一季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为1174亿，下调金额环比和同比均有明显下降；上调方面，一季度中债市场隐含评级上调的信用债金额为713亿，低于去年同期。上述上调和下调样本中，一季度Wind口径城投债占比分别为 30.2%和 85.1%，上调样本中的城投债占比下降，下调样本中的城投债占比大幅升高。 违约：违约延续去年四季度节奏 2023年一季度的违约节奏延续了去年四季度的风格，违约金额处于低位，相较于2022年前三个季度大幅减少。按照首次违约的发行人数量来看，一季度仅新增了1个，和去年三四季度的数量接近；按照广义违约率口径（包括展期、交叉违约和技术性违约灯），一季度的违约率为0.09%，和去年四季度的违约率相近。 从结构上来看，一季度和四季度央企违约率均为0，国企违约率也大幅减少。从行业分布上来看，一季度的违约企业还是以地产企业为主。 回收率依然偏低 截至2023年3月20日，违约债券一季度共回收本金14.4亿元，分别是厦门禹洲鸿图地产、河南能源集团、上海宝龙，这三家主体分多笔自偿了部分本金，另外融信集团自偿了部分利息。2014年至今，违约债券共兑付本金623.76亿，兑付率7.2%。 风险提示 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

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