花园转债:全球维生素 D3 行业的龙头企业(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

（以下内容从海通证券《花园转债:全球维生素 D3 行业的龙头企业(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 摘要 花园转债发行规模12亿元，期限6年，评级AA-，网上发行，上市时间为3月23日。转债初始平价94.34元（按3月22日收盘价计算），债底82.55元，纯债YTM3.182%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护一般，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在120~125元左右。上市后建议合适价位关注。 花园生物是全球维生素D3行业的龙头企业。公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品以及化学制剂产品的研发、生产和销售两大类。在产业链上游，公司成功研发新型“分子蒸馏法”NF级胆固醇生产工艺并形成产业化，成为NF级胆固醇全球最大的供应商，在下游成功研发高附加值25-羟基维生素D3产品。公司凭借其独特的产业链优势，构建了完整的维生素D3上下游产业链一体化竞争优势，形成了公司的核心竞争力。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例13.54%，近期无解禁压力。 风险提示：技术研发不及预期、产能消化风险、国际贸易环境和政策出现不利变化 ------------------ 1.转债条款和申购信息 债底保护一般。花园转债发行规模12.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA-，债项信用评级为AA-。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%，第六年为2.50%，到期赎回价115元。按照3月21日同等级企业债收益率计算，对应债底82.63元，纯债到期收益率为3.182%，债底保护性一般。 条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为15.19元/股，按照3月22日正股收盘价计算，对应转债平价为94.34元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。 网上发行，2023年3月23日上市。 2.定价分析和投资建议 转债稀释度偏高。若全额转股对总股本稀释度14.3%左右，对流通股的稀释度14.6%左右。 当前正股价对花园转债上市价或在120-125元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计花园转债上市首日的溢价率将在24%-28%左右。若上市后花园生物股价在13.9~14.7元之间，对应可转债价格中枢或在122元左右。 上市后建议合适价位关注。花园生物是全球维生素D3行业的龙头企业。公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品以及化学制剂产品的研发、生产和销售两大类。在产业链上游，公司成功研发新型“分子蒸馏法”NF级胆固醇生产工艺并形成产业化，成为NF级胆固醇全球最大的供应商，在下游成功研发高附加值25-羟基维生素D3产品。公司凭借其独特的产业链优势，构建了完整的维生素D3上下游产业链一体化竞争优势，形成了公司的核心竞争力。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例13.54%，近期无解禁压力。转债方面，债底保护一般，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后合适价位可关注。 风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。 3. 天合光能基本面分析 花园生物是全球维生素D3行业的龙头企业。公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品以及化学制剂产品的研发、生产和销售两大类。其中，维生素D3上下游系列产品主要包括胆固醇系列产品、维生素D3系列产品和25-羟基维生素D3系列产品；化学制剂产品主要为花园药业生产的系列化学制剂产品。公司凭借其独特的产业链优势，构建了完整的维生素D3上下游产业链一体化竞争优势，形成了公司的核心竞争力。公司于2014年10月9日上市，截至2023年3月21日，公司总市值为79亿元，流通市值为77亿元，正股PE-TTM为14.1倍，股权质押总量占公司A股合计比例13.54%，近期无解禁压力。 2021年以来，公司业绩增速较快。2019-2021年以及2022年前三季度，公司营业收入分别为7.18、6.15、11.17和10.78亿元，归母净利润分别为3.44、2.72、4.80和3.54亿元。2020年度较2019年度营业收入减少1.03亿元，主要是由于2020年受新冠疫情及行业周期性波动等因素影响，销售价格大幅度下降，饲料级维生素D3产品销售收入减少所致。2021年较2020年营业收入增加5.02亿元，主要是由于公司收购花园药业，因此营业收入大幅度增长。2022上半年，公司实现营业收入8.01亿元，较上年同期增加50.31%，主要系报告期内花园药业营业收入大幅增长。 上游NF级胆固醇供应商全球仅四家，羊毛脂为唯一合法原料。2007年以前，全球NF级胆固醇的生产被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯等三家公司垄断。2008年，花园生物联合浙江大学研发成功新型“分子蒸馏法”NF级胆固醇生产工艺并形成产业化，该方法生产的产品质量高、原料适应性强、生产成本低、流程短、消耗低、污染少，打破了NF级胆固醇生产技术的国际封锁，目前公司是NF级胆固醇全球最大的供应商。2020年7月1日起，维生素D3新国标实行，新国标限制了脑干胆固醇的使用，羊毛脂成为生产维生素D3的唯一合法来源原料。新国标实施后，低成本、劣质的胆固醇退出市场，有利于维护胆固醇和维生素D3产品的质量安全，同时供应缩减有利于优化胆固醇行业的竞争格局。 下游三大领域需求空间大带动维生素D3行业稳定增长。饲料添加剂行业：饲料添加剂是维生素整体需求中占比最大的用途。根据可转债募集说明书援引美国动物健康和营养公司奥特奇发布的《2020 Alltech Global Feed Survey》，2018-2020年间全球饲料产量一直保持着约1%-7%的增长率，我国2020年总产量为2.4亿吨，占全球饲料产量比例约为20%。根据可转债募集说明书援引奥特奇发布的《Agri-Food Outlook 2022》，2021年全球饲料估计产量为12.36亿吨，中国的饲料产量为2.61亿吨，是最大的饲料生产国；按照每吨饲料中维生素D3添加量为6g估算，全球饲料级维生素D3需求量约为7413吨，中国需求量约为1568吨。 食品添加剂行业：我国食品添加剂和配料行业步入稳步发展阶段，2014-2020年间，我国食品添加剂主要品种的产量从947万吨增长到1337万吨，年均增长率为5.05%；主要产品销售额从935亿元增长到1279亿元，年均增长率为4.58%；同期出口额基本维持在36亿-37亿美元左右。截止2022年5月，按照每人平均每天补充400I.U.维生素D3估算，全球营养强化食品每年对维生素D3的理论需求量约为2306吨（含量：50万I.U./g），中国的理论需求量约为430吨（含量：50万I.U./g）。 医药保健行业：我国保健品行业保持了高速增长的态势。根据可转债募集说明书援引艾媒咨询发布的《2019-2020中国保健品行业研究报告》，2013-2020年中国保健品市场规模从993亿元增长至2503亿元，总体呈现持续扩大趋势。2022年，假设世界人口中40%的人口存在维生素D不足的情况，这类人需按2200I.U.的标准每天服用维生素D3，全球医药保健行业对维生素D3的理论需求量约为5074吨（含量：50万I.U./g），中国的理论需求量约为930吨（含量：50万I.U./g）。 推动“一纵一横”发展战略，基本完成维生素D3全产业链布局。公司于2021年2月提出“一纵一横”发展新战略，“一纵”，即现有维生素 D3 系列产品向下游医药领域进行延伸，开发系列原料药及制剂产品。“一横”，在现有维生素 D3 产品的基础上，增加维生素 A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品。为推动该战略，公司于2021年11月完成了对花园药业100%股权的收购。2022年9月21日，公司金西科技园项目建成投产。金西科技园建成投产后，公司基本完成了维生素D3全产业链的布局，建成了羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂等四大类产品的全球最大生产基地。此外，经过多年的经营积累，公司在饲料、食品医药等行业已具有较高的知名度，与帝斯曼、安迪苏等国际知名生产商和经销商建立了长期合作关系，客户关系稳定。 成功研发高附加值25-羟基维生素D3产品。25-羟基维生素D3是维生素D3的活性代谢物，具有更强的生理活性，并且不需要经过肝脏的代谢，不仅具有普通维生素D3所有的功能，还具有一些独特功能，具有替代普通维生素D3的趋势。25-羟基维生素D3具备特殊的分子结构，生产技术难度很高，目前全球能够批量生产、销售的厂商仅有公司及荷兰帝斯曼两家。公司利用NF级胆固醇副产品某甾体化合物作为原材料，以公司独特的工艺技术可方便获得25-羟基胆固醇，与荷兰帝斯曼生产工艺相比，该工艺具有流程简单、成本低、收率高等特点。目前公司已实现了25-羟基维生素D3原产品的量产，且实现了较高的毛利率，其他25-羟基维生素D3系列产品尚在开发过程中，可以为公司继续向医药领域延伸提供强大的技术支撑。 主要产品产能利用率高，具备规模优势。公司维生素D3相关产品中，主要单项产品包括饲料级维生素D3粉、25-羟基维生素D3原和NF级胆固醇。2019-2021年，上述三项产品的产能分别维持在2000、3.41和200吨。产能利用率方面，2019-2021年，公司饲料级维生素D3粉的产能利用率分别为81.43%、94.06%、69.46%，25-羟基维生素D3原的产能利用率分别为80.83%、83.04%、118.49%，NF级胆固醇产能利用率分别为86.75%、127.71%、111.09%，均保持较高水平。公司目前的主打核心产品维生素D3产量及销量均位居世界前列，同时是产业链上游NF级胆固醇产品全球最大的供应商，以及产业链下游25-羟基维生素D3产品全球仅有的两家能够批量生产该产品的企业之一。 专注高端仿制药研发，建立市场基础。公司已完成了从普通仿制药向有高技术壁垒、以复方制剂为主、有新型适应症的高端仿制药的转型升级，先后投入多个心血管、神经系统等慢性疾病领域产品的研发。公司主要产品缬沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液和硫辛酸注射液等产品已中选国家集采，占有较大的市场份额。草酸艾司西酞普兰片已中选广东联盟集采，形成了一定的销售规模；氨氯地平阿托伐他汀钙片和多巴丝肼片等药品也将逐步完成审批，并导入市场形成销售。这些核心产品通过国家集采顺利进入医疗系统，建立了与医院的良好合作关系和沟通渠道，为公司打开了品牌知名度与美誉度，公司初步建立的市场基础为未来新产品的销售建立了可靠的推广渠道。 本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过12.00亿元，募集资金用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目。其中骨化醇类原料药项目拟使用1.35亿元，骨化醇类制剂项目拟使用2.86亿元，年产6000吨维生素A粉和 20000吨维生素E粉项目拟使用1.66亿元，年产5000吨维生素B6项目拟使用3.06亿元，年产200吨生物素项目拟使用1.41亿元，高端仿制药品研发项目拟使用1.66亿元。本次募投项目中的“骨化醇类原料药项目”“骨化醇类制剂项目”是公司“一纵”发展战略继续向下游延伸，进入医药领域的举措，其余四个项目是公司“一横”发展战略的落地项目，有助于公司拓宽业务面，促进公司从单一品种维生素生产向多品种维生素生产的综合型大健康营养公司发展，且利于对花园药业现有药品产品线进行扩充和完善。 风险提示：技术研发不及预期、产能消化风险、国际贸易环境和政策出现不利变化 ------------------ 相关报告（点击链接可查看原文） 天23转债：发力N型电池的光伏组件龙头 三房转债：瓶级聚酯切片龙头 华宏转债：国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商 合力转债：全球一流的工业车辆供应商 会通转债：改性塑料行业龙头 福22转债：光伏胶膜龙头，大力发展新材料产业 齐鲁转债：山东省城商行标的 正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业 立昂转债：一体化半导体硅片龙头 奕瑞转债：数字化X射线探测器龙头 冠宇转债：消费锂离子电池主要供应商，积极布局动力与储能电池 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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