【东吴晨报0316】【宏观】【行业】环保、汽车【个股】瀚川智能、爱旭股份、中国中免、绿城管理控股、上海家化

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0316】【宏观】【行业】环保、汽车【个股】瀚川智能、爱旭股份、中国中免、绿城管理控股、上海家化》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230316 音频： 进度条 00:00 07:17 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 控通胀+YCC： 美联储货币政策的新框架 为什么略超预期的通胀却让市场松了一口气？尽管2月美国核心CPI环比超预期上涨，但美股和美债收益率都出现明显的上涨。我们认为硅谷银行事件之后，美联储的货币政策可能进入了一个新阶段——控通胀+控制债券收益率上涨（类似于日本央行的收益率控制YCC政策）：既要控制住粘性十足通胀、不反弹，还要控制美债收益率上涨的空间、避免导致商业银行的账面损失进一步扩大。因此，我们认为3月美联储最好的加息路径可能是和市场妥协、加息25bp。 我们不认为硅谷银行带来的冲击能够迫使美联储转向。尽管市场上对于硅谷银行倒闭以及后续发酵的担忧不绝于耳，但是我们认为这次事件的影响无法与2008年雷曼兄弟以及2020年3月疫情冲击冲击相提并论，而且美联储和美国存款保险公司（FDIC）采取措施足够迅速和果决。资产价格的大幅波动并非政策转向的必要条件，美国货币市场流动性条件的稳定是美联储保持政策定力的重要筹码。 但是数额庞大的账面损失可能回迫使美联储进入YCC的状态。根据FDIC的数据，因为利率大幅上涨，截至2022年第四季度，美国商业银行证券投资的账面损失至少有6200亿美元。硅谷银行的倒闭让美联储无法在对此坐视不管——迅速推出了针对银行流动性的支持工具，我们觉得这可能是不够的，美联储很可能模仿日本央行，进入类似YCC的状态——控制利率、尤其是长端利率的上涨幅度。叠加通胀充满粘性的现状，我们认为3月美联储的最优选择是按照市场预期的25bp加息进行操作。 通胀始终是2023年美联储绕不过去的话题。目前通胀较联储2%的目标仍有很大差距，通胀依旧粘性十足： 核心服务环比仍是核心通胀主要推手。2月核心商品通胀同比持续降温，同比增速降至1.0%（前值为1.3%），多数商品的供应条件持续改善。核心商品贡献由0.1%转为0，但需警惕二手车价格重返市场所带来的核心商品通胀上行压力。核心服务方面，2月环比升0.6%（前值0.5%），同比增速升至7.3%（前值升7.2%）。核心服务助推通胀作用持续显现。 一、整体薪资“放缓的脚步”太小，“最大雇主”面临薪资加速给通胀带来压力。2月平均时薪环比增长0.24%，相较于1月0.27%略低。尽管平均时薪环比创自2022年2月以来最小增幅，但2023年2月，美国私人行业平均时薪同比增速4.43%（1月为4.81%），同比增速仍然高涨。就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力。服务业增速居首位的休闲和酒店业在2月薪资同比增速仍接近7%，环比增速升至0.29%（前值-0.05%）。从薪资增速来看，需要进一步继续大幅放缓。 二、住房租金超强韧性难解“通胀”难题。截止至3月9日，美国30年抵押贷款利率持续高企不断带动居民购房意愿下降，房屋价格指数大幅回落。房屋及出租的空置率都处于历史地位。但由于房屋通胀分项显现有滞后效应，美国住房租金CPI分项依旧高企且没有缓解迹象，凸显韧性。2月美国CPI住房租金分项同比增幅升至8.2%（前值8.0%），环比增速降至0.7%，住房对通胀的贡献持续显现。 三、二手车价格反弹加强通胀上行预期。此前核心商品下行的作用力受二手汽车和卡车价格的放缓驱动。2月份二手车价格的在1月份“意外惊喜”后继续环比上涨4.3%，是自2021年6月以来最大环比涨幅，给通胀带来上行风险（图10、11）。 联储及时救市更加坚定通胀逻辑。美国方面尽管出现流动性问题，但如果并非全局性危机则美联储加息的终端峰值仍将取决于通胀的演变。随着联储开发新工具BTFP的措施，硅谷银行破产的外溢影响有限，给予联储更加“稳定”的金融环境可以“安心”地重新通胀逻辑。 市场押注联储3月不再加息，但我们认为3月加息幅度仍旧维持25bp。尽管市场押注硅谷银行倒闭将迫使联储不再加息，但本次事件冲击的影响深度远不及2008年雷曼兄弟。同时在资产价格并未大幅波动的支撑下，联储仍将“坚持到底”，3月加息25bp。 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。 （分析师 陶川、邵翔） 1-2月经济增长不需要政策刺激了吗？ 在消费复苏和投资加力的带动下，1-2月的经济增长显著改善，我们估算对应的GDP增速在3.6%以上。由于3月以来以人流、房地产销售、建筑业的高频数据继续回暖，根据我们此前测算2023年各季度有利的基数效应，如果一季度能实现3.6%以上的GDP增速，则全年GDP增速有望达到5.5%。 我们认为就整体经济而言，年内出台新的总量型刺激计划的空间有限，但是结构性问题仍然不可忽视，目前看来投资依旧是主力军，但生产的复苏意外偏弱，消费则开始受到汽车等耐用品消费的拖累。此外，1-2月失业率指标的反弹，尤其人青年人就业的再度恶化，政策仍需要在相关的领域打好组合拳，以避免出现“不平衡、无就业增长的经济复苏”。 从细项数据看，出口和去库存可能是2023年经济面临的两大问题。纺织、橡胶塑料等偏低端制造业已经率先感受到外需的走弱，而汽车行业去库存可能是影响2023年工业生产、制造业投资和消费的核心环节之一： 工业：除了出口拖累，还有高基数。1至2月的工业生产是不及市场预期的，同期PMI的反弹即使剔除季节性也要明显强于过往时期，但是工业生产季调环比（1月0.26%，2月0.12%）却明显低于历史平均水平。 尽管环比上不尽如人意，但是同比表现上算是基本达标，2023年1-2月同比增速2.4%，2022和2023年两年复合年均增速超过4.9%，基本符合5%的增长目标。从分项上看，表现比较突出的是电器机械和化工，黑色虽然同比表现不俗，但受去年同期低基数影响更大。相反，受到高基数影响的则是计算电子设备、医药和汽车制造等。可能更加值得担心的是纺织和橡胶塑料制造业，在外需走弱的背景下，这些偏低端的制造业确实受到了较大的影响。 制造业投资：不负“信贷开门红”。1至2月制造业投资同比增速进一步加速至8.10%（2022年12月为7.4%），2022年同期这一增速是20.90%，不得不说依旧十分强势（两年复合实际平均增速达10.6%）。 制造业投资的亮眼表现无疑与2023年信贷开门红“相得益彰”，企业中长期贷款持续刷新历史同期新高，电器机械继续领跑，我们依旧认为这和国家大力支持重点项目建设相关，1至2月公用事业投资同比增速达25.4%是能源设备的重要支撑。不过值得警惕的是出口拖累风险，例如纺织纺服等行业，以及库存压力下汽车相关投资的后续放缓。 基建：开启“加速跑”模式，开年基建三大领域齐发力。一季度通常为基建开工的传统淡季，但2023年1-2月广义基建投资当月同比增速达12.2%（去年12月为10.4%），基建投资在开年之际就实现了较高增长，有望实现“淡季不淡”。1-2月基建三大组成部分均衡发力，相较于能源基建投资以及水利和公共设施，交通仓储投资增速有所回落，这主要受道路投资增速的大幅放缓影响所致。 2023年稳经济的重要抓手依旧是“发挥投资的关键性作用”，基建以及与基建相关的制造业投资依旧是主要的政策发力点之一。在2023年“扩内需”的背景之下，政策性开发性金融工具作为一大增量政策工具有望继续使用，且政府也对地方新增专项债规模进行上调，两者均对基建投资起到支撑作用，使其增速保持在5%（实际增速）以上的概率较大。 地产：投资边际超预期修复，竣工率先转正。节后仍延续供需双弱的格局，生产端方面，新开工与施工面积同比跌幅均大幅收窄，竣工面积同比由负转正，结合国房景气指数连续两月从12月谷底回升，指向房企预期改善，投资开工修复；需求端方面，回暖的迹象相对更快，商品房销售额同比收窄至-0.1%（前值-31.5%），高频数据指向2月以来房市消费的持续复苏，但未来的持续性仍需关注更具代表性的新房销售数据。 疫情影响消散叠加春节消费火热，1-2月社零同比增长3.5%，走出去年四季度同比萎缩区间。此次社零边际变化有两个特点：第一是由“囤货”属性转为“社交”属性，出门、接触类消费如餐饮、烟酒、化妆品、金银珠宝分别同比增长9.2%、6.1%、3.8%和5.9%，燃油消费同比上涨10.9%反映春节出行火热，结合近期服务业景气水平回升，体现居民消费意愿明显增强；第二是汽车销售的明显拖累，同比下跌9.2%（前值增长4.6%），原因主要是新能源车补贴政策退坡导致销量提前至全年年底，但考虑到近期多家车企降价促销以及2月车市的回暖，可期待汽车消费后续更快修复。 地产链消费可能值得期待。地产链相关消费中，家电及建筑装潢消费同比收窄，家具由负转正，考虑到竣工面积率先反弹，以及过去三年疫情对于竣工后装修速度的拖累，我们预计建筑装饰和家电家具可能是2023年消费的“意外之喜”。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外衰退提前到来。中国疫情出现超市场预期反复，防疫继续收紧。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 环保： 国务院总理李强在两会强调 农村生态价值&农村生态环境治理 推动发展方式绿色转型 投资要点 重点推荐：仕净科技，景津装备，赛恩斯，美埃科技，高能环境，国林科技，英科再生，三联虹普，新奥股份，天壕环境，九丰能源，宇通重工，凯美特气，路德环境，伟明环保，瀚蓝环境，绿色动力，洪城环境，天奇股份，光大环境，中国水务，百川畅银，福龙马，中再资环。 建议关注：金科环境，卓越新能，山高环能，ST龙净。 全国碳市场碳排放配额（CEA）行情：2023年3月14日，CEA涨跌幅+0.00%；收盘价56.00元/吨；成交量1010吨；成交额56,565.00元。 两会强调绿色转型、污染防治与节能降碳，中央与地方预算资金有力支持。2023年政府工作报告指出推动发展方式绿色转型。深入推进环境污染防治。加强城乡环境基础设施建设，持续实施重要生态系统保护和修复重大工程。推进煤炭清洁高效利用和技术研发，加快建设新型能源体系。完善支持绿色发展的政策，发展循环经济，推进资源节约集约利用，推动重点领域节能降碳，持续打好蓝天、碧水、净土保卫战。2023年中央和地方预算草案明确，中央财政大气污染防治资金安排330亿元（较2022年+30亿元），重点支持北方冬季清洁取暖。中央财政水污染防治资金安排257亿元（较2022年+20亿元），主要支持长江保护修复、黄河生态保护治理、重点海域综合治理攻坚行动，做好农村黑臭水体治理试点。 水资源稀缺价值提升，关注政府端水价市场化&企业端技术驱动水资源再生降本。联合国近50年来规格最高的涉水专题会议将于3月22日召开，聚焦清洁饮水和可持续发展。我国生活饮用水新国标将于4月1日起实施，部分指标限值提高，供水品质提升。关注政府端水价市场化，企业端技术驱动水价值提升。建议关注污废水资源化切入光伏【金科环境】，重点推荐重金属废水处理回用【赛恩斯】，净水臭氧设备【国林科技】。 关注泛半导体等环保设备+再生资源+天然气+环卫电动化赛道投资机会。（1）技术驱动设备龙头：继续推荐产业链安全中的环境技术价值。①光伏配套重点推荐【仕净科技】光伏制程污染防控设备龙头，成本、技术、品牌优势奠定份额超75%，单位价值量5-11倍提升成长加速；水泥固碳&光伏电池片积极拓展第二成长曲线。建议关注【金科环境】水深度处理及资源化专家，膜项目实力领先。污废水资源化与光伏龙头隆基签署合作框架协议，水指标+排污指标约束下，百亿空间释放。②半导体配套重点推荐【国林科技】臭氧设备龙头，公司自研产品已实现国产替代性能基础，样机已进入清洗设备厂商稳定性测试，交付放量可期。建议关注【美埃科技】空气净化供应商，公司洁净室产品满足半导体级生产要求，效果对标海外龙头。洁净室规模扩大，高毛利耗材业务占比上升，发展稳定性与盈利能力提升。③压滤设备：重点推荐【景津装备】全球压滤机龙头，下游新能源、砂石骨料等新兴领域促成长，配套设备+出海贡献新增长极。（2）再生资源：欧洲碳需求驱动：①生物油疫后餐饮修复&欧洲限制UCO进口，原料供应充裕，单位盈利回升。欧盟减碳目标持续升级，碳价维持高位，驱动生柴掺混比例提升，对棕榈油等原料限制下，UCOME迎替代性成长良机。建议关注【卓越新能】。②再生塑料减碳显著，欧盟强制立法要求到2025年再生PET占比不低于25%，2030年不低于30%，重点推荐【英科再生】【三联虹普】。重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。（3）天然气：全球气价回落，城燃毛差修复，继续看好具备核心资产的天然气公司。重点推荐【新奥股份】【天壕环境】【九丰能源】。（4）环卫电动化：政策发力启动全面电动化试点，成本压力环节经济性改善降本促量。销量空间10年50倍，22年盈峰&宇通双寡头占近60%。重点推荐【宇通重工】【盈峰环境】【福龙马】。 风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上升，财政支出低于预期。 （分析师 袁理） 汽车： 2018-2019年汽车价格战复盘 投资建议：莫过度焦虑“价格战”，自主汽车产业链崛起依然是长期主旋律。 2023年价格战与2018-2019年区别：1）2023年汽车总量需求曲线是复苏的，2018-2019年是持续下行（尤其是2016-2017年高度透支后）。2）中国汽车产业的未来美好前景这轮是清晰且有信心的，2018-2019年是非常模糊的。 坚定信心！依然看好新能源汽车带动中国汽车产业链全球崛起之路。整车板块重视优秀自主品牌长期崛起力量【比亚迪/理想/长城/吉利/AITO等为代表】。零部件板块重视：1）特斯拉培养出的一批未来或具备全球竞争力企业【拓普集团/旭升集团/新泉股份等为代表】，2）油车时代已经证明过长周期成长能力【福耀/星宇为代表】。3）智能化产业链自主成长力量【德赛/华阳为代表】。 风险提示：价格战持续时间和幅度超出预期；新能源渗透率提升低于预期；地缘政治不确定性超出预期等。 （分析师 黄细里） 个股 瀚川智能（688022） 获埃克森新能源3.9亿元订单 储能锂电设备业务发力 事件：公司公告获绵阳高新埃克森新能源科技有限公司3.9亿元订单（含税），对应3GWh以上设备订单。 投资要点 此前已与埃克森新能源达成战略合作，此次订单标志着双方储能锂电设备订单逐步落地：埃克森新能源为储能电池新玩家，主要产品包括方形磷酸铁锂、全极耳大圆柱和钠离子电池等，2022年11月瀚川与埃克森新能源多方面达成战略合作：（1）埃克森向瀚川下达不少于首批3GWh锂电设备订单，并在后续50GWh投资中优先采购瀚川设备；（2）埃克森与瀚川联合开发全极耳大圆柱产线，优先采购瀚川设备；（3）埃克森为瀚川换电业务引进客户资源，同时瀚川换电业务拟计划向埃克森于2023年采购0.5GWh电池，2023年至2025年采购3GWh电池；（4）双方就储能相关产品展开合作。 储能有望成为锂电设备下一重要增长点，瀚川大圆柱设备已有储备：（1）大型储能倾向于使用大容量的方形电池，大储强调成本，280Ah及以上大电芯拥有天然的成本优势，体积能量密度更高；家庭储能更倾向于大圆柱电池，家庭用户对电芯灵活串并联提出更高要求，大圆柱电池的灵活成组优势更明显且容量更高。（2）瀚川已与亿纬锂能等企业建立了合作关系，已自主研发圆柱容量一体机、4680大圆柱化成分容及配套设备等，未来4680大圆柱电池的中后道设备有望实现全部自制，充分受益于储能市场快速放量。 换电设备产能快速提升，打开新成长空间：（1）当前换电模式获认可，尤其在商用车领域的经济性凸显，我们预计2025年建设换电站数量将超16000座，对应新增设备投资额近400亿元，瀚川先发优势明显，我们预计2022年公司换电设备新接订单近10亿，2023年有望达20亿元。（2）2022年底，公司现有诸暨、苏州基地的换电设备产能已达680套，2023年底产能有望达1500台、2024年有望近3000台。瀚川产能提升速度较快，主要系零部件集中生产后发往内蒙等整机基地进行组装，大幅提高生产效率。 盈利预测与投资评级：考虑到疫情影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.3（前值1.5，下调13%）/2.5（前值3，下调17%）/4（前值4.3，下调7%）亿元，对应PE分别为56/29/18X，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务开拓不及预期。 （分析师 周尔双） 爱旭股份（600732） 2022年报点评： ABC走向市场，产能加速落地！ 投资要点 事件：公司发布2022年报，2022年公司实现归母净利润23.3亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润21.7亿元，同比扭亏为盈。其中2022Q4实现归母净利润9.4亿元，同比扭亏为盈，环增18.1%，扣非归母净利润8.9亿元，同比扭亏为盈，环增24.3%，业绩处于预告中值，符合市场预期。 大尺寸供需紧张、盈利持续坚挺：公司2022年电池销量34.42GW，同增83%；其中2022Q4出货约9GW，环比持平略增；我们测算单瓦净利约1毛，环比提升约2分。2022年以来受益于大尺寸电池紧缺+需求提升，公司单瓦盈利持续提升。展望2023年，我们预计公司PERC出货33-36GW，2023H1大尺寸电池仍相对紧张，电池盈利保持坚挺。 ABC推向市场、产能加速落地。公司ABC电池效率领先，目前效率超26.2%，我们预计2023年量产效率达26.5%，针对分布式高端市场，M10-72版型组件功率高达600W+，2023Q1已实现小批量出货。我们预计珠海6.5GW产能2023Q2满产，全年ABC组件出货4-5GW。同时新建18.5GW ABC电池及25GW 组件，我们预计2023年底形成25GW ABC电池/组件产能，ABC加速投放！公司ABC电池叠加无银技术降本，未来成本有望持平PERC，进一步贡献业绩增量！ 盈利预测与投资评级：基于公司2023年ABC电池产能扩张并推向市场叠加大尺寸电池盈利提升，我们上调2023-2024年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润30.3/39.1/45.2亿元（2023-2024年前值为29.5/37.5亿元），同增28%/30%/15%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 中国中免（601888） 投资中服公司49%股权 布局市内免税方兴未艾 投资要点 事件：3月14日晚中国中免董事会会议公告审议通过《关于投资中国出国人员服务有限公司（后称“中服”）的议案》，决定以非公开协议方式出资12.28亿元人民币增资中服以实现持有49%股权。 中服是中国免税行业重要玩家，尤其是当前市内免税店的主要竞争方。中服当前拥有各类免税项目29个，其中包括12家市内免税、1家离岛免税及数家口岸及其他免税店。其中12家市内免税店均为国人归国免税店，能够满足国人出境游归国后180天内免税品购买需求，场景较为稀缺，与中免主要的市内免税店场景——外国人出境形成错位竞争。 双方后续协同效应或主要体现在供应链整合方面。中免成为中服的重要股东后，双方供应链有望进行初步整合。我们认为在香化品类方面，中服有望借助中免供应链降低成本；精品品类方面，中服则将补足自身精品品类缺陷。双方供应链整合后将有助于中服净利率提升。 通过投资中服形成战略同盟，中免有望成为市内免税政策的主要受益方。当前市内免税店主要玩家为中免及中服，各踞外国人出境、国人归国两大场景，但受制于场景缺失、限额较低等原因，市场散而不强。但市内免税店系贯穿“十四五规划”的“促消费”举措，存在提额扩容政策预期。通过投资中服形成战略同盟，一旦市内免税店有新政落地，中免或成为主要受益方。 盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。维持2022-2024年盈利预期为50.25/132.31/154.44亿元，对应2022-2024年PE估值为77/29/25倍。边际改善有望逐步释放，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期等。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 绿城管理控股（09979.HK） 龙头壁垒已铸 乘行业东风步入高增长阶段 投资要点 代建行业长短期需求清晰，具有较大增长空间。代建行业具有区别于传统开发的逆周期、轻资产、高盈利属性。从需求端长期来看，房企信用环境恶化与土地市场“国进民退”的背景下，中小房企和城投公司的商业代建需求稳定增长；短期来看，保障性租赁住房与“保交楼”等项目纾困推进使得政府代建与资方代建持续扩容。经过测算，2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元，2022-2026年5年总规模可达1729亿元，增速维持在6-11%区间，有望显著跑赢房地产销售市场。绿城管理控股在多个代建业务领域先发优势明显，已实现较为成熟的商业运营管理模式，将率先受益于行业规模增长。 公司龙头地位稳固，多方面优势夯实壁垒：双端信用口碑优秀，知识体系完善，行业敏感性强。（1）B端方面中交控股的信用背书使得公司具有“强信用”属性，在客户获取与委托方增信方面具有难以替代的优势；C端方面，其绿城品牌所带来的溢价能力与公司标准化定制化兼顾的操盘能力使得委托项目具有更高的溢价与销售韧性。（2）公司拥有完善的代建知识体系，具备跨委托对象、物业类型的全生命周期专业代建能力。面对不同委托方，除传统代建服务外还提供综合性金融服务、产城服务与产业链服务三项配套服务。（3）公司行业趋势敏感性强，把握保障房和“保交楼”政策风口提前布局，目前已是国内最大的保障房建设服务商，截至2021年底拥有3610万方总建面的保障性物业。2022年新签约面积中70%的委托方为国企、政府和金融机构。 轻资产高毛利属性凸显，长期业绩得到有力保障：截至2022上半年，商业代建收入占总营收比例降至60.8%，政府代建规模持续扩大，客户结构的调整与需求端的长期变化高度契合；公司2022上半年实现新拓代建费40.6亿元，同比+26.1%，稳健的新拓与项目储备保障了业绩的持续增长；公司2022上半年实现营收12.6亿元，同比增长16.4%；毛利率增至50.4%；负债率保持在40%以下。公司轻资产、抗周期、高毛利的属性持续凸显，其未来扩张得到有力保障。 盈利预测与投资评级：绿城管理控股作为代建行业的龙头企业，竞争优势突出，业绩增长稳健。预测其2022/2023/2024年归母净利润为7.3/9.3/11.8亿元，对应的EPS分别为0.36/0.46/0.59元/股。根据可比公司的估值情况，我们给予公司2023年17.5X的PE估值，对应每股价格为9.14港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：代建行业竞争加剧，疫情影响项目开工及交付，委托方及供应商风险。 （分析师 房诚琦、肖畅） 上海家化（600315） 2022年业绩快报点评 疫情影响业绩短暂承压 夯实内功期待改革焕新 投资要点 公司预计2022年营收同比-7.1%，归母净利同比-27.3%，疫情影响业绩短暂承压：公司3月14日披露2022年度业绩快报。2022Q1~Q4公司实现营收71.06亿元（同比-7.1%，下同），实现归母净利4.72亿元（-27.3%），实现扣非归母净利5.41亿元（-20.0%）。2022Q4，实现营收17.52亿元（-3.5%），实现归母净利1.59亿元（-30.6%），实现扣非归母净利1.72亿元（-14.5%）。根据快报，2022年公司营收未达到股权激励目标，归母净利略高于股权激励B目标，疫情环境影响下整体未达到股权激励目标。基于年初以来较好复苏趋势，2023年期待夯实内功下改革焕新。 2022Q4预计六神延续较好趋势，个护整体表现好于护肤。2022Q4从品类上，我们预计个护家清整体表现好于护肤。其中，六神持续推动年轻化、高端化和全季化并已初显成效，冬季沐浴露品类仍有较好增长趋势。佰草集也不断实现产品线梳理迭代，包括延展新太极品类、升级新七白系和御五行系列以及推出双石斛系列。玉泽大单品突出、复购率持续优秀。 电商深化多平台合作，特渠趋势向好，线下新零售转型较为顺利。从渠道角度看，一方面电商渠道以精细化运营深化多平台合作，并推进达人矩阵的建设；另一方面在线下加强新零售转型，新零售业务占比持续提升。此外，特渠渠道调整趋势向好，在2022年年末月销同比增速已回正。 盈利预测与投资评级：公司聚焦核心SKU和爆款打造，创新渠道和营销模式。考虑业绩快报和近期情况，我们将公司2022-24年归母净利润从5.71/8.73/10.72亿元下调为4.72/7.90/9.69亿元，分别同比变化-27%/+67%/+23%，当前市值对应2022-24年PE42/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 （分析师 吴劲草、张家璇、汤军） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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