国君海外宏观 | 美国通胀失控了么?

（以下内容从国泰君安《国君海外宏观 | 美国通胀失控了么?》研报附件原文摘录）
　　文章转载自周浩宏观研究 摘 要 鲍威尔在国会的听证，再度引发了市场对于美联储加码紧缩的担忧，市场也因此在调高对于终点利率的预测。与3个月前相比，终点利率开始越来越接近6%，这与去年底相比大约提升了70-80个基点。尽管加息的节奏仍然难以确定，但年内降息几乎成为泡影。 美国通胀仍然处于高位，并且显得粘性较高，已经成为了一个较为明确的中期现象。从这个角度而言，美联储希望核心PCE通胀率能够回到2%附近，越来越成为一个“遥远”的梦想。但与此同时，市场可能忽视的一个问题是：美国通胀会失控么？ 在考察了实际通胀走势、通胀预期、供应链压力以及宏观波动率后，我们认为美国的通胀处于“受控”的状态，与此同时，市场情绪也并未出现慌乱。 因此，尽管鲍威尔给出了相对鹰派的表述，同时美国整体通胀出现了结构性抬升，但美联储并没有输掉与通胀的这场长期斗争。相反，市场给出的通胀预期仍然处于稳定，这对于美联储完成其货币政策目标而言十分重要。 所以，美国的整体通胀率和利率的抬升将逐步被市场适应并消化，整体海外宏观环境并未出现恶化的迹象，因此对于资产价格不会产生长期的负面冲击。 全 文 01 鲍威尔再放鹰 鲍威尔在国会的听证，再度引发了市场对于美联储加码紧缩的担忧，市场也因此在调高对于终点利率的预测。与3个月前相比，终点利率开始越来越接近6%，这与去年底相比大约提升了70-80个基点。 美国通胀仍然处于高位，并且显得粘性较高，已经成为了一个较为明确的中期现象。尤其在进入2023年后，美国的核心通胀率的下行幅度明显慢于预期，这也让市场开始进一步押注美联储未来的加息步伐。尽管短期之内给出明确的加息节奏以及终点利率仍然显得有些困难，但对于市场而言，最大的预期变化是“降息”。由于普遍预期美国经济将在今年的某个时点陷入衰退，因此市场此前一直有美联储会在年内降息的预期。但在较为亮眼的美国就业数据公布后、加上此后公布的美国通胀数据高于预期，市场逐步打消了年内降息的预期，转而倾向于认为Higher for Longer。 从这个角度而言，美联储希望核心PCE通胀率能够回到2%附近，越来越成为一个“遥远”的梦想。这也引发了市场关于美联储是否需要放弃2%的PCE核心通胀率通胀目标的讨论。从某种程度而言，这样的讨论与多年前是否要调低这一目标，并没有本质的区别。即使美联储需要调整这一目标，也要考虑多方面的因素，同时也要考虑“新目标”的可接受度和可信度——这些都意味着美联储很难在与市场充分沟通之前，给出一个可以被广为接受的新目标。但在各种讨论甚嚣尘上的同时，市场可能忽视的一个问题是：美国通胀会失控么？ 02 通胀预测均值抬升，但仍可控 尽管如此，困扰市场的一个主要担忧仍然是美国的通胀走势。首先，我们可以对通胀本身来进行预测。从经验主义的角度来看，由于通胀显得粘性较高，美国的中期通胀中枢大约已经提升至3-4%左右的水平，这显著高于过去30年大约2%左右的水平。 按照这样的假设去推测，美国今年的通胀仍然会处于下行区间中，但下行的速率会较慢。在调高通胀中枢后，美国的名义CPI通胀率从年中开始会再度走高，而核心CPI通胀率的下行斜率会较为平滑。到2023年底，名义CPI通胀率和核心CPI通胀率都大约会落在4%左右的区间，这会显著高于此前2.5%左右的预测范围。尽管如此，美国的实际利率也会伴随着逐步加息而转正，从而达到美联储希望看到的“限制性利率”，达到抑制通胀的效果。 03 通胀预期保持稳定 由于通胀中枢出现抬升，对于通胀预期的考察就显得十分关键，因为其不仅反映出市场对于未来通胀走势的判断和定价，也将在很大程度上表明市场是否认可未来一段时间的美联储的行动。 通胀预期的判断一般有两类主要指标，一类是由债券市场交易得出的对于未来通胀的定价。从市场较为青睐的通胀挂钩债券（TIPS）的定价可以看出，从去年年中以来，市场对于中长期的美国通胀预期一直保持得较为稳定——这样的稳定也意味着美联储的货币政策紧缩在很大程度上被认可。虽然市场时不时会表现出对于加息的“犹豫”甚至“不耐烦”，但中期通胀预期保持稳定，对于美联储来说十分关键，因为这将关乎其核心的政策目标之一。 与此同时，另一个反应相对短期的、同时也是基于实际调查得出的密歇根大学通胀预期指标显示，受访的美国居民对于未来一年的通胀预期在近期出现了较为明显的下行。换言之，尽管美国整体通胀下行的速率慢于预期，但其见顶回落的态势仍然显示出普通居民对于未来的通胀走势并未表现出过度担忧。有意思的是，美国居民的短期通胀预期与汽油的平均售价有较高的相关性。换言之，普通人的通胀感受与实际生活开支的感受更加密切，而原油价格的下跌在很大程度上让居民体验到了更加温和的通胀体感。 对于货币政策的制定者而言，其一方面需要关心的是金融市场对于未来通胀的定价，因为这关乎金融市场的稳定；另一方面则需要关心大众对于日常生活的感受，因为这关乎货币政策的传导效果。两者叠加，我们可以看到美联储持续加息以来，通胀预期的变化相对正面，这也意味着总体而言，美联储到目前为止与市场的沟通是较为充分且有效的。 04 供应链压力缓解 另一个关于通胀的好消息，则是来自于供应链的通胀压力出现了显著的下降。由纽约联储发布的全球供应链压力指数在近期跌入了“负数”区间，这在很大程度上表现出美联储的通胀治理工作从“双拳难敌四手”转为了“定向爆破”。 这一指数由纽约联储利用各国制造业采购经理人指数（PMI）中的供应商交付时间、未完成订单、购买库存等细项，搭配航运、空运价格等，衡量全球供应链的供给面状况。由于此前全球供应链持续紧张、加上地缘政治冲突不断，来自供给侧的通胀压力、加上劳动力市场火爆带来的需求压力，让美联储有点喘不过气来。但伴随着全球供应链压力的缓解，美联储的核心工作将转为“需求侧”，即耐心等待劳动力市场的紧张局面出现一定程度的缓和。 05 宏观波动率下降 伴随着加息的持续加码，美国经济是否会如预期陷入“衰退”，市场仍然没有令人信服的结论。但从一些市场和预期指标来看，海外市场的宏观波动率在近期出现了进一步的企稳下降。这也意味着海外投资者在一定程度上搁置了对于“衰退”的争议，也开始逐步适应新的通胀和利率环境。 市场观测全球宏观波动率的主要指标之一是VIX指数，从这一指数的实际走势来看，从去年11月开始，其整体走势就呈现出明显的下行趋势。与此同时，反映汇率波动率的主要指标之一——欧元兑美元的隐含波动率也开始呈现出同步下行。从这两个反映金融市场的主要波动率指标来看，市场的风险偏好从去年第四季度起就开始改善。这与新兴市场的主要股指的走势也大体一致。 整体而言，来自于海外市场的宏观冲击开始出现趋缓的迹象，这表明市场已经逐步适应新的通胀和利率环境。因此，尽管鲍威尔给出了相对鹰派的表述，同时美国整体通胀出现了结构性抬升，但美国的通胀并未出现失控的迹象。相反，市场给出的通胀预期仍然处于稳定，这对于美联储完成其货币政策目标而言十分重要。与此同时，海外市场的整体宏观波动率也稳中有降。所以，美国的整体通胀率和利率的抬升将逐步被市场适应并消化，整体海外宏观环境并未出现恶化的迹象，因此对于资产价格不会产生长期的负面冲击。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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