天23转债:发力N型电池的光伏组件龙头(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)

（以下内容从海通证券《天23转债:发力N型电池的光伏组件龙头(海通固收 姜珮珊、王巧喆、方欣来)》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 摘要 天23转债发行规模88.65亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为3月15日。转债初始平价81.53元（按3月14日收盘价计算），债底94.12元，纯债YTM3.152%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在120~123元左右。上市后建议持续关注。 公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司光伏组件功率及电池转换效率处于行业领先地位，2011年至今，组件功率及电池片转换效率25次刷新世界纪录，品牌在行业内认知度较高，2019-2021年及2022上半年光伏组件出货量稳居世界前三位。公司N型TOPCon电池产业化效率及良率继续保持行业领先，实验室最高效率稳定在25.5%，目前HJT技术的电池效率已经可以实现24%以上的量产效率。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例0.52%，23年6月有较大解禁压力。 风险提示：技术研发不及预期、大尺寸硅片达产不及预期、原材料价格波动 ------------------ 1.转债条款和申购信息 债底保护较好。天23转债发行规模88.65亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%，到期赎回价115元。按照3月14日同等级企业债收益率计算，对应债底94.12元，纯债到期收益率为3.152%，债底保护性较好。 条款中规中矩。6个月后进入转股期，初始转股价为69.69元/股，按照3月14日正股收盘价计算，对应转债平价为81.53元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。 网上发行，2023年3月15日上市。 2.定价分析和投资建议 转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度5.9%左右，对流通股的稀释度9.6%左右。 当前正股价对天23转债上市价或在120-123元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计天23转债上市首日的溢价率将在47%-51%左右。若上市后天合光能股价在56.2~57.4元之间，对应可转债价格中枢或在121元左右。 上市后建议持续关注。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司光伏组件功率及电池转换效率处于行业领先地位，2011年至今，组件功率及电池片转换效率25次刷新世界纪录，品牌在行业内认知度较高，2019-2021年及2022上半年光伏组件出货量稳居世界前三位。公司N型TOPCon电池产业化效率及良率继续保持行业领先，实验室最高效率稳定在25.5%，目前HJT技术的电池效率已经可以实现24%以上的量产效率。正股方面，公司目前PE-TTM处于近三年较低位置，股权质押总量占公司A股合计比例0.52%，23年6月有较大解禁压力。转债方面，债底保护较好，条款中规中矩，结合正股基本面来看，我们认为转债上市后可持续关注。 风险提示：股市下跌、上市首日价格较低、流动性风险。 3. 天合光能基本面分析 天合光能是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商。公司主营业务为光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块；光伏产品包括光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。公司于2020年6月10日上市，截至2023年3月14日，公司总市值为1235亿元，流通市值为755亿元，正股PE-TTM为33.3倍，股权质押总量占公司A股合计比例0.52%，今年6月有较大解禁压力。 公司业绩近年呈上升趋势。2016-2021年，公司营业收入由225.94亿元增至444.80亿元，归母净利润由4.79亿元增至18.04亿元。公司最近三年营业收入年均复合增长率为38.10%，其中，2021年营业收入大幅增长，同比增加51.20%，主要系光伏组件、系统产品及光伏电站销量增长。2020年，公司引领行业推出210mm尺寸超高功率“至尊”组件产品系列，并牵头发起囊括产业链上下游企业和机构的“600W+产品创新开放生态联盟”，实现营业收入294.18亿元，归母净利润12.29亿元，同比增长91.90%。2021年，公司深耕210mm尺寸超高功率“至尊”组件产品系列，支架业务、分布式系统产品业务、储能业务稳步推进，归母净利润同比增加46.77%。2022年，在“碳中和”政策的引领下，光伏行业实现了较快发展，市场需求持续增长。根据公司2022年业绩快报，公司2022年实现营业收入852.48亿元，较上年同期增长91.65%；实现归母净利润37.11亿元，较上年同期增长105.68%。 公司营收以光伏组件为主。2022前三季度，公司光伏组件实现营收456.40亿元，构成收入的79.74%；系统产品实现营收91.76亿元，构成收入的16.03%；电站业务实现营业收入16.97亿元，构成收入的2.96%。公司营收外销比重较大，2019年~2022年前三季度各期境外销售占营业收入的比例分别为 68.99%、70.30%、60.45%和 56.27%。 公司销售毛利率有所下滑。2019-2021年及2022前三季度，公司主营业务毛利率分别为17.64%、16.04%、13.80%和13.26%，呈现下滑趋势，主因受公司的主要产品光伏组件的影响。2019年-2021年及2022前三季度，公司光伏组件产品毛利率分别为17.30%、14.90%、12.43%和11.82%，持续下降，主要系（1）公司自2020年开始执行新收入准则，将运杂费计入营业成本导致毛利率下降；（2）2020年以来上游硅基原材料价格上涨和海外运费上涨，征收201关税也对公司毛利率产生一定负面影响。扣除双反保证金、201关税及运杂费重分类影响后，公司2019-2021年及2022前三季度毛利率分别为17.36%、18.79%、19.01%和18.90%，整体较为稳定。 受益于国际国内政策支持和下游市场旺盛需求，光伏行业规模持续扩大。近年来，在全球和中国“碳中和”政策的引领下，中国光伏行业实现了较快的发展，产业链完整，制造能力和市场占比均居全球第一，行业内主要光伏企业出货量大幅上涨。同时，随着光伏技术的持续进步和化石能源价格的上涨，光伏发电在我国大部分地区相较于燃煤标杆电价已经持平甚至更低，其经济性提升带来市场需求持续增加。2021年，全球光伏新增装机量170GW，创历史新高，根据可转债募集说明书援引的中国光伏行业协会的预测，新增装机量未来将保持快速增长的趋势，至2025年将达到270-330GW。国内市场方面，2021年中国新增光伏并网装机容量54.88GW，同比上升13.90%，根据可转债募集说明书援引的中国光伏行业协会的预测，2022年中国光伏新增装机量将超过75GW，下游市场需求旺盛。 国内光伏组件产量和集中度不断提升。公司的核心业务为光伏组件，主要居于产业链中游。得益于全球光伏需求增长的推动，国内企业在近年来持续加大组件环节的投资和技术革新，近10年来生产成本持续下降，自动化、数字化程度不断提升。2018年，全国组件产量达到85.7GW，组件产量超过2GW的企业有11家，其产量占总产量的62.3%，集中度进一步提高。2019年、2020年组件产量达到98.6GW和124.6GW，2021年达到182GW，同比增长46.1%，以晶硅组件为主。其中，排名前五企业总产量占国内组件总产量的63.4%，各自的产量均超过10GW。根据公司转债募集说明书，预计2022年组件产量将超过233GW。 至尊组件快速更新迭代，系列组件覆盖全应用场景。公司于2020年2月向全球发布500W“至尊”系列超高功率组件，5个月后“至尊”系列组件功率快速升级至600W+，引领行业迈入光伏600W新时代。截止2020年底，公司210mm尺寸“至尊”系列组件签单量超10GW。2021年5月，公司210组件海外产能全面展开，超高功率210至尊系列组件加速全球出货。2021年，公司210至尊组件窗口效率达到23.03%，为公司实验室第21次打破世界纪录。2022年上半年，公司完成了210R产品开发，率先启动了面向户用市场的小金刚系列产品升级，功率提升4%；公司开发了引领行业的高效轻质双玻，与单玻重量一致，功率质保从25年提升至30年。目前，公司已经推出至尊组件包括410W、430W、510W、555W、580W、600W、670W和690W系列组件产品，覆盖户用屋顶、工商业屋顶、大型地面电站、农光渔光等所有应用场景。 组件产能及出货量持续扩张，市占率领先。2020-2021年，公司组件总产能分别为22GW和50GW，组件出货量分别为16GW和25GW。2022上半年，公司积极有序新建210大尺寸电池片、组件产能，公司预计到2022年底电池片、组件产能可达50GW、65GW，210/210R产能占比超过90%。此外，2019-2021年及2022上半年，公司光伏组件出货量稳居世界前三位。2022上半年，公司继续以600W+大尺寸光伏组件产品引领行业，组件销售市占率升至15%，其中分布式渠道出货占60%以上，分布式销售相较2021年同期实现100%增长。 N型TOPCon电池效率屡创新高。2022年3月，公司自主研发的210mm×210mm高效i-TOPCon电池最高效率达到25.5%，创造了大面积产业化n型单晶硅i-TOPCon电池效率新的世界纪录。实验室可量产的158mm×158mm高效i-TOPCon电池最高效率达到25.45%，为量产电池效率提升提供了新方向。新建210mm大尺寸TOPCon中试线，电池量产平均效率突破24.7%，实验批次效率超过25%，为公司下一代大尺寸i-TOPCon电池大规模扩产提供了技术基础。通过叠加工艺配方及网版设计的优化，公司实现了多个重要客户端的应用，并在国家技术领跑者项目中发挥作用。 重视研发，核心技术保持行业领先水平。公司坚持以技术创新为核心的发展战略，为保持技术领先地位，公司维持了较高的研发投入，且研发投入和研发费用占比呈明显的上升趋势，2019-2021年及2022前三季度公司研发投入占营业收入的比例分别为5.71%、5.54%、5.74%和6.26%，累计研发投入金额超过90亿元。目前，公司已经掌握了具有自主知识产权的核心技术，核心技术权属清晰，处于行业内的领先水平。 国内外市场品牌优势显著。公司在长期的生产经营中，积累了丰富的行业经验，并在全球范围内建立了稳定高效的产供销体系。公司在彭博新能源财经（BNEF）评选的全球光伏组件制造商排名中长期位居第一梯队企业，同时是光伏行业唯一一家连续六年被BNEF评为可融资性100%评级的组件品牌。在光伏系统业务方面，公司在国内外开发了丰富的光伏电站项目资源，在行业内积累了较高的知名度，建立了优质的客户资源，与中国大唐集团有限公司、国家电力投资集团有限公司、ENGIESOLARS.A.S.等境内外知名客户建立了合作关系。子品牌“天合富家”原装系统以其差异化、高质量的产品和服务受到行业和客户的高度认可，品牌影响力持续扩大，现款销售类业务行业排名第一，市占率仍在稳步提升。子品牌“天合蓝天”在工商业分布式市场以优质的原装体验服务于各行业知名企业，打造了一批标杆项目。 本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过88.65亿元，募集资金用于年产35GW直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款。其中年产35GW直拉单晶项目拟使用62.80亿元，补充流动资金及偿还银行贷款拟使用25.85亿元。本次募投项目将推动公司引领行业N型技术应用，提升大尺寸产品供应能力，自建部分上游产能，优化公司资本结构，提升公司综合竞争能力和抵御风险能力。 风险提示：技术研发不及预期、大尺寸硅片达产不及预期、原材料价格波动 ------------------ 相关报告（点击链接可查看原文） 三房转债：瓶级聚酯切片龙头 华宏转债：国内领先的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商 合力转债：全球一流的工业车辆供应商 会通转债：改性塑料行业龙头 福22转债：光伏胶膜龙头，大力发展新材料产业 齐鲁转债：山东省城商行标的 正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业 立昂转债：一体化半导体硅片龙头 奕瑞转债：数字化X射线探测器龙头 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