【国盛金融】齐鲁银行:资产质量有望持续改善,驱动利润释放、ROE 提升

（以下内容从国盛证券《【国盛金融】齐鲁银行:资产质量有望持续改善,驱动利润释放、ROE 提升》研报附件原文摘录）
　　资产质量有望持续改善，驱动利润释放、ROE 提升 <核心逻辑> 山东“省会银行”，近年基建带动资产快速扩张，未来将发力普惠+县域。 齐鲁银行是山东省及济南国资委旗下（三季报前十大股东中，二者合计持股37%）、济南市最大的城商行。其网点覆盖面全，在全省16个市中的12个+天津设有机构。2021年以来齐鲁银行业绩持续高增（2022营收、利润增速分别为8.8%、18.2%），主要得益于基建+县域齐发力，其规模正处在快速扩张期，2021、2022年总资产增速分别达20%、17%，拆分来看： 1）基建类业务发力：基建类贷款自2019年以来年均高增35.6%至756亿，占总贷款比重提升至31.3%，且政府债(含国债、地方债等)投资规模年均高增37.3%至1000亿，占总资产比重21%，均高于城商行平均； 2）异地扩张加速：济南市外贷款占比2019年以来提升了10.7pc至54.8%（上市城商行平均异地占比48.0%），主要是潍坊、青岛等分行扩张较快； 3）县域业务扩张：山东省县域经济较强（百强县就有13个），齐鲁银行抓住机会，近年来加速扩张，当前县域贷款规模已占全行25.8%。 山东经济与信用环境：有加杠杆的空间，有望保持稳健、较快的增长态势。 1）经济总量大+杠杆不高+区域风险正逐步减轻，未来有空间。山东省人口超1亿人，GDP超8.7万亿，均列全国前三，且近3年GDP平均增速5.2%，高于全国平均水平。相比同体量的江浙、广东等，山东省金融杠杆水平并不高： A、财政：2021年末其财政自给率62%，处于全国中上游水平，但地方债+城投债合计不到3万亿，占GDP比重仅36%，全国排23位； B、信贷：按照贷款/区域GDP测算的杠杆率水平来看，山东省2021年末仅139%，居全国第27位，明显低于GDP体量相当的广东、浙江、江苏（均在166%以上）。随着产业转型、监管引导加快处置不良资产，山东不良包袱已明显减轻，2019年以来全省不良率持续下降到2022年末的1.3%，已低于全国平均水平（1.63%）。 2）当地金融竞争激烈，且区域、主体分化大，大多金融机构风格偏稳健。全省有14家法人城商行（全国最多）、112家农商行（全国第4多），共有银行网点1.56万个，全国第二，分布也较为密集。全省企业贷款利率仅4.55%（浙江、江苏均在4.6%以上），定期存款占比高达70%。与此同时，山东省内部分化较大，济南、青岛、烟台等地经济较好，GDP体量在8000亿以上，人均GDP在12万元以上。但其他很多地区人均水平不足6万，分化大、竞争激烈，加上本地中小行省、市国资均有持股，经营风格都相对稳健。 2019年来，随着资产质量的改善+新旧动能推进转化，山东省存贷款增速逐步提升，近3年年均增速为11.8%、13.2%，赶超了全国平均增速（10.3%、11.8%）。 齐鲁银行作为济南市最大法人城商行，经营质效相对较优，在济南及省会城市群中具有较强的竞争优势，当前总资产5059亿，山东省全国前三的经济+人口的土壤上，济南本地的贷款市占率稳步提升至4.31%，异地机构存款市占率持续提升至1.08%，未来本异地均还有较大的空间，有望继续快速扩张。 未来：资产质量持续改善的情况下，规模扩张+中收有望驱动业绩高增长。 1）资产质量：2019年开始各项指标进入改善期。2019-2022年不良率下降了0.35pc至1.29%，逾期率到2022H1下降0.42pc至仅0.93%，改善幅度均高于同业，且不良贷款/逾期贷款比例超过100%。与此同时，其加大拨备计提力度，测算信用成本近3年提升了36bps至1.98%，明显高于城商行平均的1.56%，拨备覆盖率提升至281%，拨贷比提升至3.63%。 展望未来，齐鲁银行资产质量有望延续改善趋势，从目前市场较为关注的两方面来看： A、基建类业务：当前不良率在1%以内；齐鲁银行一贯经营谨慎，且主要合作主体资质较好，全国对比来看，山东省整体财政压力也不算大，再加上2022财政部137号文为代表的的一系列政策支持，这部分贷款资产质量有望继续保持稳定较优。 B、异地：齐鲁银行上一轮风险暴露主要集中在异地的天津、聊城分行，而济南本地的不良率最高不超过1.3%。经过几年积极处置、计提，当前已出现一些积极信号，2021年、2022H1天津市不良贷款与占比连续“双降”，不良率已至6.75%，近几年天津区域经营策略已明显优化，2022H1天津贷款5年来的首次“止降转增”，主要投向风险分散的零售、小微。聊城地区不良率近年来也呈下行趋势，从最高5.88%降至2022H1的2.89%，未来有望继续下降至全行平均水平。2022H1其他地区异地贷款不良率有所上升，主要是疫情影响中小企业经营压力加大，但展望2023年，随着经济逐步企稳恢复，这部分资产质量压力或有望边际缓解。 2）业绩展望：拨备有望释放利润，驱动ROE回升。预计2023年收入增速有望继续保持10%左右，拆分来看： A、规模有望继续快速扩张。作为山东省的“省会银行”，网点覆盖面全，当前规模、市占率均不大，未来或具有较大的扩张空间。近3年齐鲁银行加大了异地拓展的投入力度，济南本地网点人员数量基本稳定的情况下，异地网点增加到76个，异地员工数增长30%至1362人，未来这些新增网点人员将持续贡献产能，助力齐鲁银行加快异地扩张。我们预计2023年贷款有望继续保持2022年的增长态势（增速18%左右）。 B、息差或将下行，与行业趋势基本一致。过去几年加大低风险基建类贷款+政府债投资力度，再加上负债端竞争激烈，其息差有所下降至1.94%。综合考虑LPR重定价、定期存款定价下调、行业竞争加剧等一系列因素，我们预计其息差2023年或将继续收窄5bps左右，2024年降幅将收窄。 C、手续费及佣金净收入有望保持快速增长。近3年增速均在40%以上，其中2020年至今理财规模复合增速12%，理财收入2020H1-2022H1年均高增100.2%至5.53亿元，占手续费收入的比重达到60%。山东省高净值客户资源丰富（2021年总财富600万人民币的“富裕家庭”有15.20万户，大陆排名第7），当前AUM中69.7%为零售存款，未来转化空间较大，且当前正积极申筹理财子公司，未来理财、财富管理等业务有望保持快速发展的态势，支持中收，预计未来2年手续费及佣金净收入将继续保持20%左右的增长。 D、其他非息收入占比较小，预计受市场利率波动的影响也将较小。其近两年公允价值变动损益、投资收益平均占营收比重仅1.89%、9.23%。从投资资产的计量方式来看，2022Q3其交易性金融资产（FV-PL）仅296亿，占总资产比重约6%，投资结构有利于降低债市波动对其收入的影响，且预计2023年投资收入有望保持稳定增长。 E、资产质量稳定较优的情况下，拨备具有释放利润的空间。其当前综合信用成本约1.98%（高于城商行平均的1.56%），在拨备覆盖率已经达到280%+的情况下，假设2023年其信用成本降至城商行平均水平，测算可以支撑利润增速保持在18%-20%左右。 综合以上假设，测算2023年齐鲁银行有望实现10.7%左右的营收增长、假设信用成本下降到与城商行平均水平基本相当（1.54%左右），即可实现18.2%左右的利润增长，粗略线性计算，不考虑外部再融资的情况下驱动ROE（加权）提升至12.72%。 投资建议：齐鲁银行近几年正处于资产质量改善+业绩快速增长的时期，2022年实现了8.8%、18.2%的较快增长。我们预计2023年其资产质量有望继续保持改善趋势，规模快速扩张+中收快速发展，拨备有望释放利润，不考虑外部再融资扰动的情况下，驱动ROE提升。目前股价对应2022PB、2023PB分别为0.66x、0.59x，预计2022-2024年归母净利润分别为35.9/42.5/50.5亿，建议关注ROE提升驱动估值修复的机会，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：疫情反复经济下滑，金融竞争超预期，再融资不及预期，降息超预期。 正文目录 图表目录 2023 报告正文 一、山东“省会银行”，发力基建+县域，有成长空间 扎根济南，辐射山东+天津，国资旗下的“省会银行”。 ？ 成立于1996 年，是山东省首家城商行，也是济南市本地唯一一家上市城商行。 ？ 截至 2022Q3，第一大股东济南市国资委及旗下子公司合计持股比例达 26%（前十大股东数据）。此外，澳洲联邦银行持股比例为16.09%，山东省国资委旗下兖矿能源+中国重汽合计持股10.62%。 ？ 共有分支机构 177 家，除了大本营济南外，其还覆盖了山东省其他 15 个地级市中的 11 个+省外的天津市。 ？ 截止2022年6月，济南市贷款占全行比重为 45.25%，其他异地贷款占比54.75%。 ？ 过去 3 年半异地贷款占比明显呈上升态势，其占总贷款比重 3 年半提升了 10.67pc。主要是潍坊、青岛处于快速扩张中（基建类+普惠为主），过去3年半资产占比提升5.12pc、1.24pc 至 5.12%、3.19%，天津分行的资产 2019-2021年压降了63亿（-35%），当前天津分行的经营策略已明显优化，不新增风险敞口，且加大零售、普惠小微的投放力度，2022H1 资产质量有所好转的情况下，再度恢复正增长。 业务结构：利息净收入为主，业务上以基建、按揭、县域为主。 ？ 收入结构：2022 前三季度齐鲁银行收入中利息净收入、手续费及佣金净收入、其他非息收入（主要是投资收益、公允价值变动损益等）占比分别为 74%、13%、12%，利息净收入占比相对城商行平均水平（70%）较高。 ？ 资产及业务结构：基建类+按揭+县域为主。、 1）基建类：2022 年上半年其对公贷款占总贷款比重 67.12%，高于上市银行、上市城商行11.89pc、6.85pc；其中基建类贷款1占总贷款比重达 31.25%，高于上市银行、上市城商行5.48pc、4.13pc，其中，租赁及商务服务业、水利环境和公共事业管理业近 3 年半分别提升了5.06pc 和3.77pc至19.8%、8.1%。此外，其制造业（10.3%）、批发零售业（8.3%）占比也较高。从投资资产角度看，其近 3 年半加大低风险的政府债券配置力度，年均高增 37.3%至1000 亿，占总资产比重从12%提升至21%，高出城商行平均水平约6.4pc，但非标投资金额基本稳定在300亿以下，占总资产比重从10%下降至5.9%，低于城商行平均水平（7.3%）。 2）按揭：占总贷款比重约18%左右的水平，近3年复合增速23.5%，近两年基本稳定。 3）县域：齐鲁银行2017年起发力县域金融业务，当前县域贷款规模已占全行25.8%（最新可得数据2021年增速达到41%，其中县域普惠贷款增速高达65%），需求较为旺盛，且齐鲁银行网点基本均已覆盖，目前县域支行达89个，省内县域覆盖率50%左右，未来有望持续快速增长。2022H1其普惠型小微企业贷款规模425.27亿，占一般贷款比重约 15.4%，在城商行中仅次于兰州银行、厦门银行。 山东省经济与信用环境：有加杠杆的空间，但预计节奏也不会太激进。 1）经济总量大+杠杆不高，未来有空间。山东省人口超1亿人，GDP超8.7万亿，均列全国前三，且近3年GDP平均增速5.2%，高于全国平均水平。且根据胡润财富报告，2021年总财富600万人民币的“富裕家庭”有15.20万户，其中拥有千万人民币可投资资产的“高净值家庭”数量达到2.99万户，排全国第七位，仅次于北京、广东、上海、浙江、江苏、福建。但相比同体量的江浙、广东，山东省金融杠杆水平并不高： A、财政：2021年末测算其财政自给率62%，处于全国中上游水平（各省第8），而地方债+城投债合计不到3万亿，占GDP比重仅36%，全国排23位； B、信贷：按照贷款/区域GDP测算的杠杆率水平来看，山东省2021年末仅139%，居全国第27位，明显低于GDP体量相当的广东（186%）、浙江（244%）、江苏（166%）。 2）当地金融竞争激烈，且区域、主体分化大，金融机构风格偏稳健。 ？ 全省有14家法人城商行（全国第1）、112家农商行（全国第4），共有银行网点1.56万个，全国第二，分布也较为密集。全省企业贷款利率为4.55%（浙江、江苏均在4.6%以上），定期存款占比高达70%。 ？ 与此同时，山东省内部分化较大： A、区域上，济南、青岛、烟台等地经济较好，GDP体量在8000亿以上，人均GDP在12万元以上。但其他很多地区人均水平不足6万； B、主体上，山东省民营企业众多，但大多从事纺织、化工、食品等传统行业，在过去几年经济下行压力较大、企业互保普遍的情况下，爆发了不少风险事件。根据Wind统计，2015年以来全省共有22家发债企业出现债券违约，全部都是民企或中外合资企业，主要是化工、建材、食品等行业，主要集中在东营、济宁、淄博等地。上一轮民企风险爆发，一方面是所处行业转型压力加大，另一方面也源于当时企业互保较为普遍，引发连环风险。 随着产业转型、监管引导加快处置不良资产，这部分不良包袱已明显减轻，2019年以来全省不良率从3%以上持续下降到2022年末的1.3%，已低于全国平均水平（1.63%）。 分化大、竞争激烈，本地中小行多为省、市国资作为主要股东，因此过去风格都相对稳健。特别在2012-2018年经济转型、风险暴露期，山东省贷款增速整体呈下行趋势，且明显低于全国贷款增速水平，但2019年以来随着资产质量的稳步改善，经济转型不断推进，全省存贷款增速快速提升，年均增速为11.8%、13.2%，赶超了全国平均增速（10.3%、11.8%），且2020H1以来增速稳定高于全国水平。 展望未来，在资产质量整体改善、杠杆率水平不高、经济转型持续推进的情况下，山东省存贷款有望继续保持稳健、较快的增长速度。 相比省内其他中小行，齐鲁银行基本面相对较优。 1)）山东省资产规模在1000亿以上的法人银行共13家，此外1000亿以下的银行中还有济南农商行等6家农商行，这些银行均可能对齐鲁银行存在竞争关系。 2）根据2022年上半年数据，齐鲁银行总资产规模4723亿，排名第3，仅次于恒丰银行（2021A为1.2万亿）、青岛银行（2021A为5226亿）。 3）但从基本面的角度来看，齐鲁银行：A、资产质量好，逾期贷款占比仅0.93%，各银行中最低。B、盈利能力较好，且较为稳定，2022年齐鲁银行的ROE为11.8%，各银行中名列前茅，且2018年以来ROE基本保持在11%以上。 自身经营稳健+竞争优势较强，过去几年齐鲁银行在济南本地、异地分行的市占率均呈现提升态势：1）济南市的贷款市占率整体呈提升态势，从2017年的3.9%提升至当前的4.39%左右；2）异地分行的存款的市占率从2018年的0.63%持续提升至当前1.08%。 总体来说，齐鲁银行体量不大，正处于规模快速扩张期。作为山东省的“省会银行”，截止2022年末其总资产规模突破5000亿元，而山东省经济总量庞大（2022年GDP总量8.7万亿，信贷总额10.8万亿，分别列全国第3、4），有很大的扩张空间。在济南本地，其贷款市占率也仅4.39%（2022H1），还有较大的提升空间。过去几年，基建类业务快速扩张，带动本、异地市占率逐步上升，近3年半总资产、总贷款CAGR分别高达17.86%、22.57%，明显高于上市银行平均的10.1%、12.35%，上市城商行平均的12.24%、16.8%。 二、未来：资产质量或持续改善，驱动利润释放、ROE提升 过去几年齐鲁银行的业绩表现较好：2022年前三季度齐鲁银行营收、利润增速分别为17%、20%，明显高于上市银行整体，2022全年继续保持8.8%、18.2%的增长（高于已披露的上市银行平均水平），简单拆分来看，主要是规模快速扩张+中收高增长驱动。 我们认为未来齐鲁银行能否持续高增的核心在于，资产质量能否持续改善，以及在此基础上规模、业务扩张空间有多少。 2.1资产质量：正值改善期，未来有望持续 静态来看，齐鲁银行不良率偏高，但逾期率低，不良认定较严格。 1）2022Q3齐鲁银行不良率为1.32%，高于城商行平均水平（1.15%），2022H1关注类贷款占比为1.94%，也高于城商行整体的1.47%的水平。 2）但逾期率很低，只有0.93%，主要是其不良贷款认定严格，不良/逾期贷款的比例达到143%，远高于上市城商行平均的64%。如对于部分企业（特别是民企），若负债率比较高，或偿债能力出现下滑趋势，就可能会提前放入关注或者不良中。其中制造业贷款的不良率为5.75%，在各类贷款中最高。 3）过去2-3年齐鲁银行刚刚进入资产质量改善期，静态看当前拨备覆盖率、拨贷比（2022分别为281%、3.63%），尚未明显领先城商行平均水平（2022Q3为313%、3.60%）。但趋势上看，2022年全年提升27pc，提升幅度在城商行中较好，若未来能继续保持资产质量的改善趋势，拨备垫具有持续上升的潜力。 动态来看，2019年-2022Q3齐鲁银行资产质量各项指标正进入改善期。 1）其不良率下降0.31pc，高于城商行的同期下降（0.10pc），逾期率三年半下降0.43pc至仅0.93%，而城商行整体同期提升0.05pc。 2) 加回核销后的不良生成率下降了14bps，城商行的平均水平约下降22bps。 3) 在资产质量持续改善+收入增速快速提升的同时，齐鲁银行加大了拨备计提力度，测算信用成本近3年多提升了32bps至2022Q3的1.98%，明显高于城商行平均的1.56%，这也驱动拨备覆盖率近3年多提升了70.3pc至267%，拨贷比提升0.35pc至3.52%，与城商行平均水平的差距正在缩小。 历史存量包袱正在出清之中，近年来频现积极信号。齐鲁银行2013-2015年经历了一轮风险暴露期，不良率由2013年的0.96%提升至2015年的2.19%，不良生成率由2013年的0.31%提升至2014年的1.75%，逾期率也由2013年的1.01%大幅提升至2014年高点3.33%，根据公司招股书披露（行业和地域不良数据最早仅到2016年），上一轮的主要风险集中于批发零售业和制造业，地区主要位于天津+聊城： 1）行业角度：制造业+批发零售业均已计提充分，批发零售业风险已明显减轻。 A、2016年齐鲁银行批发零售业不良率为5.94%，占全行不良贷款的51%。主要是经济下行压力加大、外贸低迷情况下，处于下游的批发零售业经营压力增大，出现还款困难。近年来齐鲁银行持续压降批发零售业贷款规模，同时加大处置清收力度，至2022年上半年批发零售业的不良率降至1.17%，占全行不良贷款仅7.3%。此外，根据公司招股书披露，齐鲁银行2020年末批发零售业拨贷比为7.49%，已计提足额拨备。 B、制造业：不良贷款仍在处置清收中，已充分计提。2022年上半年不良率为5.75%，占全行不良44.3%，不良率过去几年一直处于3%以上。主要是山东及天津地区仍在新旧动能转型的过程中，传统制造业受经济下行、疫情等因素冲击较大，风险持续暴露。但齐鲁银行2020年末制造业拨贷比达到8.35%，相对比较充分，随着山东地区产业升级，若未来新增不良能够得到控制，计提压力或将整体减少。 2）地区角度：济南本地资产质量一直平稳较优（不良率最高不超过1.3%），存量不良包袱主要来自天津和聊城（合计贡献总不良的36%），近几年正处于逐步化解阶段。 A、天津地区：过去几年齐鲁银行主动应对潜在风险，压降存量不良，严控新增，近期已出现积极信号，2021年、2022H1天津市不良贷款与占比连续“双降”，不良率已至6.75%，与此同时2022H1其天津地区贷款实现了自2017年以来的首次正增长。 B、聊城地区：主要是中小企业较多，且当地信用环境中的普遍性问题下，大部分企业正常付息，但齐鲁银行严控地区风险，认定严格，把不少展期贷款纳入关注类、不良贷款中。且其加大清收处置力度，近几年该地区不良率整体呈下降趋势，到2022H1降至2.89%，占全行不良13%。 展望未来，我们预计齐鲁银行资产质量有望持续改善。市场目前或关注两块领域： 1）基建类贷款：2020-2022H1齐鲁银行新投放基建类贷款占新增贷款比重达到45%，2021、2022年在全国各地财政压力加大，山东地区不少城投债将于2023年到期的情况下，市场或担心这部分的资产质量压力，我们预计齐鲁银行这部分资产质量有望保持稳定，主要基于： A、从报表上看，齐鲁银行基建类贷款中，占比最高的租赁及商务服务业贷款不良率仅0.95%，较2021年末基本持平。 B、作为济南本地最大的法人城商行，主要合作主体预计资质评级均较高； C、2022年底，财政部发布《关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见》（财预137号文），明确要“加大中央基建投资对山东新旧动能转换和绿色低碳高质量发展重大项目支持力度”的同时“在分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支持”、“指导山东逐步降低高风险地区债务水平”。2023年2月基于137号文，银保监会发布贯彻落实的指导意见，其中进一步明确了强化风险检测、支持开展中小银行风险资产清收处置、加快推进城商行改革化险和高质量发展、积极配合化解地方政府债务风险等一系列举措。 这一系列政策背后，表明中央对山东省资产质量保持稳定的重视，未来中央财政支持有望加大，新增地方债限额或也可能提升，在这种情况下，预计山东省优质城投、基建项目的资产质量能够继续保持稳定。 2）异地贷款：从2022H1边际跟踪来看，济南本地、天津地区不良继续改善，但聊城、其他地区贷款的不良率分别较年初上升34bps、77bps至2.89%、1.39%，根据其可转债募集材料分析，主要是受经济增速放缓和疫情影响，临沂、青岛等地区个别客户经营困难，偿债能力下降，贷款产生逾期下迁至不良。若未来经济逐步企稳、消费逐步复苏，中小企业客户资产质量与偿债能力均有望得到修复，异地资产质量有望保持稳定、较优。 总的来说，过去2年齐鲁银行的资产质量已处于较好的改善趋势中，未来资产质量有望继续改善的情况下，其当前综合信用成本约1.98%（高于城商行平均的1.56%），在拨备覆盖率已经达到280%+的情况下，或将逐步打开拨备释放利润的空间。 2.2 规模、中收快速增长，拨备有望释放利润，驱动ROE持续提升 2.2.1 规模：有望继续快速扩张 规模高增长是过去几年支撑收入快速增长的核心驱动力。齐鲁银行2022Q3总资产同比增速为17.8%，高于城商行整体6pc。这也驱动着其利息净收入增速高达13%左右，高于城商行整体5-10%左右的水平（2022全年资产增速16.7%）。 展望未来，齐鲁银行规模扩张还有较大空间。 1）齐鲁银行作为山东省的“省会银行”，网点覆盖面全，当前规模、市占率均不大，而其相比其他本地中小行具有竞争优势，过去几年本地、异地市占率持续提升，未来或具有较大的扩张空间。 2）业务上看，对公方面，根据前文的测算山东省不论是地方债务杠杆率还是区域总杠杆率水平均不高，基建类业务等仍有不错的发展空间，山东正处在新旧动能转化的过程中，全省资产质量正逐步改善，不良率快速下降，齐鲁银行作为济南本地最大的法人城商行，未来有望紧抓全省机遇，继续快速增长。而零售端，山东地区人口庞大，经营户资源丰富，当前齐鲁银行经营贷、消费贷等占比仍低，未来也有较大的提升空间。 3）从网点、人员投入的角度看，近几年齐鲁银行正加大布局：目前齐鲁银行已覆盖山东省16个地级市中的12个，其网点总数从2019年的149个增加到178个，其中济南本地网点稳定在102个左右，异地网点从49个增加到76个，平均每年增加10个左右；人员总数从2019年的3467人，增加至2022H1的3785人，其中本地员工基本稳定，异地员工累计增长约30%至1362人。未来这些网点、人员将持续贡献产能，支撑齐鲁银行规模、业务继续快速扩张。 4）从资本金、资金来源的角度看，齐鲁银行2022Q3核心一级、一级、资本充足率分别为9.3%、11.1%、14.3%，高于监管要求标准，且其80亿可转债已发行上市，未来若能成功转股，将直接补充核心一级资本，打开扩张空间。从负债来源的角度看，齐鲁银行存款基础相对较好，存贷比仅76%左右，低于同业，未来也能支持资产快速扩张。 综合齐鲁银行过去几年的规模扩张节奏、本地异地扩张空间、近几年投入布局等因素，我们预计2023年齐鲁银行贷款、资产规模均有望继续实现同比多增，保持2022年快速扩张的节奏（2022年总资产、贷款分别增长16.7%、18.8%）。 2.2.2 息差：有一定重定价压力，未来结构优化有望带来一定支撑 2022H1齐鲁银行的息差为1.94%，与城商平均水平基本相当，近2年息差下降21bps，也与城商行平均水平一致（这里用两年比较主要是为了剔除信用卡口径调整因素的影响），主要由于： 1）资产端加大低风险的基建类贷款、地方政府债券等，降低信用风险的同时，资产收益率也有所下降（近2年下降34bps，高于城商行平均的27bps），从资产收益率拆分的角度看，其投资类资产整体收益率3.28%，也低于城商行平均水平； 2）负债端齐鲁银行在激烈的竞争环境中，保持了存款成本相对较低（22H1为2.21%，低于城商行平均），但趋势上存款成本率上升3bps（城商行平均下降1bp）。 展望未来，息差方面可主要关注： 1）资产端结构优化：将加大县域+普惠投放，或有利于支撑资产收益率，缓解息差压力。 2）负债端，其定期存款约63%（低于山东本地，但高于上市银行平均），其中3个月-1年、1-5年存款分别占比23%、31%，这部分存款或将受益于存款自律机制改革、行业调降存款利率浮动上限等，一定程度上也会对息差形成一定支撑。 3）2023年或面临一定重定价压力。从贷款期限结构来看，齐鲁银行1年期以上贷款占比约54%，2023年年初或面临一定重定价压力，我们根据2022H1数据测算，将会负面影响息差9bps左右，与行业趋势基本一致。 综合考虑新发放贷款收益率下降、重定价压力、资产结构优化、存款自律机制下调、行业性存贷款竞争加剧等多因素，我们预计2023年齐鲁银行净息差或下降5bps左右。 2.2.3 非息收入：受市场利率波动影响较小，理财等中间业务还有较大的增长空间 近3年齐鲁银行手续费及佣金净收入增速均在40%以上，至2022Q3占营收比重提升至13.6%。主要得益于理财及贸易金融业务的快速发展（2020年至今理财规模复合增速12%），2020H1-2022H1理财收入年均增长100.2%至5.53亿元，占手续费收入的比重超60%。 山东省高净值客户资源丰富（大陆第7），齐鲁银行未来将全面提质财富管理，打造“泉心财富·全心为您”的财富管理品牌。当前齐鲁银行的AUM中69.7%为零售存款，未来向非存款AUM业务（理财、基金、保险等）转化的空间较大。2022H1其非保本理财规模达到631亿，占总资产、AUM比重分别为13.4%、30.7%，2022年7月29日，其公告拟筹备申请理财子公司（注册资本拟为10亿元），将进一步打开业务拓展空间。综合下来我们预计，其2023年手续费及佣金净收入增速或继续保持20%左右较快增长的态势。 齐鲁银行投资收益等其他非息收入占比较小，预计受市场利率波动的影响也将较小。 ？ 2022前三季度齐鲁银行其他非息收入占营收比重仅约12.0%，其中近两年公允价值变动损益、投资收益分别平均占比1.89%、9.23%。 ？ 从投资资产的计量方式来看，齐鲁银行2022Q3其以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产仅296亿，占总资产比重约6%，这样的投资结构有利于降低债市波动对其收入的影响，预计2023年其投资收入有望保持稳定增长。 2.2.4业绩展望与盈利预测：拨备有望释放利润，驱动ROE提升 我们预计2023年-2024年齐鲁银行还将保持较为稳定的营收增速+继续高增长的利润增速，主要基于： 1）规模：有望保持稳定、较快的增长。假设其2023年、2024年新增贷款投放增速与2022年基本相当，贷款增速为18%左右。对应2022-2024年生息资产增速分别为16.7%/16.2%/16.4% 。 2）息差：有一定下降压力。预计2023年息差或较2022年略降5bps左右，节奏上预计2023Q1降幅最大，但下半年有望逐步企稳。2024年重定价因素有望边际缓解，息差降幅或逐步收窄。 3）中收：有望继续较快增长。理财、贸易金融等业务均有大力发展空间，手续费及佣金净收入增速2023、2024有望保持15%左右的增长。 综合以上假设，测算2023年、2024年齐鲁银行营收增速将保持10.76%、12.95%的较快增长。 4）资产质量：在存量包袱明显减轻的情况下，预计未来齐鲁银行资产质量有望保持持续改善的态势，2022-2024年不良生成率预计保持在0.78%左右，对应不良率为1.25%/1.21%/1.19%。 综合测算下2023年-2024年利润增速有望保持18%左右，其ROE水平2023-2024有望提升至11.6%、12.5%左右，打开估值修复的空间。 三、投资建议 3.1 个股投资建议 齐鲁银行近几年正处于资产质量改善+业绩快速增长的时期，2022年实现了8.8%、18.2%的较快增长。我们预计2023年其资产质量有望继续保持改善趋势，规模快速扩张+中收快速发展，拨备有望释放利润，不考虑外部再融资扰动的情况下，驱动ROE提升。目前股价对应2022PB、2023PB分别为0.66x、0.59x，预计2022-2024年归母净利润分别为35.9/42.5/50.5亿，建议关注ROE提升驱动估值修复的机会，首次覆盖予以“买入”评级。 3.2可转债：补充资本打开扩张空间，或形成有效催化 齐鲁银行2022年底已发行80亿可转债，将在2023年6月5日进入转股期。对目前处于快速扩张时期的齐鲁银行而言，转股补充核心一级资本的诉求强烈： 1）若转股成功可直接帮助齐鲁银行补充核心一级资本，打开未来发展空间：业务角度看，齐鲁银行信贷快速扩张需要资本补充，截至2022Q3齐鲁银行总资产、RWA同比增速分别为17.8%、10.02%，目前核心一级、一级、资本充足率分别为9.27%、11.10%、14.26%，假设按照现有30.12%的分红比例及18%左右的利润增速测算，不考虑外部再融资的情况下，到2025年齐鲁银行核心一级资本充足率将触及监管7.50%的要求，核心一级资本缺口约130.9亿。齐鲁转债已触发下修条款，且在2023年2月初已执行，转股价从5.87元下修到5.68元。 2）转债发行或也有利于催化齐鲁银行估值修复。齐鲁银行转债转股价为5.68元/股，按130%的强制赎回比例算，强制赎回价约7.38元/股，距离当前股价有75.4%的空间。 风险提示： 1、疫情反复，拖累宏观经济，影响齐鲁银行资产质量； 2、区域金融竞争超预期，影响齐鲁银行未来3年业绩扩张弹性； 3、再融资推进不及预期，影响齐鲁银行业务扩张节奏； 4、贷款利率下降超预期，对齐鲁银行息差造成负面影响，从而影响业绩。 // 往期报告推荐 ” <个股深度系列> 【国盛金融】宁波银行深度|兼具稳健与高成长，估值触底迎配置良机 【国盛金融】苏州银行深度|安全边际厚，向上空间大，业绩改善进行中 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特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云、石墨文档等形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料中的任何信息。因本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融组团队设立的。本订阅号不是国盛金融组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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