【国盛金融】中国特色估值体系下,银行有哪些受益标的?

（以下内容从国盛证券《【国盛金融】中国特色估值体系下,银行有哪些受益标的?》研报附件原文摘录）
　　中国特色估值体系下，银行有哪些受益标的？ “中国特色估值体系”提出的背后：从“土地财政”向“股权财政”转型。1994年分税制改革以来，土地出让金占地方财政总收入的比重从90年代10%左右提升至2020年超过84%。2022年，房地产市场出现波动，全年国有土地使用权出让收入6.69万亿元，同比下降23.3%，占地方财政收入的比例下降至61%。 展望未来，我国城镇化率放缓（2022年，我国常住人口城镇化率已经达到65.22%）、人口老龄化加快、生育率较低等情况下，地方财政需寻找新的收入增长点，“股权财政”或为转型方向，未来若能提升国企经营质效，有望对冲土地收入的下降。 具体来看，2021年全国国有金融企业资产总额352.4万亿元（银行占比在90%左右）、净资产25.3万亿元。以此估算，ROA每提升0.1pc，将增厚0.35万亿利润，相当于2022年全国土地出让金的5.3%。 银行板块低估值+高分红，估值提升空间较大，中国特色估值体系下，提升内在价值的重点在于公司经营质效的提升，如ROE、市场化改革等。 当前银行板块估值仅为0.5倍PB（lf），基本处于历史最低区间，已经充分反应市场对宏观经济下行和资产质量担忧的悲观预期，继续下跌空间有限。且分红率相对较高，上市银行2021年整体分红比例在29%左右，板块整体股息率接近5%，未来股权价值修复空间较大。 参考2023 年国资委明确央企考核变为“一利五率”，新加入ROE 与经营性现金流净额收入比等指标，更贴合资本市场评价标准。根据《商业银行绩效评价指标体系》，银行考核评价主要在四个方面（考核比例各占1/4），分别是服务国家发展目标和实体经济（如战略新兴产业服务、“两增两控”等）、风险防范（不良、拨备覆盖率、流动性比例和资本充足率等风险指标）、发展质量（人均成本利润率、人均净利润、人均上缴利税等）、经营效益（国有资本保值增值率、ROE、分红比例）。 最近几年，银行在服务国家发展目标和实体经济以及风险防范两个方面表现较好，普惠小微贷款最近三年复合增速达到26.42%；2017-2022年，社融口径下，银行业累计核销不良贷款超过6.1万亿元，占贷款总量规模比例接近3%；存量包袱不断出清，不良认定非常严格（不良/逾期已经超过100%），报表的资产质量非常“干净、扎实”。未来银行提升内在价值的重点在于经营效益和发展质量，可以关注ROE表现，以及相关体制机制改革带动人均效能提升的情况，有望成为市场关注点。 进一步从5个方面进行个股筛选： 1、国资主导：前十大股东中，国资占比超过20%，国有6大行、大部分股份行和城商行均满足此条件。 2、低估值：2023PB估值处于最近3年2/3以下分位数水平，基本上大多数银行都符合，即使是最近分位数相对较高的，比如交通银行（0.41倍）、江苏银行（0.55倍）、苏州银行（0.68倍）估值分位数在60%以上，但PB绝对水平也相对较低。 3、分红比例稳定：绝大部分上市银行均能保持每年稳定分红，且比例在20%以上。其中，国有大行2015年以来分红比例均在30%，长期来看，国有大行RWA增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。（具体测算详见报告《如何看待大行的投资价值？》） 4、ROE稳步提升：假设在当前利润增速水平下（保持前三季度或者业绩快报增速）静态测算，扣除分红后的ROE可做到每年稳步提升，包括邮储银行、招商银行、中信银行、平安银行、浙商银行、南京银行、宁波银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、厦门银行、齐鲁银行等。进一步看，若银行想提升盈利能力，一般有2个路径，经营上获得较高的营收增速，从而保证利润增速的稳定；前几年不良包袱出清较好，信用成本下降有望带动利润释放。 最近几年，银行保持较强的实体经济支持力度，风险加权资产RWA增速较快，部分中小行增速可达20%，定期需要补充核心一级资本以保持规模增速，涉及到相关的股权再融资，短期会一次性摊薄ROE，影响其提升的进度，但中长期来看，资本补充后或将更好地支撑业务发展。 5、最近几年是否有体制机制改革或者战略转型以提升经营效率。如邮储银行最近几年积极进行内部集约化改造（2021年搭建总分两级运营体系、并加大IT投入；2022年不断推进零售信贷工厂改革），推动财富管理业务战略升级（构建分层的客户服务体系、不断丰富代销产品体系、优化AUM结构，如提升中长期保险产品占比等，手续费及佣金净收入2021年和2022年前三季度均保持30%以上的增速水平）。 综合考虑上述因素以及未来可能提升的潜力，建议关注邮储银行、招商银行、中信银行以及城商行中的宁波银行、南京银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、齐鲁银行、长沙银行等。 值得注意地是，短期来看，受到LPR下调、贷款重定价等因素影响，银行业营收（尤其是Q1）或仍存在一定压力，但下半年随着经济企稳修复、新发放贷款利率趋于稳定、零售回暖形成一定支撑，净息差或企稳回升，银行业绩有望迎来改善。且中长期来看，未来几年，部分优质银行仍有望保持ROE提升的趋势。 风险提示：宏观经济下行，银行资产质量恶化；利率持续下行，净息差下降幅度超预期；中国特色估值体系推进不及预期。 2023 报告正文 一、银行角度，如何理解中国特色估值体系？ 去年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会首提“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。在今年2月召开的 2023 年证监会系统工作会议上，易主席再次提及中国特色估值体系，重要性凸显。 “中国特色估值体系”提出的背后：从“土地财政”向“股权财政”转型。1994年分税制改革以来，地方政府对于土地出让金收入的依赖度逐年增加，土地出让金占地方财政总收入的比重从90年代10%左右跃升为2020年超过84%。2022年，房地产市场出现波动，全年国有土地使用权出让收入6.69万亿元，比上年下降23.3%，占地方财政收入的比例下降至61%。 展望未来，我国城镇化率放缓（2022年，我国常住人口城镇化率已经达到65.22%）、人口老龄化加快、生育率较低等情况下，地方财政需寻找新的收入增长点，“股权财政”或为转型方向。 根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》：2021年，全国国有企业资产总额308.3万亿元、负债总额197.9万亿元、国有资本权益86.9万亿元；此外，全国国有金融企业资产总额352.4万亿元、负债总额313.7万亿元、形成国有资产25.3万亿元。以2021年末国有金融企业国有资产估算，ROA每提升0.1pc，将增厚0.35万亿利润，相当于2022年全国土地出让金的5.3%。 银行作为金融企业国有资产中最重要的组成部分（规模比达到90%），未来若经营效益提升，将有助于财政收入保持稳定，以及更好地实现国资的增值保值，支持政府和民生等各项领域发展。 银行板块低估值+高分红，估值提升空间较大，中国特色估值体系下，银行提升内在价值的重点在于公司经营质效的提升，如ROE、市场化改革等。 低估值+高分红：当前银行板块估值仅为0.5倍左右PB（lf），基本处于历史最低区间，已经充分反应市场对宏观经济下行和资产质量担忧的悲观预期，继续下跌空间有限。且分红率相对较高，上市银行2021年整体分红比例在29%左右，大部分银行保持在30%左右的水平，板块整体股息率接近5%，远高于十年期国债收益率水平，未来股权价值修复空间较大。其中，国有大行自从2015以来分红比例一直保持在30%以上，股息率基本在6%以上，高于行业整体。 参考国资委优化考核体系，未来银行提升内在价值的重点也在于提升经营质效，如ROE、市场化改革等。1月，国资委召开中央企业负责人会议明确，2023 年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”（“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率ROE、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升），相较 2022 年“两利四率”的考核体系和“两增一控三提高”的目标，今年国资委新增 ROE 和营业现金比率作为央企考核指标，更好地引导国有上市企业价值重估。 根据《商业银行绩效评价指标体系》，相比一般国企来说，银行考核主要在四个方面： 1）服务国家发展目标和实体经济（如战略新兴产业服务、“两增两控”等）； 2）风险防范（不良、拨备覆盖率、流动性比例和资本充足率等风险指标）； 3）发展质量（人均成本利润率、人均净利润、人均上缴利税等）； 4）经营效益（国有资本保值增值率、ROE、分红比例）。 最近几年，银行业服务国家发展目标和实体经济以及风险防范方面表现较好，过去三年，银行业金融机构普惠小微贷款复合增速达到26.42%；2017-2022年，社融口径下，银行业累计核销不良贷款超过6.1万亿元，占贷款总量规模比例接近3%；存量包袱不断出清，不良认定非常严格（不良/逾期已经超过100%），银行报表的资产质量非常“干净、扎实”。 未来提升内在价值的重点在于经营效益和发展质量，重点可以关注ROE的表现情况，以及相关体制机制改革带动人均效能提升，这既是监管考核的重点，也是资本市场关注的重点，若相关指标改善，有望带动估值提升。 二、哪些个股可能受益于中国特色估值体系？ 我们根据以下指标进行筛选，主要上市银行中可能受益于中国特色估值体系的标的： 1、国资主导：前十大股东中，国资占比超过20%，国有6大行、大部分股份行和城商行均满足此条件。 2、低估值：2023PB估值处于最近3年2/3以下分位数水平，基本上大多数银行都符合，即使是最近分位数相对较高的，比如交通银行（0.41倍）、江苏银行（0.55倍）、苏州银行（0.68倍）估值分位数在60%以上，但PB绝对水平也相对较低。 3、分红比例稳定：绝大部分上市银行均能保持每年稳定分红，且比例在20%以上。其中，国有大行2015年以来分红比例均在30%，长期来看，国有大行RWA增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。 4、ROE稳步提升：假设在当前利润增速水平下（保持前三季度或者业绩快报增速）静态测算，扣除分红后的ROE可做到每年稳步提升，包括邮储银行、招商银行、中信银行、平安银行、浙商银行、南京银行、宁波银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、厦门银行、齐鲁银行等。进一步看，若银行想提升盈利能力，一般有2个路径，经营上获得较高的营收增速，从而保证利润增速的稳定；前几年不良包袱出清较好，信用成本下降有望带动利润释放。 最近几年，银行保持较强的实体经济支持力度，风险加权资产RWA增速较快，部分中小行增速可达20%，定期需要补充核心一级资本以保持规模增速，涉及到相关的股权再融资，短期会一次性摊薄ROE，影响其提升的进度，但中长期来看，资本补充后或将更好地进行业务发展。 5）最近几年是否有体制机制改革或者战略转型以提升经营效率。如邮储银行最近几年积极进行内部集约化改造（2021年搭建总分两级运营体系、并加大IT投入；2022年不断推进零售信贷工厂改革），推动财富管理业务发展（打造分层的客户服务体系、不断丰富代销产品体系、优化AUM结构，如提升中长期保险产品占比等，手续费及佣金净收入2021年和2022年前三季度均保持30%以上的增速水平）。 值得注意地是，短期来看，受到LPR下调、贷款重定价等因素影响，银行业营收（尤其是Q1）或仍存在一定压力，但下半年随着经济企稳修复、新发放贷款利率趋于稳定、零售回暖形成一定支撑，净息差或企稳回升，银行业绩有望迎来改善。且中长期来看，未来几年，部分优质银行仍有望保持ROE提升的趋势。 其中，国有大行中邮储银行；股份行中招商银行、中信银行；城商行中南京银行、宁波银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、齐鲁银行、长沙银行经营质效有望稳步提升，在中国特色估值体系下，估值有望迎来修复。 邮储银行：最具成长性国有大行，内部集约化改革稳步推进，经营质效有望稳步提升。 1）业务发展上，仍有较大的挖掘空间。最大的网点布局+客群优势+负债优势不变（3.96万个网点+6亿客户），且资产质量较优基本没有历史存量包袱，不良率、逾期率、关注率仅不到1%，拨备覆盖率高达404%。展望未来，存贷比+财富管理等中间业务收入方面提升空间大（存贷比仅不到60%，国有大行整体约80%；手续费及佣金净收入占比仅不到10%），有望继续支持其营收增长。 2）经营管理方面，最近三年积极推行内部集约化改革。2021年搭建总分两级运营体系，且加大了金融科技投入（IT投入占营收比重超3%），有效提高了全行效率；与此同时，邮储银行针对性地制定了三年人才发展规划，优化人才培养、激励机制。2022年，零售信贷工厂模式改革仍在不断推广，已覆盖全国 36 家分行；2023年，将继续推进内部集约化改革。 3）短期来看，公司450亿定增预计会一次性摊薄ROE（大约0.8pc左右），但补充核心一级资本后，有望更好带动业务发展。以2021年的300亿元的定增为例，虽然短期对EPS有一定摊薄效应，但2021年实现了12.9%的贷款增长、18.7%的利润增长，2021年EPS、BVPS分别较2020年提升了9.9%、10.2%。 股份行：招商银行、中信银行 1、 招商银行：既有优势不变，地产+零售业务景气度边际修复带动估值提升。 ROE持续领先同业，“低成本消耗-低风险偏好-高收益-内生补充资本”的既有优势不变，当前估值仅不到1倍23PB，未来随着地产+零售业务景气度边际修复带动估值提升。 1）疫情扰动减退后，零售消费类贷款投放有望好转，将利好息差和资产质量表现； 2）地产风险缓释，对公不良生成额逐季下降，预计报表压力最大时刻已过； 3）若资本市场好转，公司财富管理业务占比高（狭义、广义财富管理收入占总营收比重分别为10.5%、15.8%，明显领先同业），高净值客户行业领先，未来将充分受益。 2、中信银行：不良持续出清+零售转型，有望带来业绩改善。 1）资产质量改善明显。近年来公司持续加大不良贷款处置力度，2019年至今每年核销及转出规模/不良贷款余额均在100%左右，公司资产质量各指标显著改善，22Q3不良率较2019年末下降0.38pc至1.27%，22H逾期率下降0.97pc至1.63%，不良生成率则大幅下降1.74pc至1.16%，22Q3拨备覆盖率则提高26.6pc至202%。未来若资产质量仍持续改善，业绩有望保持高增长。 2）持续推进零售转型：零售银行分部营收占比由2017年的35.4%持续提升至2022H的40.2%，具体来看： A、零售贷款占比有所提升： 2017年至今零售贷款年均增速达12.5%（高于全行的10.5%），占比由38.5%提升3.3pc至41.8%。 B、财富管理做大做强：公司积极打造客户首选的财富管理主办银行。截止2022年6月末，AUM达到3.7万亿，2019年至今年均增速达到25.3%，整体带动公司财富管理类手续费收入（含代理业务、托管及受托业务）占比由2019年的21.4%提升至2022H的40.9%。 3）400亿配股预案稳步推进中，目前仍需监管部门审核通过。若未来顺利落地，短期来看，顶格测算预计会一次性摊薄ROE（大约0.7pc左右），但补充核心一级资本后，有助于进一步打开未来增长空间。 城商行：宁波银行、南京银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、齐鲁银行、长沙银行，均为地方“国资”下属城商行，区域经济相对较好，基建支撑下，规模增速较快；资产质量相对较好或仍在持续改善中，且均有可转债，未来有能力且有意愿进行业绩释放，带动ROE保持稳步提升。 风险提示： 1、宏观经济下行，企业、个人客户还款能力减弱，导致银行资产质量恶化，拨备压力提高侵蚀利润、ROE； 2、利率持续下行，导致银行资产端收益率下滑明显，净息差下降幅度超预期，影响银行利息净收入进而影响营收增长； 3、中国特色估值体系推进不及预期，央企、国企改革推进速度偏缓，盈利能力提升不显著，影响估值抬升。 // 往期报告推荐 ” <个股报告系列> 【国盛金融】宁波银行业绩快报点评：非息扰动营收，管理层平稳换届 【国盛金融】宁波银行深度|兼具稳健与高成长，估值触底迎配置良机 【国盛金融】苏州银行深度|安全边际厚，向上空间大，业绩改善进行中 【国盛金融】平安银行深度|短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间 <行业专题系列> 【国盛金融】一文读懂《商业银行资本管理办法》有哪些新变化？ 【国盛金融】财富管理业务若复苏，哪些银行更受益？-深度分析 【国盛金融】银保监会Q4经营数据：息差小幅下降，资产质量保持稳健 【国盛金融】《商业银行金融资产风险分类办法》出台，影响几何？ 【国盛金融】深度分析，若消费复苏，哪家银行最受益？ 【国盛金融】如何看待大行的投资价值？ 【国盛金融】银行-百页深度！金融服务百姓，路在何方？ <周专题系列> 【国盛金融】ABS高频数据跟踪1月零售资产质量-本周聚焦 【国盛金融】金融角度看，Q4货币政策执行报告有哪些关注点？-本周聚焦 【国盛金融】2022全年理财市场有什么变化？-本周聚焦 【国盛金融】本周聚焦：Q4权益基金保有量低位企稳；1月居民短贷恢复正增长 【国盛金融】本周聚焦：17家银行业绩快报汇总+零售资产质量高频跟踪 // 2023 ” 本文节选自国盛证券研究所已于2023年3月9日发布的报告《中国特色估值体系下，银行有哪些受益标的？》，具体内容详见相关报告。 【国盛金融团队：马婷婷、蒋江松媛、倪安峰、丁诗淼】 马婷婷 S0680519040001 matingting@gszq.com 蒋江松媛 S0680519090001 jiangjiangsongyuan@gszq.com 特别声明 投资评级说明： 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云、石墨文档等形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料中的任何信息。因本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融组团队设立的。本订阅号不是国盛金融组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）