【国君宏观】弱复苏怎么会有高通胀?——2023年2月通胀数据点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】弱复苏怎么会有高通胀?——2023年2月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　导读 我们在过去几个月的通胀点评中多次强调，市场无需担心核心通胀风险，本月数据进一步印证了这一点，即使剔除春节错位的影响，CPI依然弱于季节性。对于2023年CPI增速无需担心，中枢难破2%，节奏方面，上半年高点已过，下半年温和抬升，单月破3%的难度也较大。 摘要 1、CPI大幅弱于预期，春节效应的褪去是主要拖累。2月CPI同比增速1.0%（前值2.1%），环比降至-0.5%，近半年继1月首次超季节性以后，本月再次大幅低于季节性，实际上与春节效应的退坡有关。我们拿2023年1~2月的均值与往年2~3月的均值作比较，发现仅出现小幅回落，说明两点：1）2023年以来的通胀整体温和；2）本月的大幅下行与春节错位有关。分项来看，食品项大幅弱于季节性，除了猪价环比继续下跌，鲜菜、鲜果、水产品皆大幅弱于季节性，这些产品本身受春节影响比较明显，也印证了春节错位的特征。非食品项也大幅弱于季节性，油价基本稳定，交通通信的拖累主要源自交通工具的购置和维修费。 2、核心CPI再次回落，指向服务消费修复持续性不强。2月核心CPI同比0.6%（前值1.0%），环比-0.2%，大幅弱于季节性。结构来看，文化娱乐是主要的拖累，环比-0.8%，弱于季节性，其中旅游分项拖累明显；此外，市场关注的酒店涨价持续性被证伪，其他用品和服务环比-0.3%，大幅弱于季节性。剔除春节错位来看核心CPI的实际动能，2023年1~2月核心CPI基本持平往年可比阶段的平均水平，也就是说，即使服务业迎来了一波补偿性消费，但2023年的核心CPI整体企稳，并未有明显的启动。后续随着春节效应的褪去低基数将带动核心CPI读数回暖，但斜率相对有限。 3、工业品价格环比企稳，黑色链条加速修复。2月PPI同比-1.4%（前值-0.8%），环比0%，基本持平季节性，生活资料依然承压，原材料是主要贡献。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比有所企稳，结构来看，原材料环比+0.7%，明显强于季节性，是本月PPI的重要支撑。再看细分行业情况，能源企稳回升，有色稳定修复，国内定价的黑色链条维持困境反转。往后看，低库存、低产能的问题逐渐暴露，看好国内定价的黑色系商品（钢铁、焦煤）回升的持续性。 4、通胀变化中的复苏图景：服务退坡，开工接力。2月通胀数据显示：春节效应褪去后，服务消费明显退坡，而被压制的开工热度逐渐升温，两者的此消彼长除了春节错位的扰动，也体现了本轮经济修复的分化——投资端强于消费端的特征将逐渐凸显。对于后续开工强度的持续性，我们认为需要政策进一步推动，其一，当前处于早周期阶段，这一阶段的特点是居民端的收入承压，因此我们看到生活资料的价格偏弱，但由于部分行业库存处于历史低位，从而带来结构性补库动能；其二，本月加工品和原材料价格呈此消彼长的态势，说明生产端的恢复已经超过了需求端的动能，未来需要政策进一步推动需求来匹配生产。 5、我们在过去几个月的通胀点评中多次强调，市场无需担心核心通胀风险，本月数据进一步印证了这一点。从四因素拆解来看，1）2023年全年在全球衰退、国内复苏的背景下，油价预计高位震荡，同比2022年大概率负增；2）不同于2022年，当前处于猪周期下行阶段，猪肉对于CPI的读数难以贡献边际增量；3）其他食品项的波动相对稳定，近几年对于CPI的贡献基本维持在0.5~1.0之间；4）核心CPI是2023年通胀的核心贡献，但在弱复苏的背景下预计幅度可控，即使修复至疫情前也仅贡献1.2%。因此对于2023年CPI同比读数无需担心，中枢难破2%，节奏方面，上半年高点已过，下半年温和抬升，单月破3%的难度也较大。 目录 正文 1. CPI大幅弱于预期，春节效应的褪去是主要拖累 2月CPI同比增速1.0%（前值2.1%），环比降至-0.5%，大幅弱于季节性，食品和休闲娱乐是主要拖累。CPI继1月近半年首次超季节性以后，本月再次大幅低于季节性（-0.5%＞+0.97%），实际上与春节效应的退坡有关，我们拿2023年1~2月的均值与往年2~3月的均值作比较，发现仅出现小幅回落（+0.15%＜+0.2%）。说明两点：1）2023年以来的通胀整体温和；2）本月的大幅下行与春节错位有关。 分项来看，食品项大幅弱于季节性（-2.0%＜+3.3%），除了猪价环比继续下跌（-11.4%），鲜菜、鲜果、水产品皆大幅弱于季节性，这些产品本身受春节影响比较明显，因此也印证了春节错位的特征。非食品项也大幅弱于季节性（-0.2%＜+0.28%），油价基本稳定，交通通信的拖累主要源自交通工具的购置和维修费，此外核心CPI也出现明显回落。 2. 核心CPI再次回落，指向服务消费修复持续性不强 2月核心CPI同比0.6%（前值1.0%），环比-0.2%，大幅弱于季节性。结构来看，文化娱乐是主要的拖累，环比-0.8%，弱于季节性，其中旅游分项拖累明显（环比-6.5%）；此外，市场关注的酒店涨价也再度被证伪，其他用品和服务环比-0.3%，也大幅弱于季节性。 剔除春节错位来看核心CPI的实际动能，2023年1~2月核心CPI环比均值为0.1，基本持平往年2~3月的平均水平，也就是说，即使服务业迎来了一波补偿性消费，但2023年的核心CPI整体企稳，并未有明显的启动。后续随着春节效应的褪去低基数将带动核心CPI读数回暖，但斜率相对有限。 3. 工业品价格环比企稳，黑色链条加速修复 2月PPI同比-1.4%（前值-0.8%），环比0%，基本持平季节性，生活资料依然承压，原材料是主要贡献。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比有所企稳，结构来看，原材料环比+0.7%，明显强于季节性，是本月PPI的重要支撑。再看细分行业情况，能源企稳回升，有色稳定修复，国内定价的黑色链条维持困境反转。往后看，低库存、低产能的问题逐渐暴露，看好国内定价的黑色系商品（钢铁、焦煤）回升的持续性。 2月加工品和原材料价格剪刀差倒挂小幅加剧（-10.4→-11.2%），体现生产正在赶超需求。从2021年初以来，上下游的利润分化不断加剧，受到利润挤压相对严重的主要是中游设备（因为有大量的材料需求），而这一趋势在2022年6月之后开始扭转。本月原材料涨价幅度再次高于加工品，体现了生产强于需求的经济修复特征。 4. 通胀变化中的复苏图景：服务退坡，开工接力 2月通胀数据显示：春节效应褪去后，服务消费明显退坡，而被压制的开工热度逐渐升温，两者的此消彼长除了春节错位的扰动，也体现了本轮经济修复的分化——投资端强于消费端的特征将逐渐凸显。对于后续开工强度的持续性，我们认为需要政策进一步推动，其一，当前处于早周期阶段，这一阶段的特点是居民端的收入承压，因此我们看到生活资料的价格偏弱，但由于部分行业库存处于历史低位，从而带来结构性补库的动能；其二，本月加工品价格和原材料价格呈现此消彼长的态势，说明生产端的恢复已经超过了需求端的动能，未来可能需要政策进一步推动需求来匹配生产的动能。 5. 弱复苏没有高通胀，全年中枢难破2% 我们在过去几个月的通胀点评中多次强调，市场无需担心核心通胀风险，本月数据进一步印证了这一点。从四因素拆解来看，1）2023年全年在全球衰退、国内复苏的背景下，油价预计高位震荡，同比2022年大概率负增；2）不同于2022年，当前处于猪周期下行阶段，猪肉对于CPI的读数难以贡献边际增量；3）其他食品项的波动相对稳定，近几年对于CPI的贡献基本维持在0.5~1.0之间；4）核心CPI是2023年通胀的核心贡献，但在弱复苏的背景下预计幅度可控，即使修复至疫情前也仅贡献1.2%。因此对于2023年CPI同比读数无需担心，中枢难破2%，节奏方面，上半年高点已过，下半年温和抬升，单月破3%的难度也较大。 6. 风险提示 疫情超预期反复、政策发力低于预期 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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