10Y国债收益率与主要变量相关性分析——敏思笃行系列报告之二十

（以下内容从申万宏源《10Y国债收益率与主要变量相关性分析——敏思笃行系列报告之二十》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 不同时间段影响10Y国债收益率的核心变量并不一致，2002-2006年CPI、PPI等通胀指标和10Y国债收益率相关系数最高，2007-2013年的CPI、美元指数和10Y国债收益率相关系数最高，2013年后资金利率、服务价格等指标和10Y国债收益率相关系数明显增大，这背后体现有两大逻辑：一是中国经济增长模式的变化，内需由强劲到疲软，通胀和债市的相关性也由强到弱；二是利率传导体系效率的增强，以资金利率为代表的货币政策因素对债市的影响大幅增强，2018年-2022年期间，R007和10Y国债收益率相关性相对最高、达到0.84。 （1）R007：货币政策是把握债市的核心 R007和10Y国债收益率的相关系数是逐年增大的，从2002年的0.02增大至0.84，目前相关性远高于工业增加值、社零消费增速、CPI、PPI等经济通胀指标，因此单从相关性角度看，货币政策及资金利率是把握现阶段债市的核心变量，本轮债市调整的高点也要重点关注资金利率和货币政策变化，如果R007中枢持续上行至2.5%左右高位，10Y国债收益率有望突破3.2%关键点位。此外我们认为当前贷款利率偏低并不构成资金利率和债券收益率难大幅上行的原因：从历史上来看，货币政策收紧时，债券收益率往往先于一般贷款利率上行，带动贷款利率和债券利率差值进一步压降，贷款融资性价比相对债券融资性价比提升，因此债券融资偏弱。这种情形在2017年、2020年均出现过，属于利率上行期的正常现象，并且债券融资转弱的幅度相对可控，我们认为债券利率相对贷款利率偏高、造成债券融资偏弱，并非限制债券收益率上行的因素。 （2）经济指标：与10Y国债收益率相关性偏弱 从利率走势的核心因素来看，基本面是预测中长期利率走势的核心因素之一，毕竟通胀、资金、政策等因素均围绕基本面波动，但是经济预期往往领先于现实，市场往往倾向从政策、周期等角度进行趋势外推，经济数据对债市的影响重点体现在预期差博弈上。 此外工业增加值、社零消费增速等指标受基数影响波动较大（疫情三年波动明显加大），也是导致工业增加值、社零消费增速等经济指标和10Y国债收益率相关性偏弱的重要原因之一。但是仍然不能忽略经济增长中枢对收益率中枢的指引性作用，从GDP增速和10Y国债收益率曲线上看，2014年后经济增长中枢和债券收益率中枢趋势上一致，经济增长中枢和债券收益率中枢都存在明显的中枢下移特点。 （3）通胀：服务价格与10Y国债相关性更高 但是需要注意到服务价格与10Y国债收益率的相关系数目前处于较高水平，2018-2022年间与10Y国债收益率相关系数（0.62）仅次于资金利率（0.84），并且有逐年抬升的趋势，本质是与CPI、PPI相比，服务价格更能反映经济增长的真实热度，如果服务价格（或核心CPI）保持偏高水平，往往对应消费强劲、经济内生动力较强，反之则消费疲软、经济内生动力不足。因此当服务价格上行时，往往会带动资金利率收紧，进而驱动债市调整。今年由于食品价格的拖累，全年CPI破“3%“的概率不大，这也是央行在货币政策执行报告中认为通胀水平总体保持温和的重要原因之一，但是不能忽略结构性通胀压力，尤其是基数低、M2高增滞后、消费复苏等影响核心CPI预计上行至2.5%，服务价格预计上行至3%，下半年关注资金利率变动，预计利空债市。 （4）美元指数：逻辑链虽长、但相关性并不低 从影响因素来看，美元指数和国债收益率影响因素有所不同，分别取决于美国和中国的经济增长和货币政策，而中美作为全球主要大国，经济增长虽有相关性、但并无必然联系，但从相关系数来看，美元指数和10Y国债收益率负相关性较强、达到-0.60，背后体现的是中美经济周期背离、以及中美经济“跷跷板”效应。美元指数与10Y中债收益率传导逻辑链虽长，并且传导逻辑较为复杂，但是从历史数据的角度来看，两者的相关系数一直保持偏高水平，也可作为中长期国内利率走势的参考指标之一。 风险提示：数据统计出现错误和遗漏。 正文 2022年底政策调整后、经济负面扰动因素明显减弱，实际数据和预期层面的经济复苏预期整体均较强，市场一致看空2023年债市，虽然债券调整高点存有分歧，但看空方向基本一致。但是2023年2月以来，债券整体表现偏强、信用利差明显下行，经济复苏之下、债券情绪却整体表现偏暖，也带动了这轮债市调整高点的再思考与讨论，10Y国债收益率2.9%是否已是本轮债市调整顶点？如何在预期反复之下把握债市大方向？ 本文从10Y国债收益率和各变量相关系数的角度讨论债市调整的节奏和幅度，为研判债市大方向提供参考。我们从经济周期的角度将2002-2022年划分为四个时间段，计算10Y国债收益率和各变量相关系数，探讨影响10Y国债收益率和经济变量、通胀变量、资金变量、海外变量的相关系数，并在相关性的基础之上，根据辅助变量判断未来债市走向。 根据各相关系数来看，不同时间段影响10Y国债收益率的核心变量并不一致，2002-2006年CPI、PPI等通胀指标和10Y国债收益率相关系数最高，2007-2013年的CPI、美元指数和10Y国债收益率相关系数最高，2013年后资金利率、服务价格等指标和10Y国债收益率相关系数明显增大，这背后体现有两大逻辑：一是中国经济增长模式的变化，内需由强劲到疲软，通胀和债市的相关性也由强到弱；二是利率传导体系效率的增强，以资金利率为代表的货币政策因素对债市的影响大幅增强，2018年-2022年期间，R007和10Y国债收益率相关性相对最高、达到0.84。 最后需要注意到2007年以来美元指数和10Y国债收益率相关系数整体保持在偏高水平，与国内的经济、通胀、资金指标相比，美元指数与10Y国债收益率的传导逻辑链条相对较长，但2017年之后相关系数甚至明显高于国内的经济、通胀指标，美元指数作为辅助指标可重点关注。 1. R007：货币政策是把握债市的核心 R007和10Y国债收益率的相关系数是逐年增大的，从2002年的0.02增大至0.84，目前相关性远高于工业增加值、社零消费增速、CPI、PPI等经济通胀指标，因此单从相关性角度看，货币政策及资金利率是把握现阶段债市的核心变量，本轮债市调整的高点也要重点关注资金利率和货币政策变化，如果R007中枢持续上行至2.5%左右高位，10Y国债收益率有望突破3.2%关键点位。 但是需要注意的是，货币政策和资金利率的可预测性整体是不断减弱的：伴随经济增长模式的变化、货币政策框架也在转变，尤其是目前经济面临长周期经济下行压力，货币政策整体易松难紧、宽松空间也在不断压降，导致货币政策空间、节奏和工具越来越难把握，尤其是短期的资金利率变化预测难度较高。 此外我们认为当前贷款利率偏低并不构成资金利率和债券收益率难大幅上行的原因：从历史上来看，货币政策收紧时，债券收益率往往先于一般贷款利率上行，带动贷款利率和债券利率差值进一步压降，贷款融资性价比相对债券融资性价比提升，因此债券融资偏弱。这种情形在2017年、2020年均出现过，属于利率上行期的正常现象，并且债券融资转弱的幅度相对可控，我们认为债券利率相对贷款利率偏高、造成债券融资偏弱，并非限制债券收益率上行的因素。 2. 经济指标：与10Y国债收益率相关性偏弱 从利率走势的核心因素来看，基本面是预测中长期利率走势的核心因素之一，毕竟通胀、资金、政策等因素均围绕基本面波动，但是经济预期往往领先于现实，市场往往倾向从政策、周期等角度进行趋势外推，经济数据对债市的影响重点体现在预期差博弈上。此外工业增加值、社零消费增速等指标受基数影响波动较大（疫情三年波动明显加大），也是导致工业增加值、社零消费增速等经济指标和10Y国债收益率相关性偏弱的重要原因之一。 但是仍然不能忽略经济增长中枢对收益率中枢的指引性作用，从GDP增速和10Y国债收益率曲线上看，2014年后经济增长中枢和债券收益率中枢趋势上一致，经济增长中枢和债券收益率中枢都存在明显的中枢下移特点。 3. 通胀：服务价格与10Y国债相关性更高 根据历史情况来看，目前CPI和PPI指标确实对债市影响有限，除了通胀指标本身可预测性较强外，核心是内需不足的经济背景下、通胀并非债市的核心矛盾，即使短期内CPI有破“3%“的压力，但往往是结构性通胀压力、而非全面性通胀压力，逆周期提振内需依旧是货币政策的主要目标，结构性通胀并不能对货币政策造成实质性约束。因此自2014年以来CPI和PPI相关性大幅减弱，目前相关系数已转为负值。而在2014年以前，CPI、PPI和10Y国债收益率相关系数较高，远高于资金、经济、美元指数等指标，这是由于2002-2014年我国经济维持中高增速，面临内需过热问题，对应通胀压力往往大于经济增长压力，因此货币政策重点在防通胀，但是2008年后我国经济增长矛盾已由内需过热逐步转换至内需不足的问题。 但是需要注意到服务价格与10Y国债收益率的相关系数目前处于较高水平，2018-2022年间与10Y国债收益率相关系数（0.62）仅次于资金利率（0.84），并且有逐年抬升的趋势，本质是与CPI、PPI相比，服务价格更能反映经济增长的真实热度，如果服务价格（或核心CPI）保持偏高水平，往往对应消费强劲、经济内生动力较强，反之则消费疲软、经济内生动力不足。因此当服务价格上行时，往往会带动资金利率收紧，进而驱动债市调整。 今年由于食品价格的拖累，全年CPI破“3%“的概率不大，这也是央行在货币政策执行报告中认为通胀水平总体保持温和的重要原因之一，但是不能忽略结构性通胀压力，尤其是基数低、M2高增滞后、消费复苏等影响核心CPI预计上行至2.5%，服务价格预计上行至3%，下半年关注资金利率变动，预计利空债市。 4.美元指数：逻辑链虽长、但相关性并不低 从影响因素来看，美元指数和国债收益率影响因素有所不同，分别取决于美国和中国的经济增长和货币政策，而中美作为全球主要大国，经济增长虽有相关性、但并无必然联系，但从相关系数来看，美元指数和10Y国债收益率负相关性较强、达到-0.60，背后体现的是中美经济周期背离、以及中美经济“跷跷板”效应。 美元指数与10Y中债收益率传导逻辑链虽长，并且传导逻辑较为复杂，但是从历史数据的角度来看，两者的相关系数一直保持偏高水平，也可作为中长期国内利率走势的参考指标之一。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】新资本办法影响分析：二级资本债冲击有限，短期无虞——金融债价值跟踪系列专题之一 【专题】柳暗花明又一村——2023年春季城投债投资策略 【专题】寻找信用修复补涨机会——产业债及地产债2023年春季投资策略 【专题】大势已定 但波折难免——2023年春季利率债投资策略 【专题】二永债：利差重回高位，关注配置价值——金融债2022年回顾及2023年展望 #点评 今年外贸形势会如何扰动经济预期？——2023年1-2月外贸数据分析及债市观点 重要的不是经济数据、而是经济预期——2023年2月统计局PMI数据分析及债市观点 央行修正经济通胀预期，货币政策是否会影响23年债券大势？——2022年Q4央行货币政策执行报告点评 2023年CPI对债市的影响主要关注两点——2023年1月通胀数据分析及债市观点 通胀下行走势已确立，鲍威尔继续否定“经济衰退”和“年内降息”——2023年2月美联储议息会议点评 #季度报告 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 1月信托产品发行规模大幅下降——2023年1月资管产品报告 3月继续关注预期与现实的博弈——国内债市观察月报（202303） 关注城投净融资大幅增加&不动产私募基金试点——信用月报2023年第2期（2023.2） 1月非法人类产品持债比例已低于2020年底——2023年1月债券托管月报 2022年债券发行与机构配置回顾——2022年12月债券托管月报 #周报 关注宽信用预期差——国内债市观察周报（20230303） 《债券纠纷法律风险防范报告》发布，相关风险需防范——信用风险监测（20230304） 资金正常区间波动对债市影响有限，维持2月债市震荡偏强的观点不变——国内债市观察周报（20230217） 关注银行金融资产风险分类办法&最新土地数据——信用风险监测（20230219） 如何看信贷“开门红”后的市场走势？——国内债市观察周报（20230210）

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