华泰 | 金融:从硅谷银行破产看美国金融风险演绎
（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 期限错配+加息周期是SVB危机产生的核心原因。 美财政部、美联储、FDIC迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。 但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。 正文 01 引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎 硅谷银行破产引发高度关注，从多视角对美国金融机构风险排雷。3月9日硅谷银行SVB（美国第16大银行）宣布折价卖资产并股票融资，引发股市动荡。3月10日SVB被美国存款保险机构FDIC接管，3月12日Signature Bank被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流动性风险发酵。美财政部、美联储、FDIC快速采取行动，全额补偿SVB所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金融资产波动加大，金融机构整体经营承压。 期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机。SVB的资产快速扩张，资产和负债都过度集中单一领域，且负债久期短+资产久期长，其期限错配显著，在利率快速上行后出现久期风险。2019-2021年货币宽松与科技热潮助推下，SVB资产、负债、存款规模分别快速增长了1.98倍、1.8倍、2倍。SVB将吸收的资金主要配置于期限较长的美债和MBS，造成期限错配，即资产端流动性差、久期长，而负债端流动性需求较高、久期短。2022年3月开始加息，加息周期叠加科技企业遇冷，SVB存款账户抽水。3月9日为应对流动性需求，SVB宣布折价抛售证券投资组合和进行股权融资，触发市场担忧引发股价暴跌。当日SVB的储户提款规模高达 420 亿美元，接近其2022年底存款规模的1/4，导致 SVB 现金降至-9.6 亿美元，陷入流动性危机加剧挤兑，快速被接管宣布破产。 银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大。从风险演绎路径分析，期限错配+加息周期是危机产生的核心原因，部分未上市中小银行因准备金稀缺、负债来源单一而更加脆弱。金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行存在较大经营压力。美东时间3月12日加密货币概念行Signature Bank被监管机构关闭、期限错配较突出的第一共和银行暂停资金电汇业务，其中Signature Bank加密币存款敞口占20%左右，加密货币同行破产带来市场隐忧；第一共和银行资产以按揭贷款为主，资负期限错配程度较大。此外Western Alliance与SVB具有相似的科创企业客群与业务模式，后续经营风险需持续关注。 非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧。美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如MBS），使其经营普遍承压。考虑到目前利率上行周期尚未结束、SVB事件及其衍生波折仍在演绎，未来金融资产波动还将持续，非银金融机构的资产损失值得持续观察。 1）财富管理：嘉信理财资产端MBS 2022年录得大额浮亏，且资产负债错配风险犹存。 2）股权投资：黑石CMBS发生违约，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风险，仍需持续关注陆续到期产品的兑付压力。 3）全能投资银行：资产和负债端稳健扩张，且大多有风险对冲策略，整体风险相对较小。 4）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力。继3月10日SVB被FDIC接管、3月12日Signature Bank被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。 02 事件回溯：硅谷银行发生了什么？ 48H内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。美东时间3月8日，硅谷银行（Silicon Valley Bank, SVB）宣布已经出售了210亿美元的可销售证券（AFS），久期在3.6年左右，收益率为1.79%，出售这些证券将使SVB面临18亿美元的税后亏损。为弥补亏损，SVB将向投资者发行12.5亿美元普通股、5亿美元可转换优先股。此外，私募股权公司General Atlantic同意购入5亿美元普通股，合计融资总额达22.5亿美元。公告发出后引发市场恐慌性抛售，母公司硅谷金融集团股价当日下跌60%，带动美股金融板块显著承压。股价暴跌后SVB遭遇挤兑，3月10日美国加州金融保护和创新部（DFPI）宣布关闭硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司（FDIC）为破产管理人。 美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍需关注中小银行经营压力。美东时间3月12日美财政部、美联储、FDIC迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求。系列行动表明美国监管机构将确保储户的储蓄安全，流动性危机外溢压力得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，后续应持续关注中小银行经营压力。 序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性” 深耕PE/VC领域，与初创公司联系紧密。SVB成立于1983年，是一家深耕创投圈的特色银行，22年末资产规模2118亿美元，为美国第16大银行。过去硅谷高科技产业腾飞之际，SVB聚焦大银行尚未重视的中小企业，包括PE/VC、高科技企业，为科技初创企业筹集的现金提供存款服务。SVB推出核心产品风险债，帮助创业者减少股权稀释，同时降低投资人现金流风险。若公司获利能力高于资金成本，可以实现创业者、投资人、SVB三方共赢局面。为获得风险债额度，创投机构会要求被投公司到SVB开设账户，并将投资资金存放于SVB的账户。 SVB负债端存款占比高且期限短。2020-2021年期间，美联储为应对经济衰退推出无限量QE，基准利率降至0附近，PE/VC市场发展迅猛。得益于宽松流动性与行业高景气度，SVB通过为客户提供IPO、风险资本投资、收购等服务沉淀大量低成本活期存款，实现快速扩表。SVB存款规模由20年末的1020亿美元同比增长85.5%至21年末的1892亿美元，且流入的存款期限几乎均在1年以内，负债端期限整体较短。 证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配。SVB押注长期低利率，2019-2021年间吸收的存款主要配置于期限较长的美债和MBS，进而造成“资产流动性差，久期长，负债端久期短、流动性需求较高”的期限和风险错配。SVB证券投资规模由2020年的493亿美元上涨至2021年的1280亿美元，在总资产中占比达到61%，远超美国商业银行证券投资平均占比。证券投资中，期限相对较长的美债和MBS分别增加114亿美元和652亿美元。由于利率偏低，这一时期SVB投资MBS和国债实现浮盈且未抛售。21年末SVB持有美债和MBS规模在总资产中占比达47%。 高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索 “期限错配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。2022年3月开始，美联储迈入加息周期，至今已八次加息，联邦基金利率目标区间由0%附近急促上升到4.5%至4.75%。由于SVB将持有的证券投资大部分归在HTM和AFS账户中，加息导致的未实现损失起初尚未对其利润造成显著负面影响。但随高利率环境催生流动性危机，SVB资产价格调整+流动性压力加剧，风险开始在资产负债表及利润表演绎。 负债端，科技企业遇冷，存款加速转移引发流动性危机。一方面，2022年美国科技股遭遇大熊市，科技公司IPO数量骤减，初创公司融资困难，导致SVB存款账户抽水，与资产端配置的长久期债券形成冲突。22年末存款规模同比下降8.5%至1731亿美元。另一方面，美联储持续加息之下，隔夜逆回购利率已经升至4.55%，高于银行存款利率，促使部分存款转移至以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金等方向，进一步加剧流动性压力。 资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。由于负债端流动性收紧，叠加加息环境下居民倾向延长MBS期限而非提前还贷，期限错配进一步加剧，SVB被迫抛售AFS资产偿还债务。美债利率曲线倒挂下，SVB低息购入的AFS资产在2022年造成超过25亿美元的未实现损失，折价抛售将导致SVB在23Q1蒙受18亿美元实际亏损。 定价端，资负两端共同作用导致息差下行。加息背景下，SVB只能通过高息揽存维持负债规模，否则存款会持续流失；同时2022年SVB流出的存款以不计息存款为主，计息存款占比扩大促使负债成本承压。此外，由于资产端配置了大量回报率相对较低的国债，导致生息资产收益率上行斜率不及计息负债成本率，息差呈现收窄趋势。2022年SVB生息资产收益率、计息负债成本率分别较22年前三季度上行0.21pct、0.58pct，净息差环比下行6bp至2.16%。息差承压下，利息净收入同比增速调头，呈现下行趋势。 演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起 SVB倒闭被接管，引发连锁反应。美东时间3月10日，美国联邦存款保险公司（FDIC）发布声明，美国加州金融保护和创新部（DFPI）当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命FDIC为破产管理人。美东时间3月12日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的Signature Bank。此外数字交易平台欧易OKX在社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司FDIC已入驻第一共和银行(First Republic Bank)，该行资金电汇交易已停止，SVB破产带来的连锁反应仍在演绎。 影响几何？流动性危机趋缓，关注中小银行潜在风险。美东时间3月12日，美国金融监管机构果断采取行动保护储户存款安全，解除流动性危机外溢压力。但中小银行经营压力仍是未来需持续关注的风险因素。负债端，由于美国中小银行准备金较为稀缺，高利率环境加速存款转移，且大储户在其存款中占比偏高，其负债端相对大行更为脆弱。资产端，中小银行在前期超低利率环境下快速扩张资产。若配置久期较长的证券投资，加息环境会滋生大量未实现损失。当负债端流动性收紧，抛售亏损资产将转化为实际损失，恶化银行财务状况。此外，部分中小银行在商业地产上风险敞口较大，抗风险能力整体较弱，需持续关注中小银行潜在风险。 03 风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？ 银行：关注中小银行潜在压力 风险演绎路径：加息周期+期限错配—>流动性压力。20年至21年低息环境下美国银行业整体加速扩表，负债端吸收大量低息存款，资产端主要配置于金融投资。在22年美联储加息背景下，负债端低息存款持续流出、存款成本上行，资产端风险资产价格受损。若银行资产端资金储备无法覆盖负债端存款提取需求，则不得不通过抛售资产应对流动性压力，此时未实现损失则变成了实际损失。在本轮加息周期预期不断强化的背景下，此前吸收较多低息存款致资产规模扩张速度较快的银行值得关注。但需要说明的是，尽管存在着一定的行业共性，硅谷银行主要服务于高科技初创企业而带来的资产负债结构特殊性是带来危机的重要原因。因此，从结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在更大潜在风险。 风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。截至2022Q4，美国资产规模在100亿美元以下的中小银行有4548家，资产规模占14.5%，中小银行的流动性问题也是未来需持续关注的风险因素。截至23年1月，美国商业银行总准备金超3万亿美元，但从结构上看，美国金融系统中准备金集中在大型商业银行，据美国联邦存款保险公司数据，86%的超额准备金由1%的美国银行持有；其中四大行占到其中的40%，而数千家中小银行的准备金处于低位水平。美国中小银行（尤其是非上市银行）面临更大的流动性压力。据FDIC，截至22年末，资产规模10亿-100亿的中小型银行商业地产贷款在总资产中占比达到32.5%，中小银行潜在地产风险敞口较大，需高度关注地产领域边际变化，避免成为新一轮危机的导火索。 结合资产规模扩张速度、金融资产占比、负债稳定性、净息差表现，我们初步筛选可能面临类似经营压力的潜在风险银行。首先选出此前低息环境下资产扩张较为激进的银行，其次结合资产负债表具体结构和期限情况，进一步筛查负债端稳定性较弱、资产端存在潜在亏损、资负期限错配程度较大的标的。此外将3月9日Silvergate bank破产清盘事件影响、硅谷银行危机对一级市场科创企业影响考虑在内，具体筛选步骤如下： 扫描维度1：关注规模扩张速度，若在低息周期资负规模快速扩张，高利率时期存款或抽逃而发生挤兑。低息环境下银行的大幅扩表埋下了主要的风险隐患。20年-21年市场流动性充裕，大多数银行都吸收了大量低息存款从而资产负债表快速扩张，负债端期限较短，其中，中小银行资产扩张更为激进。而站在22年加息周期的时点，市场上存在高收益率的替代资产，银行此前吸纳的低息存款大量抽逃。大部分此前高速扩张的中小行准备金较为稀缺，存款端若发生挤兑便会酿成危机。 分类看，四大行资产扩张整体较为稳健，其中摩根大通和美国银行扩张速度更快。中小型银行资产扩张表现较为分化，部分规模较小的银行较为激进，在19-21年实现了规模翻倍，如硅谷银行、Signature Bank、亨廷顿银行和第一共和。我们认为，在这期间规模快速扩张的中小银行在市场利率持续提升时，存在短期存款大量流失的压力，潜在风险更大。 扫描维度2：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为脆弱。负债端来看，资金来源单一或加剧负债端脆弱性，如硅谷银行存款占比较高，且多来自于科技初创企业，致使其对行业周期波动更为敏感。资产端来看，现金储备较高的银行能更好应对存款流出压力，金融投资占比较高则会因加息产生潜在亏损。因此，除了关注整体规模的扩张速度，更要关注资产负债内部结构与变化，尤其是负债端的稳定性。 19年-21年，大部分样本上市银行金融投资占比提升，贷款占比下降，主要系市场资金充裕，借贷需求下降，银行更多将资金用于投资。分类看，四大行中，美国银行金融投资占比提升较快，19-21年提升12pct，主要配置于美国国债。大行相对于中小银行，业务更加多元化，负债端资金来源丰富，对存款依赖性较弱，在加息环境下负债端所受压力较小。且美国银行和富国银行现金储备较为充裕，能充分应对流动性压力。理论上只要不发生挤兑变卖金融资产，加息时产生的浮亏不会体现在利润表上，对大行影响较小。中小银行负债端对存款的依赖性较强，普遍占比总负债在90%以上，当发生存款挤兑时，其较难通过其他渠道补充资金，而不得不变卖资产。以硅谷银行、科凯国际为代表的中小行在低息环境配置大量金融资产，当利率上升时金融资产价格下降，若通过抛售金融资产解决流动性危机，就会带来实际亏损。 扫描维度3：关注资产负债期限，期限错配是流动性危机的直接诱因。20-21年的快速扩表主要是短期存款驱动，而部分银行将资产大量配置于期限较长的国债和MBS，形成流动性错配。一旦短期存款加速流出形成导火索，银行将因为长端资金无法覆盖短期需求而产生流动性危机。由于资产负债端的期限结构没有统一的量化指标，我们选取净利息收入/平均资产指标进行观察。理论上在加息周期中，该比率应该上行，若出现下降的情况，则反映该银行可能存在期限错配问题（负债端成本已快速上升，而资产端收益率上升更缓，意味着资产端可能期限更长，锁定了低利率）。 分类看，四大行中，摩根大通和美国银行资产和存款扩张较快，但主要是投向期限较短的同业资产，不存在严重的期限错配问题。规模扩张较快的中小行中，亨廷顿负债端对公与零售存款占比均匀（45%和55%）；资产端以对公中长期贷款为主，整体来看期限错配压力较小。第一共和则面临着期限错配问题，其资产端以长期按揭贷为主，而负债端主要是短期支票账户等，22Q4公司净利息收入/平均资产的指标同比下滑也在一定程度有所验证。 非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧 以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如MBS），使其经营普遍承压，叠加硅谷银行事件对市场造成较大负面影响，美国银行与非银机构股价均受到不同程度冲击。考虑到目前利率上行周期尚未结束、硅谷银行事件及其衍生波折仍在演绎，未来可能仍存在一定风险。我们以全局视角审视美国各类型龙头非银机构，包括投资银行、股权投资机构、财富管理机构、信托公司等，以探究其面临的潜在风险。 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力 美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，流动性危机解除。继3月10日SVB被FDIC接管、3月12日Signature Bank被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求，市场流动性危机得以解除。 美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，经营压力需持续关注。高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，金融行业短期面临经营压力，不排除出现更多经营风险。结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在潜在风险，其中中小银行经营压力需持续关注。非银机构潜在风险则集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。 风险提示 1）美联储加息超预期。或造成负债端存款持续流出，资产端风险资产价格持续下跌，为金融机构经营带来较大压力。 2）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。 相关研报 研报：《从硅谷银行破产看美国金融风险演绎》2023年3月13日 沈 娟 S0570514040002/BPN843 安 娜 S0570120080111/BRR567 王 可 S0570119090008/BRC044 汪 煜 S0570120120029 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 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如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 期限错配+加息周期是SVB危机产生的核心原因。 美财政部、美联储、FDIC迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。 但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。 正文 01 引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎 硅谷银行破产引发高度关注，从多视角对美国金融机构风险排雷。3月9日硅谷银行SVB（美国第16大银行）宣布折价卖资产并股票融资，引发股市动荡。3月10日SVB被美国存款保险机构FDIC接管，3月12日Signature Bank被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流动性风险发酵。美财政部、美联储、FDIC快速采取行动，全额补偿SVB所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金融资产波动加大，金融机构整体经营承压。 期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机。SVB的资产快速扩张，资产和负债都过度集中单一领域，且负债久期短+资产久期长，其期限错配显著，在利率快速上行后出现久期风险。2019-2021年货币宽松与科技热潮助推下，SVB资产、负债、存款规模分别快速增长了1.98倍、1.8倍、2倍。SVB将吸收的资金主要配置于期限较长的美债和MBS，造成期限错配，即资产端流动性差、久期长，而负债端流动性需求较高、久期短。2022年3月开始加息，加息周期叠加科技企业遇冷，SVB存款账户抽水。3月9日为应对流动性需求，SVB宣布折价抛售证券投资组合和进行股权融资，触发市场担忧引发股价暴跌。当日SVB的储户提款规模高达 420 亿美元，接近其2022年底存款规模的1/4，导致 SVB 现金降至-9.6 亿美元，陷入流动性危机加剧挤兑，快速被接管宣布破产。 银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大。从风险演绎路径分析，期限错配+加息周期是危机产生的核心原因，部分未上市中小银行因准备金稀缺、负债来源单一而更加脆弱。金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行存在较大经营压力。美东时间3月12日加密货币概念行Signature Bank被监管机构关闭、期限错配较突出的第一共和银行暂停资金电汇业务，其中Signature Bank加密币存款敞口占20%左右，加密货币同行破产带来市场隐忧；第一共和银行资产以按揭贷款为主，资负期限错配程度较大。此外Western Alliance与SVB具有相似的科创企业客群与业务模式，后续经营风险需持续关注。 非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧。美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如MBS），使其经营普遍承压。考虑到目前利率上行周期尚未结束、SVB事件及其衍生波折仍在演绎，未来金融资产波动还将持续，非银金融机构的资产损失值得持续观察。 1）财富管理：嘉信理财资产端MBS 2022年录得大额浮亏，且资产负债错配风险犹存。 2）股权投资：黑石CMBS发生违约，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风险，仍需持续关注陆续到期产品的兑付压力。 3）全能投资银行：资产和负债端稳健扩张，且大多有风险对冲策略，整体风险相对较小。 4）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力。继3月10日SVB被FDIC接管、3月12日Signature Bank被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。 02 事件回溯：硅谷银行发生了什么？ 48H内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。美东时间3月8日，硅谷银行（Silicon Valley Bank, SVB）宣布已经出售了210亿美元的可销售证券（AFS），久期在3.6年左右，收益率为1.79%，出售这些证券将使SVB面临18亿美元的税后亏损。为弥补亏损，SVB将向投资者发行12.5亿美元普通股、5亿美元可转换优先股。此外，私募股权公司General Atlantic同意购入5亿美元普通股，合计融资总额达22.5亿美元。公告发出后引发市场恐慌性抛售，母公司硅谷金融集团股价当日下跌60%，带动美股金融板块显著承压。股价暴跌后SVB遭遇挤兑，3月10日美国加州金融保护和创新部（DFPI）宣布关闭硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司（FDIC）为破产管理人。 美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍需关注中小银行经营压力。美东时间3月12日美财政部、美联储、FDIC迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求。系列行动表明美国监管机构将确保储户的储蓄安全，流动性危机外溢压力得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，后续应持续关注中小银行经营压力。 序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性” 深耕PE/VC领域，与初创公司联系紧密。SVB成立于1983年，是一家深耕创投圈的特色银行，22年末资产规模2118亿美元，为美国第16大银行。过去硅谷高科技产业腾飞之际，SVB聚焦大银行尚未重视的中小企业，包括PE/VC、高科技企业，为科技初创企业筹集的现金提供存款服务。SVB推出核心产品风险债，帮助创业者减少股权稀释，同时降低投资人现金流风险。若公司获利能力高于资金成本，可以实现创业者、投资人、SVB三方共赢局面。为获得风险债额度，创投机构会要求被投公司到SVB开设账户，并将投资资金存放于SVB的账户。 SVB负债端存款占比高且期限短。2020-2021年期间，美联储为应对经济衰退推出无限量QE，基准利率降至0附近，PE/VC市场发展迅猛。得益于宽松流动性与行业高景气度，SVB通过为客户提供IPO、风险资本投资、收购等服务沉淀大量低成本活期存款，实现快速扩表。SVB存款规模由20年末的1020亿美元同比增长85.5%至21年末的1892亿美元，且流入的存款期限几乎均在1年以内，负债端期限整体较短。 证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配。SVB押注长期低利率，2019-2021年间吸收的存款主要配置于期限较长的美债和MBS，进而造成“资产流动性差，久期长，负债端久期短、流动性需求较高”的期限和风险错配。SVB证券投资规模由2020年的493亿美元上涨至2021年的1280亿美元，在总资产中占比达到61%，远超美国商业银行证券投资平均占比。证券投资中，期限相对较长的美债和MBS分别增加114亿美元和652亿美元。由于利率偏低，这一时期SVB投资MBS和国债实现浮盈且未抛售。21年末SVB持有美债和MBS规模在总资产中占比达47%。 高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索 “期限错配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。2022年3月开始，美联储迈入加息周期，至今已八次加息，联邦基金利率目标区间由0%附近急促上升到4.5%至4.75%。由于SVB将持有的证券投资大部分归在HTM和AFS账户中，加息导致的未实现损失起初尚未对其利润造成显著负面影响。但随高利率环境催生流动性危机，SVB资产价格调整+流动性压力加剧，风险开始在资产负债表及利润表演绎。 负债端，科技企业遇冷，存款加速转移引发流动性危机。一方面，2022年美国科技股遭遇大熊市，科技公司IPO数量骤减，初创公司融资困难，导致SVB存款账户抽水，与资产端配置的长久期债券形成冲突。22年末存款规模同比下降8.5%至1731亿美元。另一方面，美联储持续加息之下，隔夜逆回购利率已经升至4.55%，高于银行存款利率，促使部分存款转移至以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金等方向，进一步加剧流动性压力。 资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。由于负债端流动性收紧，叠加加息环境下居民倾向延长MBS期限而非提前还贷，期限错配进一步加剧，SVB被迫抛售AFS资产偿还债务。美债利率曲线倒挂下，SVB低息购入的AFS资产在2022年造成超过25亿美元的未实现损失，折价抛售将导致SVB在23Q1蒙受18亿美元实际亏损。 定价端，资负两端共同作用导致息差下行。加息背景下，SVB只能通过高息揽存维持负债规模，否则存款会持续流失；同时2022年SVB流出的存款以不计息存款为主，计息存款占比扩大促使负债成本承压。此外，由于资产端配置了大量回报率相对较低的国债，导致生息资产收益率上行斜率不及计息负债成本率，息差呈现收窄趋势。2022年SVB生息资产收益率、计息负债成本率分别较22年前三季度上行0.21pct、0.58pct，净息差环比下行6bp至2.16%。息差承压下，利息净收入同比增速调头，呈现下行趋势。 演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起 SVB倒闭被接管，引发连锁反应。美东时间3月10日，美国联邦存款保险公司（FDIC）发布声明，美国加州金融保护和创新部（DFPI）当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命FDIC为破产管理人。美东时间3月12日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的Signature Bank。此外数字交易平台欧易OKX在社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司FDIC已入驻第一共和银行(First Republic Bank)，该行资金电汇交易已停止，SVB破产带来的连锁反应仍在演绎。 影响几何？流动性危机趋缓，关注中小银行潜在风险。美东时间3月12日，美国金融监管机构果断采取行动保护储户存款安全，解除流动性危机外溢压力。但中小银行经营压力仍是未来需持续关注的风险因素。负债端，由于美国中小银行准备金较为稀缺，高利率环境加速存款转移，且大储户在其存款中占比偏高，其负债端相对大行更为脆弱。资产端，中小银行在前期超低利率环境下快速扩张资产。若配置久期较长的证券投资，加息环境会滋生大量未实现损失。当负债端流动性收紧，抛售亏损资产将转化为实际损失，恶化银行财务状况。此外，部分中小银行在商业地产上风险敞口较大，抗风险能力整体较弱，需持续关注中小银行潜在风险。 03 风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？ 银行：关注中小银行潜在压力 风险演绎路径：加息周期+期限错配—>流动性压力。20年至21年低息环境下美国银行业整体加速扩表，负债端吸收大量低息存款，资产端主要配置于金融投资。在22年美联储加息背景下，负债端低息存款持续流出、存款成本上行，资产端风险资产价格受损。若银行资产端资金储备无法覆盖负债端存款提取需求，则不得不通过抛售资产应对流动性压力，此时未实现损失则变成了实际损失。在本轮加息周期预期不断强化的背景下，此前吸收较多低息存款致资产规模扩张速度较快的银行值得关注。但需要说明的是，尽管存在着一定的行业共性，硅谷银行主要服务于高科技初创企业而带来的资产负债结构特殊性是带来危机的重要原因。因此，从结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在更大潜在风险。 风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。截至2022Q4，美国资产规模在100亿美元以下的中小银行有4548家，资产规模占14.5%，中小银行的流动性问题也是未来需持续关注的风险因素。截至23年1月，美国商业银行总准备金超3万亿美元，但从结构上看，美国金融系统中准备金集中在大型商业银行，据美国联邦存款保险公司数据，86%的超额准备金由1%的美国银行持有；其中四大行占到其中的40%，而数千家中小银行的准备金处于低位水平。美国中小银行（尤其是非上市银行）面临更大的流动性压力。据FDIC，截至22年末，资产规模10亿-100亿的中小型银行商业地产贷款在总资产中占比达到32.5%，中小银行潜在地产风险敞口较大，需高度关注地产领域边际变化，避免成为新一轮危机的导火索。 结合资产规模扩张速度、金融资产占比、负债稳定性、净息差表现，我们初步筛选可能面临类似经营压力的潜在风险银行。首先选出此前低息环境下资产扩张较为激进的银行，其次结合资产负债表具体结构和期限情况，进一步筛查负债端稳定性较弱、资产端存在潜在亏损、资负期限错配程度较大的标的。此外将3月9日Silvergate bank破产清盘事件影响、硅谷银行危机对一级市场科创企业影响考虑在内，具体筛选步骤如下： 扫描维度1：关注规模扩张速度，若在低息周期资负规模快速扩张，高利率时期存款或抽逃而发生挤兑。低息环境下银行的大幅扩表埋下了主要的风险隐患。20年-21年市场流动性充裕，大多数银行都吸收了大量低息存款从而资产负债表快速扩张，负债端期限较短，其中，中小银行资产扩张更为激进。而站在22年加息周期的时点，市场上存在高收益率的替代资产，银行此前吸纳的低息存款大量抽逃。大部分此前高速扩张的中小行准备金较为稀缺，存款端若发生挤兑便会酿成危机。 分类看，四大行资产扩张整体较为稳健，其中摩根大通和美国银行扩张速度更快。中小型银行资产扩张表现较为分化，部分规模较小的银行较为激进，在19-21年实现了规模翻倍，如硅谷银行、Signature Bank、亨廷顿银行和第一共和。我们认为，在这期间规模快速扩张的中小银行在市场利率持续提升时，存在短期存款大量流失的压力，潜在风险更大。 扫描维度2：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为脆弱。负债端来看，资金来源单一或加剧负债端脆弱性，如硅谷银行存款占比较高，且多来自于科技初创企业，致使其对行业周期波动更为敏感。资产端来看，现金储备较高的银行能更好应对存款流出压力，金融投资占比较高则会因加息产生潜在亏损。因此，除了关注整体规模的扩张速度，更要关注资产负债内部结构与变化，尤其是负债端的稳定性。 19年-21年，大部分样本上市银行金融投资占比提升，贷款占比下降，主要系市场资金充裕，借贷需求下降，银行更多将资金用于投资。分类看，四大行中，美国银行金融投资占比提升较快，19-21年提升12pct，主要配置于美国国债。大行相对于中小银行，业务更加多元化，负债端资金来源丰富，对存款依赖性较弱，在加息环境下负债端所受压力较小。且美国银行和富国银行现金储备较为充裕，能充分应对流动性压力。理论上只要不发生挤兑变卖金融资产，加息时产生的浮亏不会体现在利润表上，对大行影响较小。中小银行负债端对存款的依赖性较强，普遍占比总负债在90%以上，当发生存款挤兑时，其较难通过其他渠道补充资金，而不得不变卖资产。以硅谷银行、科凯国际为代表的中小行在低息环境配置大量金融资产，当利率上升时金融资产价格下降，若通过抛售金融资产解决流动性危机，就会带来实际亏损。 扫描维度3：关注资产负债期限，期限错配是流动性危机的直接诱因。20-21年的快速扩表主要是短期存款驱动，而部分银行将资产大量配置于期限较长的国债和MBS，形成流动性错配。一旦短期存款加速流出形成导火索，银行将因为长端资金无法覆盖短期需求而产生流动性危机。由于资产负债端的期限结构没有统一的量化指标，我们选取净利息收入/平均资产指标进行观察。理论上在加息周期中，该比率应该上行，若出现下降的情况，则反映该银行可能存在期限错配问题（负债端成本已快速上升，而资产端收益率上升更缓，意味着资产端可能期限更长，锁定了低利率）。 分类看，四大行中，摩根大通和美国银行资产和存款扩张较快，但主要是投向期限较短的同业资产，不存在严重的期限错配问题。规模扩张较快的中小行中，亨廷顿负债端对公与零售存款占比均匀（45%和55%）；资产端以对公中长期贷款为主，整体来看期限错配压力较小。第一共和则面临着期限错配问题，其资产端以长期按揭贷为主，而负债端主要是短期支票账户等，22Q4公司净利息收入/平均资产的指标同比下滑也在一定程度有所验证。 非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧 以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如MBS），使其经营普遍承压，叠加硅谷银行事件对市场造成较大负面影响，美国银行与非银机构股价均受到不同程度冲击。考虑到目前利率上行周期尚未结束、硅谷银行事件及其衍生波折仍在演绎，未来可能仍存在一定风险。我们以全局视角审视美国各类型龙头非银机构，包括投资银行、股权投资机构、财富管理机构、信托公司等，以探究其面临的潜在风险。 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力 美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，流动性危机解除。继3月10日SVB被FDIC接管、3月12日Signature Bank被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求，市场流动性危机得以解除。 美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，经营压力需持续关注。高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，金融行业短期面临经营压力，不排除出现更多经营风险。结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在潜在风险，其中中小银行经营压力需持续关注。非银机构潜在风险则集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。 风险提示 1）美联储加息超预期。或造成负债端存款持续流出，资产端风险资产价格持续下跌，为金融机构经营带来较大压力。 2）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。 相关研报 研报：《从硅谷银行破产看美国金融风险演绎》2023年3月13日 沈 娟 S0570514040002/BPN843 安 娜 S0570120080111/BRR567 王 可 S0570119090008/BRC044 汪 煜 S0570120120029 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 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