万华化学系列之八:复苏趋势下弹性凸显

（以下内容从东方证券《万华化学系列之八:复苏趋势下弹性凸显》研报附件原文摘录）
　　本文基于2023年03月22日发布的报告《万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显》 作者：倪吉 袁帅 1 引言 今年国内经济进入全面复苏的状态，投资者也纷纷开始寻找向上弹性较强的标的。然而我们在2023年的年度策略中就分析，化工行业由于石油化工领域的供给增量较大，会明显限制多数产品的价格弹性和盈利修复空间，更确定的机会大概率还是来自于供给端增量较少或者行业格局较好的环节。因此尽管市场对于海外经济情况还抱有疑虑，但是我们认为异氰酸酯（MDI与TDI）良好的行业格局使得仅需要一定程度的边际改善就能够展现出超预期的向上弹性，这也有望成为万华今年上涨的动力。 2 MDI行业格局形成 MDI一直是技术壁垒极高的产品，从上世纪90年代万华化学实现自主技术突破以后，行业再也没有出现力量强大的新玩家。如此良好的行业格局理应在盈利上享受红利，但是在2015年国内宏观经济较差时，MDI行业除了万华还有微薄利润外，其他企业都陷入亏损。我们认为2020年之前，虽然MDI行业玩家没有变化，但行业内竞争实际非常激烈，真正的拐点发生在2020年。 2.1 2019-2020年是分水岭 从MDI产能总数来看，近十年除了2015和2020年以外，MDI产能一直保持4%左右相对平稳的增长。但是2020年前后，新增产能的来源差异很大。根据统计2014-2020年，全球MDI新增产能约220万吨，其中万华仅有2015年投产的烟台60万吨产能，占比约30%。而2020年以后，如果目前规划的项目如期投放，则到2025年全球有望新增约200万吨MDI产能。其中万华将占到160万吨，包括烟台50万吨扩能，宁波30万吨扩能，福建40万吨新建，以及福建新规划的40万吨扩能。除万华外，只有科思创的技改项目，以及巴斯夫计划于2025年在美国投产的20万吨扩能项目。作为一个千亿级营收的大宗品行业，整个行业几乎仅有一家企业在扩产，实际是非常罕见的。 2020年前后，MDI行业的盈利能力也有非常大的差异。从周期角度看，2021年-2022年的宏观经济的底部和顶部都比2015-2017年的更为极端。以简单的指标来表征，2022年国内地产新开工面积同比下滑近40%，比2015年下滑14%差的多。而与MDI需求紧密相关的环氧丙烷价格，2021年高点时达到约18000元/吨，也明显高于2017年的12000元/吨。但是反观MDI，2015年底部价差约为6200元/吨，2022年底部则有9500元/吨。同时，2017年顶部的价差为22000元/吨，2021年则仅有14000元/吨。MDI行业盈利水平的变化幅度，在2020年前后，与周期景气水平的变化幅度存在非常大的差异。 这些产能增长与盈利水平的前后差异，我们认为都是行业格局变化的结果。2015年行业盈利如此之差，除了宏观经济不佳外，很重要的原因是当年有烟台万华60万吨、重庆巴斯夫20万吨（共40万吨，当年释放一半）两套新建项目同时放量。尽管下游需求不佳，但为了确保新装置的开工率，双方只能不断压低价格来出货，所谓的行业格局效应并没有发生作用。到了2022年，尽管宏观经济更差，但海外竞争对手已经连续几年没有新增产能投放，自然对于争夺份额也没有兴趣。此时行业格局的力量开始显现，同行企业不进行恶性竞争时，行业盈利水平也就明显优于2015年。 2.2 格局形成的契机与展望 行业格局的形成需要许多前置条件，比如新玩家的进入壁垒很高、领先企业的相对优势足够大、行业需求保持较快增长等等。然而格局最终形成，经常需要一定的契机。对于MDI行业来说，我们在2020年的深度报告《万华化学系列之五：从近期MDI行业变化看未来景气度》中就分析过，MDI行业格局的优化契机在于近几年宏观经济的大幅波动，以及万华不断优化成本两个方面。 我们以全球MDI产能排名第三的科思创为例，2018年之前其自由现金流都在十几亿欧元，因此也敢于在2018年中提出投资15亿欧元在北美新建MDI项目的规划。到了2019年，随着宏观经济下行，其自由现金流大幅下滑到5亿欧元不到。然而股东的分红仍要保障，所以到2020年初，管理层只得暂停了新建计划。随后新冠疫情爆发，又严重压制了公司的自由现金流，公司连续第二年自由现金流小于分红和资本开支，导致管理层甚至不得不缩减分红。进入2021年全球经济大幅反弹，公司在分红上补全2020年缺口后，再次提出MDI新建规划。结果2022年俄乌冲突爆发，欧洲能源成本大幅提升，公司财务情况严重下滑，又再次停止了新建规划。 反观万华化学，虽然盈利也随着宏观经济有所起伏，但丝毫没有影响到资本开支和研发投入。我们在2019年的报告《化工龙头价值分析系列之一：万华化学》中测算过，万华相比同行在MDI上有约2000元/吨的成本优势。不过随着万华近几年MDI生产技术进步和配套完善，我们认为其成本优势应当在不断扩大。从对于降成本有重要贡献的生产规模来看，万华的宁波和烟台工厂的产能规模已经分别达到150万吨和110万吨，而竞争对手的最大单厂规模还停留在60万吨左右，大量工厂还都不超过40万吨。 对于万华的海外竞争对手来说，自身财务情况的窘迫、竞争对手不断扩大的优势、以及股东更重视短期财务回报的特点，使得其不得不在策略上转向盈利导向，MDI行业的格局也就此实现了优化。展望未来，虽然欧洲短期的能源问题出现缓解，但是预计也较难回到类似2020年那样的低能源成本情况。因此我们认为，MDI无论是在长期还是短期上，海外企业的供给相对价格可能都失去了弹性。 3 TDI行业格局迎来重塑 TDI实际也是技术壁垒较高的产品，国内从上世纪90年代兵器集团投产后，一共仅五家国内企业具有生产能力。但是2011年以来，除了2017-2018年以外，TDI的行业盈利表现一直较差。如国内的老牌生产商沧州大化，在2016年底行业反转之前，已经几乎到了破产边缘。经历过2017-2018年的景气周期后，虽然资产负债表大幅改善，但是之后的盈利情况也一直不佳。 我们认为主要原因就在于国内持续有新玩家投资大型项目，如2011-2013年的东南电化和科思创上海，2019-2020年的万华烟台和新疆巨力，都导致供给端出现台阶式大幅增长。而且TDI需求增长较慢，难以完全消化产能增量，所以2012年起国内TDI就从净进口转向净出口，到2021年出口量已经达到国内产量约30%的水平。特别是2019年万华化学30万吨项目投产，凭借极强的一体化成本优势和聚氨酯行业的资源优势，严重压制了竞争对手，自此行业也进入了重整阶段。首先是2020年初，万华通过收购福建康乃尔的契机，与福建石化合资进而控制了东南电化的10万吨TDI产能，之后葫芦岛连石、烟台巨力和甘肃银光相继停产，这就为行业格局的重塑奠定了契机。 22年三季度，TDI价格价差出现明显上涨，近期虽有所回落，也好于20-22年上半年。去年下半年，需求处于快速下降的过程中，TDI价格盈利还能上涨，变化更多来自供给端。当时一方面是韩国韩华装置出现问题停产，另一方面是新疆疫情导致新疆巨力产品物流出货困难。特别是巨力，2018年规划在新疆建设TDI和MDI项目后，就成为万华重要的潜在竞争对手。其位于新疆奎屯的TDI装置投产稍晚于万华烟台装置，投产后TDI景气度一直较差。再加上新疆疫情影响，我们认为其经营情况在22年下半年可能出现了较大问题，有可能导致经营策略发生转向，促成了TDI行业格局的拐点。近期巴斯夫又正式宣布欧洲的30万吨TDI装置由于成本问题正式关闭，进一步助推了TDI行业格局优化。 目前TDI行业格局已经进入良性通道，要打破现有格局，只能是出现较大的新建项目。展望未来，规划的新增产能主要是万华福建的技改扩建项目（净增10万吨），巴斯夫上海6万吨扩产，以及沧州大化的22.5万吨新项目。其中万华福建的10万吨产能投产确定性很高，但万华主动打破行业格局的可能性很小。而巴斯夫和沧大的项目目前都还未动工，巴斯夫的新产能影响很小，沧大如果建设投产，则会对TDI供需造成较大冲击。但是我们分析认为，沧大未来进一步扩建产能的可能性较低。沧大长期以来的TDI成本不低，除了景气度较好的17-18年，基本都处于盈亏平衡线附近。从产业链情况分析，公司目前TDI生产原料甲苯依靠外购，硝酸和氯来自自有的合成氨-硝酸装置和离子膜烧碱装置；电力依靠外购，蒸汽主要来自天然气锅炉。按照其规划产能的环评情况，新产能的产业链情况与现有产能基本一致，在产业链配套上没有变化。其次，新项目的投资强度约1.76万元/吨，与现有产能也非常接近。因此我们认为在产业链配套、投资强度和技术水平均没有发生明显变化的情况下，新产能的生产成本应当与现有产能处于同样的水平。 在这样的成本水平下，投资TDI项目的预期收益率是比较低的。我们按照5%的ROA测算，在60%负债率，4.5%利率的情况下，沧大的TDI单位毛利约为2800元/吨。而过去十年也只有2016-2018年间的景气周期能够取得较好的盈利，大部分时间沧大TDI的投资回报率都远达不到这一水平。尽管按照目前价格，其TDI项目能有一定盈利，但投产之后大概率又会陷入恶劣的价格竞争，因此我们认为沧大的新建项目存在较强不确定性。 4 复苏趋势下弹性凸显 2023年宏观经济大概率迎来复苏，而行业格局良好的产品回暖的速度和力度也会较大。对于MDI和TDI来说，我们认为很有可能复制20年三季度的走势。回顾20年三季度，宏观经济从Q2的疫情影响的底部中走出进入复苏通道，主要的塑料及其原料价格在下半年均出现上涨，而其中反弹最早，短期涨幅最大的就是MDI。MDI价差在20年7月底时为7500元/吨左右，到10月底高点时，已经达到约17000元/吨，吨净利上涨8000元（15%所得税率）。而同为地产链化工品的PVC，虽然到21年之后出现了大幅上涨，但是在20年的涨幅远不如MDI。因此我们认为在23年宏观经济整体复苏的情况下，万华有望出现相对突出的价格和盈利弹性。 5 盈利预测与投资建议 结合公司22年年报情况，我们调整23-24年公司每股盈利EPS预测为7.35和8.45元（原预测7.56和8.70元），并添加25年EPS预测为9.16元。23年可比公司PE估值为13倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应23年15倍PE，给予目标价110.25元，维持买入评级。 6 风险提示 1)宏观经济风险：万华产品覆盖面很广，特别是占比较大的MDI业务，受宏观经济影响较大。如果经济下滑，MDI等产品的需求低于预期，会导致产品销量、价格和盈利低于预期。 2)原油价格波动风险：万华主要原料为纯苯和丙烷，价格与原油相关度较高，如果油价大幅波动，会导致成本和存货随之波动，进而使盈利低于预期。 3)新项目进展风险：未来盈利增长主要来自MDI销量增长和乙烯一体化等新项目投放，如果新项目进度低于预期，则盈利也会低于预期。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所化工研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 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