【国君宏观】新一轮科技景气周期即将开启——国泰君安宏观周报(20230319)
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】新一轮科技景气周期即将开启——国泰君安宏观周报(20230319)》研报附件原文摘录）
导读 1~2月经济数据呈现老经济链条如期修复，但地产和消费的阶段性反弹更像是疫情积压需求的释放，结构性问题凸显各自困境没有得到根本解决。实际上，由于相对的景气，市场忽略了高技术产业自21年年中以来的下行，科技景气周期已经处在底部，相较于老经济，高技术产业未来既有修复空间，又有产业趋势带来的成长性，2023年高技术产业有望贡献一半的经济增长，新一轮景气周期启动在即。 摘要 1、本周聚焦：新一轮科技周期即将开启 1）按照三大需求的分析框架，市场自然将关注点放在消费和地产这两个处于绝对底部的经济分项，其实更多的是对其修复空间寄予一定的期待。对标第一轮疫后复苏阶段2021年的GDP表现来看，消费和地产分别贡献了4.9%和0.2%（前值-0.2%和1.2%），仅这两个分项就已贡献5个点以上的经济增长，因此，考虑到2022年也是疫情冲击导致的经济底（消费和地产分别仅贡献1.0%和-0.5%），市场对消费和地产的弹性多了一些期待。1~2月的经济数据确实也没有辜负市场的期望，消费和地产如期修复，剔除季节性后，消费和地产距离潜在趋势线仍然有1成和3成的修复空间。 2）有空间不代表有弹性，目前来看，地产和消费的阶段性反弹更像是疫情积压需求的释放，结构性问题凸显各自困境没有得到解决，持续性需要进一步观察。其一，消费内部分项呈现明显的冷热不均，场景类消费品是本轮复苏的排头兵，但商品内部的分化需要重视，汽车消费逆势回落，地产后周期小幅回暖，说明在居民收入没有本质改善的前提下，总量角度的修复持续性需要谨慎；其二，地产销售的分化凸显保交楼问题依然没做到位，二手房明显优于新房，低能级城市的新房销售相对更弱，体现了虽然疫情积压需求阶段性释放，但目前的堵点在于保交楼，也是今年稳地产政策的核心任务。 3）一个新的GDP分析框架——高技术产业将贡献一半的经济增长。随着总量性政策工具的退坡，弱复苏已经成为市场的一致预期，而紧盯着总量框架中的消费和地产似乎很难再看到超预期，同时，产业趋势和产业政策的重要性正在凸显。我们尝试构建一个新的GDP分析框架，来寻找经济周期中的结构性特征。新框架基于生产法的视角，将工业和服务业中的高技术成分提取出来，我们发现，2015年以后，高技术产业对于GDP同比的贡献率上升一个台阶，稳定在30%左右，我们所熟知的“新5比旧8好”，本质上就是增速换质量。当下，又来到了一个新的节点，未来几年高技术产业对于GDP同比贡献率有望达到一半，稳增长可以依赖新经济。 4）高技术产业已经在周期的相对底部。首先，科技制造的生产领先出口2~3个季度，其中既体现了生产先于需求启动的特性，也反映了政策在出口下行阶段逆周期调控的逻辑；其次，高技术制造业的库存周期相较于其他行业更接近历史的库存低点，而产能扩张的力度也是所有行业中最强的，体现了产业趋势正在主导经济结构调整，新周期的景气方向在高技术制造。 5）老经济与总量运行相似，长期大周期震荡向下，而高技术产业既有修复空间，又有产业趋势带来的成长性，新一轮景气周期启动在即。实际上，市场忽略了疫情对于高技术产业的长期压制，从EPMI指数来看，高技术产业的景气度从2021年年中以来就一直下行，2022年年底已经来到了历史最低点。自2023年2月《数字中国建设整体布局规划》发布，EPMI也开始出现大幅回升，我们认为，2023年是国内新一轮科技周期的起点。 2、国内经济：能源价格大幅下跌，地产销售动能放缓。 3、下周关注：下周中国公布贷款市场报价利率。 4、风险提示：疫情反弹超预期、科技产业政策推进不及预期。 目录 正文 1. 本周聚焦：新一轮科技周期即将开启 1.1. 消费和地产修复到哪了？ 按照三大需求的分析框架，市场自然将关注点放在消费和地产这两个处于绝对底部的经济分项，其实更多的是对其修复空间寄予一定的期待。对标第一轮疫后复苏阶段2021年的经济增长表现来看，消费和地产分别贡献了4.9%和0.2%（前值分别为-0.2%和1.2%），仅这两个分项就已经贡献了5个点以上的经济增长，因此，考虑到2022年也是疫情冲击导致的经济底（消费和地产分别贡献1.0%和-0.5%），市场对消费和地产的弹性多了一些期待。 1~2月的经济数据确实也没有辜负市场的期望，消费和地产如期修复，剔除季节性之后，我们判断消费和地产距离潜在趋势线分别有1成和3成的修复空间（不考虑长期趋势发生改变的情况）。 1.2. 老经济：困境反转or困境反弹？ 地产和消费的回暖本质上是疫情积压需求的阶段性释放，有两个分化需要重视。 其一，消费内部分项呈现明显的冷热不均，场景类消费品是本轮复苏的排头兵，与高频数据印证，但商品内部的分化给后续持续性敲响警钟，汽车消费逆势回落，地产后周期小幅回暖，说明在居民收入没有本质改善的前提下，总量角度的修复持续性需要谨慎。 其二，地产销售的分化凸显地产保交楼问题依然没做到位，二手房明显优于新房，低能级城市的新房销售相对更弱，体现了疫情积压需求的释放，目前的堵点在于保交楼，也是今年稳地产政策的核心任务。同时施工端钢铁开工率边际正在放缓，供需两端的边际动能需要进一步验证。 总体来看，地产和消费的阶段性反弹更像是疫情积压需求的释放，结构性问题凸显各自的困境没有得到解决，后续持续性需要进一步观察。 1.3. 一个新的GDP分析框架——高技术产业将贡献一半的经济增长 随着总量性政策工具的退坡，弱复苏已经成为市场的一致预期，而紧盯着总量框架中的消费和地产似乎很难再看到超预期，同时，产业趋势和产业政策的重要性正在凸显。我们尝试构建一个新的GDP分析框架，来寻找经济周期中的结构性特征。新框架基于生产法的视角，特别地，我们将工业和服务业中的高技术成分提取出来，前者包括：高端装备、科技制造、生物医药；后者包括：信息技术服务、科研服务。 一个趋势性特征不容忽视，2015年以后，高技术产业对于GDP同比的贡献率上升一个台阶，稳定在30%左右，我们所熟知的“新5比旧8好”，本质上就是增速换质量。当下，又来到了一个新的节点，未来几年高技术产业对于GDP同比贡献率有望达到一半。 1.4. 高技术产业已经在周期的相对底部 进一步，我们来确定高技术产业的周期位置，几个重要的坐标需要重视。首先，科技制造的生产领先出口2~3个季度，其中既体现了生产先于需求启动的特性，也反映了政策在出口下行阶段逆周期调控的逻辑；其次，高技术制造业的库存周期相较于其他行业更接近历史的库存低点，而产能扩张的力度也是所有行业中最强的，体现了产业趋势正在主导经济结构调整，新周期的景气方向在高技术制造。 1.5. 产业政策催化下，新一轮科技周期即将开启 实际上，市场忽略了疫情对于高技术产业的长期压制，从EPMI指数来看，高技术产业的景气度从2021年年中以来就一直下行，2022年年底已经来到了历史最低点。因此，相较于老经济，高技术产业既有修复空间，又有产业趋势带来的成长性。 在每一轮高技术产业周期底部，政府往往会出台力度较大的科技政策，推动新一轮周期的开启，例如：2015年3月的《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》；2019年8月的《金融科技 (FinTech) 发展规划 (2019-2021年)》；2023年2月的《数字中国建设整体布局规划》。我们认为，2023年是国内新一轮科技周期的起点。 2. 国内经济：能源价格大幅下跌，地产销售动能放缓 从上中下游角度来看，原油、焦炭价格加速下行，螺纹钢价格回落，动力煤价格持平；土地成交面积震荡，城市拥堵指数企稳；猪肉及工艺品价格均呈下降趋势，蔬菜批发价格小幅回升；利率基本持平，企业债收益率震荡下行，人民币汇率升值。 上游：原油、焦炭价格加速下行。3月17日当周，国际原油价格加速下行趋势，焦炭价格继续下跌；Mylpic矿价指数小幅上升，阴极铜价格继续回调。 中游：螺纹钢价格回落，动力煤价格持平，钢铁开工率继续回升。3月17日当周，螺纹钢价格回落，动力煤价格持平，水泥价格小幅上行，钢铁产能利用率、高炉开工率均继续回升。 下游：土地成交面积震荡，城市拥堵指数企稳。3月17日当周，100大中城市成交土地面积震荡；上海地铁客运量、北京拥堵延时指数回落。 通胀：猪肉及工艺品价格均呈下降趋势，蔬菜批发价格小幅回升。3月17日当周，蔬菜批发价格指数小幅回升，猪肉平均批发价下降；南华工业品价格指数延续下降趋势。 金融：利率基本持平，企业债收益率震荡下行，人民币汇率升值。3月17日当周，利率方面，10年期国债利率和期限利差基本与上周持平，企业债收益率震荡下行，信用利差小幅上行，1年期国债利率回落。汇率方面，人民币兑美元、人民币兑欧元均贬升值，人民币兑日元贬值。 从需求端角度来看，商品房销售开始走弱，乘用车销量企稳回升；基建企稳，庞源指数回落，混凝土平均产能利用率延续上行趋势；出口小幅回升，CCFI综合指数、CICFI综合指数小幅下行。 消费：全国商品房销售开始走弱，全国二手房挂牌出售价格及数量较上周均有下降。3月17日当周，地产销售方面，全国商品房成交面积持续下行，全国城市二手房销售面积与挂牌量指数较上周小幅下降；乘用车销售方面，厂家零售及批发销量均呈现上升趋势。 投资：基建企稳，庞源指数回落，混凝土平均产能利用率延续上行趋势。3月17日当周，建材综合指数小幅下降，玻璃期货结算价同比继续上行。混凝土平均产能利用率延续上升趋势，浮法平板玻璃市场价与上周持平。 出口：出口小幅回升，CCFI综合指数、CICFI综合指数小幅下行。3月17日当周，除了CBCFI综合指数及CCFI综合指数、CICFI综合指数回落外，其余运价指数均保持上升趋势。 从产业链角度来看，农产品期货价格多数呈现下降状态；石油化工产品价格总体呈下跌走势，黑色产品价格多数下跌，有色产品价格回升数量略多于下降的数量；电子产业链景气度回升，汽车生产景气度回落。 农产品期货价格跌多涨少。3月17日当周，从CRB现货价格来看，除食品小幅回升外，家畜和油脂价格均下降；从期货收盘价来看，除了鸡蛋、CBOT小麦和CBOT玉米小幅上涨，优质强筋小麦价格持平外，其余食品价格较上周皆呈下降趋势。 石油化工产品价格总体呈下跌走势，黑色产品价格多数下跌，有色产品价格回升数量略多于下降的数量。3月17日当周，石油化工景气度下行，石油化工产品价格均延续了下跌趋势，黑色产品价格多数下跌，有色产品价格回升的数量略多于下降的数量。 汽车生产端景气度下行，电子产业链回升。3月17日当周，钢胎开工率小幅回升，半钢胎开工率下降。电子产业链景气度回升，费城半导体指数上升。 3. 下周关注 下周中国公布贷款市场报价利率，美国公布2月成屋销售总数、2月新房销售数量、失业救济等数据。 4. 风险提示 疫情反弹超预期、科技产业政策推进不及预期 5. 附录 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
导读 1~2月经济数据呈现老经济链条如期修复，但地产和消费的阶段性反弹更像是疫情积压需求的释放，结构性问题凸显各自困境没有得到根本解决。实际上，由于相对的景气，市场忽略了高技术产业自21年年中以来的下行，科技景气周期已经处在底部，相较于老经济，高技术产业未来既有修复空间，又有产业趋势带来的成长性，2023年高技术产业有望贡献一半的经济增长，新一轮景气周期启动在即。 摘要 1、本周聚焦：新一轮科技周期即将开启 1）按照三大需求的分析框架，市场自然将关注点放在消费和地产这两个处于绝对底部的经济分项，其实更多的是对其修复空间寄予一定的期待。对标第一轮疫后复苏阶段2021年的GDP表现来看，消费和地产分别贡献了4.9%和0.2%（前值-0.2%和1.2%），仅这两个分项就已贡献5个点以上的经济增长，因此，考虑到2022年也是疫情冲击导致的经济底（消费和地产分别仅贡献1.0%和-0.5%），市场对消费和地产的弹性多了一些期待。1~2月的经济数据确实也没有辜负市场的期望，消费和地产如期修复，剔除季节性后，消费和地产距离潜在趋势线仍然有1成和3成的修复空间。 2）有空间不代表有弹性，目前来看，地产和消费的阶段性反弹更像是疫情积压需求的释放，结构性问题凸显各自困境没有得到解决，持续性需要进一步观察。其一，消费内部分项呈现明显的冷热不均，场景类消费品是本轮复苏的排头兵，但商品内部的分化需要重视，汽车消费逆势回落，地产后周期小幅回暖，说明在居民收入没有本质改善的前提下，总量角度的修复持续性需要谨慎；其二，地产销售的分化凸显保交楼问题依然没做到位，二手房明显优于新房，低能级城市的新房销售相对更弱，体现了虽然疫情积压需求阶段性释放，但目前的堵点在于保交楼，也是今年稳地产政策的核心任务。 3）一个新的GDP分析框架——高技术产业将贡献一半的经济增长。随着总量性政策工具的退坡，弱复苏已经成为市场的一致预期，而紧盯着总量框架中的消费和地产似乎很难再看到超预期，同时，产业趋势和产业政策的重要性正在凸显。我们尝试构建一个新的GDP分析框架，来寻找经济周期中的结构性特征。新框架基于生产法的视角，将工业和服务业中的高技术成分提取出来，我们发现，2015年以后，高技术产业对于GDP同比的贡献率上升一个台阶，稳定在30%左右，我们所熟知的“新5比旧8好”，本质上就是增速换质量。当下，又来到了一个新的节点，未来几年高技术产业对于GDP同比贡献率有望达到一半，稳增长可以依赖新经济。 4）高技术产业已经在周期的相对底部。首先，科技制造的生产领先出口2~3个季度，其中既体现了生产先于需求启动的特性，也反映了政策在出口下行阶段逆周期调控的逻辑；其次，高技术制造业的库存周期相较于其他行业更接近历史的库存低点，而产能扩张的力度也是所有行业中最强的，体现了产业趋势正在主导经济结构调整，新周期的景气方向在高技术制造。 5）老经济与总量运行相似，长期大周期震荡向下，而高技术产业既有修复空间，又有产业趋势带来的成长性，新一轮景气周期启动在即。实际上，市场忽略了疫情对于高技术产业的长期压制，从EPMI指数来看，高技术产业的景气度从2021年年中以来就一直下行，2022年年底已经来到了历史最低点。自2023年2月《数字中国建设整体布局规划》发布，EPMI也开始出现大幅回升，我们认为，2023年是国内新一轮科技周期的起点。 2、国内经济：能源价格大幅下跌，地产销售动能放缓。 3、下周关注：下周中国公布贷款市场报价利率。 4、风险提示：疫情反弹超预期、科技产业政策推进不及预期。 目录 正文 1. 本周聚焦：新一轮科技周期即将开启 1.1. 消费和地产修复到哪了？ 按照三大需求的分析框架，市场自然将关注点放在消费和地产这两个处于绝对底部的经济分项，其实更多的是对其修复空间寄予一定的期待。对标第一轮疫后复苏阶段2021年的经济增长表现来看，消费和地产分别贡献了4.9%和0.2%（前值分别为-0.2%和1.2%），仅这两个分项就已经贡献了5个点以上的经济增长，因此，考虑到2022年也是疫情冲击导致的经济底（消费和地产分别贡献1.0%和-0.5%），市场对消费和地产的弹性多了一些期待。 1~2月的经济数据确实也没有辜负市场的期望，消费和地产如期修复，剔除季节性之后，我们判断消费和地产距离潜在趋势线分别有1成和3成的修复空间（不考虑长期趋势发生改变的情况）。 1.2. 老经济：困境反转or困境反弹？ 地产和消费的回暖本质上是疫情积压需求的阶段性释放，有两个分化需要重视。 其一，消费内部分项呈现明显的冷热不均，场景类消费品是本轮复苏的排头兵，与高频数据印证，但商品内部的分化给后续持续性敲响警钟，汽车消费逆势回落，地产后周期小幅回暖，说明在居民收入没有本质改善的前提下，总量角度的修复持续性需要谨慎。 其二，地产销售的分化凸显地产保交楼问题依然没做到位，二手房明显优于新房，低能级城市的新房销售相对更弱，体现了疫情积压需求的释放，目前的堵点在于保交楼，也是今年稳地产政策的核心任务。同时施工端钢铁开工率边际正在放缓，供需两端的边际动能需要进一步验证。 总体来看，地产和消费的阶段性反弹更像是疫情积压需求的释放，结构性问题凸显各自的困境没有得到解决，后续持续性需要进一步观察。 1.3. 一个新的GDP分析框架——高技术产业将贡献一半的经济增长 随着总量性政策工具的退坡，弱复苏已经成为市场的一致预期，而紧盯着总量框架中的消费和地产似乎很难再看到超预期，同时，产业趋势和产业政策的重要性正在凸显。我们尝试构建一个新的GDP分析框架，来寻找经济周期中的结构性特征。新框架基于生产法的视角，特别地，我们将工业和服务业中的高技术成分提取出来，前者包括：高端装备、科技制造、生物医药；后者包括：信息技术服务、科研服务。 一个趋势性特征不容忽视，2015年以后，高技术产业对于GDP同比的贡献率上升一个台阶，稳定在30%左右，我们所熟知的“新5比旧8好”，本质上就是增速换质量。当下，又来到了一个新的节点，未来几年高技术产业对于GDP同比贡献率有望达到一半。 1.4. 高技术产业已经在周期的相对底部 进一步，我们来确定高技术产业的周期位置，几个重要的坐标需要重视。首先，科技制造的生产领先出口2~3个季度，其中既体现了生产先于需求启动的特性，也反映了政策在出口下行阶段逆周期调控的逻辑；其次，高技术制造业的库存周期相较于其他行业更接近历史的库存低点，而产能扩张的力度也是所有行业中最强的，体现了产业趋势正在主导经济结构调整，新周期的景气方向在高技术制造。 1.5. 产业政策催化下，新一轮科技周期即将开启 实际上，市场忽略了疫情对于高技术产业的长期压制，从EPMI指数来看，高技术产业的景气度从2021年年中以来就一直下行，2022年年底已经来到了历史最低点。因此，相较于老经济，高技术产业既有修复空间，又有产业趋势带来的成长性。 在每一轮高技术产业周期底部，政府往往会出台力度较大的科技政策，推动新一轮周期的开启，例如：2015年3月的《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》；2019年8月的《金融科技 (FinTech) 发展规划 (2019-2021年)》；2023年2月的《数字中国建设整体布局规划》。我们认为，2023年是国内新一轮科技周期的起点。 2. 国内经济：能源价格大幅下跌，地产销售动能放缓 从上中下游角度来看，原油、焦炭价格加速下行，螺纹钢价格回落，动力煤价格持平；土地成交面积震荡，城市拥堵指数企稳；猪肉及工艺品价格均呈下降趋势，蔬菜批发价格小幅回升；利率基本持平，企业债收益率震荡下行，人民币汇率升值。 上游：原油、焦炭价格加速下行。3月17日当周，国际原油价格加速下行趋势，焦炭价格继续下跌；Mylpic矿价指数小幅上升，阴极铜价格继续回调。 中游：螺纹钢价格回落，动力煤价格持平，钢铁开工率继续回升。3月17日当周，螺纹钢价格回落，动力煤价格持平，水泥价格小幅上行，钢铁产能利用率、高炉开工率均继续回升。 下游：土地成交面积震荡，城市拥堵指数企稳。3月17日当周，100大中城市成交土地面积震荡；上海地铁客运量、北京拥堵延时指数回落。 通胀：猪肉及工艺品价格均呈下降趋势，蔬菜批发价格小幅回升。3月17日当周，蔬菜批发价格指数小幅回升，猪肉平均批发价下降；南华工业品价格指数延续下降趋势。 金融：利率基本持平，企业债收益率震荡下行，人民币汇率升值。3月17日当周，利率方面，10年期国债利率和期限利差基本与上周持平，企业债收益率震荡下行，信用利差小幅上行，1年期国债利率回落。汇率方面，人民币兑美元、人民币兑欧元均贬升值，人民币兑日元贬值。 从需求端角度来看，商品房销售开始走弱，乘用车销量企稳回升；基建企稳，庞源指数回落，混凝土平均产能利用率延续上行趋势；出口小幅回升，CCFI综合指数、CICFI综合指数小幅下行。 消费：全国商品房销售开始走弱，全国二手房挂牌出售价格及数量较上周均有下降。3月17日当周，地产销售方面，全国商品房成交面积持续下行，全国城市二手房销售面积与挂牌量指数较上周小幅下降；乘用车销售方面，厂家零售及批发销量均呈现上升趋势。 投资：基建企稳，庞源指数回落，混凝土平均产能利用率延续上行趋势。3月17日当周，建材综合指数小幅下降，玻璃期货结算价同比继续上行。混凝土平均产能利用率延续上升趋势，浮法平板玻璃市场价与上周持平。 出口：出口小幅回升，CCFI综合指数、CICFI综合指数小幅下行。3月17日当周，除了CBCFI综合指数及CCFI综合指数、CICFI综合指数回落外，其余运价指数均保持上升趋势。 从产业链角度来看，农产品期货价格多数呈现下降状态；石油化工产品价格总体呈下跌走势，黑色产品价格多数下跌，有色产品价格回升数量略多于下降的数量；电子产业链景气度回升，汽车生产景气度回落。 农产品期货价格跌多涨少。3月17日当周，从CRB现货价格来看，除食品小幅回升外，家畜和油脂价格均下降；从期货收盘价来看，除了鸡蛋、CBOT小麦和CBOT玉米小幅上涨，优质强筋小麦价格持平外，其余食品价格较上周皆呈下降趋势。 石油化工产品价格总体呈下跌走势，黑色产品价格多数下跌，有色产品价格回升数量略多于下降的数量。3月17日当周，石油化工景气度下行，石油化工产品价格均延续了下跌趋势，黑色产品价格多数下跌，有色产品价格回升的数量略多于下降的数量。 汽车生产端景气度下行，电子产业链回升。3月17日当周，钢胎开工率小幅回升，半钢胎开工率下降。电子产业链景气度回升，费城半导体指数上升。 3. 下周关注 下周中国公布贷款市场报价利率，美国公布2月成屋销售总数、2月新房销售数量、失业救济等数据。 4. 风险提示 疫情反弹超预期、科技产业政策推进不及预期 5. 附录 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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