[韩其成]53页深度:一带一路业绩反转加速,峰会和国改提振估值_国君建筑韩其成/郭浩然

（以下内容从国泰君安《[韩其成]53页深度:一带一路业绩反转加速,峰会和国改提振估值_国君建筑韩其成/郭浩然》研报附件原文摘录）
　　导读 国君建筑韩其成/郭浩然:一带一路推荐北方国际/中钢国际/中材国际/中工国际,地方推荐龙建股份/上海港湾,央国企推荐中国交建/中国电建/中国中铁/中国化学/中国铁建/中国建筑/中国中冶等。 摘要 1、一带一路高质量发展成果显著，逆全球化背景下拓展增长空间使命更重。(1)截至2022年12月6日，我国已与150个国家、32个国际组织签署200多份共建“一带一路”合作文件，我国国际合作圈不断扩大。(2)外交支出增加年份，海外新签合同和营业额往往也大幅增长且增速高于外交支出增速，2023一带一路第三次峰会，全年外交支出548亿元增加60亿增长12.2％，2023年国际工程订单将加速反转。(3)逆全球化背景下一带一路使命更重，国家要求央国资争做高水平对外开放的引领者，以高质量共建一带一路为重点，不断提升在全球产业分工中的地位作用。 2、一带一路历史涨幅与估值弹性大，2023年十周年拟开第三次峰会。(1) 2014-2015年连续6次降息5次降准，一带一路拉动海外需求。建筑指数涨290%创新高，中国中铁涨936%（PE最高46倍）/中国电建涨684%（PE最高39倍）。(2)2017年5月一带一路峰会在京举行，会议达成270多项具体成果。H1建筑指数涨22%,中材国际与中钢国际涨幅最高，分别达72%和61%。(3)2019年第二届峰会进入高质量发展时期。峰会期间中方签署100多项多双边合作文件，中外企业对接洽谈签署合作超640亿美元。北方国际涨123%，中钢国际涨108%，中工国际涨68%，中国海诚涨112%。 3、一带一路国际工程疫后双向流通和政策支持，预期新签订单和毛利率双升，业绩弹性可比消费。(1) 2022年一带一路投资额为219亿美元, 对外投资同增8%。国际工程完成额增17%/新签额增25%，疫情防控政策优化后增速均有望回升。(2)2022年境外订单中国化学占13%(疫情前最高占60%)，中国电建占19%(最高占47%)，中国交建占14%(最高占31%)，中材国际占38%(最高占85%)，中钢国际占37%(最高占66%)。2022年海外业务毛利率中材国际16%(疫情前最高20%)，中钢国际为6%(最高18%)。 (3) 2023年将举行第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，海外业务公司新签订单及毛利率有望受益疫后修复及一带一路催化，迎来明显提升。 4、一带一路再迎催化龙头业绩估值双升，首推弹性大的国际工程公司和央国企。(1)国际工程推荐北方国际(欧洲电力投运/伊朗/订单增190%)、中钢国际(宝武集团资产整合/钢铁碳达峰/氢冶金/股权激励)、中材国际(国企资产整合/股权激励/水泥智能运维)、中工国际。(2)推荐地方龙建股份(黑龙江)/上海港湾(上海)/新疆交建(新疆)等。(3)央企一带一路建设主力军，首推中国交建(股权激励/再融资)，铁路基建等中国中铁(海外订单增21%/铜钼矿)/中国铁建(海外订单增19%)，新能源等中国电建/中国能建，化工中国化学/冶金中国中冶(镍铜矿)等，房建中国建筑。 5、风险提示：宏观政策超预期紧缩、疫情反复、业绩增速不及预期 目录 图目录 表目录 正文 01 盈利预测表 一带一路高质量发展成果显著，逆全球化背景下拓展增长空间使命更重 截至2022年12月6日，已与150个国家、32个国际组织签署200多份共建“一带一路”合作文件，我国国际合作圈不断扩大。合作文件涵盖投资、贸易、金融、科技、社会、人文、民生等领域。区域经济一体化进程加快，“一带一路”倡议与《东盟互联互通总体规划》、非盟《2063年议程》、欧盟“欧亚互联互通战略”等区域发展规划或合作倡议形成有效对接。“一带一路”倡议同联合国2030年可持续发展议程有效对接，政策合力凸显。 “六廊六路多国多港”的互联互通架构已基本形成，基础设施项目有序落地实施。中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国—中亚—西亚、中国—中南半岛、中巴和孟中印缅共六大经济走廊构成区域经济合作网络重要框架。中巴经济走廊第一阶段早期收获项目创造约3.8万个工作岗位，其中能源项目吸纳1.6万名巴方工人和工程师就业，交通基础设施建设创造约1.3万个工作岗位。基础设施项目稳步推进，中老铁路全线开通运营，雅万高铁、中泰铁路建造落地。中巴经济走廊“两大”公路通车，中俄黑河大桥建设竣工。截至2022年10月底，中欧班列共铺划82条运输铁路，通达欧洲24个国家204个城市。 亚洲基础设施投资银行、丝路基金等多边金融合作机构相继成立，多边金融合作支撑作用显现，资金融通保障一带一路行稳致远。截至2023年1月，亚投行的成员数量由启动运营时的57个增至106个，成员数量仅次于世界银行。2022年6月，亚投行在中国银行间市场成功发行15亿元可持续发展熊猫债，为境内外投资人提供了高质量人民币资产。2016-2022年，亚投行已累计批准202个项目，融资总额超过388亿美元，撬动资本近1300亿美元，项目遍布全球33个国家。在政策驱动、合作推动、金融助力下，“一带一路”将持续当前发展势头，继续推动世界实现共同繁荣，构建人类命运共同体。 与“一带一路”沿线国家的进出口规模创历史新高，占我国外贸总值的比重32.9%，较共建“一带一路”倡议提出的2013年提升7.9个百分点。我国与13个沿线国家签署7个自贸协定，与欧盟、新加坡等31个经济体签署了AEO互认协议。2013-2022年，我国与“一带一路”沿线国家进出口年均增长8.6%。海关数据显示，2022年，我国与“一带一路”沿线国家的进出口规模创历史新高，占我国外贸总值的比重32.9%，较上年提升3.2个百分点，较共建“一带一路”倡议提出的2013年提升7.9个百分点。 一带一路高质量发展成果显著，逆全球化背景下拓展增长空间使命更重。(1)2023年1月国家发改委新闻发布会表示，截至2022年底已与150个国家32个国际组织签署200余份共建一带一路文件。一带一路沿线国家货物贸易额达13.8万亿元同增19%高于整体增速12个百分点，工程新签合同8718亿元、营业额5713亿元，分别占工程总额51%和55%。(2)逆全球化背景下一带一路使命更重，国家要求央国资争做高水平对外开放的引领者，以高质量共建一带一路为重点，完善面向全球的生产服务网络，不断提升在全球产业分工中的地位作用，在构建新发展格局中发挥更大作用，为实现国内国际两个市场两种资源联动循环创造条件。 02 一带一路历史涨幅与估值弹性大：2023年十周年拟开第三次峰会，估值弹性可比科技 2.1. 2014-2015年：中国中铁涨936%，中国电建涨684%，中国交建涨598% 2.1.1. 宏观：GDP由7.5%降至6.7%，连续6次降息5次降准，一带一路拉动海外需求 一带一路构想2013年首次提出，2014年升级为国家战略（十八届三中全会、中央财经领导小组第八次会议布局一带一路）。据普华永道报告，2016年一带一路66国七项核心基础设施领域项目及交易总额4940亿美元，其中中国占投资总金额的三分之一。 2014年7月-2015年5月：由于国内宏观经济未见明显起色，同时面临股市大幅动荡、人民币贬值等压力，政策宽松力度加大。1)2014年底的中央经济会议再度提出“努力保持经济稳定增长”；3)2015年虽继续施行“积极的财政政策和稳定的货币政策”，但货币政策实际中性偏宽松，并实行多次降息降准史无前例(2014年11月起至2015年连续6次降息5次降准)。 社融增速、M2增速等数据好转，基建投资受到清查地方债及十二五末期等因素影响，保持20%左右增速变动不大。 社融增速：2014年波动较大且明显下滑，2015年波动亦较大但逐步反弹，2016年明显提升；2014-16年社融累计增速为-5/-6/16%； M2增速：从2014年4月的14.7%下滑至2015年6月的10.1%，后明显反弹，最高反弹至2016年1月的14%，后有所滑落；2014-16年M2累计增速为12.2/13.3/11.3%； 基建投资增速：2014年清查地方债使得基建增速没有在本轮宽松周期明显反弹。基建增速2014年整体保持稳定，但受到清查地方债及十二五末期等因素影响，2015年有所下滑；从广义基建增速看，2014-15年为19.8/17/%。2014年10月财政部下发文件，要求地方对政府性债务进行清理甄别，历时三个月后将地方债规模定格为15.4万亿元(2014年末)，因纳入预算是为显性债务。这意味着中央对此前融资平台举借的债务认账，也意味着未纳入的债务财政不再兜底。 2.1.2. 微观：建筑指数涨290%创新高，中国中铁涨936%（PE最高46倍）/中国电建涨684%（PE最高39倍） 宽松周期叠加一带一路主题推动下，建筑指数涨幅290%创历史新高（同期沪深300涨幅157%），涨时11个月。 指数涨幅：2014年7月至2015年5月建筑指数(SW建筑指数)涨幅超过290%，一带一路指数涨幅超过375%，迎来大牛市行情。本轮行情为历史上涨幅最高。 海外新签：2014年10月海外新签增速由负转正，2015年2月累计增速40.8%首创新高，2014年12月海外单月新签首次突破2000亿元。 基建央企最受益行业发展，新签订单、净利增速明显好转： 海外新签增速及占比：建筑央企及一带一路国际工程公司订单增速2014年6%、2015年11%。其中中国电建2014-2015新签订单增速13/38%，中国中铁2/29%，中国铁建-3/15%，葛洲坝16/32%，中国中冶29/22%。中材国际2014-2015海外订单占比由75%增至93%，新签增速由-45%增至31%。 净利增速：建筑央企由2014Q4的1%提升至2015Q1 的13%，有温和提升。 本轮行情，建筑央企涨幅高于中证一带一路指数、申万建筑行业指数和沪深300，具有显著超额收益。其中中国电建、中国中铁、中国交建以及中国铁建在2014Q4涨幅较大，分别为163%、198%、194%以及191%；中国中铁、中国交建以及中国铁建在一带一路政策背景下充分受益，2014-2015涨幅分别达到936%、598%以及628%。 2.2. 2017年：中材国际涨72%，中钢国际涨61%，北方国际涨59% 2.2.1. 宏观：GDP降至6.7%，6次降息5次降准，“一带一路”第一次峰会举办 2017年初宣布5月举行第一届“一带一路”国际合作高峰论坛，年底前建筑央企、国际工程公司大涨。2017年1月17日习近平主席宣布2017年5月将在北京主办第一届“一带一路”国际合作高峰论坛。 2017年5月14日-15日，首届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。29个国家的元首和政府首脑，140多个国家、80多个国际组织的1600多名代表出席论坛。会议强调要将“一带一路”建成和平之路、繁荣之路、开放之路、创新之路、文明之路。论坛期间，中国政府与蒙古国、巴基斯坦、尼泊尔、新加坡、马来西亚等11个国家签署了“一带一路”合作谅解备忘录。各国政府、地方、企业等达成一系列合作共识、重要举措及务实成果，主要涵盖政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通5大类，共76大项、270多项具体成果。“一带一路”合作的领域越来越宽广，程度越来越深入。 2016H2-2017H1：1)GDP增速连续7个季度下滑，2014年11月-2015年6次降息5次降准+货币政策中性偏宽松+PPP模式加速推广，财政上加快财税体制改革、全面推开营改增改革等，宽松周期开启；2)基建增速基本较平稳，由16%提升至22%，生态环保受益政策支持力度大幅增强故反弹较强。 2.2.2. 微观：建筑指数涨22%，中材国际涨72%/中钢国际涨61% 2016年建筑指数大涨66%（同期沪深300指数涨幅15%），涨时约11个月。 指数涨幅：建筑指数(SW指数)从2016年6月到2017年5月涨幅约66%，上涨时长约11个月。一带一路指数上涨34%，增速较为平稳。 海外新签：2016H2海外新签合同额涨幅较大，2016年12月单月新签额突破3000亿美元，2017H1海外新签累计增速大幅上升。 基建央企最受益行业发展，新签订单、净利增速明显好转： 新签订单增速：建筑央企由2015年11%提升至2016年23%、2017年21%，有明显提升。其中2016/17年中国化学订单增速分别为12/35%，中国交建12/23%，中国中铁29/26%。 净利增速：建筑央企由整体增速由2016Q2的12%提升至30%。 2016年一带一路指数略低于建筑行业指数，2017年涨幅有所增加，略高于建筑行业指数，2017.01-2017.06最大涨幅13%。除中国铁建外，其余建筑央企2016H2涨幅均由负转正，其中中国建筑、中国交建、中国铁建2016Q4涨幅较大，分别为44%、35%以及30%；2017.01-2017.06中材国际与中钢国际涨幅最高，分别达到72%和61%。 2.3. 2019年：北方国际涨123%，中钢国际涨108%，中工国际涨68%，中国海诚涨112% 2.3.1. 宏观：GDP由6.6%降至6.1%,3次降息3次降准,一带一路第二次峰会进入高质量发展时期 2019年4月25日至27日，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。包括中国在内的38个国家的元首和政府首脑等领导人以及联合国秘书长和国际货币基金组织总裁共40位领导人出席圆桌峰会。来自150个国家、92个国际组织的6000余名外宾参加了论坛。有关国家和国际组织在交通、贸易、科技、文化、智库等领域同中方签署了100多项多双边合作文件。企业家大会吸引了80多个国家和地区的政府官员、国际组织和机构代表、商协会代表、中外企业家共800多人出席。中外企业对接洽谈并签署合作协议总金额超640亿美元。中方发起的合作倡议、签署的多双边合作文件、多边合作平台、投资类项目及中外地方政府和企业开展的合作项目等，共计6大类283项。一带一路进入高质量发展阶段。 2019年，“一带一路”建设进入高质量发展时期。4月，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛在京举行。本年对沿线国家非金融类直接投资150.4亿美元，占比进一步提高；完成对外承包工程营业额979.8亿美元，增长9.7%。从顶层设计到行业倡议，到国际合作到地方规划，相关政策、方案、规划持续发力，共建“一带一路”总体布局。 我国经济增速在全球主要经济体中保持前列，GDP增速稳中有降（6.6%至6.1%），但仍面临一定的下行压力。货币政策保持稳健中性趋向，空间有所收窄；财政政策力度较大，传导效率有待改善。人民币汇率弹性增强，释放了贬值压力，外汇风险处于可控范围。家庭、企业与政府三大部门的债务率均有所上升，债务风险加大。 广义货币供应量M2和社融规模增速与名义GDP增速匹配。基建投资增速放缓。 M2增速：M2增速稳步提升，2018-2020年累计同比增速8.14% /8.56%/ 10.66%。 社融增速：2018年社融波动较大且明显下滑，2019年趋于稳定，2020年稳中有升；2018-20年社融累计增速 14.41% /13.07% /14.64%。 基建投资增速：受地方政府隐性债务监管制约及政府转型影响，2018年，全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.8%，较去年同期同比减少15.2个百分点，2019年维持增速，2020-2021增速缓慢，三年分别同比增3.8% /0.9% /0.4%。 2.3.2. 微观：建筑指数同比上涨32.7%，北方国际涨123%，中钢国际涨108% 第二届“一带一路”峰会背景下，政策逐步加码，建筑板块迎来新一轮投资机会，助推海外订单落地。建筑指数涨幅32.7%（同期沪深300涨幅23.4%），海外新签增长迅速。 指数涨幅：2019年1月31日，推进“一带一路”建设工作领导小组会议召开，建筑指数低点反弹，至4月涨幅超过30%，一带一路同期涨幅28.99%，均在4月19日达最高PE值26.57/16.84，一带一路会议期间指数略有下降，会后指数迅速回落。 海外新签：2019年3月海外新签增速由负转正，同比增47.7%。4月营业额增4%，会后重回负值，2019年4-6月增4/-0.6/-0.9%。 建筑央企受益一带一路及行业发展，新签订单增速稳中有升，2019Q1-Q4增1/3/-2/7%。其中中国中铁-65/196/69/12%，中国中治7/42/14/19%, 中国交建4/17/149/111%。 本轮行情，建筑央企、一带一路国际工程公司大幅上涨。其中多个一带一路国际工程公司涨幅超40%，相较沪深300指数获得明显超额收益。分别为中钢国际42.07%，中材国际40.59%，北方国际45.70%，中国海诚62.92%。涨势在Q2回落。 03 一带一路国际工程疫后双向流通和政策支持：预期新签订单和毛利率双升，业绩弹性可比消费 3.1. 海外经济与政策：“一带一路”国家经济基本维持稳定增长，国际工程现金流可靠 一带一路部分国家和地区GDP增速及2023年预测增速基本维持稳定增长。 3.3.1. 东南亚：东盟已连续两年是中国第一大贸易伙伴，基础设施发展指数连续四年保持首位 根据国际货币基金组织(IMF)2022年10月发布的数据，2023年东南亚地区的实际GDP增速预计为4.6%，其中越南增速最高，为6.2%，菲律宾、印度尼西亚和泰国的增速也较高，分别为5.0%/5.0%/3.7%。马来西亚、新加坡等地增速预计在2.5%至3.5%之间。 东盟十国签署RCEP将进一步促进亚太区经济融合和东盟一体化进程。据《“一带一路”国家基础设施发展指数报告2022》数据，东南亚地区基础设施发展指数连续四年保持首位。2020年，中国对东盟直接投资流量233亿美元，在建或已建成41个海外产业园区。2020年开始，东盟已连续两年是中国第一大贸易伙伴。 中国与东南亚地区的贸易往来日益密切。中国和东盟已约定将通过对接“一带一路”倡议和《东盟互联互通总体规划2025》，深化双方在交通、能源及通信等基础设施建设领域的合作，提升经济互联互通的水平。截止2022年10月，中国-东盟双向贸易额达7984亿美元，同比增长13.8%。随着区域经贸关系愈发重要，并在“一带一路”倡议的推动下，预计中国对东盟直接投资将进一步上升。 3.1.2. 中东：中阿峰会提供合作契机，伊朗总统来华或催化订单落地 根据IMF，中东地区2023GDP增速预计为3.2%，包括阿联酋4.2%，沙特阿拉伯3.7%，伊朗2%。2022年中国同中东国家贸易额达5071.52亿美元，同比增长27.1%。中国对中东国家出口2289亿美元，进口2782亿美元，同比分别增长16.4%和37.6%，其中，中国自中东国家非油类商品进口约777亿美元，同比增长12.8%，双方贸易结构进一步优化，更趋平衡。 2023年3月10日，沙特/伊朗/中国在北京发表三方联合声明。为响应中国国家主席关于中国支持沙特同伊朗发展睦邻友好关系的积极倡议，沙特和伊朗代表团于3月6日至10日在北京举行会谈。沙伊双方赞赏并感谢中国领导人和政府承办和支持此次会谈并推动其取得成功。沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构，安排互派大使等。 3.1.3. 中亚、北亚、南亚地区：受俄乌冲突影响或有战后重建需求，且西伯利亚地区资源丰富待开发 根据IMF，中亚地区（及高加索）GDP增速预计为3.3%。2022年，（1）中俄双边贸易额为1902.72亿美元，同比增长29.3%。（2）中国与哈萨克斯坦双边贸易额达312 亿美元，同比增长23.6%。哈萨克斯坦计划在2023年吸引价值约 250 亿美元的外国直接投资 (FDI)，其2022 FDI同比增长17.8% 。 3.2. 逆全球化背景下一带一路使命更重，疫后一带一路投资/贸易/工程等有望迎来修复 “十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出推动共建“一带一路”高质量发展。未来一带一路将持续加强与国际和区域发展议程对接，落实好已签署的共建“一带一路”合作文件，巩固扩大共建“一带一路”朋友圈。全力推进国际经济合作走廊建设，推进陆上大通道建设。巩固提升中欧班列发展成效，稳步推进与共建“一带一路”国家签订双多边航空运输协定。着力构筑互利共赢的产业链供应链合作体系，扩大双向贸易和投资拓展投融资渠道，进一步健全多元化投融资体系。 2022年一带一路对外投资同增8%，疫情防控政策优化后对外投资增速有望提升。2020、2021年一带一路沿线国家非金融类对外直接投资额分别为178、203亿美元，同增18%、14%，2022年投资额为219亿美元，同比增长8%。虽然2020年以来增速持续下降，但12月疫情防控政策调整，国际合作的人流与物流限制缓解，一带一路对外投资增速有望提升。一带一路贸易额指数自2015年起整体上升，由2015年90上升至2023年初207，上升趋势明显。贸易额指数分洲际主要以蒙俄、中亚、欧洲、东南亚领先，北非指数较为落后。 2022年国际工程业务完成额增17%/新签额增25%，疫情防控政策优化后增速均有望回升。受疫情等影响，2020年国际工程业务完成额1559亿美元下跌10%，增速近两年逐渐修复，21年完成额1549亿美元，同比降低0.6%，22年完成额1550亿美元，同比增加17%。新冠疫情背景下，2020、2021年国际工程新签合同额为2555、2585亿美元，分别同增-1.8%、1.2%，22年2531亿美元，同增长25%。疫情政策调整后，预计国际工程业务完成额、新签合同额均会迎来修复回升。 我国与国际组织和相关国家的广泛合作格局已然形成。区域经济一体化已成为当前国家或地区参与全球竞争和国际分工的重要载体。下一步，要巩固已有的中欧第三方市场合作成果，拓展与其他国家建立第三方市场合作机制，举办第三方市场合作论坛、设立第三方市场合作基金等多样化方式，发挥各方技术、资金、产能、市场等互补优势，充实和加强“一带一路”国际合作的内涵，促进互利共赢。 逆全球化背景下一带一路使命更重，国家要求央国资争做高水平对外开放的引领者，以高质量共建一带一路为重点，完善面向全球的生产服务网络，不断提升在全球产业分工中的地位作用，在构建新发展格局中发挥更大作用，为实现国内国际两个市场两种资源联动循环创造条件。 3.3. 一带一路国际工程疫后双向流通和政策支持：预期新签订单和毛利率双升，业绩弹性可比消费 复盘历史倡议提出和两次高峰论坛推动部分建筑央企、国际工程公司海外新签增长。2013年提出“一带一路”倡议，2014年间中国中冶海外新签增470%，中国铁建增60%，中国电建增17%，中国交建增3%，中国化学增1%。2017年1月宣布5月举行第一届一带一路高峰论坛，该年中国建筑增75%，中材国际增24%，中国能建增14%，中国交建增1%，中国电建增1%，中国化学增0.28%。2019年4月举行第二届一带一路高峰论坛，该年中国海诚增178%，中国化学增171%，中国铁建增107%，中国交建增23%，中国中铁增22%，中国建筑增13%，中国能建增8%。 2022年部分央企和国际工程公司海外订单取得较快增长，2023年疫后修复叠加一带一路催化有望延续高增。22年海外新签中国中铁1837.8亿元同增21%，中国铁建3060.5亿元同增19%，中国电建1923.4亿元同增17%，中国能建2397.9亿元同增10%，中材国际242.3亿元同增3%。 当前一带一路相关公司海外订单占比显著低于疫情前水平，疫后修复提升空间大。2022年境外订单中国化学占13%(疫情前最高占60%)，中国电建占19%(最高占47%)，中国铁建占9%（最高占15%），中国交建占14%(最高占31%)，中国中铁占6%（最高占7%），中国能建占23%（最高占35%），中材国际占38%(最高占比85%)，中国海诚占24%(最高占50%)，中钢国际占37%(最高占66%)，中工国际占42%（最高占67%）。 复盘历史一带一路高峰论坛背景下，海外业务毛利率提升。2017年1月宣布当年5月举行第一届“一带一路”国际合作高峰论坛，该年除中国交建、中钢国际、龙建股份外，海外业务毛利率均有提升，中国电建由9%升至13%，中国化学由13%升至15%，中国铁建由9%升至12%，中国建筑由6%升至10%，中国中冶由4%升至11%，中材国际由11%升至16%，中工国际由22%升至26%，北方国际由12%上升至15%。 央企、国际工程公司毛利率受疫情冲击，疫后修复有望带来毛利率弹性。最新海外毛利率中国化学8%(疫情前最高14%)，中国交建10%(最高15%)，中国电建9%(最高14%)，中国铁建7.5%(最高为13%)，中国建筑5%（最高为12%），中材国际为16%(最高为20%)，中钢国际为6%(最高为18%)，中工国际为8%(最高为27%)。现疫情修复，国际业务将逐步恢复，毛利率有望提升。北方国际22年H1毛利率大幅增加，由2021年9%提升至2022H1的17%，发展势头良好。 2023年将举行第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，海外业务公司毛利率有望受益疫后修复及一带一路催化，迎来明显提升。 04 投资策略：一带一路再迎催化龙头业绩估值双升，首推弹性大的国际工程公司、地方企业和央国企 建筑央企和国际工程公司当前PE均显著低于近十年最高平均PE，一带一路催化下估值弹性大。中国建筑历史最高平均PE7.1倍目前3.9倍，中材国际最高134倍目前10倍，中钢国际最高36倍目前14倍，中国铁建最高15倍目前3.8倍，中国中铁最高22.1倍目前4.7倍，中国交建最高13.4倍目前7.1倍，中国电建最高25.3倍目前9.4倍，中国化学最高25倍目前9.6倍，中国中冶最高24倍目前8倍，北方国际最高15倍目前10倍，中工国际最高28倍目前25倍，中国海诚最高58倍目前18倍，龙建股份最高113倍目前9倍，新疆交建最高84倍目前26倍。 4.1. 国际工程公司：推荐北方国际/中钢国际/中材国际/中工国际，受益标的中成股份/中铝国际 首推弹性大的国际工程公司，首推北方国际(欧洲电力投运/伊朗/订单增190%)/中钢国际(宝武集团资产整合/钢铁碳达峰/氢冶金/股权激励)、中材国际(国企资产整合/股权激励/水泥智能运维)/中工国际，受益标的中成股份/中铝国际。 4.1.1. 从海外订单占比和增速看，中材国际、中钢国际、中工国际海外订单占比均提升 随着国内外防疫政策的放开，国际工程公司业务开展及订单获取有望逐步恢复。2022年海外新签订单占比从高到低中材国际47%，中工国际42%，中钢国际37%，均较2021年订单占比有所提高，海外新签订单增速由高到低中材国际3%，中工国际-11%，中材国际-16%。此外，北方国际2022年全年新签合同21亿美元（21年同期新签7亿美元），新签合同额同比增长190%，披露重大项目新签5个，均为海外工程。 4.1.2. 从海外毛利占比和增速看，中成股份、中材国际、中工国际海外毛利占比高 2022H1海外业务毛利占比从高到低中成股份77%，中材国际39%，中工国际28%，中钢国际14%；海外业务毛利增速从高到低中钢国际395%，中工国际36%，中成股份-6%。 国际工程公司走国际化经营道路，积极落实国家“走出去”及“一带一路”倡议，拥有较高的国际行业地位。其依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期以来形成的技术、人才优势，在海外业务上拓宽纵深，高水平参与“一带一路”建设。 4.2. 地方受益标的：推荐地方标的龙建股份/上海港湾等，新疆交建等受益 推荐地方标的上海港湾(上海)/龙建股份(黑龙江)，新疆交建(新疆)等受益。从海外业务毛利率、海外毛利占比和增速看，龙建股份在2019年第二届一带一路峰会背景下，海外业务毛利率为17%，增速为183%，2022H1海外业务毛利率为1%占比1%。海外业务毛利率上海港湾2021年27%占比68%，新疆交建2020年-13%，2022H1为-135%。 地方企业区域经营一体化优势明显，持续深耕海外区域市场，优化市场结构布局，稳步推进“一带一路”市场开拓。 4.3. 央企：推荐一带一路主力军中国交建/中国中铁/中国铁建，新能源等中国电建/中国能建，化工中国化学/冶金中国中冶，房建中国建筑等 国资委要求推进央企高质量上市，新一轮国企改革政策可期。(1)2月28日，国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，要求统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量。(2)2月23日国资委出席新闻发布会：乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动，完善中国特色国有企业现代公司治理，健全有利于国有企业科技创新的体制机制。推进战略性重组和专业化整合，强化和各类所有制企业合作，积极培育壮大战略性新兴产业。推动共建“一带一路”走深走实。 央企一带一路建设主力军，首推中国交建(股权激励/再融资)，铁路基建等中国中铁(海外订单增21%/铜钼矿) /中国铁建(海外订单增19%)，新能源等中国电建/中国能建，房建中国建筑，化工中国化学/冶金中国中冶(镍铜矿)等。 4.3.1. 从海外新签订单增速看，中国中铁、中国铁建、中国电建海外订单增速快 从海外新签订单增速看，2022年中国中铁、中国铁建、中国电建海外订单增速快。（1）中国中铁新签增速由2021年的11%上涨至2022年的21%，环比提高10个百分点。中国铁建新签增速由2021年的11%上涨至2022年的19%，环比提高8个百分点。中国电建新签增速由2021年的-19%上涨至2022年的17%，环比提高36个百分点，增幅较大。（3）分季度看，22H2中国电建和中国能建新签订单增速表现亮眼，中国电建（同增34%）中国能建（同增29%）增速较大。 4.3.2. 从海外新签订单占比看，历史中国化学、中国电建、中国能建、中国交建海外订单占比高 从海外新签订单占比看，历史中国化学、中国电建、中国能建、中国交建海外订单占比高。八大央企海外新签历史占比从高到低依次为中国化学（61%）、中国电建（47%）、中国能建（35%）、中国交建（31%）、中国铁建（15%）、中国中冶（11%）、中国建筑（9%）、中国中铁（7%）。受疫情影响，各大央企海外订单占比均有不同程度的下滑。伴随着疫情管控的“放开”之势以及一带一路相关政策发酵，2022Q4多家企业海外订单占比有所上升，中国电建（36%）、中国化学（28%）、中国铁建（11%）。 4.3.3. 从海外业务毛利率和增速看，历史中国中冶、中国交建海外毛利较高，疫后有望修复 从海外业务毛利率和增速看，历史中国中冶、中国交建海外毛利较高，疫后有望修复。2022H1中国中铁海外毛利同增49%，中国铁建毛利同增26%，增幅较大。 建筑央企作为一带一路建设主力军，深耕国际化市场。海外工程承包业务涵盖多个领域。央企服务沿线国家提高基础设施水平，深度参与高质量共建“一带一路”，持续推进实施高标准、可持续、惠民生项目，保持海外业务稳健发展。 05 盈利预测表 06 风险提示 宏观政策超预期紧缩。新能源行业受宏观经济影响较大。目前全球经济与地缘政治形势复杂严峻，对宏观政策的影响存在不确定性，存在政策紧缩超预期风险。 疫情反复。一带一路国际工程业务主要为海外的商务开发和工程建设，海内外疫情反复，外部环境的变化给行业和公司的运行和业务发展带来风险。 业绩增速不及预期。业绩受个体公司发展战略、经营决策、运营能力等因素影响，具有不确定性，存在业绩增速不及预期的可能。 07 北方国际：一带一路转型电力投建营 08 龙建股份：一带一路项目遍布俄罗斯远东等16国 09 中工国际：业务遍及百余国家地区,国际订单生效增160% 10 中国海诚：深耕白酒和开拓锂电领域，拟定增数字化和双碳 11 上海港湾：岩土工程一带一路东南亚行业地位领先 近期相关报告： （20）[韩其成]周论:一带一路外交支出大增拉升业绩，央国企特色估值政策将加速_第297期周报_国君建筑韩其成/郭浩然 （19）[韩其成]从外交支出大幅增加看一带一路提升央国企ROE/PB估值_国君建筑韩其成/郭浩然 （18）[国君建筑韩其成]中国铁建:PE4/ PB0.55倍建筑央企最低,国企改革和一带一路催化_国君建筑韩其成/郭浩然 （17）[国君建筑韩其成]中国中铁:估值PB0.66/PE4.6倍,国企改革和一带一路催化_国君建筑韩其成/郭浩然 （16）[国君建筑韩其成]央国企改革重塑特色估值,一带一路峰会催化国际工程反转_国君建筑韩其成/郭浩然 （15）[国君建筑韩其成]中国电建86%空间:水电/绿电建设预期加速,国改/电改/一带一路多重催化_国君建筑韩其成/郭浩然 （14）[国君建筑韩其成]国企改革是划时代主题,推荐中国交建/中国电建/中国中铁等_国君建筑韩其成/郭浩然[国君建筑韩其成] （13）中国电建86%空间:水电/绿电建设预期加速,国改/电改/一带一路多重催化_国君建筑韩其成/郭浩然 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国泰君安证券建筑研究员韩其成未创建任何形式针对个人投资者的荐股群或实时行情分析群或演播活动，请广大投资者朋友们知悉。研究观点仅通过国泰君安证券研究所证券研究报告对外发布，此外可参见公众号是“乐建其成”。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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