下行风险有限,静候不确定性落地

（以下内容从中银证券《下行风险有限,静候不确定性落地》研报附件原文摘录）
　　， 【君策周论|一百三十三】核心结论 静候分母端不确定性落地，增加顺周期板块配置比例。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 观点回顾 7月6日《顺势而为》指出走出疫情冲击，下半年A股市场主线归来，关注科技主线机会；7月18日《上行趋势不改，回归盈利主线》指出经济超预期改善，市场上行趋势不改，重回盈利主线。9月3日《静候趋势归来》海外风险冲击尚存，盈利上行趋势不改。 策略周观点：下行风险有限，静候不确定性落地 内生动能修复，扩张延续。虽然三季度GDP增速略低于预期，但除基建投资外，各主要分项均延续了较高的景气水平。工业生产持续高位运行，出口加速超预期修复。投资端，9月固定资产投资完成额持续高于历史同期环比均值，制造业投资延续反弹趋势，内需及疫情相关行业提升较多；虽然销售及新开工环节均出现明显放缓趋势，9月地产投资依然维持相对高位水平；受制于到位资金及地方政府积极性，基建投资持续低于预期。9月社零加速修复，疫情压制减轻，居民可支配收入增速加速提升，可选消费的复苏仍在进行之中。往后看，疫情不确定性降低，而服务业尚未恢复至疫情前水平，国内消费补偿性增长仍有释放空间，9月工业生产热度持续提升，积极的财政政策下内需延续复苏趋势，只要海外没有再次大范围封锁经济，外需修复趋势大概率不会改变，制造业投资和社零仍将成为经济复苏的主要力量，这将推动经济在未来两个季度持续回升。 货币政策定调重回稳健中性，市场资金面短期波动增加。央行行长易纲在讲话中表示，疫情影响下“应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，“这也为未来更好的保持合理的宏观杠杆率的水平创造了条件”，表明当前宏观杠杆率的阶段性抬升仍在央行允许范围内，而未来一段时间央行货币政策的主要目标仍然以稳杠杆而非去杠杆为主。货币政策的定调重新回归疫情发生前“稳健中性”的总基调。短期内总量货币政策难以边际收紧，9月城镇调查失业率指标仍低于年内目标水平，而本轮物价中枢上行幅度难有超预期，货币政策短期边际收紧可能性较低。新股上市带来股票供给增加对短期市场资金面形成扰动，叠加月末不确定因素增加，市场短期观望情绪严重。我们认为，资金面的短期波动不会改变国内外配置资金进场的趋势，四季度A股仍将迎来配置资金的缓慢进场。 下行风险有限，静候不确定性落地。美国大选投票临近，拜登民调胜率保持领先，而当前海外市场也基本对于拜登胜选进行了较为充分的预期计价，但结合2000年及2016年情形以及今年邮寄选票的方式，使得今年的大选结果变数依然不低。市场短期对于不确定性风险采取相对谨慎的观望态度，但无论结果如何大选结果落地均有助于改善前期以提升支持率为目的的对华打压手段。市场风险偏好虽然短期承压但难以出现趋势下行。估值方面，经历了前期的快速反弹，优质标的当前整体估值水平并不便宜，市场在流动性短期收缩、海外风险波动的环境下兑现收益需求增加，使得本周机构重仓的白马股跌幅较深。我们认为：1) A股盈利复苏仍在进行之中，市场下行风险较低；2) 顺周期板块优势不断明朗化，市场在结构上存在调整需求。因此，当前市场处于下一轮行情的蓄力调整阶段，不确定因素的落地和分子端因素的进一步强化将打破当前弱势震荡的市场格局。 均衡配置结构，关注周期上行。我们认为，市场下行风险已经得到较为充分的释放，而盈利上行主线下，顺周期板块将会成为年内估值修复的主要推动力。十四五规划即将落地，政策预期推动叠加三季报盈利修复共振将带来短期科技龙头超额收益。配置上，看好大金融和传统周期的补涨行情：往后看，银行有能力也有意愿释放利润，这好于中报前后市场对银行年内业绩的普遍预期。顺周期传统行业的基本面继续改善，随着终端需求回暖，相关资源品价格有望出现上涨，有色、化工等传统周期板块有望逐步迎来估值上行阶段；成长股中把握业绩与估值匹配度较高的行业，推荐关注光伏、面板和消费电子 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 欢迎关注 太平桥策略随笔 公众号：PBSSTR

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