【专题】暂停展示经纪商报价:数据垄断还是数据安全?——债券交易系列报告之一

（以下内容从申万宏源《【专题】暂停展示经纪商报价:数据垄断还是数据安全?——债券交易系列报告之一》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 在正式梳理债券交易方式前，我们需要了解债券和股票的不同，债券的要素较多、标准化程度低，大量信用债流通性较差、成交量低，较难通过场内市场促成交易，因此债券主要依靠场外交易（银行间市场等）完成，而且交易对手众多，因此交易前的报价询价、进而达成交易意向是十分重要的环节。 根据达成交易方式的不同，债券交易方式通常分为经纪商报价、询价交易、点击成交交易等。此外像上交所、深交所等场内交易场所还有竞价交易等交易方式，与股票成交方式较为类似，但规模较小，这里不再展开。目前需要重点关注交易所正在大力推进的做市商制度，对于促进交易所债券交易也有重要意义。 （一）债券主流交易方式：经纪商报价、询价交易、点击成交交易 （1）经纪商报价：效率最高、最主流的成交方式 目前经纪商撮合是银行间债券市场成交的最主流方式，经纪商主要承担“信息中介“的职能，每个经纪商将所负责金融机构的债券买卖信息录入平台，然后向全市场展示，然后有意向的交易方便可通过该消息与机构取得联系，以此达到促成交易的职能。因为经纪商大大提高了市场的交易效率、解决了信息不对称的问题，逐渐成为银行间债券市场中最主流的债券成交方式。 （2）询价交易方式：交易员点对点交流、效率低下 询价交易即债券交易员点对点交流、买卖债券，市场上常见的各类资金交易、债券交易群即为此类，交易员通过通讯软件交换债券买卖信息，进而达成债券交易。但这种方式效率较为低下，交易员由于渠道受限，无法获得最新、最全、最有效的信息和报价。询价交易方式下，报价方式有意向报价、双向报价和对话报价三种报价方式，其中意向报价和双向报价不可直接确认成交，对话报价经对手方确认即可成交，属于邀约报价。 （3）点击成交交易方式：常用于做市商报价 点击成交交易方式常用于做市商报价，目前使用也较少，是指报价方发出具名或匿名的要约报价，受价方点击该报价后成交或由限价报价直接与之匹配成交的交易方式。在点击成交交易方式下，报价方式包括做市报价（双边报价）和点击成交报价（单边报价）。 （二）金融咨询终端暂停展示报价：数据垄断还是数据安全？ 第一，个别金融咨询终端确实存在数据垄断的嫌疑， quebee因进入市场较早、拥有了全部6家经纪商的报价数据，随即快速霸占和垄断经纪商报价展示市场，并配合货币经纪开展其他业务。 从数据性质上来说，经纪商报价是公共资源、来自于所有金融机构，而个别平台和经纪商配合垄断报价展示市场确实有数据垄断嫌疑。因此，如果是从数据垄断的角度看，再考虑经纪商报价数据的公共品属性，经纪商报价后续有免费提供、对外展示的可能性。 第二，相较数据垄断，我们认为数据安全的关联性可能更大。政策定调“数据安全”，但是个别货币经纪和金融咨询终端的背景并不安全，存在数据泄露的重大隐患，因此从数据安全的角度来看，暂停经纪商对外报价、加强监管存在很强的必要性，因此可以看到外汇交易中心也在推动旗下的ideal平台（中国外汇交易中心即时通讯工具）、促成债券成交，将数据安全牢牢掌握在自己手里。 风险提示：政策解读出现误差。 正文 目前债券交易市场主要有银行间、上交所和深交所三大交易市场，其中银行间市场全称是中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心，以上债券市场按照券种类别的不同分别由上清所、中债登、中证登负责结算，由上清所和中债登负责托管。债券通常有现券、回购、拆借等交易方式，不同债券交易在不同交易场所的规模和比重如表1所示。 银行间市场是债券二级成交最重要的场合，80%左右的债券成交均是在银行间市场完成的，考虑到债券成交的巨大规模，如何高效率促成债券交易是债券交易场所的核心任务。因此本文作为债券交易系列报告的第一篇，将详细解读主流债券交易方式，并分析本次经纪商报价监管扰动之后的发展方向。 在正式梳理债券交易方式前，我们需要了解债券和股票的不同，债券的要素较多、标准化程度低，大量信用债流通性较差、成交量低，较难通过场内市场促成交易，因此债券主要依靠场外交易（银行间市场等）完成，而且交易对手众多，因此交易前的报价询价、进而达成交易意向是十分重要的环节。 根据达成交易方式的不同，债券交易方式通常分为经纪商报价、询价交易、点击成交交易等。此外像上交所、深交所等场内交易场所还有竞价交易等交易方式，与股票成交方式较为类似，但规模较小，这里不再展开。目前需要重点关注交易所正在大力推进的做市商制度，对于促进交易所债券交易也有重要意义。 1. 债券主流交易方式：经纪商报价、询价交易、点击成交交易 （一）经纪商报价：效率最高、最主流的成交方式 债券市场的交易主要是在银行间市场进行，也就是场外交易完成，但是由于市场交易对手众多，通过询价达成最终交易的效率极低，需要“信息中介“来达成交易，于是便诞生了经纪商。 目前经纪商撮合是银行间债券市场成交的最主流方式，经纪商主要承担“信息中介“的职能，每个经纪商将所负责金融机构的债券买卖信息录入平台，然后向全市场展示，然后有意向的交易方便可通过该消息与机构取得联系，以此达到促成交易的职能。因为经纪商大大提高了市场的交易效率、解决了信息不对称的问题，逐渐成为银行间债券市场中最主流的债券成交方式。 货币经纪采用牌照制，截止到目前共有国利、国际、平安、信唐、中诚、上田等6家货币经纪获得牌照，这些货币经纪通过授权不同信息平台（quebee、wind、DM等）展示报价信息，其中quebee因拥有全部6家货币经纪的报价信息，而广受交易员和金融机构的喜爱和欢迎，也是quebee相较其他平台的根本竞争力，因此3月15日后金融资讯终端被暂停经纪商报价服务后，受冲击最大的也就是quebee。 （二）询价交易方式：交易员点对点交流、效率低下 询价交易即债券交易员点对点交流、买卖债券，市场上常见的各类资金交易、债券交易群即为此类，交易员通过通讯软件交换债券买卖信息，进而达成债券交易。但这种方式效率较为低下，交易员由于渠道受限，无法获得最新、最全、最有效的信息和报价。 询价交易方式下，报价方式有意向报价、双向报价和对话报价三种报价方式，其中意向报价和双向报价不可直接确认成交，对话报价经对手方确认即可成交，属于邀约报价。 （三）点击成交交易方式：常用于做市商报价 点击成交交易方式常用于做市商报价，目前使用也较少，是指报价方发出具名或匿名的要约报价，受价方点击该报价后成交或由限价报价直接与之匹配成交的交易方式。在点击成交交易方式下，报价方式包括做市报价（双边报价）和点击成交报价（单边报价）。 做市商是指经中国人民银行批准在银行间债券市场开展做市业，享有规定权力并承担流动性义务的金融机构，一般做市商多由券商机构担任，做市业务是指经中国人民银行批准的做市商在现券买卖中对做市券种向全市场发出双边报价并履行成交义务的行为。 2. 金融资讯终端暂停展示报价：数据垄断还是数据安全？ 由于金融机构对经纪商报价数据普遍需求较高，因此各家经纪商报价数据也成了金融资讯终端眼中的“香饽饽”，其中Quebee因进入市场较早，拥有全部6家经纪商数据，市场份额较大。 3月15日，quebee、wind、DM等主流金融咨询终端均被暂停展示经纪商报价，即最主流的经纪商报价成交方式受到了扰动，随后各类交易群纷纷建立（询价交易），wind也及时推送了“债券报价解决方案”（类似经纪商报价）。但市场依旧受扰动明显：一方面，债券成交价格不稳定，定价效率变低；另一方面，债券成交量萎缩，债券交易效率变低。 经纪商报价作为重要的数据资源，被监管机构重视。即使本次风波得以平复，后续定位和监管依旧是重要问题，金融资讯终端被暂停展示经纪商报价到底是数据垄断还是数据安全？后续经纪商报价监管该走向何处？ 第一，个别金融咨询终端确实存在数据垄断的嫌疑，quebee因进入市场较早、拥有了全部6家经纪商的报价数据，随即快速霸占和垄断经纪商报价展示市场，并配合经纪商开展其他业务。 从数据性质上来说，经纪商报价是公共资源、来自于所有金融机构，而个别平台和经纪商配合垄断报价展示市场确实有数据垄断嫌疑。因此，如果是从数据垄断的角度看，再考虑经纪商报价数据的公共品属性，经纪商报价后续有免费提供、对外展示的可能性。 第二，相较数据垄断，我们认为数据安全的关联性可能更大。政策定调“数据安全”，但是个别货币经纪和金融资讯终端的背景并不安全，存在数据泄露的重大隐患，因此从数据安全的角度来看，暂停经纪商对外展示报价、加强监管存在很强的必要性，因此可以看到外汇交易中心也在推动旗下的ideal平台（中国外汇交易中心即时通讯工具）、促成债券成交，将数据安全牢牢掌握在自己手里。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】10Y国债收益率与主要变量相关性分析——敏思笃行系列报告之二十 【专题】新资本办法影响分析：二级资本债冲击有限，短期无虞——金融债价值跟踪系列专题之一 【专题】柳暗花明又一村——2023年春季城投债投资策略 【专题】寻找信用修复补涨机会——产业债及地产债2023年春季投资策略 【专题】大势已定 但波折难免——2023年春季利率债投资策略 #点评 债市对通胀的关注度正在提升——2023年2月通胀数据分析及债市观点 今年外贸形势会如何扰动经济预期？——2023年1-2月外贸数据分析及债市观点 重要的不是经济数据、而是经济预期——2023年2月统计局PMI数据分析及债市观点 央行修正经济通胀预期，货币政策是否会影响23年债券大势？——2022年Q4央行货币政策执行报告点评 #季度报告 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 1月信托产品发行规模大幅下降——2023年1月资管产品报告 3月继续关注预期与现实的博弈——国内债市观察月报（202303） 关注城投净融资大幅增加&不动产私募基金试点——信用月报2023年第2期（2023.2） 1月非法人类产品持债比例已低于2020年底——2023年1月债券托管月报 2022年债券发行与机构配置回顾——2022年12月债券托管月报 #周报 关注农商行续发资本债压力&深交所城投债环比发行大幅增加——信用风险监测（20230311） 利多因素持续，维持3月债市震荡偏强观点不变——国内债市观察周报（20230310） 关注宽信用预期差——国内债市观察周报（20230303） 《债券纠纷法律风险防范报告》发布，相关风险需防范——信用风险监测（20230304） 资金正常区间波动对债市影响有限，维持2月债市震荡偏强的观点不变——国内债市观察周报（20230217）

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