宝丰能源深度:布局绿氢高瞻远瞩

（以下内容从东方证券《宝丰能源深度:布局绿氢高瞻远瞩》研报附件原文摘录）
　　本文基于2023年03月13日发布的报告《宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩》 作者：袁帅/倪吉 1 引言 随着“两高”项目环评审批的收紧，现代煤化工项目纳入国家产业规划，多个大型煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工， 而宝丰能源的“内蒙古 300 万吨/年烯烃项目”获得环评批复。我们认为，宝丰内蒙项目能够成功获批得益于其前瞻性的绿电绿氢布局，通过风光制氢一体化配套，补入绿氢、绿氧，用“绿氢”替代原料煤，减少二氧化碳的排放，成为了煤化工行业走向碳中和的标杆示范性企业。本文将分析绿电绿氢对于宝丰未来发展的影响，具体如下： 1. 绿氢布局早，描绘煤化工未来发展形态：宝丰能源内蒙项目通过风光制氢一体化降低煤化工碳排放，市场认为绿氢耦合会导致成本上升，是煤化工的无奈之举。但我们认为，这是碳中和背景下煤化工未来发展的必然趋势，甚至可能重塑国内煤化工产业格局。宝丰在绿氢领域的布局远远早于国家的碳中和政策，描绘了煤化工未来的发展形态，可以说是国内煤化工走向碳中和的先驱。宝丰的内蒙项目为我国既要实现碳达峰碳中和，又要提升烯烃原料自给率的战略目标提供了良好的模板，因此也理应得到相应的支持。 2. 以煤养绿，在不扩大煤炭用量基础上提升煤制烯烃产能：宝丰内蒙项目通过风光制氢配套，在原料煤不增加的前提下， 通过绿氢补入煤化工生产装置， 可以将 260 万吨/年煤制烯烃产能增加到 300 万吨/年。实际上这一绿氢置换煤制氢并扩大聚烯烃产能的方式可以持续复制，我们测算在不增加原料煤的前提下， 项目最终可扩张到约 500 万吨/年的烯烃产能，且碳排放强度大幅下降。而且这种绿电绿氢耦合模式未来有望成为国内煤化工企业最具竞争力的生产模式，宝丰率先卡位了内蒙风光煤三位一体的资源优势地区，为未来的长期发展奠定良好基础。 2 绿氢布局早，卡位内蒙有利区位 2.1 宝丰布局绿氢早于国内碳中和政策 “3060 双碳目标”提出后， 煤化工行业碳排放巨大的问题开始凸显，根据《典型煤化工项目低碳发展路径的技术经济评价》一文的数据，煤经甲醇制烯烃生产一吨烯烃将产生 10.9 吨的二氧化碳排放，其中约 6 吨来自煤制氢的变换反应产生的过程排放。“两高”项目审批在 2021 年开始收紧， 多个大型煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工。 为应对煤制烯烃的过程排放，绿电制绿氢耦合煤制烯烃成为了理想的解决方案。传统煤制烯烃工艺中，煤炭和空分装置产生的氧经气化炉生产出粗合成气（主要为 CO） ，粗合成气经变换反应调整氢碳比，净化后得到净合成气（主要为 CO 与氢气） ， 净合成气进入甲醇合成塔生成甲醇，甲醇再经过MTO装置和烯烃聚合装置最终得到聚烯烃产品。绿氢耦合煤制烯烃工艺在流程上最大的不同就是以绿氢替换变换反应得到的灰氢， 让粗合成气与绿氢按照要求的氢碳比进行混合， 再依次生产甲醇、烯烃、聚烯烃。 宝丰能源作为国内煤化工的领先企业， 在绿氢耦合煤化工的布局远远走在行业前列。2018 年公司就与清华大学合作展开绿色低碳发展和应对全球气候变化的相关研究，推动清洁、低碳能源项目布局。2019 年开始宁夏宝丰能源集团股份有限公司陆续投资 14 亿元，在宁东基地临河综合项目区，集成全球领先技术装备，创新打造“国家级太阳能电解制氢示范项目”，该项目包括 10 万千瓦自发自用光伏复合发电装置、 10台 1000Nm3/h电解水制氢装置，每小时可生产 1万标方绿氢，000 标方绿氧。该项目于 2020 年 4 月开工建设， 2021 年 4 月建成投产。二期工程 2 万 Nm3/h 电解水制氢于 2022 年建成投产。 我们认为，宝丰能源在煤化工产业链里高瞻远瞩，绿氢耦合煤化工的设想早于国内提出“3060 双碳目标”，配套风光制氢一体化减污降碳的方案描绘了煤化工未来的发展形态。现如今，越来越多的企业在建设煤化工的时候配套绿氢，如 2022 年 2 月，中国石化在内蒙开建了全球最大绿氢耦合煤化工项目，可见宝丰超前布局的正确性。 2.2 内蒙具有区位优势 从内蒙古能源局公布的计划实施的 15 个风光制氢一体化示范项目中可以看到， 多个项目的用氢场景是合成氨、尿素、甲醇等传统 C1 化工， C1 化工过去一向是以煤炭作为原料的，现在逐步用绿氢替代部分原料煤，由此可见，未来煤化工的趋势就是配套绿电绿氢，达到减少原料煤燃料煤用量，以及降低碳排放的目的。 内蒙规划诸多绿氢耦合煤化工项目，我们认为主要原因就是内蒙确实具有突出的区位优势。现在煤制烯烃行业，由于煤炭单耗较大，主要比拼的是煤炭价格。但在未来煤化工要求配套绿电绿氢的场景下，煤碳的成本占比将下降，绿电绿氢将成为重要的成本要素。而内蒙除了本身就具备丰富的煤炭资源外，同时还是光伏和风电的 I 类资源地区，绿电绿氢的成本也是国内最低水平。根据宝丰内蒙项目的环评，公司内蒙 300 万吨/年煤制烯烃项目补氢需要绿电 125.7 亿千瓦时/年，按照 CPIA 的测算， 2022 年在全投资模型下地面光伏电站在 1500 小时、 1200 小时等效利用小时数的平准发电成本分别为 0.22 和 0.28 元/kWh，绿电成本上 0.06 元/kWh 的差距将导致每年补氢所需 125.7 亿千瓦时绿电的成本差上 7.5 亿元。 甚至随着双碳目标的推进，国内现有的煤化工产业格局都可能发生重大变化。目前国内煤化工主要是西部以煤制烯烃为主，东部以其他氨醇下游化工品为主。形成这种格局的主要原因是，煤制烯烃的煤单耗很大，在资源地生产比在消费地生产，成本上更具优势，而其他氨醇下游化工品则正好相反。但随着绿电绿氢耦合的普及，煤化工的煤炭单耗将明显下降，届时在西部生产各种煤化工产品，可能反而更具优势。 3 逐步补充绿氢支撑未来发展 宝丰能源的内蒙古项目通过风光制氢配套，在原料煤不增加，燃料煤逐年减少的前提下，在已核准的 260 万吨/年煤制烯烃基础上， 将绿氢补入煤化工生产装置。逐年补入， 到第五年补入 25.15方/年的绿氢，烯烃产能增加到 300 万吨/年。我们在 22 年初的深度报告《能源大变局下煤化工迎来机遇期》中就展望了这种引入绿氢，降低碳排放，同时扩大聚烯烃规模的的模式。这一模式实际上可以不断复制，最终实现煤炭成为聚烯烃的碳源，绿氢成为聚烯烃的氢源，并大幅度降低过程排放的成果。按照煤制烯烃单吨原料用煤单耗 4.16 吨，补充绿氢最多替代 49%的原料煤测算，原料煤单耗可下降至 2.12 吨。公司未来可通过传统煤制烯烃项目的盈利，逐步补齐所需的绿氢， 在不增加原料煤的前提下，我们测算认为项目最终可扩张到约 500 万吨/年的烯烃产能。 在不考虑绿电绿氢成本下降的前提下， 我们根据宝丰内蒙项目的环评测算， 宝丰项目最开始假设建全 300 万吨的煤制烯烃，在 5 年后通过建设 8.5GW 的绿电和 25.15 亿标方/年的绿氢实现其中80 万吨煤制烯烃产能来自于补充绿氢。我们假设之后每 5 年再补充 25.15 亿标方/年的绿氢， 同时新增 40 万吨的聚烯烃产能，在第 30 年将产能扩大至 500 万吨/年。我们测算后的单吨利润和碳排放强度变化如下： 虽然从上表来看， 配套绿氢会导致煤制烯烃的单吨净利润下降，但这只是基于当前价格与成本的测算。配套绿氢目的是为了应对碳达峰碳中和的需求，不能用传统框架来判断竞争力。我们认为宝丰这样的模式，大概率是未来煤化工企业竞争力最强的范本。依托于国内正在建设的碳配额交易体系和绿证交易体系，我们预计未来会存在三种形式的煤化工企业：1、企业仍采用传统煤制氢的方式， 通过购买碳配额来保证正常生产；2、 企业购买网上电，配合电解槽获得氢气用于化工，同时购买绿证来降低产品在统计口径上的碳排放；3、 类似宝丰这样企业，自建绿电绿氢项目进行补氢，在自身体系内实现碳减排。 我们认为，第一类购买碳配额是一种政策手段，目的是为了引导企业改变工艺路线或投资 CCUS真实减少碳排放，因此最终也一定是综合成本最高的模式。第二类适用于生产基地不具备新能源资源的企业，自建绿电的成本与购买网上电+绿证相比并没有优势，但综合成本应略好于第一类企业。第三类生产基地恰好具备良好的新能源资源，能够实现绿电绿氢自产自用，综合成本将明显低于第二类。因此虽然补充绿氢会提升当下的煤制烯烃成本，但是以实现双碳目标的视角来展望，宝丰采用的自备绿电绿氢的方式将是最具竞争力的。 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1) 假设23-25年焦炭价格分别为1892、1892、1892 元/吨，销量分别为778、 778、778吨，毛利率分别为35.6%、35.6%、35.6%。 2) 假设23-25年聚乙烯价格分别为7663、7863和8063元/吨，销量分别为110、 170和248万吨，聚丙烯价格分别为7595、7795和7995元/吨，销量分别为 110、170 和248万吨，聚烯烃板块毛利率分别为 33.4%、34.9%和36.3%。 3) 假设公司 23-25 年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.45%、0.25%和2.38%。 4.2 投资建议 结合当前产品价格，我们调整公司 2023-2025 年 EPS 分别为1.13、1.48和2.04 元（原预测 1.49、1.84、 -元），可比公司 23 年平均 PE 为13倍，考虑到公司的龙头对位和成长确定性，给予30%溢价， 23年给予17倍PE，对应目标价为19.10 元（原目标价17.92 元），维持买入评级。 5 风险提示 1） 煤炭价格大幅波动：煤炭仍旧是煤制烯烃的主要原材料，若煤炭价格出现大幅波动，公司的成本管控将会受到影响，影响对于公司的业绩预测。 2） 聚烯烃需求下滑：聚烯烃需求广泛且与宏观经济高度相关，若需求端出现下滑，则影响公司产品的销量。 3） 项目进度滞后：新项目进度若不及预期将影响公司的产能投放，影响未来公司产品产量、销量的预测。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所化工研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 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