关注农商行续发资本债压力&深交所城投债环比发行大幅增加——信用风险监测(20230311)

（以下内容从申万宏源《关注农商行续发资本债压力&深交所城投债环比发行大幅增加——信用风险监测(20230311)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】 孟祥娟 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 热点解析： 近期烟台农商行公告不赎回，农商行二级资本债利差高位或将持续。今年债市大势上面临调整压力，中低等级主体二级资本债续发成本较高，避险情绪或进一步增加。（1）分析不赎回的可能原因，由于烟台农商行近期未续发二级资本债，假设选择赎回3亿元的二级资本债，按照2022Q3数据静态测算其资本充足率在假设情况下将下滑至10.15%（见表1）。（2）资产质量是影响资本消耗的因素之一。烟台农商行不良贷款率较高，截至2021年末为3.84%；同一时间节点，山东区域发行过二永债的农商行的不良率中位数水平仅1.79%。（3）债券调整压力导致新发成本较高，关注其他资本补充渠道。我们梳理2023~2024年进入赎回期的资本债中，主体评级在A+级及以下、或资本充足率低于12%、或不良贷款率高于3%的银行，附于表2，需关注不赎回风险、以及发生不赎回后的资本补充情况。 本周我们通过城投债发行观察再融资情况。3月第二周，城投债一级发行市场有明显改善：发行总额2152.72亿元，相较于3月第一周环比增加50%，较去年同期同比增加63%。具体拆分来看，深交所环比发行大幅增加，增加幅度227%，同比增加55%；银行间市场相对增幅较小，环比增幅30%，同比增加35%。 产业债策略：（1）产能过剩板块中，上游煤炭去年利润表现最好，但难有超额收益机会，可关注煤炭永 续债；有色受到外需下行影响，钢铁、水泥需求仍承压，建议有色、钢铁、水泥行业短久期不下沉或适度下沉；（2）中游制造板块中，机械、电气设备行业存在信用边际改善机会，但关注外需下行对部分主体带来的影响；（3）公用基建及消费服务板块中，关注票息较高的商贸及航运港口主体机会。 城投债策略：年初以来城投债信用利差有所回落。高等级城投债利差已位于历史较低分位数，受舆情影响，低等级城投债利差历史分位数相对较高。后续重点关注财政修复情况，继续短久期配置为主，同时重点关注弱区域城投估值的波动。 行业景气高频追踪： 高频追踪：上行：NEWC动力煤、焦煤车板价、钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、BRENT原油、全国水泥均价、波罗的海干散货指数。持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、乙烯、丙烯、甲苯、LLDPE、PTA、MDI、尿素、纯碱。下行：WTI原油、丁二烯、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、铜、铝、锌、铅、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。 信用债周度回顾： 产业债——市场：本周信用利差下行为主、等级利差几乎全部下行、期限利差下行为主。具体来看，信用利差下行为主，中票（AAA）3年下行幅度最大，为-6BP。等级利差上下行兼有，3年期AA-AAA利差上行幅度最大，为2BP，1年期（AA-）-AAA、5年期（AA-）-AAA均下行1BP。期限利差上下行兼有，AAA:5年-3年上行幅度最大，为5BP，AAA:3年-1年下行幅度最大，为-3BP。本周产业债超额利差上行为主。4个行业超额利差下行，汽车、电子、钢铁行业超额利差下行。15个行业超额利差上行，航空运输、机械、化工、休旅上行幅度最大。 城投债——市场：本周城投债表现好于产业债，1年期、7年期、10年期城投债表现好于产业债，3年期、5年期表现差于产业债。 金融债——市场：本周二级资本债信用利差、超额利差全线收窄。具体来看，信用利差方面，3年期AAA-级、AA+级和AA级利差分别收窄10BP、11BP和8BP，5年期同评级分别收窄10BP、9BP和11BP，1年期幅度相对较小，仅AA+级和AA级收窄1BP和3BP，超额利差方面，5年期AAA-级、AA+级、AA级利差分别收窄9BP、9BP和11BP，3年期同评级利差分别收窄4BP、8BP和5BP，1年期平均收窄1-2BP；分银行类型来看，二级资本债方面，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄9BP、12BP、9BP和6BP；永续债方面，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄10BP、7BP、9BP和12BP。 可转债——市场：本周可转债行业指数普遍下跌。其中，27个行业指数下行，汽车、国防军工、石油石化行业指数跌幅最大，分别下跌3.2%、2.9%和2.9%。社会服务行业指数上涨。 信用债风险警示：新平县城镇建设投资有限公司公告，公司党支部书记、董事长李子锐涉嫌严重违纪违法，目前正在接受新平县纪委监委纪律审查和监察调查。 风险提示：信用债融资改善不及预期，超预期违约事件。 正文 1. 农商行续发资本债压力加大，今年进入赎回期资本债的全梳理 随着2022年二级资本债不赎回事件增加，中低等级农商行营收规模较小、再融资渠道窄、二级资本债不赎回概率较高导致的风险溢价，以及债券换手率较低导致的流动性溢价已在定价中有所反映。分银行类型看，在此前2022年11~12月债市迅速调整的过程中，农商行二级资本债的超额利差走阔最为明显。 近期烟台农商行公告不赎回，农商行二级资本债利差高位或将持续：3月10日，烟台农村商业银行公告其存量3亿元的二级资本债“18烟台农商二级01”将不行使赎回选择权。截至2022Q3，烟台农商行的核心一级资本充足率和一级资本充足率均为9.15%，资本充足率为10.87%，其资本充足率距离监管红线（10.5%）较近。（1）分析不赎回的可能原因，由于烟台农商行近期未续发二级资本债，假设选择赎回3亿元的二级资本债，按照2022Q3数据静态测算其资本充足率在假设情况下将下滑至10.15%（见表1）。（2）资产质量是影响资本消耗的因素之一。烟台农商行不良贷款率较高，截至2021年末为3.84%；同一时间节点，山东区域发行过二永债的农商行的不良率中位数水平仅1.79%。（3）债券调整压力导致新发成本较高，关注其他资本补充渠道。“18烟台农商二级01”在3月9日、3月10日的中债估价收益率分别为5.70%、7.86%，不行使赎回权的公告导致估值跳升超200 BP。由于未提前赎回导致这笔债券进入到期前5年，按照监管要求，此前100%的债券本金可计入二级资本，后续可计入规模逐年衰减20%。今年债市大势上面临调整压力，中低等级主体二级资本债续发成本较高，避险情绪或进一步增加。 我们梳理2023~2024年进入赎回期的资本债中，主体评级在A+级及以下、或资本充足率低于12%、或不良贷款率高于3%的银行，附于表2，需关注不赎回风险、以及发生不赎回后的资本补充情况。 2. 本周深交所城投债环比发行大幅增加 本周我们通过城投债发行观察再融资情况。3月第二周，城投债一级发行市场有明显改善：发行总额2152.72亿元，相较于3月第一周环比增加50%，较去年同期同比增加63%。具体拆分来看，深交所环比发行大幅增加，增加幅度227%，同比增加55%；银行间市场相对增幅较小，环比增幅30%，同比增加35%。 从区域来看，本周共23省市发行城投债。主要集中在江苏与浙江，均超300亿，山东省、四川省、江西省、湖南省、安徽省以及湖北省分别发行149亿、134亿、119亿、116亿、106亿以及101亿元。 3. 城投数据跟踪 分省份来看，本周城投超额利差多数下行。其中甘肃省超额利差下行最多，为6.5bp，广东次之为5.4bp；黑龙江省超额利差上行最多，为7.2bp。 4. 可转债行业指数走势 本周可转债行业指数普遍下跌。其中，27个行业指数下行，汽车、国防军工、石油石化行业指数跌幅最大，分别下跌3.2%、2.9%和2.9%。社会服务行业指数上涨。 5. 金融债市场回顾 5.1 中债估值利差变动情况 商业银行二级资本债中债估值利差较上周（3月3日，下同）变化：信用利差、超额利差均普遍收窄。以中债二级资本债估值收益率-同期限国债估值收益率衡量二级资本债信用利差，以中债二级资本债估值收益率-同期限同评级中短票估值收益率衡量二级资本债超额利差，可观察到： 信用利差方面，本周信用利差全部收窄，中长期幅度更大。3年期AAA-级、AA+级和AA级利差分别收窄10BP、11BP和8BP，5年期同评级分别收窄10BP、9BP和11BP，1年期幅度相对较小，仅AA+级和AA级收窄1BP和3BP。 超额利差方面，本周超额利差同样全部收窄，5年期幅度更大。5年期AAA-级、AA+级、AA级利差分别收窄9BP、9BP和11BP，3年期同评级利差分别收窄4BP、8BP和5BP，1年期平均收窄1-2BP。 5.2 发行与净融资情况 本周无商业银行二级资本债和永续债发行。二级资本债本周到期10亿元，为城商行绵阳商业银行，净融资-10亿元。 5.3 样本券超额利差走势 使用商业银行存量二级资本债、永续债债券明细作为样本券，计算样本债券估值收益率-同等级同期限中短票估值收益率，作为样本券超额利差，分银行类型复盘其走势： 二级资本债方面，本周各银行类型超额利差均较上周收窄，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄9BP、12BP、9BP和6BP，股份行收窄幅度相对最大，农商行、国有行其次，城商行相对较小。 永续债方面，本周各银行类型超额利差同样较上周收窄，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄10BP、7BP、9BP和12BP，城商行收窄幅度相对最大，国有行、农商行其次，股份行相对较小。 6. 信用债风险警示 7. 行业新闻追踪 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】10Y国债收益率与主要变量相关性分析——敏思笃行系列报告之二十 【专题】新资本办法影响分析：二级资本债冲击有限，短期无虞——金融债价值跟踪系列专题之一 【专题】柳暗花明又一村——2023年春季城投债投资策略 【专题】寻找信用修复补涨机会——产业债及地产债2023年春季投资策略 【专题】大势已定 但波折难免——2023年春季利率债投资策略 #点评 债市对通胀的关注度正在提升——2023年2月通胀数据分析及债市观点 今年外贸形势会如何扰动经济预期？——2023年1-2月外贸数据分析及债市观点 重要的不是经济数据、而是经济预期——2023年2月统计局PMI数据分析及债市观点 央行修正经济通胀预期，货币政策是否会影响23年债券大势？——2022年Q4央行货币政策执行报告点评 #季度报告 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 1月信托产品发行规模大幅下降——2023年1月资管产品报告 3月继续关注预期与现实的博弈——国内债市观察月报（202303） 关注城投净融资大幅增加&不动产私募基金试点——信用月报2023年第2期（2023.2） 1月非法人类产品持债比例已低于2020年底——2023年1月债券托管月报 2022年债券发行与机构配置回顾——2022年12月债券托管月报 #周报 关注宽信用预期差——国内债市观察周报（20230303） 《债券纠纷法律风险防范报告》发布，相关风险需防范——信用风险监测（20230304） 资金正常区间波动对债市影响有限，维持2月债市震荡偏强的观点不变——国内债市观察周报（20230217） 关注银行金融资产风险分类办法&最新土地数据——信用风险监测（20230219） 如何看信贷“开门红”后的市场走势？——国内债市观察周报（20230210）

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