国君策略 | “保收益”背后:下行有限

（以下内容从国泰君安《国君策略 | “保收益”背后:下行有限》研报附件原文摘录）
　　报告摘要： 市场调整已经较充分反应流动性收紧等风险，消费与出口接棒投资成为复苏动能，盈利超预期将驱动市场震荡向上，科技+可选消费为配置重点，关注金融地产年底机会。 保收益的背后：到底是收益还是风险？其实不用过分悲观。估值整体偏高与利率高位之间的矛盾、估值内部结构分化的矛盾以及各赛道间业绩预期的差距，使得市场近期少了一丝坚定，多了一分疑虑。由此，“保收益”之说成了当前市场的讨论热点。但保收益的背后，是市场出于对风险的规避，而非对收益的确定。我们认为，流动性收紧、IPO压力、海外风险、估值较高等风险已经得到较充分释放，盈利端将支撑市场向上。消费回暖和海外供给替代接棒投资，可选消费、科技板块将展现盈利弹性。震荡格局之下，珍惜每一次的回调机会。 科技板块在Q3盈利修复叠加长期增长路径清晰下，为首选进攻方向，回调带来布局机会。近期科技板块部分优质标的显著回调，布局窗口已经来临。从盈利情况看，科技龙头Q3盈利景气度回升显著，Q3盈利超预期将成为科技板块重要支撑。对标海外，中国科技股基本面优势得到国际投资者认同，2020年以来美股中概股上涨47%，领先于纳斯达克指数（上涨29%），随着我国科技龙头加快港股及科创板上市，海外映射效应将支撑A股科技板块。此外，科技板块存在估值重塑的机会。当前市场对科技板块短期问题担忧较多，随着“十四五”规划、“双循环”相关政策落地，市场将预期政策力度足以对冲中美、行业补贴政策等短期扰动，从而提升科技板块估值。短期看，中美、流动性等风险对科技的压制已近极限，布局机会已现。细分赛道推荐：新能源及新能源汽车/消费电子（苹果链）/网络安全/光模块/IDC/半导体（国产替代）。 可选消费受益于国内盈利修复及海外供应替代。从盈利层面看，可选向上弹性大于必选。内需层面上，国内经济修复使边际消费倾向提升，且聚集性消费正常化，地产后周期产业链需求修复均提升可选盈利向上弹性。外需层面上，一方面拜登胜选概率提升，美国对华关税存在下调甚至取消预期，另一方面疫情冲击下海外出现供给缺口，且居家办公提升部分行业需求，可选消费出口有望超预期。从估值层面看，当前利率已经重回向上趋势，利率环境对可选较必选更友好。且部分可选消费行业龙头已经在疫情中加速强化行业优势，而可选龙头的估值较必选龙头优势显著。细分赛道推荐：酒店/汽车/家居/纺服/旅游/家电/游戏。 短期下行风险主要包括全球疫情二次蔓延，美国大选等，但我们更需要关注上行风险：金融、地产板块的年底行情。短期内疫情二次蔓延导致海外市场震荡，美国大选不确定性增加可能带来A股波动加大。同时，仍需关注上行风险：向金融、地产等低估值、稳盈利板块切换的可能。一方面上述板块的估值性价比优势明显，近期市场表现已经体现机构风格再平衡的意愿；另一方面持续修复的盈利预期有望催化年底实现估值切换，二者合力之下我们需关注金融、地产板块的年底行情。从近20年A股日历效应看，第四季度金融、地产、交运、公用等低估值、防御性板块跑赢市场概率较高。银行板块Q3盈利数据仍将承压，但市场已经充分反应悲观预期， 3季报落地有望使金融地产板块展开向上行情。 01 “保收益”的背后：无需过分悲观 保收益的背后：到底是收益还是风险？其实不用过分悲观。估值整体偏高与利率高位之间的矛盾、估值内部结构分化的矛盾以及各赛道间业绩预期的差距，使得市场近期少了一丝坚定，多了一分疑虑。由此，“保收益”之说成了当前市场的讨论热点。但保收益的背后，是市场出于对风险的规避，而非对收益的确定。我们认为，本周市场对于未来的风险预期已经变得更加确定。 市场10月短暂冲高后调整近2周，主要受以下因素影响：（1）流动性方面，10月21日央行行长易纲再提把好货币供应总闸门，随着国内经济修复，宏观流动性收紧预期提升；蚂蚁集团上市在即，2020年IPO规模已达近10年新高，股东减持规模同样较大，加剧微观流动性紧张。（2）海外风险方面，越临近美国大选，不确定性越高，且欧美疫情风险有抬升趋势；同时美股同样持续调整，从海外映射角度压制A股。（3）估值方面，经历2年的反弹，优质标的整体估值不低，市场兑现盈利意愿较高，本周机构重仓股跌幅较大。 我们认为，盈利将成为影响市场核心因素，支撑市场上行。一方面，经过市场回调，前述风险已经得到较充分释放。另一方面，当前市场估值尽管不低，但也非显著偏高，且结构上看估值较高的公司质量较好，向下压力有限。当前DDM模型分母端难有明显边际变化，我们认为分子端的盈利修复有望超预期，支撑市场向上。从三季报看，当前公布季报或盈利预告的1458家公司（剔除异常公司）预计Q3单季度净利润增速中值为45%，这些公司上半年盈利增速（整体法）为5%。尽管较早公布业绩的公司普遍业绩更好，但重点公司预告显示Q3盈利有望超预期。随着五中全会临近，市场重心将从关注短期盈利趋势转向展望长期行业机会，盈利逻辑将改变（类似下半年的风电行业）。从盈利修复动能看，消费回暖和海外供给替代接棒投资，可选消费、科技板块将展现盈利弹性。上述盈利占优的板块估值较复苏初期占优的基建产业链更高，结构角度上有利于市场向上。 02 逢跌加科技：盈利修复与政策预期共振 科技板块在Q3盈利修复叠加长期增长路径清晰下，为首选进攻方向，回调带来布局机会。近期由于市场风险偏好下行，科技板块部分优质标的显著回调，我们认为科技布局窗口已经来临。从盈利情况看，新能源汽车、新能源、信息安全等科技龙头Q3盈利景气度回升显著，Q3盈利超预期将成为科技板块化解估值压力，打开向上空间的重要支撑。 对标海外，中国科技股基本面优势得到国际投资者认同，2020年以来美股中概股（剔除中国移动等传统行业蓝筹）上涨47%，领先于纳斯达克指数（上涨29%），随着我国科技龙头加快港股及科创板上市，海外映射效应将支撑A股科技板块。 此外，科技板块存在估值重塑的机会。风险偏好低迷下，市场对科技板块短期问题担忧较多，如半导体相关的美国制裁，新能源汽车及新能源行业补贴退坡。长期增长预期确定性提升下，新能源行业的关注点从短期的补贴转向长期成长的确定性，已经引发估值重塑（见《策论光伏：平价时代，估值重构可期0913》、《策论新能源汽车：电池日叠加行业排产复苏，一触即发0920》）。随着“十四五”规划、“双循环”相关政策落地，市场将预期政策力度足以对冲中美、行业补贴政策等短期扰动，从而提升科技板块估值。短期看，中美、流动性等风险对科技的压制已近极限，布局机会已现。 细分赛道推荐：新能源及新能源汽车/消费电子（苹果链）/网络安全/光模块/IDC/半导体（国产替代）。 03 弹性看可选：国内消费复苏与海外供应替代 可选消费受益于国内盈利修复及海外供应替代。从盈利层面看，可选向上弹性大于必选。内需层面上，国内经济修复使边际消费倾向提升，且聚集性消费正常化，地产后周期产业链需求修复均提升可选盈利向上弹性。外需层面上，一方面拜登胜选概率提升，美国对华关税存在下调甚至取消预期，汽车、轻工、家电、纺服等可选行业受益明显；另一方面疫情冲击下海外产能受限，纺织服装、家具等可选行业出现供给缺口，且欧美居家办公提升家具、家电等产品需求。 往后看，疫苗大规模接种后欧美经济复苏将拉动可选消费需求。从估值层面看，可选性价比明显。边际上看，当前利率已经重回向上趋势，利率环境对可选较必选友好。估值比较上可选则处于估值洼地。必选的高估值与龙头竞争优势突出密切相关，可选消费中，酒店、家电、家居等行业龙头也已经在疫情中加速强化行业优势，而可选龙头的估值较必选龙头优势显著。 细分赛道推荐：酒店/汽车/家居/纺服/旅游/家电/游戏。 04 下行风险释放充分，当前上行风险更甚 短期下行风险主要包括全球疫情二次蔓延，美国大选等，但我们更需要关注上行风险：金融、地产板块的年底行情。下行风险维度，市场担心的是货币政策大拐点的到来，抑或是经济修复的不及预期，当前市场对流动性风险已经反应较充分，盈利复苏则难以证伪。 回到10-11月窗口，疫情二次蔓延导致海外市场震荡，美国大选不确定性增加均可能带来A股波动加大。同时，仍需关注上行风险，尤其是资金向金融、地产等低估值、稳盈利板块切换的可能。一方面自7月初的大级别行情后，上述板块的估值持续处于低位，性价比凸显，近期市场表现已经体现机构风格再平衡的意愿；另一方面明年修复的盈利预期有望催化年底实现估值切换，二者合力之下我们需关注金融、地产板块的年底行情。 从近20年A股日历效应看，第四季度金融、地产、交运、公用等低估值、防御性板块跑赢市场概率较高。银行板块Q3盈利数据仍将承压，但市场已经充分反应悲观预期，本周平安银行Q3季报后引领银行板块跑赢市场，3季报落地有望使大金融板块展开向上行情。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《策略：“保收益”背后：下行有限》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 交易担保 国泰君安道合 点击下方小程序卡片，获取报告原文 Mini Program 报告名称：《策略：“保收益”背后：下行有限》 发布时间：2020年10月25日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 陈显顺(国君策略) 证书编号S0880519080006 程越楷(国君策略) 证书编号S0880119090011 方 奕(国君策略) 证书编号S0880118080080 更多国君研究报告 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

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