【专题】逆风下的AT1:国内银行永续债的几个关注点——金融债价值跟踪系列专题之二

（以下内容从申万宏源《【专题】逆风下的AT1:国内银行永续债的几个关注点——金融债价值跟踪系列专题之二》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 根据Bloomberg数据，我国境内金融机构具备AT1属性的境内永续债、优先股、美元债存量占比分别为72.3%、23.3%和4.4%。截至3月20日，全球AT1债券存量为1436只，共10348亿美元。分布来看，中国、英国、美国、法国、日本等国的存量较大。中国AT1债券受益于2019年以来境内银行永续债的扩容，债券规模不断上行。境内永续债方面，2019年以来国有行、股份行、城商行、农商行的发行规模分别为11215亿元、6060亿元、3232亿元和324亿元。银行永续债为了满足AT1属性，须设置减记或转股条款。境内市场的银行永续债余额中，99.8%的永续债设置为减记条款。截至3月20日，中资银行发行的永续债共170只，其中当前有5只永续债共48亿元设置转股条款，有165只永续债共21226亿元设置减记条款。美元债方面，设置转股条款的存量为582亿元占比达45.5%。 国内永续债风险溢价方面，（1）国有大行息票多分布在3.65%至4.4%，在利率低位时利率可以达到3.5%以下。相比于普通债溢价多在88 BP~113BP；相比于5年期国开债溢价多在73 BP~ 104 BP。股份行方面，发行永续债的息票多数在4.2%至4.7%，相比于同类型银行普通债溢价多在85 BP~143 BP；相比于5年期国开债溢价多数在88 BP~ 136 BP之间。（2）国股大行普遍信用资质较强，受到包商银行被接管及二级资本债减记等风险事件影响较小，利率及溢价保持在永续债板块的相对低位。2019年包商银行被接管后，市场对于中小银行的风险偏好下降，中小银行同业存单发行成功率下降，其他类别债券发行难度及利率补偿上升。（3）城商行2019年以来发行永续债的利率中枢为4.77%，普遍在4.6%至4.9%之间。农商行发行利率中枢为4.80%。农商行、城商行永续债相比于5年期国开债的溢价普遍高于150 BP。（4）当前估价收益率超过6%的银行永续债存量为329亿元，超过7%的银行永续债存量为36亿元，没有超过7.5%的个券。收益率在6%以上主要是一些城商行、农商行发行的，资质相对较弱，但存量占比很小。 近期银行永续债超额利差普遍收窄但仍高于2022年中枢。银行永续债方面，1月以来各银行类型普遍收窄。近期收窄幅度有所放缓。上周国有行、股份行、农商行超额利差分别收窄3BP、2BP、6BP，农商行前期走阔幅度最大、但当前收窄之下仍有较多溢价，城商行较上周收平，整体超额利差修复幅度不及往周有所放缓。 历史上西班牙大众银行、瑞士信贷AT1债券减记事件引发关注，我们在正文对两个案例进行分析。发行银行经营不善一方面将导致利息偿付面临不确定，另一方面，当资本水平下滑到一定程度，或者在监管机构认定如果不减记或转股该银行“无法生存”的触发条件之下，AT1债券可能被全额减记。“无法生存”条件受到监管机构态度的不确定性影响。瑞信的减记事件下，AT1债券的持有人信心下滑，其“无法生存”触发条件的监管认定存在不确定性。从欧洲银行CoCo欧元债回报指数来看，由于瑞士信贷AT1债券面临减记风险，该指数在3.11至3.17一周的跌幅达到9.2%，3月20日单日跌幅达到9.8%。随着英国央行及欧洲央行发布声明，海外AT1债券市场情绪有所缓和。3月21日欧洲银行CoCo欧元债回报指数上行约4.7%。英国央行表明“英国银行体系资本充足，有良好资金来源，安全无虞。AT1证券受偿顺序先于普通股”；以及欧洲央行银行监管局发布声明表示，普通股权一级资本(CET1)仍然先于AT1债券承担损失。 国内银行永续债如何选择与防范风险：预计发生减记的极端风险很低，但分化延续，重点关注不赎回风险。辽宁、山西等地中小银行加大重组整合以化解风险，多地中小银行地方政府专项债的支持延续，预计国内银行永续债发生减记的极端风险低，但基本面表现、债券吸引力及二级估值预计继续分化。一是过去两年宏观上普遍面临息差收窄，且企业盈利压力较大，需要进一步等待宏观层面对于风险加权资产占比下降的利好，通过时间换空间缓解部分中小银行的资本压力；二是由于债市冲击下利率抬升，后续续发成本较高，重点关注不赎回风险。银行永续债后续将于2024年陆续进入可赎回期。根据1.3的分析，银行永续债板块中的弱资质主体占比不高，2024年前三季度均为国股行进入赎回期，2025-2026年中小行进入赎回期的规模较高。分析不赎回概率首先考虑赎回能力，关注弱资质银行的不赎回风险。其次考虑赎回意愿，银行永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。按照目前的常规条款，通常在发行5年后的利息重置日，取5年期国债收益率+固定利差进行计息，固定利差在发行时已确定，而基准利率中枢已下行，因此调整票息后利率大概率降低，需要考虑资本承压银行的赎回意愿。 风险提示：永续债在利率调整压力影响下的利差上行风险，发生超预期风险事件。 正文 近期瑞士信贷AT1债券先于股票“归零”（全额减记）事件引发海内外市场关注。金融机构发行的Additional Tier 1即AT1债券作为补充其他一级资本的工具，出于能够避免违约风险、避免资不抵债的银行破产、在持续经营假设下吸收损失的资本属性，一般包含减记或转股条款。即在银行风险事件发生的时候（一般是资本充足率降至触发水平，监管机构认定同意后），全额减记本金及利息，或自动转成银行的普通股，以这两种方式来吸收银行损失。AT1债券的具体品种来看，银行发行的永续债、优先股均可以作为补充其他一级资本的工具。其余资本补充工具一般不属于AT1债券的范畴，例如二级资本债计入二级资本，可转债属于混合资本工具、成功转股后计入核心一级资本。 根据Bloomberg数据，对于在我国境内注册的金融机构，所发行的可补充其他一级资本、具备AT1属性的境内永续债、优先股、美元债存量分别为21274亿元、6731.5亿元、1278亿元，占比分别为72.3%、23.3%和4.4%。 1. 中资AT1债券总量提升，银行永续债估值修复 1.1 总量提升，成为最大发行国 截至3月20日，全球AT1债券存量为1436只，共10348亿美元。分布来看，中国、英国、美国、法国、日本等国的存量较大，以各种币种发行的AT1债券合计规模分别为4378亿美元、867亿美元、742亿美元、650亿美元和480亿美元（非美元债的余额换算为美元）。欧洲国家的AT1债券规模合计为3090亿美元。瑞士信贷此次减记的为瑞郎计价的AT1债券，全额减记的面值约合172亿美元，其余瑞士金融机构所发行AT1债券存量为251亿美元。 海外债券市场来看，银行AT1美元债发行量最大的国家为美国、法国、英国、中国与巴西，欧元债发行量最大的国家为西班牙、意大利、德国、荷兰与法国。 中国AT1债券受益于2019年以来境内银行永续债的扩容，债券规模不断上行。境内永续债方面，2019年以来国有行、股份行、城商行、农商行的发行规模分别为11215亿元、6060 亿元、3232亿元和324亿元。 1.2 境内永续债以减记条款为主流，美元债转股条款相对较多 减记与转股条款分布来看，境内市场的银行永续债余额中，99.8%的永续债设置为减记条款。截至3月20日，中资银行发行的永续债共170只，其中当前有5只永续债共48亿元设置转股条款，有165只永续债共21226亿元设置减记条款。美元债方面，设置转股条款的存量为582亿元占比达45.5%。 1.3 发行利率及估值收益率分布：大行稳健；弱资质主体吸引力不高、导致发行占比小 国有大行境内永续债的息票多分布在3.65%至4.4%，在利率低位时利率可以达到3.5%以下。国有大行永续债的发行利率相比于同类型银行普通债的溢价来看（5年期普通债样本较少，使用3年及5年普通债平均息票），溢价多在88 BP~113BP；相比于5年期国开债溢价多在73 BP~ 104 BP。 股份行方面，发行永续债的息票多数在4.2%至4.7%，相比于同类型银行普通债溢价多在85 BP~143 BP；相比于5年期国开债溢价多数在88 BP~ 136 BP之间。国股大行普遍信用资质较强，受到包商银行被接管及二级资本债减记等风险事件影响较小，利率及溢价保持在永续债板块的相对低位。 2019年包商银行被接管后，市场对于中小银行的风险偏好下降，中小银行同业存单发行成功率下降，其他类别债券发行难度及利率补偿上升。从永续债来看，城商行方面共发行3232亿元，2019Q4城商行永续债发行利率高达5.23%；城商行2019年以来发行永续债的利率中枢为4.77%，普遍在4.6%至4.9%之间。农商行永续债发行规模不大，仅324亿元，发行利率中枢为4.80%。农商行、城商行永续债相比于5年期国开债的溢价普遍高于150 BP。 从市场定价来看，当前估价收益率超过6%的银行永续债存量为329亿元，超过7%的银行永续债存量为36亿元，没有超过7.5%的个券。收益率在6%以上主要是一些城商行、农商行发行的，资质相对较弱，但存量占比很小。由于银行永续债发行本身具有一定难度，资质较弱但估值高的主体由于流动性差，对非法人投资者的吸引力并不足，因此弱资质主体占比较小。 条款风险方面，相比二级资本债减记的“无法生存”情形，银行永续债减记触发条件之一还包括“持续经营”情形，即当银行核心一级资本充足率降至5.125%及以下时，作为其他一级资本工具的永续债本金将触发减记或转股条款，然后将这些资本纳入核心一级资本以促使核心一级资本充足率恢复至触发点以上。尽管《巴塞尔协议Ⅲ》核心一级资本充足率的最低要求为4.5%，为了解决资本充足率水平在资本数量既定、风险资产规模随宏观经济波动幅度较大的顺周期问题，在资本要求中加入了逆周期因子，引入了风险中性的杠杆率监管指标，并要求银行根据最低资本要求追加留存超额资本，形成了逆周期缓冲资本机制。 重点关注核心一级资本充足率离监管最低要求的7.5%较近的银行风险。随着2021年以来中小银行加大永续债发行，发行票息超过5%的永续债数量提升，5%的成本对于银行来说偏高，可能说明核心资本补充需求较为迫切。从这些银行主体看，其最新的核心资本充足率均在8.4%以上，距离7.5%的监管红线有一定距离，但部分银行指标披露相对滞后。 我国二永债目前仅包商银行发生过二级资本债减记事件，随之伴随的是银行已进入破产程序。2020年11月13日，包商银行在中国货币网发布公告称，该行拟于2020年11月13日对已发行的65亿元“2015包行二级债”本金及利息实施全额减记。2020年11月17日，包商银行以无法清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由申请破产清算。2020年11月23日，北京一中院裁定受理包商银行破产清算一案。 1.4 近期估值变化：利差继续收窄，修复幅度放缓 银行永续债超额利差普遍收窄但仍高于2022年中枢。银行永续债方面，1月以来各银行类型普遍收窄。近期收窄幅度有所放缓。上周国有行、股份行、农商行超额利差分别收窄3BP、2BP、6BP，农商行前期走阔幅度最大、但当前收窄之下仍有较多溢价，城商行较上周收平，整体超额利差修复幅度不及往周有所放缓。 2. 海外冲击下，中资银行AT1美元债韧性显现 2.1 中资AT1美元债当前风险溢价较高，条款安全性仍高 AT1美元债的息差水平分化较大，国有行如工商银行的两笔存续永续债发行利率分别为3.58%和3.2%。中国银行永续债发行利率为3.6%。中原银行、广州农商银行的存续永续债利率分别为5.6%和5.9%。以上几笔美元债均在2019~2021年内发行，2022年随着美债利率升高，工行、中行及中原银行的永续美元债目前收益率在5.8%至7%不等，广州农商行永续债收益率达到7.8%。 从近期市场实际表现看，中资银行AT1美元债表现具有韧性，波动均较小。中资AT1美元债发行主体资质较强，目前利率本身具备性价比。一是基于1.2的统计，中资AT1美元债中设置转股比例的较多，条款上相对安全。二是当前存续主体的资质偏强，因此提前赎回能力偏强。三是发行5年后的固定利差相比于发行时已经大幅提升，对于银行来说成本偏高，因此后续赎回的意愿也较强。此外也可关注美债收益率反转带动的投资机会。 2.2 瑞士信贷与西班牙大众银行案例分析 历史上西班牙大众银行、瑞士信贷AT1债券减记事件引发关注。发行银行经营不善一方面将导致利息偿付面临不确定，另一方面，当资本水平下滑到一定程度，或者在监管机构认定如果不减记或转股该银行“无法生存”的触发条件之下，AT1债券可能被全额减记。“无法生存”条件受到监管机构态度的不确定性影响。 2.2.1 2017年西班牙大众银行：资本充足率未触及红线，但连年亏损导致破产风险，触发无法生存情况 2017年6月7日，西班牙大众银行因流动性急剧恶化而被桑坦德银行以1.13亿欧元的低价收购。此次收购由欧盟专门处置问题银行的独立机构——单一处置委员会促成，相关的法律依据为欧盟单一处置机制条例（《单一处置条例》）。该次处置中，重整程序规定：将全部AT1债券实施转股；将AT1转成的股份减记0。因此，西班牙大众银行AT1债券的投资者承担100%损失。 西班牙大众银行曾为西班牙第六大银行，2017 年一季度末总资产为1471.14 亿欧元，在西班牙开设1644家分支机构，约有1万名员工。2008年金融危机爆发后，西班牙房地产泡沫破裂，大众银行一直未能走出不良房地产贷款带来的困境。在盈利能力方面，2016年三季度开始，西班牙大众银行持续亏损。2016年四季度和2017年一季度，西班牙大众银行的ROE分别低至-29.57%和-32.08%。而在资本充足率方面，截至2017年一季度核心一级资本充足率为10.05%，相比于2016年二季度的15.25%下降明显。 触发减记的原因是，监管机构认定其无法继续正常运营的条件认定具有不确定性。本次事件中，虽然西班牙大众银行资本充足率距离监管要求仍有明显的距离，仍因持续亏损被认定为无法继续正常运营，触发PONV 条件(Point of Non-viability,不能持续经营点)。 可见，除资本充足率降至红线外，高不良率与大幅亏损、以及流动性挤兑等银行经营危机均可能使AT1债券发生减记。 2.2.2 瑞士信贷：偿付顺序存争议 自2022年下半年以来，瑞士信贷的负面新闻持续出现。2022年10月，有记者报道称，有大型投行濒临破产。2月9日，瑞士信贷发布业绩称，2022年四季度净亏损13.9亿瑞郎，全年亏损73亿瑞郎。3月14日，瑞信称其2021年和2022年财务报告中发现了“某些重大弱点”。此后，大股东沙特国家银行拒绝进一步提供资金，瑞信的一年期信用违约掉期（CDS）立刻上升至近1000点，股价下跌24%。 3月19日，在瑞士政府撮合下，瑞银(UBS)以30亿瑞郎(约合32亿美元)总对价收购正处危机中的瑞士信贷(Credit Suisse)。此后，瑞士信贷在官网发布新闻稿称，瑞士信贷被瑞士金融市场监管局(Finma)通知，Finma已确定瑞士信贷(Credit Suisse)名义总金额约160亿瑞郎(约合172.4亿美元)的额外一级资本债券(Additional Tier 1 Capital)将被减记为零。 瑞士信贷AT1债券被减记的原因是被监管当局认定不可持续经营，而非资本充足率不足。2022年四季度末，瑞信一级资本充足率高达14.1%，远高于7%左右的监管要求，流动性覆盖率也高达150%。 瑞信的减记事件下，AT1债券的持有人信心下滑，其“无法生存”触发条件的监管认定存在不确定性。根据瑞士政府的并购交易条款，瑞士信贷股东可以获得30亿瑞郎对价，而AT1债券全额减记，并不符合正常的偿付顺序。 2.3 海外AT1债券：欧洲监管机构表态之下情绪有所缓和 瑞士信贷AT1债券减记事件对于欧洲银行AT1债券的冲击明显，也波及到设置转股条款的AT1债券。仅设置转股条款的AT1债券称为CoCo债券（应急可转债，Contingent Convertible Bond）。从欧洲银行CoCo欧元债回报指数来看，由于瑞士信贷AT1债券面临减记风险，该指数在3.11至3.17一周的跌幅达到9.2%，3月20日单日跌幅达到9.8%。 随着英国央行及欧洲央行发布声明，海外AT1债券市场情绪有所缓和。3月21日欧洲银行CoCo欧元债回报指数上行约4.7%。英国央行表明“英国银行体系资本充足，有良好资金来源，安全无虞。AT1证券受偿顺序先于普通股(CET1)，后于二级资本(T2)债券”；以及单一决议委员会(Single Resolution Board)、欧洲银行管理局(European Banking Authority)和欧洲央行银行监管局(ECB Banking Supervision)等欧洲金融监管部门发布声明表示，普通股权一级资本(CET1)仍然先于AT1债券承担损失。 3. 中资银行AT1债券如何选择：极端风险低，但分化预计延续 整体板块仍具备投资价值。银行永续债在信用债避险情绪主导时表现好。2020年11月永煤违约后，市场偏好有所转向，从传统信用债转向较为安全、有一定流动性溢价的金融品种。2021年前三季度民营房企风险发酵，二永债配置需求进一步提升，利差也低位震荡。而2022年末的债市冲击之下，二永债放大利率波动的属性使得需求下行，利差出现系统抬升。结合1.4的利差数据，从银行永续债相比其他信用债的溢价来看，仍高于2022年中枢，由于兼具安全性与超额收益，预计投资者的配置需求较有韧性。 发生减记的极端风险很低，但预计分化延续，重点关注不赎回风险。辽宁、山西等地中小银行加大重组整合以化解风险，多地中小银行地方政府专项债的支持延续，预计国内银行永续债发生减记的极端风险低，但基本面表现、债券吸引力及二级估值预计继续分化。一是过去两年宏观上银行普遍面临息差收窄，且企业盈利压力较大，需要进一步等待宏观层面对于风险加权资产占比下降的利好，通过时间换空间缓解部分中小银行的资本压力；二是由于债市冲击下利率抬升，后续续发成本较高，重点关注不赎回风险。 银行永续债后续将于2024年陆续进入可赎回期。根据1.3的分析，银行永续债板块中的弱资质主体占比不高，2024年前三季度均为国股行进入赎回期，2025-2026年中小行进入赎回期的规模较高。分析不赎回概率首先考虑赎回能力，关注弱资质银行的不赎回风险。其次考虑赎回意愿，银行永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。按照目前的常规条款，通常在发行5年后的利息重置日，取5年期国债收益率+固定利差进行计息，固定利差在发行时已确定，而基准利率中枢已下行，因此调整票息后利率大概率降低，需要考虑资本承压银行的赎回意愿。 中资AT1美元债发行主体资质较强，当前收益率具备性价比。一是基于1.2的统计，中资AT1美元债中设置转股比例的较多，条款上相对安全。二是当前存续主体的资质偏强，因此提前赎回能力偏强。三是发行5年后的固定利差相比于发行时已经大幅提升，对于银行来说成本偏高，因此后续赎回的意愿也较强。此外也可关注美债收益率反转带动的投资机会。 风险提示：永续债在利率调整压力影响下的利差上行风险，发生超预期风险事件。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】暂停展示经纪商报价：数据垄断还是数据安全？——债券交易系列报告之一 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