【国君电新】中伟股份首次覆盖:海外客户需求恢复,一体化提升盈利能力

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　作者：国泰君安电新团队 庞钧文/石岩/牟俊宇 来源：具体请见2023年3月9日报告《海外客户需求恢复，一体化提升盈利能力——中伟股份首次覆盖报告》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 2023年公司随着海外市场需求恢复有望提振三元前驱体需求，镍矿冶炼一体化布局将进一步提升盈利能力，为公司提供更快的业绩增长。 投资要点 投资建议：公司是三元前驱体及四氧化三钴龙头，看好自身海外客户需求恢复和供应链一体化布局带来的量利齐升。预计22-24年EPS为2.26元、3.57元、5.51元，参考PB/PE估值且出于谨慎性原则，给予23年23XPE对应目标价82.11元，首次覆盖，给予增持评级。 三元电池仍占据全球动力电池主战场，技术迭代及一体化布局推动前驱体行业走向集中。2022年中国市场三元电池装机量达到110.4GWh，同比增长48.6%，占比国内总装机量37.5%。考虑到目前海外仍以三元电池为主，预计全球三元电池装机量占动力电池比例约65%。2022年三元前驱体供给向国内集中，国内占全球比重为85.5%，较2021年份额提升2.5个pct；行业向龙头集中，CR4 57% 较2021年提升6个pct。三元正极材料在能量密度、安全性能、性价比方面不断优化驱动三元前驱体技术迭代，头部前驱体企业通过产品升级及一体化布局使得行业集中度进一步提升。 海外客户需求有望恢复，一体化提升盈利能力。需求端公司海外业务占比较高，目前欧美电动车渗透率低于国内，政策加持下2023年海外三元前驱体需求将快于国内提振公司前驱体需求。成本端，公司打造“矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收”一体化布局，打造成本竞争优势，将在2023年提升盈利能力。 海外客户需求有望恢复，一体化提升盈利能力。需求端公司海外业务占比较高，目前欧美新能源车渗透率低于国内，政策加持下2023年海外三元前驱体需求将快于国内提振公司前驱体需求。成本端，公司打造“矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收”一体化布局，打造成本竞争优势，将在2023年提升盈利能力。 催化剂：美欧等海外市场新能源车需求恢复。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，冶炼端产能投放进度不及预期。 1. 盈利预测及投资建议 我们认为，海外新能源市场渗透率仍低且三元电池装机规模占据主导，公司作为三元前驱体及四氧化三钴龙头企业全球市场份额稳固，有望随着海外客户需求恢复迎来更快增长，同时镍矿冶炼一体化布局将实现原材料自给率提升，进一步改善盈利能力。 三元前驱体业务：公司凭借优异技术的研发实力、严苛的品质管控要求和快速的产业化能力，进入国际国内头部客户供应链，客户包括LG化学、厦钨新能、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、三星SDI等。2022年上半年公司港澳台地区及海外地区营收占比达到30.2%，考虑到当升科技、贝特瑞等客户需求与海外市场关联性极高，随着2023年海外市场需求有序恢复，公司三元前驱体业务有望加速增长。 四氧化三钴业务：四钴为钴酸锂电池正极原材料，钴酸锂电池下游广泛应用于消费电子行业增长整体平稳，公司处于龙头地位，预计2022-2024年营业收入跟随行业保持平稳增长，盈利水平相对稳定。 预计2022-2024年公司营业收入为304.50、425.09、612.27亿元，同比增长51.7%、39.6%、44.0%；预计2022-2024年公司归母净利润为15.13亿元、23.92亿元、36.98亿元，同比增长61.1%、58.1%、54.6%；对应2022-2024年EPS为2.26元、3.57元、5.51元。 结合公司行业和业务特征，选取电池一体化企业比亚迪、动力电池龙头宁德时代、动力电池一体化企业国轩高科、前驱体公司格林美、帕瓦股份等锂电产业链标的作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1） PE估值法：参考2023年行业平均估值水平为23X PE，给予2023年23X PE，对应的合理估值水平为82.11元； 2） PB估值法：参考2023年行业平均估值水平为4X PB，给予公司2023年4X PB，对应的合理估值水平为105.6元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则给予公司对应2023年23 X PE，对应目标价为82.11元，首次覆盖，给予增持评级。 2. 前驱体行业龙头，市场份额全球第一 2.1 前驱体行业龙头企业，深耕行业十余载 专注于正极前驱体业务，行业龙头地位稳固。中伟股份主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，产品被广泛应用于3C数码领域、动力领域及储能领域，是国内第一家前驱体材料的上市公司。2013年，公司通过入股湖南海纳正式进入正极材料前驱体领域，持续聚焦三元材料前驱体和钴酸锂前驱体业务开拓。2022年上半年，公司三元前驱体市场占有率为26%，四氧化三钴市场占有率为25%，均保持行业第一，龙头地位稳固。 2.2 电动车市场规模迅速扩大，公司业绩实现快速增长 公司主要产品为三元前驱体及四氧化三钴。公司三元前驱体产品系列齐全，覆盖5系中镍至9系高镍，产品以单晶高镍为主，性能优越具备高能量密度、安全性及长寿命等优点，主要应用于动力及储能领域。公司四氧化三钴为钴酸锂正极材料前驱体，产品电压达到4.45V以上，可应用于高电压、高功率消费电子领域。 公司业绩增长步入快车道，归母净利润稳健增长。2018-2021年受下游新能源汽车市场政策、需求、供给、成本多重因素共振，公司业绩持续突破新高。2021年，公司实现营收200.72亿元，同比增长169.8%；归母净利润9.38亿元，同比增长123.4%；2022年前三季度，公司营收达到222.86亿元，同比增长60.6%。归母净利润达到10.85亿元，同比增长84.5%。2023年1月14日，公司发布2022年业绩预告，预计归母净利润15.1-15.7亿元，同比增长60.8%-67.2%。 主要营收三元前驱体业务贡献，产品结构向高镍化发展。公司营收主要来源于三元前驱体材料，2018-2021年三元前驱体材料营收占比超70%，2022年上半年营收占比进一步提升至82.9%。近年来公司三元前驱体产品结构逐步从5系中镍产品向具有更高附加值的高镍产品过渡，2022上半年高镍系列产品出货量占比超60%。四氧化三钴产品营收较为稳定，2018-2021年占比维持在20%左右，2022年受到新能源市场需求旺盛的影响占比降至13.9%；四氧化三钴产品以高电压为主，2022年上半年高电压产品出货量占比超60%。 毛利率及净利率受原材料价格影响呈现波动态势。前驱体行业采用“金属价格+加工费”的定价模式，毛利率与净利率本身受原材料价格影响较大。2022年受上游镍钴原材料涨价影响，公司前三年季度毛利率为10.95%，同比下降1.3个pct，净利率为4.87%，同比下降0.6个pct。 2.3 民营企业持股集中，高管团队经验丰富 公司股权结构集中，邓伟明、吴小歌夫妇为公司实际控制人。邓伟明作为公司董事长兼总经理，直接持有公司3.43%股份，并与吴小歌通过中伟集团及弘新成达间接持有公司58.42%股份，两人合计持有公司61.85%股份。公司分别在贵州、湖南、广西、天津设立正极材料前驱体生产基地并配套资源循环工厂，并在香港设立中伟兴全、兴球、兴新三个全资子公司布局上游镍矿冶炼加工业务。 图8：公司股权结构集中 表3：公司子公司主要覆盖前驱体材料生产、资源回收、镍矿冶炼三大板块 核心团队根植企业多年，多年从业经验铸造研发优势。公司高管团队均有多年相关行业从业经验，经验丰富把握行业发展趋势，专业背景奠定公司底层技术与研发优势。同时高管团队大多来自中伟集团，任职多年与公司深度绑定共同成长。 表4：核心团队从业经历丰富 3. 汽车电动化加速开启，三元前驱体快速发展 3.1 需求：电动化趋势明显，三元前驱体需求持续高增 新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池行业持续景气。全球新能源汽车销量从2012年12.5万辆迅速上升至2021年的675万辆，CARG 55.7%；渗透率从2012年0.2%提升至2021年的8.2%。根据EV Sales数据统计，2022年全球新能源汽车销量达到1052万辆，同比增长56%，渗透率达到13%，较2021年提升4.8个pct。2022年全球动力电池装机量517.9GWh，同比增长69%，其中中国动力电池装机量294.6GWh，同比增长91%，全球市场占比进一步达到56.9%。 中国市场拉动铁锂电池装机量比例提升，三元电池仍占据全球动力电池装机量主战场。2022年中国市场三元电池装机量达到110.4GWh，同比增长48.6%，占比国内总装机量37.5%。考虑到目前海外仍以三元电池为主，国内装机量占比全球56.9%，则预计全球三元电池装机量占动力电池比例约65%。 三元前驱体是三元正极材料的核心原材料，需求同步于三元正极。三元正极材料由三元前驱体混合锂盐后经过高温烧结制成，前驱体直接决定三元正极材料形貌结构特点与相应的物化性能，是制备三元正极材料的核心原料之一。结合理论与实际生产损耗来看，1吨三元正极材料约消耗1吨三元前驱体。根据鑫椤资讯统计，2022年全球三元前驱体总产量为100.62万吨，同比增长34.6%；国内三元前驱体总产量为86.07万吨，同比增长38.7%，占比全球85.5%。 3.2. 供给：行业龙头份额稳定，集中度进一步提升 行业份额龙头集聚，中伟股份领衔市场。根据鑫椤资讯数据统计，2022年中国三元前驱体总产量占全球比重为85.5%，较2021年份额提升2.5个pct，占据全球前驱体行业绝对主导权；其中，中伟股份产量占全球三元前驱体总产量比重为23%，与格林美、湖南邦普和华友钴业一同位居全球三元前驱体产量前四名，CR4 57%，较2021年上升6个pct。同期国内三元前驱体供应市场格局与全球格局相仿，CR4从2021年61.6%的份额进一步提升至2022年的67.0%。 1.3. 3.3. 展望：技术随三元材料迭代，降本由一体化铸造 3.3.1 三元正极材料不断迭代，前驱体配套迎来升级 前驱体产品升级主要跟随三元材料发展而同步进行。新能源汽车智能化为下游消费者提供了更丰富的座舱体验和智能驾驶功能，也对三元正极材料的续航里程、能量密度、安全稳定性和成本性价比提出更高的要求，相应催生了前驱体材料体系的研发。 3.3.1.1 能量密度再升级：三元高镍化/高电压化趋势明显 解决续航里程焦虑，高镍化和高电压化提升三元正极材料能量密度。根据能量密度公式Wh/kg=U*I*h/kg=U*Q/kg，在同样质量下为实现能量密度的提升，目前行业内主要通过提升材料的充电电压上限（高电压化）与提升镍含量（高镍化）来提高三元正极材料的能量密度。 表5：8系正极材料在我国三元正极材料中比重逐年提升 数据来源：鑫椤资讯，国泰君安证券研究 注：8系含NCA 表6：三元正极材料通过提升充电电压上限（高电压化）与镍含量（高镍化）来提高动力电池能量密度 3.3.1.2. 安全性能再提升：三元单晶体系应用增加 多晶三元正极体系成熟，单晶三元正极特点突出。从晶体结构方面划分，三元正极材料可以分为单晶型和多晶型三元正极材料。单晶指由一个晶核在各个方向上均衡生长起来的晶体，其内部结构基本上是一个完整的晶格，而多晶是由很多取向不同的单晶颗粒结合而成，其整个晶体结构中不是由同一晶格所贯穿，常规的多晶三元正极材料是以二次球形颗粒团聚形式而存在。单晶技术通过使用特殊前驱体及烧结工艺，实现三元正极材料形成晶体的特殊结构，在保持现有的容量和充放电平台的基础上设法提高正极材料的单晶粒度，从而提高其振实密度和锂电池的体积容量，并大幅度提升锂电池的安全性，使锂电池的品质得到大幅度提升。 3.3.1.3. 性价比再突破：三元瓦时成本有望下降 三元高镍化/高电压化推动瓦时成本下降。从成本端来看，高镍三元正极材料往超高镍化发展过程中，钴金属的占比逐步减少；同时，高电压三元正极材料依托更高的电压平台可实现在相同镍材料成本体系下能量密度的提升。两者在进一步提升电池能量密度的同时，也有效降低三元锂电池瓦时成本。 3.3.2 行业产能阶段性过剩，一体化布局构筑成本优势 行业或出现阶段性产能过剩。根据鑫椤资讯数据，截至2022年底，国内已建成的三元前驱体总产能达157.0万吨，同比增长38.4%。我们预计，2023年全球三元前驱体总产量将实现20%-25%的增长，达到120-125万吨。考虑到2022年国内前驱体产量占比全球85.5%，国内前驱体产能已出现阶段性过剩。国内龙头企业有望凭借在制备工艺、供应链管理、客户绑定等方面的优势进一步实现“国产替代”，实现快于行业的需求增速。 龙头企业布局镍端冶炼/中间品溶解一体化，铸造成本端竞争优势。三元前驱体行业内原材料成本占比普遍达到90%以上，其中镍金属消耗量最大成为产业链布局和降本关键。三元前驱体上游主要包括资源端开采、中间品冶炼及前驱体原材料生产三个环节，上游资源端主要涉及镍矿、钴矿、锰矿等原矿开采，中间品冶炼主要将原矿加工成高冰镍、MHP、镍豆等粗制镍中间品，并最终将中间品加工成硫酸镍等前驱体原材料。通过向上游硫酸镍等原材料供应环节延伸，能够充分保证材料稳定供应和品质保障，以更低成本获取原材料，进而增强盈利能力。目前中伟股份、格林美、华友钴业等头部企业逐步完成一体化布局，实现行业地位和市场竞争力的巩固。 4. 海外客户需求有望恢复，一体化提升盈利能力 4.1 研发持续投入注入新鲜血液，技术积淀成就产品优势 公司技术优势明显，研发投入逐年增加。公司研发投入持续增加，2021年研发费用达到7.69亿元，同比增加184.8%，研发费用率达到3.8%，属于行业较高水平。在研发人员方面，公司不断扩充研发团队，2021年研发人员达到563人，研发人员占比达到7.9%。同时公司坚持技术领先战略，以技术研发为第一驱动力，人员结构不断优化，本科及以上学历人员占比达到60%以上。在产品方面，公司无钴单晶产品、多款8系产品、9系产品、磷系产品及钠系产品均取得核心突破，高端产品结构持续优化，高端产品出货量处于行业领先水平。 高锂价催生钠电行业机会，钠电前驱体布局紧跟产业链发展进程。2021年以来以碳酸锂为代表的锂电池材料价格迎来大幅上涨。根据鑫锣资讯统计，电池级碳酸锂价格从21年初约5.2万元/吨上涨到22年9月底约52.5万元/吨，涨幅达910%。在锂电材料价格居高不下的背景下，钠离子电池应运而生。预计未来钠电有望凭借较好的性价比、倍率性能、低温性能等优势在储能、两轮车等细分领域成为磷酸铁锂电池的有效补充。2022年6月11日，长沙钠离子电池创新联合体成立仪式暨湘江钠离子电池应用与产业发展论坛举行，中伟宁乡产业基地当选长沙钠离子电池创新联合体理事长单位，中伟股份董事长、总裁邓伟明先生担任长沙钠离子电池创新联合体理事长。目前公司紧跟钠系材料产业链发展进程，及时匹配下游客户市场需求，钠电池前驱体材料已逐步工业化小批量出货。 4.2. 海外客户需求有望恢复，产能快速释放满足需求 深度绑定国内外头部电池企业。公司凭借优异技术研发实力、严苛的品质管控要求、快速的产业化能力，打入国内外头部客户供应链，包括LG化学、厦钨新能、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、三星SDI等。公司与下游客户保持长期良好合作关系。公司2020年进入特斯拉供应链，并于2022年9月续签供货合同，体现出公司产品性能及性价比优势。同时，公司不断开拓新客户，与瑞浦兰钧签订8年80-100万吨前驱体长单。 2022年国内铁锂放量叠加海外需求不及预期，三元需求低迷公司需求放缓。国内需求方面，在碳酸锂价格高企及车端竞争的压力下，2022年国内市场实现三元动力电池装机量110.4 GWh，同比增长48.6%，占比37.5%，较2021年份额下滑10.6个 pct。海外需求方面，2022年受到海外经济衰退、芯片短缺及供应链冲击，海外新能源汽车销量低于预期。以公司核心客户LG为例，SNE数据显示，2022年LG全球实现装机量70.4GWh，同比仅增长18.5%，明显慢于全球新能源车行业增速。 公司海外业务占比较高，有望受益海外需求恢复。2022年上半年，公司港澳台地区及海外地区收入42.99亿元，相关业务营收占比达到30.2%。考虑到当升科技等客户海外业务终端占比高达7成，公司海外实际业务占比更高。我们认为，目前欧美新能源车渗透率低于国内，成长空间仍然充足，伴随全球经济复苏、欧洲2035年禁售燃油车政策及美国通胀削减法案的相继推出，车企在新能源车端研发投入将更为积极，有望刺激2023年海外需求强劲恢复，提振公司前驱体需求。 表16：2023年海外动力市场三元前驱体需求增速快于国内市场（单位：万吨） 数据来源：中汽协，中国汽车动力电池产业创新联盟，SNE Research，EV sales，Marklines，ACEA，国泰君安证券测算 备注：仅考虑动力市场装机终端需求，不考虑产业链环节备货库存 四大产业基地助力公司产能快速扩张，需求交付能力得到充分保障。公司近年产能快速扩张满足客户需求，先后建立铜仁产业基地、宁乡产业基地、钦州产业基地、开阳产业基地四大产业基地，2022年上半年三元前驱体产能达到21万吨，四氧化三钴产能达到3万吨。西部宁乡基地6万吨三元前驱体IPO项目已于2021年全部建成，南部钦州基地18万吨三元前驱体募投项目逐步投产。同时，2022年12月开阳基地20万吨磷酸铁项目首条产线顺利投产，公司正式迈入镍系、钴系、钠系、磷系四大产品矩阵新阶段。随着公司整体产能规模的扩大及产品品类的进一步丰富，后续行业市占率有望进一步提升。 “矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收”一体化布局，打造成本竞争优势。2021年公司与RIGQUEZA合作在印尼投建6万金吨高冰镍项目，开启公司上游布局篇章，截止目前公司已覆盖前后端冶炼，形成矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收的一体化布局。其中，公司前端粗炼规划产能达24.5万金属吨，主要由印尼原料基地通过火法工艺生产冰镍；后端冶炼规划产能达到27万金属吨，硫酸镍规划产能达到19万金属吨，主要集中在贵州基地，实现由低冰镍、高冰镍、硫化镍、镍豆等多种镍中间体到硫酸镍的加工。同时，公司与宁乡经开区及韩国SungEelHiTech 签订电池回收合作协议，实现前驱体材料制造+新能源材料循环回收的双轮驱动。 公司冶炼端富氧侧吹工艺初始投资成本低，投资周期更短。目前红土镍矿冶炼主流工艺包括火法及湿法，湿法工艺初始投资更大、投资周期长，但能耗更低、金属回收率更高，能够处理表层低品位矿。火法工艺包括“回转窑-电炉”技术及富氧侧吹法两种主流技术，工艺简单、初始投资更少、投资周期更短，但是在冶炼过程中能耗与成本更高，金属回收率相对更低，主要用于处理高品位的红土镍矿。公司2022年率先将富氧侧吹应用于红土镍矿冶炼，与传统的PKEF技术路径相比，富氧侧吹工艺用熔炼炉替代电炉，改变硫化方式，可适配更低品位矿源，成本更低。 5. 风险提示 新能源车销量不及预期。2022年国内外宏观经济环境复杂，增长压力加大，若全球经济动能进一步低迷，则可能导致新能源车需求下降，对公司的经营业务产生一定冲击。 原材料价格大幅上涨风险。2021年国内钢材、铝材等价格大幅上涨，对公司毛利率有较大负面影响。虽然公司已与客户建立价格联动机制，若未来原材料价格持续大幅波动，而公司不能将成本变动及时传导到下游，将对公司毛利率和盈利能力产生一定影响。 法律声明： 本公众订阅号(微信号: dlsbxny )为国泰君安证券研究所新能源研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人石岩、庞钧文具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880519080001、S0880517120001。 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