利率研究 | 存单量价受哪些监管指标影响?

（以下内容从东方证券《利率研究 | 存单量价受哪些监管指标影响?》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/03/16 利率研究 存单量价受哪些监管指标影响？ ——存单系列报告之六 王静颖 齐晟 今年以来，资金面波动幅度较去年加大，且多次主导债市利率走势，存单市场由于量价齐升同样备受市场关注。此前，我们已从存单量价影响框架入手，对存单发行与配置两端进行过系统分析。本文继续聚焦存单，从银行在流动性、资本充足以及MPA等各类监管指标角度切入，分析各期限存单发行投资受监管影响如何，并观察实际中存单期限结构、期限利差受到的影响程度。 各银行存单发行实行备案管理制。17年9月起，监管将存单发行期限限制在1年及以下，规定金融机构存单发行期限只能为1个月、3个月、6个月、9个月和1年。银行可在当年发行备案额度内，自行确定每期发行金额和期限，但单期发行金额不得低于5000万元人民币；发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的存单余额不得超过当年的备案额度。根据已披露数据，各类银行2023年存单额度以上调为主，其中国有大行、股份行、城商行额度合计分别提升12000、8900、6100亿元左右。截至3月13日，国有大行、股份行、城商行存单存量占23年额度比例分别在66%、65%、56%左右，剩余额度分别有1.97、2.88、3.29万亿，均较为充足。 17年以来，14-16年间同业理财无序扩张的时代结束，同业业务开始面临较严格监管。17年一季度，央行将表外理财纳入MPA考核。17年8月，央行表明于18 年一季度评估时起，将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。18年5月规定资产规模5000亿以下的金融机构同样按照此标准监管。在此之后，银行同业理财规模在理财产品中占比开始下降；存单存续规模增速出现断崖式下滑。理财产品中同业理财占比从16年年底的20.6%左右一路下滑至18年年末的3.8%左右；同业存单规模同比增速也从16年的107%下滑至17年的28%，直至19年下降至10%以下。 在制止同业存单无序扩张的同时，银行所受到的各类风险监管也在逐步完善，银行在配置、发行存单时，不再是仅仅单纯以利用同业负债扩充规模为目的，而是更多地关注存单对各项监管指标的影响。目前来看，银行面临的监管指标主要包括流动性监管、资本监管以及MPA考核等。其中，MPA考核较为综合，结合资本和杠杆、流动性、资产负债、定价行为等各方面来对银行进行宏观审慎评估。资本监管针对各类风险资产，对所需资本提出要求，要求银行结合各类风险资产的收益以及资本占用成本进行综合权衡配置。流动性监管则根据银行短期内可能的现金净流出对流动性资产提出要求，并且针对各项资金运用要求足够的资金来源与之匹配，保证资产稳定性与流动性的充足。 01 流动性监管指标 流动性监管指标对存单影响较大。根据18年5月发布的《商业银行流动性风险管理办法》，监管部门对商业银行的流动性风险及其管理体系主要从五个方面实施监管，分别是流动性比例（LR）、流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹配率（LMR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR）。 各类指标计算方式、对各类资产的划分与考虑均各不相同。 流动性比例针对所有银行，指标等于流动性资产余额与流动性负债余额之比，监管要求不低于25%，发行同业存单使得流动性负债以及流动性资产同时增加，由于大多银行流动性比例在100%以下，因此发行存单能够对该指标带来改善。投资同业存单则为流动性资产之间的切换，对该指标无影响。目前各类银行流动性比例多在50%以上，相比监管要求界限较高，因此通过发行存单满足此项指标的诉求可能较弱。 流动性匹配率指标要求同样针对所有商业银行，计算方式为加权资金来源/加权资金运用，要求不低于100%。存单发行与投资均在管理范畴内，发行方面，3M及以下、3M-1Y存单折算率分别为0、50%，相对于同业拆入及卖出回购的0、40%较高；投资方面，3M及以下、3M-1Y存单折算率分别在40%、60%，相对于拆放同业及买入返售的50%、70%较低。整体来说，发行3M以上较长期限存单对该指标有利，发行3M以下存单对指标无影响；投资存单对该指标不利。 另外三项监管指标，并不针对所有银行。其中优质流动性资产充足率针对资产总额在2000亿以下的银行，其计算方式为优质流动性资产/未来30天内现金净流出，要求不低于100%。优质流动性资产为无变现障碍资产，包括现金、压力情景下可以提取的准备金、国债、央票和政策性金融债等一级资产，以及债项评级在AA-级以上的信用债、中国铁路总公司发行的债券及地方政府债；同业存单不属于其中范畴。分母端，短期现金净流出等于未来30天内可能到期的负债减去可能到期的所投资产，各类负债与资产根据权重加权汇总，存单权重为100%。 对于1M以上的存单，发行存单使得银行现金、准备金等优质流动性资产增加，且不影响未来30天内的现金流，能直接带来该指标的改善；反之投资存单则将使得该指标下滑。1M以内的短期限存单较为复杂，发行存单使得分子增加的同时，未来30天内存单到期将带来现金流出，因此分子分母同时上升，对于该指标在100%以下的银行，有改善作用；已达标的银行则起反效果。投资1M以内的存单同理，对指标的改善与否存在不确定性。 单独针对资产规模在2000亿及以上银行的指标包括流动性覆盖率以及净稳定资金比例。 流动性覆盖率类似于优质流动性资产充足率，其等于合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量，要求不低于100%。与优质流动性资产充足率类似，对于1M以上存单，发行有助改善指标，投资不利于指标改善；而1M以内存单带来的影响随着目前指标水平而变化。当前来看，22Q2各类上市银行整体均值在172%左右，远超目标下限。股份行该指标均值在133%左右，相对于城商行204%、农商行168%、国有大行150%水平偏低，因此股份行通过发行1M以上存单改善该指标的诉求可能相对更强。 另一针对资产规模在2000亿及以上银行的流动性监管指标为净稳定资金比例，其要求可用的稳定资金/所需的稳定资金不低于100%。可用的稳定资金是指商业银行各类资本与负债项目的账面价值和其对应的可用稳定资金系数乘积之和。所需稳定资金则为银行投资的各类资产与对应所需稳定资金系数乘积之和。其中，发行6M-1Y期限存单的稳定资金系数比例在50%，6M以下的系数为0，所以只有发行半年以上期限的存单能够改善该指标。投资6M以下存单的系数为15%，6M-1Y期限存单的系数为50%，投资长期限存单不利于该指标改善。 22Q2各类上市银行的净稳定资金比例均值在118%左右，相对于流动性覆盖率、流动性比例等超下限幅度较小。其中，股份行该指标均值在108%左右，处于各类银行中较低水平，面临的压力较大；农商行、国有大行该指标均值均在130%左右，处于较高水平；城商行115%处于中等水平。股份行、城商行在该指标上压力相对较大，结合此指标按季度监测，因此股份行、城商行可能在季末会通过增加6M以上存单发行量来改善此指标。 综合来看，各类流动性管理指标中，发行较长期限存单对指标改善的确定性较强，较低期限存单被赋予的权重系数一般较小甚至为0，因此带来的益处不大。投资存单时，尤其是投资较长期限存单时，银行需要更多的流动性资产或者资金来源与之相匹配，满足监管指标要求的压力反而更大。从上市银行水平来看，各类指标中净稳定资产比例均值高出基准的幅度相对较小，因此银行发行6M以上存单以改善该指标的诉求可能相对较强；各类银行中，国有大行、农商行各类指标多处于高位，而股份行在流动性指标方面面临压力最大，因此也是存单发行的主力。 02 资本监管 资本监管方面，涉及到存单主要在两方面，一是18年公布的《商业银行大额风险暴露管理办法》中规定，商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额的25%。二是监管对包括存单在内的各类资产的风险权重予以规定，根据近期最新发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称《资本新规》），按照商业银行等级划分，对于A级商业银行发行的存单，原始期限在三个月（含）以内的存单风险权重在20%，三个月以上则在40%。相对于原先对其他商业银行的债权三个月以内20%、三个月以上25%的规定，三个月以上的存单风险权重抬升。 简要参照上市银行披露数据，假设银行资本充足率水平在14%左右，净资产收益率在11%左右，那么投资各期限存单占用资本带来的机会成本，则等于各自风险权重*资本充足率*净资产收益率，6M、9M、1Y期限的存单资本占用成本由原先的0.39%上升至0.62%左右，1M、3M期限存单资本占用成本继续在0.31%左右。受此影响，理论上同业存单的期限利差应该出现明显走阔。 03 MPA考核 MPA考核包含内容较为广泛，核心在于银行资本充足率以及广义信贷增速的匹配。具体要求中，如果资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行中任意两项及以上不达标（达标线60分），MPA考核即为不达标，落入C档机构。其中，资产负债情况包括同业负债指标，根据同业负债占总负债比例水平取不同分值，同业存单被纳入同业负债监管指标范畴。 MPA进一步巩固了对银行资本充足情况、流动性、资产负债扩张规范性等方面的监管要求，如果银行在资产运用端有更高增速，广义信贷扩张较快，那么相应在资本充足、流动性方面将收到更严格监管，银行可能更加倾向于发行存单以满足流动性监管指标，或者减少高风险权重的资产配置比例以缓解资本压力，抑或减少包括同业存单在内的金融资产投资来降低广义信贷增速。从这个角度看，MPA考核将会促使银行增加存单发行而降低存单投资。与此同时，受制于同业负债占比要求，MPA考核也限制了银行发行存单的规模，因此在发行端对于同业存单是一把双刃剑。 04 监管指标对存单发行与投资两端的影响 综合以上各类监管指标，我们从存单发行以及投资两端来分析所带来的影响。 发行方面，银行的存单发行规模受到当年备案额度、同业负债占比等指标直接限制，同时银行受制于资本充足、流动性等方面指标，将倾向于发行较长期限尤其是6M以上期限存单来优化流动性监管指标。在此影响下，18年以来存单发行期限显著拉长，9M及1Y期限占比逐步抬升，18年9M及1Y期限存单合计发行比例均值由17年的17%左右抬升至35%，而后继续上行，21-22年已达到53%、55%左右的高位。 不过其他期限的发行分布与资金面松紧程度相关性更高，资金面偏紧时，短端1M期限的存单利率上行较快，其他期限相对弹性较小，因此发行1M左右短期限存单性价比相对较低；银行会更加青睐于3M、6M等中等期限的品种。若银行认为当前资金面较为宽松，或者对未来资金面较为悲观，则可能会利用9M、1Y等长期限来锁定成本。因此，观测存单发行期限机构能够发现，3M+6M期限发行占比随着资金利率波动比较明显；而近两年由于资金面中枢较为稳定，也使得9M、1Y期限存单发行占比高位抬升。 从监管指标角度出发，银行以高于MLF利率的成本发行存单的动力相对较弱。各项流动性指标中，1年期MLF与发行1年期存单对流动性比例、优质流动性资产充足率、流动性覆盖率以及净资产稳定比例这几项指标影响基本相同，仅流动性匹配率中，1年期MLF与存单的资金来源权重分别为80%、50%，MLF对优化该指标更有利。因此，监管指标因素对存单与MLF利率之间价差的影响较小，存单与MLF利差仍然更多取决于存单发行需求以及资金面情况。 投资端，银行投资较长期限的存单通常意味着更少的优质流动性资产、更多的资金来源需求，以及更高的资本占用成本，继而面临更大监管指标压力。其中，根据可量化的资本充足率规定，6M、9M、1Y期限的存单资本占用成本较1M及3M期限的存单成本资本占用成本之间利差显著拉大，目前在30bp左右。不过实际价格走势来看， 2月《资本新规》发布之后，3M以上期限存单利率与短期限品种收益之差未出现显著抬升，6M-1Y存单收益率与3M之间的期限利差，在资本新规之后小幅走阔，而后在2月末下行至低位。今年以来，6M、9M、1Y与3M之间期限利差均值分别在11、18、22bp左右。 其中原因主要在三方面，一是虽然银行在存单配置端的地位不可或缺，但整体而言，非银才是存单配置主体。根据最新的1月托管量数据，非法人机构、商业银行持有比例分别为55%、32%，其中，非法人机构为最大配置主体，各类商业银行持有比例分化较大，各类银行中农商行及农合行持有比例14%，远高于其他各类银行。二是流动性指标与资本方面的约束仅对指标压力比较大的银行影响更多，而各项流动性指标、资本充足率压力较小的农商行、国有大行等配置热情仍然在线。尤其当下中小银行与国有大行在贷款投放方面的分化仍在持续，1月信贷开门红阶段，中小银行各项贷款新增同比2300亿左右，较国有大行9000亿左右仍有显著差距，而存款端二者均保持高增，这也使得中小银行在债券配置方面将具有更多热情，监管指标对其影响较小，其对于绝对票息收益水平更加看重，有助于压平存单收益率曲线。三是今年以来受制于资金利率较大波动、为弥补大量到期存单发行需求旺盛，中长期限存单利率上行趋势较为明显，处于高位震荡状态。特别是进入2023年之后，存单期限利差震荡中已经逐步走阔，1Y存单收益率上行到2.7%以上水平之后，保持在2.75%以下震荡，9M也在2.6%-2.67%之间震荡，较3M的期限利差大多保持震荡状态。期限利差的提前走阔使得《资本新规》发布后并未造成存单利率曲线的进一步陡峭。 风险提示： 监管政策超预期风险：本文假设监管政策无明显变化，若监管政策大幅收紧，将对市场行为产生巨大变化。 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 数据估算存在误差：本文以上市银行各项指标水平来观测银行各项指标完成情况，可能会与实际银行水平存在偏差； 数据统计可能存在遗误：由于银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月16日发布的研报《存单量价受哪些监管指标影响？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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