赵伟:流动性转向了吗?

（以下内容从长城证券《赵伟:流动性转向了吗?》研报附件原文摘录）
　　流动性转向了吗？.mp3 From 宏韬伟论 00:00 03:30 报告要点 近期货币市场利率的持续抬升等，体现政策在“抗疫”与“维稳”之间的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低，利率中枢可能在当前水平维持一段时间。 一问：货币流动性环境转向了吗？ 4月下旬以来，货币市场利率的持续抬升，反映流动性环境回归常态、并非转向。2月至4月中旬，央行降准、降息、提供专项再贷款等，加码宽松对冲疫情影响，SHIBOR3M、R007等多个货币市场利率与7天逆回购利率倒挂、历史罕见。随着国内疫情平复、经济活动修复，货币市场利率回升至利率走廊实际下限附近。 流动性回归常态等，体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低。4月下旬以来的货币市场利率抬升，及央行强调“总量政策适度”、“要把握好信贷投放节奏”等，更多体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡，并非转向。历史经验显示，在应对内部外冲击时，央行往往率先启动；冲击影响减弱后，在没有完全确认经济企稳前，央行一般不会转向全面收紧。 二问：“抗疫”与“维稳”的再平衡下，政策重心在哪？ 当前政策操作思路明晰，进一步加大对中小微企业等融资支持；同时，加强防范化解风险，打击资金空转等。本轮货币宽松加码，央行多采用结构性工具，定向加大对防控疫情、中小微企业等信贷支持；4月中下旬以来，政策更加强调“精准滴灌”，创新直达实体货币政策工具等，进一步加大对中小微企业等融资支持。5月以来，政策对防范化解风险的重视度提升，打击资金空转和违规套利等行为。 资金滞留在金融体系现象突出，使得如何引导资金流向实体成为当前政策重心。2月以来，企业融资成本明显回落、规模快速增加，但投资意愿偏弱导致资金沉淀，3月至5月企业新增存款高于2019年同期；同时，银行对非银机构债权结束收缩趋势、3月以来同比正增长，或一定程度反映资金在金融体系流转增多。 三问：未来市场流动性环境如何演绎？ 引导融资成本下降大势所趋，实现方式可能更加多元化、并非单纯降息。年内来看，实现银行对企业让利1.5万亿元，仍需要靠引导贷款等利率下行实现；中长期来看，缓解高杠杆对企业微观行为的压制，也需要引导再融资和付息成本的下降。但并不是利率越低越好，利率过低可能产生套利等问题。除降息外，央行也可以引导压降高成本负债等降低银行负债端成本，避免释放过于宽松的信号。 货币市场利率或持续在利率走廊实际下限附近波动，中枢可能在当前水平维持一段时间。DR007等利率已回到利率走廊实际下限附近波动，当资金面偏紧时，央行适时加大公开市场操作。展望未来，货币市场利率或继续在利率走廊实际下限附近适度波动，中枢可能在当前水平维持一段时间、中期或仍有一定下降空间。 报告正文 近期货币市场利率的持续抬升等，体现政策在“抗疫”与“维稳”之间的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低，利率中枢可能在当前水平维持一段时间。 一问：货币流动性环境转向了吗？ 4月下旬以来，货币市场利率持续抬升，及货币宽松预期的屡屡落空，引发市场对货币流动性环境转向的担忧。截至7月17日，14天以内货币市场利率均告别“1”时代、回升至2%以上，其中R001和R007分别较4月17日回升162BP和106BP至2.40%和2.47%。同时，逆回购连续暂停35天，逆回购和MLF连续2个月合计资金净回笼，MLF和7天逆回购利率近4个月保持不变。加之部分人士预期的降息、降准等也屡屡落空，导致货币转向预期升温。 货币市场利率的抬升，反映流动性环境回归常态、并非转向。疫情背景下，央行通过降准、降息、提供专项再贷款和再贴现再贷款等方式，加大货币支持、引导利率快速下降，3个月SHIBOR等多个货币市场利率与央行7天逆回购利率倒挂、历史罕见。随着国内疫情逐渐平复、经济行为修复，此前针对疫情的出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具逐步退出，流动性环境也“顺势”回归常态。 流动性回归常态等，体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低。4月下旬以来的货币市场利率抬升，及央行强调“总量政策适度”、“要把握好信贷投放节奏”等，更多体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡，并非转向。历史经验显示，政策维稳基调确定后，相关措施具有一定连续性、不会迅速转向。就货币政策而言，在应对内部外冲击时，央行往往是率先启动；随着冲击影响减弱、经济逐步修复，在没有完全确认经济企稳前，央行一般不会转向全面收紧。 二问：“抗疫”与“维稳”的再平衡下，政策重心在哪？ 当前政策操作思路明晰，进一步加大对中小微企业等融资支持，并积极推进直接融资等，以市场化方式导流。本轮央行加码货币宽松，多采用结构性工具，定向加大对防控疫情、中小微企业等支持；4月中下旬以来，政策更加强调“精准滴灌”，进一步加大对中小微企业等融资支持。同时，央行为股票、债券等直接融资创造相对适宜的流动性和政策环境，以市场化方式引导资金流向实体。 近期政策对防范化解风险重视提升，打击资金空转、违规套利等行为。5月以来，政策对防范化解风险重视度提升，国务院总理强调既要“放水养鱼”也要防止“浑水摸鱼”；央行行长发表文章强调要稳妥有序推进重点领域金融风险处置、继续加快相关制度建设，资管新规相关配套细则陆续落地；银保监会表示，督促引导资金“脱虚向实”，打击资金空转和违规套利。流动性回归常态，也帮助缓解资金套利等行为。 资金滞留在金融体系现象突出，使得如何引导资金流向实体成为当前政策重心。2月以来，企业债券和票据等融资成本明显回落、规模快速增加，但投资意愿偏弱导致资金沉淀，3月至5月企业新增存款规模远高于2019年同期。与此同时，银行对非银机构债权结束收缩趋势、3月以来同比连续正增长，或一定程度反映资金在金融体系流转增多，可能存在资金空转和违规套利等现象。 三问：未来市场流动性环境如何演绎？ 引导融资成本下降大势所趋，实现方式可能更加多元化、并非单纯降息。年内来看，实现银行对企业让利1.5万亿元，仍需要靠引导贷款、债券等利率下行；中长期来看，缓解高杠杆对企业微观行为的压制，也需要引导再融资和付息成本的下降。但并不是利率越低越好，利率过低可能产生套利、资源错配等问题。在新LPR机制下，除了降低MLF利率外，央行也可以通过压降高成本结构性存款、定向提供低成本资金等方式，综合降低银行负债端成本，同时避免释放过于宽松的信号。 货币市场利率或持续在利率走廊实际下限附近波动，中枢可能会在当前水平维持一段时间。随着流动性回归常态，DR007等利率已回到利率走廊实际下限附近波动，当资金面偏紧时，央行也适时加大公开市场操作、平抑资金波动。展望未来，货币市场利率或继续在利率走廊实际下限附近变化、并保持适度波动，中枢可能会在当前水平维持一段时间、中期或仍有一定下降空间。 货币政策与财政政策配合，推动信用环境持续修复，M2增速或继续抬升。货币政策加码对冲，为积极财政创造宽松的流动性环境，支持政府债券融资、降低成本。但上半年广义财政支出增速仅0.6%，大幅低于预算增速，可能受财政预算下达较晚、疫情和洪水等干扰。随着广义财政支出加快，财政存款投放，及基建投资等对需求的拉动，或加快信用派生行为，叠加货币政策配合，下半年M2增速或继续抬升。 风险提示 金融风险累积导致政策出现重大调整。 研究报告信息 证券研究报告：流动性转向了吗？ 对外发布时间：2020年7月20日 报告发布机构：开源证券研究所 参与人员信息： 赵伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn 杨飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn 近期重点研究报告 ◆ 重磅深度 重磅深度 | 美国经济之辩 2020/07/17 重磅深度 | 区域掘金，寻找修复“预期差” 2020/07/09 重磅深度 | 房地产链的“形”与“势” 2020/07/07 重磅深度 | 近八千个项目，解密专项债“新”动向 2020/07/06 重磅深度 | 影响美国大选的两条关键逻辑 2020/07/05 ◆ 周度专题 赵伟：2020年美国大选的关键词：“混乱”、“无序” 2020/07/18 赵伟：信用修复，远未结束 2020/07/14 赵伟：被低估的财政空间 2020/07/13 ◆ 每周鉴读 【每周鉴读·第1期】斯蒂格利茨、林毅夫 | 美国为什么需要深刻的变革？中美为什么需要竞合？2020/07/10 团队介绍 首席经济学家 赵伟 赵伟，开源证券首席经济学家，2019年新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。复旦大学专硕校外导师，中国农业大学客座研究员、专硕导师。代表性著作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》等。 邮箱：zhaowei1@kysec.cn 法律声明 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 长按关注

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