招商轮船 | 综合航运服务商,油散双核蓄势待发【国信交运】

（以下内容从国信证券《招商轮船 | 综合航运服务商,油散双核蓄势待发【国信交运】》研报附件原文摘录）
　　摘要： 招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。 招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。 招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。 股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。 盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。 正文 1 招商轮船：以油散为核心的综合航运龙头 1.1 公司沿革及经营概况 招商轮船以油气和散货为双核心，多元化布局的综合航运龙头。公司成立于2004年，是一家以油气、干散货海运为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。截至 2022Q3，公司合计拥有自有船舶 221 艘（3763.4 万载重吨） ，租入船舶 69 艘（285.5 万载重吨），代管船舶 3 艘（16.31 万载重吨）。按船舶分类，公司拥有全球规模最大的 VLCC 船队(52 艘)和 VLOC船队(34 艘)，在油气、大宗商品运输中始终保持领先地位；除油气运输、干散货两项核心主业外，公司还拥有滚装船队（22艘）、集装箱船队（26艘）及活畜船队（2艘）。 招商轮船的第一大股东为招商局轮船有限公司持股 54.15%（截至22.9.30），实际控制人为招商局集团有限公司，各版块由不同子公司分业经营。其中：油轮船队由100%控股子公司海宏轮船作为经营实体；散货船及活畜船由100%控股的香港明华作为经营实体；LNG船由公司独资的CMLNG及与中远海能分别持股50%的CLNG作为经营实体；滚装船由控制70%（广汽集团参股30%）的招商滚装作为经营实体；集装箱船由招商集运作为经营实体。 1.2 公司历史财务数据 招商轮船收入增长较快，油轮和干散是公司核心收入来源。2017-2021期间，招商轮船的营业收入CAGR达到41.5%，实现了快速增长。分业务来看，油轮和干散货是公司的核心业务，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，收入体量再次大幅增长。 多元化布局一定程度平抑单赛道波动性，业绩弹仍性较大。招商轮船主营的油运和干散货均为强周期性行业，运价和利润率的波动性较大，但是油运和干散货航运的周期性略有不同，如2020年干散货表现低迷时，油运上半年表现强劲以及2021年油运表现低迷但干散货表现相对较好，双主业的布局使得过去两年公司业绩较专注油运的中远海能、散货的太平洋航运波动性更小；但行业属性仍使得公司较其他板块具备更大弹性。 2 中国需求恢复或引油散共振 2.1 中国需求改善有望拉动超大型原油轮（VLCC）景气度 中国的原油进口量约占21年全球进口量的19%，对油运行业整体景气度的影响较大。随着我国经济高速发展，中国进口原油占全球原油的比重不断提升，从2010年约10.6%的水平提升至2019年约17.0%的水平，2020-2021年，因我国经济受疫情影响较小，占比更是达到了约19.9%、19.0%的水平，对全球原油贸易的影响举足轻重。 如仅考虑VLCC的需求，由于港口因素的限制，中国需求的地位更加凸显。从2021年全球原油的贸易格局来看，主要进口国为欧洲（20.2%）、中国（19.0%）、美国（12.7%）、印度（8.0%）、日本（5.0%）等，但是欧洲的港口多无法靠泊VLCC且俄乌冲突前大量欧洲原油来自于俄罗斯管道，因此欧洲原油进口需求对VLCC船型的影响有限。相较于行业整体而言，VLCC船型的景气度与中国需求相关度明显更高。 2020-2022中国原油进口量下滑，但是22Q4起中国需求已经开始发力，2023大概率继续向好。2020及2021年，中国原油的进口量分别为513.0/508.3百万吨，同比分别-5.4%/-0.9%，较2011-2015年平均7.0%、2016-2019年平均10.8%的增速明显下滑，主要来自于疫情压抑了人员流动、工业活动的影响。但是22Q4以来，随着疫情管控的逐步放松，中国原油的进口量已经开始较快恢复。23年为我国对新冠疫情实行乙类乙管的元年，国内经济活动活跃程度有望大幅改善，带动原油的消费量及进口量重回增长趋势，IEA预计中国原油需求将增加13.8万桶/天（+4.1%），VLCC运输需求有望随之回升。 2.2 VLCC有效运力或已达峰，为2-3年的高景气打下坚实基础 历史上来看，油运运价与运力规模增速呈现反向波动。其背后的原因有二：其一，原油是最主要的能源，其消耗量的增长较为稳定，运力扩张增速的趋缓意味着供需格局的改善；其二，原油具备较强的金融属性，油运作为石油贸易的主要载体，预期对基本面的影响较大，运力扩张的趋缓给予了船东更强的议价权。 21H2以来VLCC船型新订单仅2艘（62万载重吨），当前在手订单占运力比已降至2.1%，短期运力规模增速下滑较为确定。受新冠疫情影响石油消费量、环保要求趋严对未来船用燃料技术路线不明确、大型船台已被集装箱船舶占据、船舶造价高等多因素共同影响，船东普遍对VLCC运力扩张的意愿较低，在过去的19个月中，仅22年8月出现了2艘VLCC订单，其余月份均无船东下订单新造VLCC，截至2月末，在手订单占运力比已下降至2.1%的低位，处于过去30年最低水平。且由于目前造船厂大型船舶的产能紧张，即便立即出现大量VLCC订单，新订单的交付大概率需延期至2026年，23-25年运力增长将较为有限。 15岁以下VLCC是即期市场的主力，“老龄化”或带来即期市场运力规模下降更甚于整体。由于油轮行业对安全性要求较高，主流租家往往优先选择15岁以下的船舶来进行运输，15岁以上的船舶活跃程度便开始大幅下降，鲜有20岁以上的船舶参与现货市场。拆解当前VLCC船型的运力结构，截至22年末，15岁以下的VLCC运力规模仅为2.03亿载重吨，已不足22年末运力规模的75%，在23-24年新增运力有限的客观情况下，VLCC老龄化的程度将会加剧，预计23/24年末15岁以下VLCC的运力规模将下降至2.00/1.84亿载重吨，同比-1.5%/-8.0%。 2.3 中期运价中枢有望随供需改善持续抬升，旺季弹性或更值得期待 需求恢复叠加供给制约运价中枢大概率持续抬升。需求侧来看，2023年起中国需求在从疫情管控走出来后，大概率较2022年有所改善，原油进口量有望恢复正增长；美国能源署亦预计美国石油产量将于2023年增加56万桶/日至1244万桶/日，需求侧有望较2022年继续改善。供给侧来看，克拉克森预计，23/24年交付的VLCC数量仅为24/2艘，但是同期步入15岁以上老龄船的VLCC为39/52艘，活跃运力已经开始下降，供需格局的明显改善有望带来运价中枢持续抬升。 环保公约限制有效运力弹性，旺季的弹性或更值得期待。2023年1月1日起，EEXI和CII环保公约正式开始生效，其中EEXI对于船舶的排放管理要求较高，业内船东多数使用限制发动机功率的方式来满足EEXI要求，这将导致旺季运价提升时，船舶无法通过提速来提升有效供给，进而加大旺季运价的向上弹性。 截至3月9日，中东-远东（TD3C）运价已超7万美元/天，Q4运价弹性有望大超预期。历史上来看，由于欧美等主要原油消费国的采暖需求集中于Q1和Q4，且Q2、Q3为炼厂集中检修的时间点，因此Q1、Q4为行业传统旺季，Q2、Q3为传统淡季。其中Q1虽亦为旺季，但是运价表现不如Q4，1990年以来，行业代表性的中东-远东（TD3C）航线在各个季度的平均运价分别为Q4（44099美元/天）、Q1（38067美元/天）、Q2（32961美元/天）、Q3（29886美元/天）。 2.4 中国需求的边际变化对散运景气度具有较大影响 铁矿石和煤炭是散运最重要的运输品种。干散货航运的主要运输货种有铁矿石、煤炭、钢制品、木材及其他件杂货，其中铁矿石占据了全球散运货物周转量约29%，为第一大货种，另外占比约7%的钢制品为铁矿石的下游，因此约36%的散运需求与铁矿石的贸易高度相关；煤炭为第二大货种，占全球散运货物周转量约17%。 中国是散货进口第一大国，约占全球散运周转量四分之一，因此中国需求的边际变化对散运行业景气度具有较大影响。根据克拉克森数据，中国占铁矿石进口周转量的比例约75.5%，占据全球主导地位；中国占煤炭进口周转量的比例约为15%，仅次于印度，亦具有较大影响力。仅以铁矿石和煤炭作为基数，中国散运周转量占全球的比重已达24.5%，考虑到我国亦为粮食进口大国，对散运整体需求的占比可能更高。 中国铁矿石需求的边际变化对散货航运价格的主导作用更为显著。根据波交所官网，波罗的海散货运价指数的计算公式为BDI=（40%*CapesizeTCavg +30%* PanamaxTCavg+ 30%*SupramaxTCavg ） * 0.1（参数），在指数编制上，海峡船型（Cape）的租金对BDI指数的影响最大占40%，且考虑到Cape船型租金的波动率历史上较巴拿马型（Panamax）、超灵便型（Supramax）更大，因此Cape租金的变化是BDI指数的主导因素。Cape船型受货运量较大、港口条件限制等因素影响，其承接的货物主要为澳洲、南美、南非至中国的铁矿石，因此中国铁矿石需求的变化是BDI指数的核心指标。 类似于原油，21-22年中国铁矿石进口量下降，但是22年已经开始改善。2021和2022年，中国进口铁矿石的数量分别达到11.24/11.07亿吨，同比分别下降3.89%、1.53%，类似于原油进口的表现，2022年内中国进口铁矿石量的降幅开始收窄，23年1-2月进口量达1.94亿吨，同比增长7.24%。 中国铁矿石进口量的下滑主要来自于螺纹钢产量下降，至暗时刻或已过去。2021-2022年期间，由于国内疫情管控、跨省流动不便、居民储蓄率提升等影响，国内地产景气度偏弱，进而导致开发商信心不足，新项目较少，螺纹钢亦因此承压。随着23年我国经济逐步放开以及各类保交楼、置换降税等政策的推出，国内二手房挂牌量已经出现了较为明显的回升。 2.5 Cape船后续供给压力有限，看好散货运价回升 散货船近年扩张速度较为缓慢。截至2月末，全球共计拥有散货船9.76亿载重吨，其中Cape船型3.86亿载重吨，约占40%，2010年后，随着中国对大宗货物需求增速放缓，散运行业始终处于消化过剩产能的过程当中，运力的增长相对较为有限，2016年以来，行业运力规模的增速约为2-5%。 造船意愿偏弱，行业供给格局有望加速改善，Cape船型的供给格局优于行业整体。20年起散货船东的新造船意愿已经显著下降，Cape订单规模自19年末便已开始下降。截至2月末，散货船的在手订单量仅为70.7百万DWT，占现有运力规模的比例已从08年高点近80%的高位下降至7.2%，供给格局改善的趋势较为明显；Capesize的在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平。此外，考虑到船舶替换周期影响（上一轮大规模散货船下水在2003-2010期间），即便行业在手订单规模占运力比后续有所抬升，对行业整体有效运力规模的影响亦较为有限。 行业供需格局的改善有望带来行业整体运价中枢修复，Cape作为影响最大的船型，近期已经开始拉动BDI指数超预期回升。当前中国需求已经开始逐步恢复，中国铁矿石需求的边际改善有望带动Cape船型需求较快恢复，而行业在手订单的规模决定了未来1-2年中行业供给格局将继续向好，我们认为行业运价有望修复，其中Cape船型受益于更优的供给格局、船型需求亦与中国需求相关度更高，运价修复或较其他船型更大更快。 3 招商轮船攻守兼备，弹性与稳定性兼具 从资产布局和营收比重来看，油气、干散货运输是招轮核心业务，此外还包括集运、滚装船；因运营方式的差异，弹性较大的板块包括油轮、集装箱、干散船队中除VLOC外的船型以及正在切入的外贸滚装市场；其他如干散货VLOC、LNG、内贸滚装船波动率相对较低。 3.1 油运及中小型散货船为矛，共振向上弹性可期 油轮船队方面： 油运行业本身具有强周期、强β的特点，各公司在行情较好时理应差距不明显，但是招商轮船的盈亏平衡点明显低于同行，具备成本端的α： 1.高低硫油价差较大情况下，脱硫塔为公司降低燃油成本：根据3月9日Ship&Bunker发布的全球20港平均燃油价计算，安装脱硫塔的VLCC具备较为明显的成本优势，ECO型VLCC（以日耗50吨燃油计算）安装脱硫塔后可以节约每天约7950美元的燃油费用，老旧船型由于耗油量更高，约70吨每天，节约的燃油费用更多，约为11139美元/天。截至22Q3，招商轮船自有的32艘节能型VLCC已经全部完成脱硫塔安装，并持有一艘带脱硫塔的节能型VLCC，盈亏平衡点相对更低。虽然在期租市场燃油成本多由租家负责，但是环保型船舶往往对租家具有更强吸引力，在议价过程中可以取得部分超额收益。 2.公司资产减值充分，折旧成本较同行更低：不同于其他船东，招商轮船经营较为稳健审慎，2014年以来，除18年和21年效益较差外，其余年份公司均对自身船舶资产进行了减值，摊薄了后续的经营成本。 年度TCE均值在招商轮船的盈亏平衡点上方每提升10000美元/天，招商轮船的油轮船队可以贡献约13.15亿元的增量业绩。招商轮船的油轮船队主要由VLCC和Aframx构成，在进行弹性测试时，我们将招商轮船的Aframax以3:1的换算关系折算为VLCC运力，并假设每年进坞检修时间为10天，美元汇率维持当前6.9的水平不变，则运价均值达到5万美元/天时，公司油轮船队可以取得36.8亿元的利润，如提升至8/10万美元/天，油轮船队可以贡献76.2/102.5亿元净利润。 招商轮船除VLOC外的干散货船队： 散货中小型船队的弹性不可忽视，年均TCE每波动10000美元/天，将为公司带来15.92亿元增量利润。招商轮船的干散货船队使用两种运营模式，其中VLOC为100%锁定，为干散货船队整体利润提供了保障，但是公司旗下拥有70艘其他散货船，为公司干散货船队提供较大弹性，同样假设6.9的美元汇率及355天的运营天数，年度TCE均值每波动10000美元/天（对应BDI指数波动1000点），散货船队可以贡献15.92亿元净利润，根据我们的测算，在年均TCE为30000/50000美元/天时（对应BDI年均3000/5000点），招商轮船的中小型散货船队将为公司带来23.9/55.7亿元利润。 31.2 LNG、VLOC船队为盾，有望每年为招商轮船贡献13亿元利润 公司拥有和控制的VLOC船队规模位列世界第一，以锁定运价形式进行运营，盈利波动较小。公司自有40万吨级VLOC14艘，参股了（30%权益）14艘40万吨级、6艘32.5万吨级VLOC，并代管了3艘VLOC，经营、管理的VLOC船舶数量达到37艘，VLOC船队全部已安装脱硫塔，规模稳居世界第一。2020-2022 期间，招商轮船干散货船队中的 VLOC全部采用锁定运价的形式进行运营，且锁定运价水平均高于当年 VLOC 一年期期租租金，为干散货业务提供了较为稳定的利润安全垫，每年均可以为招商轮船带来约6亿元的净利润。 公司LNG业务贡献稳定投资收益，预计22-24年每年为公司贡献约7亿元投资收益。公司目前已在运营的LNG业务包括与中远海能合营（各占50%）的CLNG及公司通过全资子公司持有25.5%股权的马亚尔项目，所有LNG船舶均与项目绑定，利润稳定。2021年，CLNG实现净利润10.58亿元，亚马尔项目实现净利润6.32亿元，为招商轮船带来了约6.9亿元的投资收益，考虑到亚马尔项目现已全部投产且23年CLNG无新船下水，24年运力投放尚具备不确定性，保守预计LNG业务将为公司带来每年约7亿元的投资收益。 LNG业务有望在2025年起快速放量。22年，公司成立了CMLNG，为自营LNG船舶进行准备，截至22Q3，公司已签订14艘LNG船舶造船订单，其中12艘为项目船，2艘为自营即期船舶，但是由于船台紧张，运力的投放大概率将集中于25-26年。 3.3 集装箱、滚装为公司“2+N”战略的推进 招商轮船集装箱船队：专注亚洲区域内，盈利波动相对较小 2021年招商轮船以现金方式收购中国经贸船务有限公司持有的中外运集装箱运输有限公司100%股权，标志着公司正式进军集装箱领域。公司集装箱船队全部为中小型支线集装箱船，其中自有16艘（23740TEU）、租入13艘（约16000TEU），另有4艘（7146TEU）在建。航线布局上，公司深耕日本和中国台湾航线多年，在巩固东北亚的同时，积极拓展东南亚市场，业务网络覆盖中国（包括中国香港、中国台湾）至日本、澳洲、韩国、菲律宾、越南等国家和地区的多条航线。 外贸集运景气度回落，但是亚洲区域内航线整体表现相对平稳。2020H2以来，集运行业受供应链紊乱影响，大量船舶被囿于欧美港口，有效运力大幅下滑，最终带来了集运行业运价大幅提升，随着22年供应链问题逐步缓解、欧美消费力放缓后，外贸集运运价开始大幅回落，现已基本回落至疫情前的水平。 滚装船队：由内转外，或随中国汽车出口快速成长 2017 年招商向经贸船务购买深圳滚装股权之后正式进入内贸滚装船运输市场，截至 2022Q3，招商滚装共运营汽车滚装船 22 艘，其中2000-5000车级汽车滚装船等可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船10艘。 中国22年汽车出口量价齐升，引发国际滚装船队供需失衡。2022年，我国汽车出口达到311.1万辆，在2021年同比翻倍的基础上进一步快速增长54.4%，中国汽车出口的崛起打破了国际滚装船运输市场的平衡，2020 年下半年以来，滚装船运价持续上涨，到 2022 年 3 月，运价突破 2008 年的高点，并屡创新高，4000-5000 车位滚装船 5 年期租金突破 3.5 万美元/天，6000 车位以上滚装船 5 年期租金超过 5.5万美元/天，甚至创出 1 年期 10 万美元/天的历史新高。 新能源车出口尚未放量。值得注意的是，2022年我国新能源汽车出口量为67.9万辆，同比增长1.2倍，但是占总出口量的比例仅为21.8%，可见当前出口的需求仍集中于传统汽车。随着我国新能源汽车巨头的产能扩张，我国汽车出口量有望继续高速增长。 全球滚装船队较为老旧，环保新政叠加更新周期，运价持续繁荣可期。Clarksons 预计 2022-2024 年汽车海运量增速约为 8%/5%/6%，但汽车滚装船运力增速仅为 0.5%/1.3%/6.1%，且EEXI将对老旧的滚装船队航速形成限制，运价持续繁荣可期。 招商轮船紧跟历史机遇，外贸滚装有望放量。招商轮船参与外贸滚装的方式有二，其一为内贸滚装船升级改造后投放于外贸市场，目前已有3艘滚装船完成了升级改造；其二为新订造船，22年12月，招商轮船与招商工业签署 2+4 艘 9000车位滚装船（PCTC，可用于运输轿车及卡车）建造合作意向书，进一步扩充外贸滚装船队，预计 2025 年内交付 2 艘，4 艘选择船最迟在 2026 年交付。 4 股权激励彰显信心，超市场预期 23年3月9日，招商轮船发布股权激励计划（草案），拟向高管、核心骨干共323人授予1.85亿股，约占公司股本总额的2.28%，行权价格为7.31元/股。 股权激励的授予条件为： 1.最近一个会计年度，加权平均净资产现金回报率（EOE）不低于 18.5%，且不低于对标公司 50 分位或行业均值； 2. 最近一个会计年度，相较基准年度 2018 年的营业收入复合增长率不低于标杆公司 50 分位或行业均值； 3. 最近一个会计年度，经济增加值（EVA）达成国资委下达给集团并分解到本公司的目标。 股权激励行权条件为： 1.2023-2025每一年度加权平均净资产现金回报率（EOE）不低于30%，且不低于对标公司75分位或行业均值； 2.2023-2025每一年度相较2021年的营收CAGR分别不低于11.5%/8.5%/8.5%，且不低于对标公司75分位或行业均值； 3.2023-2025每一年度经济增加值达到国资委下达目标，且△EVA>0。 股权激励条件较为苛刻，超出预期： 1.行权价格高：行权价格为7.31元/股，较3月8日收盘价7.33元/股折价较少 2.EOE不低于30%要求较高：2020/2021年公司EOE分别为24%/25%，且过去10年中均未达到30%的水平，考核条件彰显公司对行业及自身经营的信心 3.营收CAGR分别不低于11.5%/8.5%/8.5%：公司主营业务中油运及干散货运输均为强周期板块，且21年收购了集运船队，集装箱运输市场目前景气度正在下滑。对营收稳定增长进行考核一方面展现了公司对行业景气度提升的判断，另一方面也体现出公司对2+N战略推进后周期性得到平抑的信心。 5 盈利预测 由于公司业务较为复杂，我们将对各版块进行分部预测，主要分为3部分：1.对于以TCE计价的板块（油运、干散货、滚装船）我们将先用TCE计算出公司的净利润规模，再假设成本项的变动，并最终得到公司该板块的收入；2.对于集装箱，我们使用较为常规的单箱收入及单箱成本测算，并最终得到收入与利润；3.对于LNG业务，公司对LNG业务并未并表，但是利润以投资收益的形式呈现。 5.1 油轮板块盈利预测 1）油轮板块运力：公司截至22年末共计拥有VLCC52艘、Aframax5艘，在手订单包含Aframax一艘，预计将于2023年交付，因此公司22-24年等效VLCC运力为53.7/53.9/54.0艘。 2）油运运价：油运行业运价波动较大，但是当前运价展现出较为强劲的态势，我们对全年业绩及Q4旺季高度保持乐观，且随着有效供给下降，24年运价中枢将进一步上移，我们预计2022-2024年期间，TCE运价均值为28000/48000/60000美元/天。 3）成本假设：海运成本的项目较多，主要可以分为燃油成本、港口费成本、人工成本、维修成本、折旧及其他成本。 燃油成本：油价高度相关，2022年油价高企，业务量较21年回升，但是尚未回归至常规水平，随着23年业务景气度提升、油价开始回落，我们假设22-24年招轮油运的燃油成本分别为2056/1953/2051百万元(+40%/-5%/+5%)； 港口成本：由于景气度回升，挂港频次数大概率呈现回升态势，预计22-24年港口费用分别为340/420/450百万元（+8%/+24%/+7%）； 人工成本：近年受集装箱船舶大周期影响，人工成本快速提升，预计22-24年船员费用分别为683/785/824百万元（+8%/+15%/+5%)； 维修维护成本：22年为应对23年生效的EEXI，大量船舶进坞限制发动机功率，导致22年维修成本较高，23年将略有回落，24年回归合理，预计22-24维修成本为387/368/379（+20%/-5%/+3%）； 折旧及其他件杂成本：其中折旧成本因新船投放较为有限，因此变化不大，其他件杂成本如物料费、保险费等随景气度提升而回升，预计22-24年折旧及其他件杂成本为1383/1590/1797百万元（+4%/+15%/+13%）。 5.2 干散板块盈利预测 1)干散货船运力：公司干散货板块分为类固收的VLOC板块及其他板块，且拥有较多租入船，招商轮船会依据散运运价进行租入或者退租，考虑到目前公司并无VLOC运力交付计划，但散货船运价预计随中国需求恢复，预计22-24年VLOC数量维持37艘不变，Cape船型（包含其他运力通过载重吨折算）的运力规模为65/70/75艘。 2)干散货船运价：VLOC运价方面，公司近年以100%锁定的形式进行运营，参考过往盈利数据，预计22-24年维持过去约6亿元的利润体量；Cape运价方面，虽然22H2以来受疫情影响BDI指数较为疲软，但随着中国需求回暖，Cape船型运价有望较快回升，我们预计2022-2024年期间，TCE运价均值为27000/30000/31000美元/天； 3)成本假设：参考油轮板块成本假设，可得22-24年散运成本为9488/9604/9832百万元。 5.3 滚装板块盈利预测 1)滚装船运力：公司自2022年末开始将内贸滚装运力抽调至外贸，23年预计再抽调2艘内贸船至外贸，24年维持不变。 2)滚装船运价：内贸滚装船盈利能力较为稳定，综合考虑部分运力被抽调至外贸，并参考过往盈利数据，预计22-24年实现61/51/48百万元的利润体量；外贸船方面，考虑到当前市场呈现供不应求的态势，随着中国汽车出口继续提升，我们预计2022-2024年期间，TCE运价均值为35000/40000/50000美元/天； 3)成本假设：考虑到外贸业务在人员成本、保险费用等成本上较内贸可能更高，假设22-24年成本为1600/1850/2100百万元。 5.4 集运板块盈利预测 1)集装箱船运力：截至2022年中报，公司旗下控制运力约40500TEU，Q3进行退租后，于2023年初再度租入船，运力维持约40000TEU水平。虽然公司有7000TEU运力将于2023年交付，但考虑到外贸集运目前景气度正在下降，可能公司会在保障现有业务服务能力的前提下进行退租以节约成本，假设2022-2024期间公司运力始终维持在40000TEU的水平。 2)计费箱量：招商集运2020-2021期间计费箱量分别约为81/93万TEU，考虑到2022年景气度下滑导致供应链问题缓解，预计22年箱量较21年有所提升，23年开始逐步回归到疫情前水平，预计2022-2024公司计费箱量分别为95/93/90万TEU。 3)单箱收入：东北亚运价较为稳定，但是仍有较大波动性，预计22年单箱收入较21年小幅下滑，23年起逐步回归至疫情前水平，预计22-24年公司单箱收入为5800/5300/4800元； 4)毛利率：集运对运价具备高弹性，预计22-24年公司集装箱运输毛利率为30%/15%/13%。 5.5 核心板块盈利预测小结 预计2022-2024期间，油运（不含LNG）、干散、滚装、集运四大核心板块有望为公司贡献264/300/319亿元营收及66/91/105亿元毛利，由于LNG业务以投资收益的形式体现，不并入公司报表，且招商轮船旗下仍拥有一些特种船舶，因此表11中的数据与最终的盈利预测存在一定偏差。 6 估值与投资建议 6.1估值 由于油运、散运行业的强波动性和高弹性，绝对估值和PE估值的方式对于业内公司或并不适用，因此我们从公司的资产出发，用PB的方式对公司进行估值。考虑到招商轮船油气、散货运输龙头双主业及综合货物航运龙头的地位，我们选择外贸油运龙头中远海能、外贸成品油运龙头招商南油、内贸液体危化散货航运龙头兴通股份、内贸液体危化散货航运龙二盛航股份作为公司的可比标的。 可比标的对应23年的PB估值均值为2.36X（截至3月14日），但是考虑到兴通和盛航所从事的内贸液体危化散货航运具有更高的进入壁垒，在估值上或存一定溢价，审慎起见我们对平均估值水平进行5-10%的折价，即2.13-2.24X作为招商轮船的合理PB估值，最终得到招商轮船的目标价区间为9.09-9.60元/股，较3月14日收盘价具有21.9-28.6%上涨空间。 但以上估值体系或仅适用于油运运价较为平稳的阶段，由于运价对公司盈利的弹性较大，招商轮船的PB估值与油运TCE运价高度相关，如运价出现快速大幅增长，招商轮船的PB估值亦会出现较快提升的情况。 6.2 投资建议 受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，首次覆盖给予买入评级。 7 风险提示 估值风险 我们在进行公司估值时因条件局限，仅可使用外贸油运、内贸散运的龙头公司作为参照，而招商轮船具有油散双主业及滚装、主业的不同可能导致估值体系有较大区别，进而导致我们的目标估值可能不合理。 盈利预测的风险 u油运、散运行业是强周期、高弹性的行业，我们的敏感性测试充分体现了不同运价下业绩可能出现较为明显的波动，全年运价均值假设的小幅变化可能造成业绩的大幅波动。 u本报告中的盈利预测是对运价趋势的判断，无法准确预测行业运价变化的真实情况，油运及散运作为边际定价行业，短期运价的冲高幅度及持续时间均会对全年运价均值造成较大影响，进而导致我们的盈利预测与公司实际业绩出现较大偏差的情况。 中国需求恢复不及预期的风险 u原油消费需求：一方面来说，2020-2021年期间，因新冠疫情影响，全球的国际航班数量出现大幅下降，且人员的隔离亦导致了公路运输需求的减少，进而影响了石油的消费需求；另一方面来说，全球的高通胀亦抑制了经济活动，制造业的景气度亦受到一定影响，导致了原油的消费需求被抑制。我们预计随着疫苗和特效药的逐步推进，消费需求有望迎来回补，但是近年来新能源快速推进，消费需求可能存在较以往大幅下降的可能性 u原油库存需求：当前全球原油的库存量均已处在较低位置，但是如各国持续不修复自身对原油的库存量，则库存端的需求可能不及预期。 u铁矿石需求：中国是铁矿石主要消费国，如中国地产、基建等项目开工不及预期，则可能导致铁矿石进口需求不振 供给超预期提升的风险 当前大型船台较为紧张，已被经历超高景气周期的集装箱船舶占据，虽然发生的概率较低，但是当前集装箱市场景气度有所下滑，如集装箱船东、第三方独立船东集中毁约，且油运市场行情较好，油运船东新造船意愿加强，可能会出现油运运力超预期提升，影响行业景气度的情况。 环保政策风险 IMO的环保政策近年快速趋严，导致海运行业有效运力被收缩，如后续环保政策放松，可能船东会拆除当前的发动机功率限制器，释放有效供给；而如果环保政策超预期趋严，可能导致船东的船舶无法满足环保政策，需要支出额外改造成本，甚至部分运力被闲置。 燃油、港口等成本超预期的风险 虽然公司通过推广利用船舶节能技术和采用经济航速等多种方式降低燃油消耗，同时加强燃油采购供应管理、丰富采购手段以应对燃油成本的波动，但是这些措施仅可以抵消部分燃油价格波动带来的影响，但仍不能完全覆盖燃油价格波动风险。港口费层面，当前全球通胀较高，欧美地区的人力等成本亦出现较为明显的提升，不排除港口费用后续大幅提升的可能性。 疫情反复风险 由于原油的下游当中，航空、汽车等交通运输领域均占据了较大比例，如人员的流动减少，则会带来行业需求表现不佳。此外，当公共卫生事件对全球造成冲击，制造业的需求亦会有所下降，削弱油运行业的需求。 国际关系的风险 历史上曾多次出现油轮船东受制裁导致有效运力无法使用的状况，如未来招商轮船受到制裁，可能导致公司有效运力无法充分释放，则公司可能面临业绩不及预期的风险。 安全事故风险 油运具有货值高、危险性大的特点，租家对船东的安全管理、经验资质均具备较高要求，并会优先选择更年轻的船舶进行运输，如发生安全事故，公司的品牌价值存在大幅折价的风险。 地缘政治及战争影响的风险 虽然历史上大部分情况下地缘政治及战争影响对于油运行业的运价具有提振作用，但是如战争影响到了全球原油的产能，则会导致行业货量的下降，进而影响行业需求。此外，2022年以来俄乌的冲突导致了欧盟制止俄油，带动全球油运的运距提升，如后续事件出现反转，当前的利好因素可能逐渐被削弱。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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