【国信医药】国药股份:疫情影响逐渐消退,精麻龙头现金流向好(三季报点评)

（以下内容从国信证券《【国信医药】国药股份:疫情影响逐渐消退,精麻龙头现金流向好(三季报点评)》研报附件原文摘录）
　　分析师：谢长雁 S0980517100003 摘 要 ■ 受疫情负面冲击较大，Q3归母净利润同比增速转负为正 2020Q1-3实现营收291.1亿元（-11.0%），Q3实现营收115.8亿（-0.9%）。2020Q1-3实现归母净利润10.0亿（-6.2%），Q1-3分别实现归母净利润2.3亿（-19.0%）、3.9亿（-17.2%）、3.9亿（+21.5%），同比增速转负为正。公司作为全国精麻商业龙头、北京地区商业龙头，受全国整体疫情、北京疫情反复冲击较大。8月6日，北京病例清零，门诊逐步放开，Q3业绩明显好转。 ■ 降息周期下平均融资成本下降，现金流状况明显改善 将公司保理业务损失、资产证券化损失与财务费用进行加总，作为利息费用进行整体考虑：2019年利息费用1.23亿（-19.51%），2020H1利息费用0.55亿（-12.60%），降息周期对利润端产生明显利好。现金流方面，剔除保理及资产证券化影响，经营活动现金净流入同比提升明显，现金流状况改善。 ■ 制药工业占比攀升，盈利水平有望提高 工业端对归母净利润的贡献率逐年攀升，全资子公司国瑞药业对归母净利润的贡献率由2019年1.79%提升至2020H1的4.15%；非控股工业子公司宜昌人福的对归母净利润的贡献率由2017年10.92%提升至2020H1的21.09%，贡献率翻倍。工业端拓展有利于公司整体盈利水平提升。 ■ 风险提示： 疫情反复、利率影响、医保控费压缩流通环节利润超预期 ■ 投资建议：疫情影响消退，降息周期受益，维持“增持”评级 考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为16.8/19.6/22.1亿，当前股价对应PE分别为20.0/17.1/15.2X，公司是北京医药商业龙头及全国精麻一级分销龙头，随着现金流改善、产业上游布局深化、工业占比提升，ROE水平有望改善，维持“增持”评级。 报告正文 受疫情负面冲击较大，Q3归母净利润同比增速转负为正。2020Q1-3实现营收291.1亿元（-11.0%），从单季度来看，Q1-3分别实现营收82.1亿（-18.3%）、93.2亿（-15.1%）、115.8亿（-0.9%），降幅收窄。2020Q1-3实现归母净利润10.0亿（-6.2%），Q1-3分别实现归母净利润2.3亿（-19.0%）、3.9亿（-17.2%）、3.9亿（+21.5%），同比增速转负为正。6月，在全国各地逐步复工复产的情况下，新发地疫情反弹，北京市二级以上医院均执行非急诊全面预约就诊，二、三级医院床位使用率不到五成，公司作为北京地区医药商业龙头，受疫情冲击较大。8月6日，北京病例清零，门诊逐步放开，Q3业绩明显好转。 销售费用率略有增加，ROE下滑较为明显。2020Q1-3销售费用7.21亿（+2.4%），销售费用率由2019Q1-3的2.2%上升至2020Q1-3的2.5%（+0.3 pp），销售费用率的上升主要受到收入降低的影响。2020Q1-3毛利率、净利率分别为7.8%、3.7%，分别较2019Q1-3下滑1.0pp和0.4pp，主要系收入下滑情况下固定成本未成比例下降。20年前三季度年化ROE受到净利润下滑影响较为明显，仅为12.4%（-2.5 pp），国控北京、国控华鸿、国控天星2020H1净利润分别为0.93亿（-32.4%）、0.15亿（-78.7%）、0.11亿（-76.0%）。疫情导致诊疗人次减少，手术量断崖式下降，整体用药尤其精麻药用量受到显著影响，公司作为全国精麻龙头受疫情影响较大，但三季度随着诊疗人数的上升、手术量的补偿性增长，业绩呈现强势恢复。 主要逻辑：融资成本降低、现金流向好&工业端占比提升 降息周期下平均融资成本有所下降。18-20年，公司每年累计发行超短期融资债券分别为260亿、300亿、170亿，金额巨大。伴随着市场报价利率（LPR）机制形成及疫情之后的复工复产政策，贷款利率持续走低。从国债情况来看，五年期国债到期收益率自2017年以来呈现下行趋势，从2017年12月的3.81%，下降至2020年6月低点2.24%。利率下行之下，公司平均融资成本也有所下降。从超短期融资债券的当期票面利率情况来看，公司发行债券的平均票面利率由2017年的4.77%下降至2020年的2.72%，发债融资成本有所下降。 考虑保理业务及资产证券化损益后，利息费用下降明显。医药流通企业通常使用金融工具对应收账款进行终止确认。在会计处理上，无追索权保理及资产证券化可将应收账款确认终止，直接计入经营性现金流入，所产生的损益计入投资收益，不对财务费用产生影响。我们将公司的保理业务损失、资产证券化损失与财务费用进行加总，作为利息费用进行整体考虑：公司利息费用由2018年1.52亿降低至2019年1.23亿，2020H1利息费用0.55亿（-12.60%），对利润端产生明显利好。 表观及真实现金流状况均有所好转。在会计处理上，无追索权保理、资产证券化可将应收账款确认终止，直接计入经营性现金流入，从而有利于改善财报指标，提高企业应收账款周转率。公司仅在年报及半年报中披露保理、资产证券化业务情况，因此我们以半年为维度进行考察。2020H1公司经营活动现金净流入9.12亿（+31.89%），明显好转；无追索权保理及资产证券化终止确认应收账款19.81亿（-32.37%），下降显著。为反映企业的真实经营活动现金流情况，我们将无追索权保理、资产证券化取得的现金流入进行剔除。排除金融资产转移而终止确认的应收账款后，公司历年经营活动现金净流入为负，但负值在2020H1收窄。由此可说明，2020H1公司账面及真实经营活动现金流均得到一定程度改善。 制药工业持续发力，创新业务加快探索。一方面公司向上游工业端拓展：控股子公司国瑞药业启动倍他司汀、吡拉西坦等多个产品学术市场，获得两个规格米力农注射液的生产批件；参股子公司青海制药、宜昌人福2020H1分别实现净利润0.10亿（+34.22%）、6.64亿（+30.92%）。另一方面，公司创新业务加速布局，包括拓展互联网医疗新渠道，加强B2B电商合作，引入元气片、胶原蛋白饮等多个新品。 工业端利润贡献率攀升，盈利水平有望提高。从各子公司对归母净利润贡献的情况来看，全资子公司国瑞药业的贡献程度提升明显，由2019年对归母净利润贡献率1.79%，提升至2020H1对归母净利润贡献率4.15%。除此，非控股工业子公司对归母净利润的贡献率也有显著提高，宜昌人福的贡献率由2017年的10.92%提升至2020H1的21.09%，贡献率翻倍；青海制药从2019年贡献率0.35%提升至2020H1的10.79%。从净利润率水平来看，工业端子公司净利润率明显高于普通商业端子公司：国瑞药业的净利润率维持在5%上下，而商业子公司的净利润率则在2%左右波动。随着医药工业业务的拓展，规模效应将逐渐显现，净利率水平有望进一步提高。 估值与投资建议：分部估值373亿左右，建议“增持“ 成长动力拆分：商业贡献基本盘，工业贡献增长点。从分部收入情况来看，预计未来三年商业部分始终贡献绝大部分营收，工业部分对营收的贡献相对较小。从净利润情况来看，工业部分凭借较高的增速及净利率水平，贡献率有望在未来三年进一步提升。 分部估值：商业部分+工业部分。以21年盈利预测为基准，考虑公司在精麻商业领域的龙头地位，给予商业端13~17倍PE，估值212~277亿。工业端利润来源以宜昌人福为主，宜昌人福17-19年分别实现净利润6.2亿（+13.6%）、8.0亿（+28.5%）、11.3亿（41.3%），2020H1实现净利润6.5亿（30.9%）；17-19年宜昌人福分别贡献归母净利润1.2、1.6、2.3亿，2020H1贡献归母净利润1.3亿。考虑宜昌人福在精麻工业端的核心地位及高增速，参考恩华药业1.0倍PEG（2020年预测值），给予工业端28~35倍PE，估值114~142亿。两部分加总，合理估值区间326亿~419亿，中值373亿。 投资建议：现金改善，工业端占比提升，给予“增持”评级。考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为16.8/19.6/22.1亿，当前股价对应PE分别为20.0/17.1/15.2X，公司是北京医药商业龙头及全国精麻一级分销龙头，随着现金流改善、产业上游布局深化、工业占比提升，ROE及净利润率水平有望改善，给予“增持”评级。 相关研究报告： 【国信医药|半年报点评】国药股份：业绩稳健增长，应收、现金流改善 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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