【招商汽车|公司点评】长城汽车:销量与毛利率持续提升,新车周期值得期待

（以下内容从招商证券《【招商汽车|公司点评】长城汽车:销量与毛利率持续提升,新车周期值得期待》研报附件原文摘录）
　　摘要 事件：长城汽车发布2020年三季报，3Q20公司实现收入262.1亿元（+23.6%），净利润14.4亿元（+2.9%）；前三季度公司实现营业收入621.4亿元（-0.7%），净利润25.9亿元（-11.3%），扣非净利润18.8亿元（-27.5%）。 核心观点 1. Q3销量大幅增长，皮卡与欧拉品牌表现亮眼 。 3Q20公司共销售车辆28.6万辆（+23.9%），其中哈弗品牌销量 18.3万台（+8.5%）、WEY品牌销量 2.4万台（+3.0%）、长城皮卡销量 6.4万台（+93.2%）、欧拉品牌销量1.4万台（+222.1%）。哈弗品牌表现稳健，依然是公司销量的中流砥柱；长城炮的热销带动皮卡销量的持续增长，同时增厚了公司的利润水平；欧拉品牌快速增长体现了公司在新能源车领域进步之快。公司在燃油车SUV领域的优势地位非常稳固，长城炮和欧拉分别在皮卡和新能源车领域的发力，我们认为公司的竞争优势在不断扩大。 2. 规模效益提升毛利率水平，汇兑损失影响公司净利润。 3Q20公司毛利率为19.0%，同比提高0.4个百分点，环比提高1.5个百分点，毛利率提升主要是公司销量增长，规模效应的体现。销售费用率为4.6%，同比提高0.4个百分点，主要是因为三季度发布较多新车型，而且由于疫情影响北京车展与成都车展均在三季度举办；管理费用基本持平，分别为2.2%和2.6；由于卢布贬值造成较多汇兑损失，财务费用率提高了2.4个百分点达到1.8%。我们认为，瑞然销售费用和汇兑一次性影响了公司的净利润，但是营业收入和毛利率的提高标志公司盈利水平的进一步提升，随着公司销量的提升，公司盈利能力有望进一步增强。 3. 行业转暖叠加长城新品周期，共同推动公司销量增长。 自2018年7月到2020年4月，乘用车销量一直处于下降状态。此期间，长城汽车的销量情况优于行业水平，市占率持续提升，体现了公司的竞争力。汽车行业从二季度以来持续回暖，长城的销量持续领跑行业。长城连续推出多款有竞争力的新品，长城炮的热销持续贡献销量增量。2020年第三季度，长城汽车迎来多款新品， 哈弗大狗是介于城市SUV与越野SUV之间的四分之三刻度座驾，以技术领先的V3智能平台为核心，全域功能皆可FOTA进化的能力，为Z世代打造出新一代智慧座舱；智能语音系统，可实现声源定位状态，虚拟形象、车机系统可以高度自定义。 欧拉白猫依托于公司纯电动专属平台ME平台进行设计研发，定位于A00级车型，从猫式设计到命名创意，“欧拉白猫”诠释了年轻人群所追求的猫式向往、不被定义的生活态度。 欧拉好猫是柠檬平台架构+咖啡智能生态打造的第一款纯电动车，该车搭载的三合一集成化电驱，动力更强、电池更轻、储电能力更多，同时咖啡智能系统赋予欧拉好猫智能驾驶系统。 坦克 300是依托“坦克 WEY”平台的 WEY 品牌全新越野车型，定位于紧凑级 SUV，以“3”大越野利器、“0”基础越野、“0”门槛智能豪华的优势，在拥有强大越野能力的同时，实现独树一帜的豪华和智能体验。 4.三大新技术品牌，奠定公司长期发展基础。 “柠檬、坦克、咖啡智能”代表了长城汽车的全新"造车理念"， “长城柠檬”、“坦克 WEY”两大平台是集团整合全球优质资源，历时五年，研发投入逾人民币 200 亿元，针对不同用户的使用场景，面向全球市场的智能化、模块化车型平台。“咖啡智能”具备“双智融合”的研发理念，从用户体验的视角将智能驾驶和智能座舱合二为一，聚焦“交互+AI+生态”的智能化三大核心变量，塑造未来出行的智能中枢。三大技术品牌的发布，为开启新产品周期奠定了基础。 柠檬平台由长城斥资百亿并汇聚全球“七国十地”研发力量打造，面向全球市场的智能化、模块化车型平台，兼具模块化、高性能、高安全性、轻量化、智能化五大特征。“柠檬”平台着眼于未来十年，平台从研发之初就考虑到A0、A、B、C、D五种车型级别的开发，全能组合模块系统，深度覆盖全球SUV、轿车、MPV三大品类市场。“柠檬”平台原生适配高效燃油动力、多种混合动力、纯电动和氢燃料电池四种动力方案，可支持二十四种不同动力组合。“柠檬”平台强调车辆的性能，以及更优异的车身结构，能够使车身俯仰角减小50%，转向干扰力臂减小16%，转向精准度提升16%，车身侧向刚度增大15%，整车质心降低30mm，使车辆协调性、操控性、舒适性全面提升。同时，“柠檬”平台以用户为中心，从“乘员安全”、“行人安全”、“车辆安全”三个维度，建立“全面安全”理念，真正做到多种车型、深度聚焦、技术前瞻、专业领先的布局规划。在轻量化与智能化方面，“柠檬”平台从设计、材料、结构、工艺全过程确保轻量化性能打造，目前长城汽车车身轻量化水平已达到行业领先水平。 “坦克”平台定位为全球智能专业越野平台，将坦克“陆战之王”的风范，以及多品类、多型号、安全可靠、适应多种地形等优质元素，融于“坦克”品牌内核中。“坦克”平台拥有强悍动力、智能化越野模式和极致的越野能力，其动力系统采用2.0T、3.0T两款GDIT发动机和中国第一款纵置9AT变速器的组合，其中3.0T功率、扭矩分别达到了260 kW和500 N·m，并实现了38%的发动机热效率，做到了同级别最优。同时，“坦克”平台通过全面的越野配置以及可靠的硬派智能四驱系统，实现了越野性能参数的领先。其中，平台车辆基础涉水深度达965mm，主动悬架升降范围达120mm，爬坡角度达到行业极限，为全球用户提供极致的越野体验。 智能咖啡是整车智能化品牌，具备“双智融合”的研发理念。面向未来的出行体验，在智能驾驶领域，长城汽车坚持自主研发，基于咖啡智能系统的L3级别的自动驾驶采用可拓展架构，将在未来不断迭代，成长为L4甚至更高级别的自动驾驶。在智能座舱领域，智能座舱以多元化移动空间、“端云一体”计算平台、跨系统开放架构形成内核。围绕人、车、路、环境，“咖啡智能”可以提供车内360度加车外360度的720度感知，借助“端云一体”超远程感知技术，让单车融入城市大交通智能中。在电子电器架构方面，咖啡智能将赋能长城汽车3.5及4.0代全新电子电器架构，支持千兆以太网、5G、V2X等。 5.盈利预测与投资评级。 长城汽车通过创新品牌经营，满足不同顾客需求，打造细分市场领先优势，旗下多款产品长期占据细分市场龙头主位。此前行业承压的时期，长城销量始终由于行业；公司多款新品为之后1~2年的销量增长提供了产品基础；三大技术品牌为公司长期发展提供了保障。预计公司20-22年eps分别为0.55/0.83/1.02元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期；汇率波动造成损失。 附：财务预测表 资料来源：公司数据、招商证券 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。 寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。 李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。 马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。 杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权力。

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