立高转债:冷冻烘焙行业龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230307

（以下内容从东吴证券《立高转债:冷冻烘焙行业龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230307》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■立高转债（123179.SZ）于2023年3月7日开始网上申购：总发行规模为9.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于立高食品总部基地建设项目（第一期）及补充流动资金。 ■当前债底估值为81.93元，YTM为3.18%。立高转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.93元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 ■当前转换平价为100.6元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月13日至2029年03月06日。初始转股价97.02元/股，正股立高食品3月3日的收盘价为97.60元，对应的转换平价为100.60元，平价溢价率为-0.59%。 ■转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价97.02元计算，转债发行9.50亿元对总股本稀释率为5.47%，对流通盘的稀释率为12.11%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■我们预计立高转债上市首日价格在116.12~129.52元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到立高转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在116.12~129.52元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。 ■公司为冷冻烘焙行业的龙头企业，产品种类丰富多样，产能遍布全国。立高食品股份有限公司是全国冷冻烘焙行业的龙头企业，主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售。公司已先后投资建立了五大生产基地八大生产厂区。 ■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为31.02%。公司2021年实现营业收入28.17亿元，同比增加55.66%，实现归母净利润2.83亿元，同比增加21.98%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“反N型”波动，2017-2021年复合增速为31.02%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为59.27%。 ■公司的主要营收构成稳定，冷冻烘焙食品及奶油贡献主要营收。2019-2021年公司冷冻烘焙食品占营业收入的比例分别为46.66%、52.88%和61.05%；奶油占营业收入的比例分别为24.01%、20.49%和16.72%；水果制品占营业收入的比例分别为12.13%、9.34%和7.76%；酱料占营业收入的比例分别为6.85%、7.63%和6.53%。 ■公司销售净利率波动上升，销售和财务费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.60%、3.98%、11.45%、12.83%和10.05%，销售毛利率分别为35.14%、37.58%、41.27%、38.27%和34.90%。 ■风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为81.93元，YTM为3.18%。立高转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.93元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为100.6元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月13日至2029年03月06日。初始转股价97.02元/股，正股立高食品3月3日的收盘价为97.60元，对应的转换平价为100.60元，平价溢价率为-0.59%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.47%。按初始转股价97.02元计算，转债发行9.50亿元对总股本稀释率为5.47%，对流通盘的稀释率为12.11%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计立高转债上市首日价格在116.12~129.52元之间。按立高食品2023年3月3日收盘价测算，当前转换平价为100.60元。 1）参照平价、评级和规模可比标的苏利转债（转换平价110.96元，评级AA-，发行规模9.5721亿元）、甬金转债（转换平价123.05元，评级AA-，发行规模10.亿元）、天奈转债（转换平价81.21元，评级AA-，发行规模8.3亿元），3月3日转股溢价率分别为16.73%、15.08%、57.81%。 2）参考近期上市的恒锋转债（上市日转换平价109.10元）、睿创转债（上市日转换平价119.86元）、声迅转债（上市日转换平价109.07元），上市当日转股溢价率分别为44.18%、20.71%、44.22%。 3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，食品饮料行业的转股溢价率为20.74%，中债企业债到期收益为6.72%，2022年三季报显示立高食品前十大股东持股比例为64.76%，2023年3月3日中证转债成交额为60,089,501,719元，取对数得24.82。因此，可以计算出立高转债上市首日转股溢价率为22.01%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到立高转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在116.12~129.52元之间。 我们预计原股东优先配售比例为69.43%。立高食品的前十大股东合计持股比例为64.76%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.43%。 我们预计中签率为0.0028%。立高转债发行总额为9.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为69.43%，剩余网上投资者可申购金额为2.90亿元。立高转债仅设置网上发行，近期发行的测绘转债（评级A+，规模4.07亿元）网上申购数约1032.12万户，精测转2（评级AA-，规模12.76亿元）1031.79万户，爱玛转债（评级AA，规模20亿元）1010.16万户。我们预计立高转债网上有效申购户数为1024.69万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0028%。 3. 正股基本面分析 3.1 财务数据分析 公司为冷冻烘焙行业的龙头企业，产品种类丰富多样，产能遍布全国。立高食品股份有限公司是全国冷冻烘焙行业的龙头企业，主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售。产品主要包括麻薯、蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等冷冻烘焙半成品及成品，以及奶油、水果制品、酱料等烘焙用原料，此外还生产部分休闲食品。公司产品类型丰富，规格多样，产品品规总量超900种，充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求。公司产能遍布全国，已在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴，华北的河南卫辉等地先后投资建立了五大生产基地八大生产厂区，有效满足客户对烘焙产品及时性的要求。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为31.02%。公司2021年实现营业收入28.17亿元，同比增加55.66%，实现归母净利润2.83亿元，同比增加21.98%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“反N型”波动，2017-2021年复合增速为31.02%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为59.27%。在下游客户对烘焙食品需求快速增长的行业背景下，公司引入自动化生产线实现大规模生产，持续推出麻薯、瑞士卷等新产品，并对沃尔玛、盒马鲜生等大客户重点开发推广，公司营业收入持续增长。 公司的主要营收构成稳定，冷冻烘焙食品及奶油贡献主要营收。2019-2021年公司冷冻烘焙食品占营业收入的比例分别为46.66%、52.88%和61.05%，公司冷冻烘焙食品销售情况良好，来自冷冻烘焙食品的收入快速增长，主要系司冷冻烘焙食品市场需求不断增长以及公司推出新品、开拓客户合作。2019-2021年奶油占营业收入的比例分别为24.01%、20.49%和16.72%；水果制品占营业收入的比例分别为12.13%、9.34%和7.76%；酱料占营业收入的比例分别为6.85%、7.63%和6.53%。公司其他产品主要包括蛋挞液、休闲食品、烘焙巧克力、起司馅等，种类繁多，占营业收入比重较低。 公司销售净利率波动上升，销售和财务费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.60%、3.98%、11.45%、12.83%和10.05%，销售毛利率分别为35.14%、37.58%、41.27%、38.27%和34.90%。公司费用管控的能力不断增强，销售费用率和管理费用下降趋势明显，净利率整体上呈现出上升的态势。2020年，由于公司实施新收入准则，将与销售合同直接相关的运输费计入营业成本，销售费用率大幅降低。2022年，公司优化调整物流模式，运输成本下降导致销售费用率有所降低。2021年，公司管理费用率增加的主要原因系公司新成立的子公司管理人员的职工薪酬的新增及股票期权激励计划的实施。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点分析 冷冻烘焙赛道高成长性，渗透率提升空间大。现代烘焙业在我国内地起步较晚，2000年后才步入快速增长时期，我国烘焙食品零售额由2013年的1,223.82亿元增长至2020年的2,358.19亿元，年复合增长率达到9.82%。虽然近年来我国烘焙食品行业增长迅速，但人均消费水平与发达国家和地区还有较大差距，随着年轻一代不断追求丰富、方便、快捷的生活方式，烘焙食品，未来存在较大的提升空间。冷冻烘焙食品相对于现做现烤产品及预包装产品具有规模化生产、产品新鲜美观、口感和稳定性好、更安全、冷冻条件下保质期长、烘焙店运营成本低等特点，是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升，具有较大的发展动力。目前公司在冷备烘焙食品行业高度分散的竞争格局中处于领先地位，有较大的成长潜力。 营销网络广泛，销售渠道多样。公司营销网络广泛而深入，截至2021年底，公司销售人员超过1000人，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，合作的客户超过2,700家，服务的终端客户超过5万家。同时，为适应烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势，公司营销网络也不断下沉。公司依托产品的丰富和经过多年的发展，建立了覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多样化的销售渠道，丰富了公司产品的市场空间，实现渠道与产品对盈利的双轮驱动。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 中旗转债：人造石英石龙头企业 20230305 测绘转债：地理信息行业区域龙头企业 20230305 精测转2：平面显示信号测试领先企业 20230303 百畅转债：沼气发电行业龙头企业 20230301 爱玛转债：电动自行车行业龙头企业 20230228 精锻转债：国内汽车精锻齿轮龙头制造商20230216 天23转债：国内光伏组件龙头企业 20230214 三房转债：国内瓶级聚酯切片行业领先企业 20230105 福新转债：功能性涂布复合材料领域企业 20230104 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