利率研究 | 政府工作报告对债市影响几何?

（以下内容从东方证券《利率研究 | 政府工作报告对债市影响几何?》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/03/06 利率研究 政府工作报告对债市影响几何？ 王静颖 齐晟 01 政府工作报告对债市影响几何？ 稳中求进的增长目标与总基调 首先，从经济增长整体目标与工作方向来看。2023年各项经济增长预期目标的设定中，GDP增长目标从5.5%左右下降至5%左右，与过去五年年均增长5.2%基本相当；考虑去年GDP3%的较低基数，2022-2023两年复合增速要求在4%左右，压力相对较小。就业目标抬高，城镇新增就业人数要求从1100万人抬升到1200万人，城镇调查失业率要求仍为5.5%。其他通胀、进出口、能耗、粮食产量目标基本与去年一致，要求居民消费价格涨幅3%左右，居民收入增长与经济增长基本同步；进出口保稳提质，国际收支基本平衡；位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制化石能源消费，生态环境质量稳定改善。 2023年经济工作中，继续坚持稳中求进的总基调。相对于2022年相关表述，一是更加强调扩大内需，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。二是随着国际环境更加错综复杂，外部打压遏制不断上升，未来经济工作思路更加强调统筹国内国际两个大局。三是强调有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。 政策取向上，疫情政策强调常态化及保障疫苗用药，随着我国疫情防控已进入“乙类乙管”常态化防控阶段，政策端更加强调更加科学、精准、高效做好防控工作，推进疫苗迭代升级和新药研制，切实保障群众就医用药需求。宏观微观经济政策方面，坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。 产业政策强调发展和安全并举，促进传统产业改造升级，培育壮大战略性新兴产业，着力补强产业链薄弱环节。科技政策要聚焦自立自强。社会政策要兜牢民生底线，落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，切实保障好基本民生。 延续积极的财政政策 与稳健的货币政策 宏观政策基调的表述与2022年中央经济工作会议基本一致，强调积极的财政政策要加力提效；稳健的货币政策要精准有力，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 具体来看，财政政策要点有三，一是2023年赤字率拟按3%安排，较2022年抬升，低于2020-2021年。按照最新2023年中央和地方预算草案报告，整体财政赤字规模为3.88万亿，较去年增加5100亿。其中地方赤字与去年一致，中央赤字提升5100亿至3.16万亿，财政赤字进一步向中央集中。参照近年历史规律，预计2023年国债净融资将在3.1万亿左右；地方债新增一般债新增发行将在7000亿左右。另外，从往年财政支出与财政收入差额来看，其实整体财政支出力度不仅取决于财政赤字，也取决于结转结余及调入资金。20-22年里，财政支出与收入之差，较财政赤字规模分别高出25165亿、8083亿、23206亿，说明结转结余及调入资金部分对财政支出规模进行了重要补充，助力了财政支出增速的较高水平增长。2023年考虑此部分补充之后，整体全国一般公共预算支出规模在275130亿元，较2022年增速在5.6%左右，略低于2022年增速5.8%，但较2020-2021年的2.9%、0.3%仍处高位。 二是今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，以政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，实施城市更新行动。今年新增专项债额度虽较去年3.65万亿小幅增长，但考虑到去年下达了5000亿的限额存量额度，整体专项债新增规模在4万亿左右，因此2023年新增3.8万亿政府专项债低于市场预期。考虑到该部分新增发行，以及再融资债券一般略低于地方债到期规模，预计2023年全年地方债发行额将在7.9万亿左右，净融资额将在4.2万亿左右，整体较去年净融资下滑3700亿左右。 三是完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化。做好基层“三保”工作。去年4月以来，央行上缴利润结合增值税留抵退税，使得财政存款向一般存款转移，一定程度助力了去年流动性的宽松。今年虽延续减税退费，但去年的规模与力度已不可企及，财政政策常态化后，流动性格局与实体信贷需求和银行扩张力度这些经济内生变量的相关性将增强。 货币政策表述中继续强调稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这与去年年末的经济工作会议以及上周央行新闻发布会的表述基本一致。 3月3日，央行在新闻发布会上的发言对多方面问题进行了更明确表态。会议明确当前货币政策的四大重点，一是通过精准有力地实施稳健的货币政策，维持物价稳定以及汇率稳定；二是提升金融服务实体经济的能力与质效，支持小微企业、民营企业以及绿色金融；三是强化金融稳定保障体系，守住不发生系统性金融风险的底线；四是深化金融改革，有序扩大金融业高水平开放，稳步扩大金融领域制度型开放。整体来看，货币政策通过货币的总量投放维持物价指数稳定以及汇率稳定，同时利用各类结构性政策工具引导资金流入实体，流向重点领域与经济薄弱环节；在此过程中进一步强调系统性风险防控以及制度改善。 同时，央行还就降息、降准、通胀、地产、汇率、存款高增等多方面问题进行了说明。未来的降息、降准在兼顾国内外均衡的同时，仍然将以我为主，坚持以国内经济修复情况来相机抉择，即综合考虑增长与物价，做出权衡。并且，央行认为当前汇率具有弹性以及保持汇率稳定二者并不矛盾，人民币汇率仍然受到国内经济增速较高、海外加息接近尾声、人民币资产投资及避险属性凸显等利好因素支撑，市场对汇率稳定应保持信心。通胀方面，央行强调虽然我国短期内压力可控，但仍需警惕难以预料的影响因素，对通胀保持警惕。因此，在当前经济修复阶段，预计央行政策将更多视复苏力度而定，若经济修复力度较强，央行投放将继续保持相对谨慎；而在经济修复力度出现明显不足之时，才会出现较大力度的宽松操作。 地产方面，近期地产行业已出现交易活跃度上升、市场信心修复、房企融资环境边际改善等利好因素，未来央行仍需坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持刚性和改善性住房需求，支持新市民住房需求，支持租购并举的住房市场发展，完善房地产金融基础性制度和宏观审慎管理制度，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。 另外，此次两会再度强调了有效防范化解重大经济金融风险，其中深化金融体制改革的同时，加入了防范地产、地方债务风险相关表述，该表述在去年年末的经济工作会议中已有提及。即要有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。 以扩大内需为首的八项主要任务 2023年政府主要任务有八项重点，首要任务即着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，同时政府投资和政策激励要有效带动全社会投资。其他主要任务包括：加快建设现代化产业体系、切实落实“两个毫不动摇”、更大力度吸引和利用外资、有效防范化解重大经济金融风险、稳定粮食生产和推进乡村振兴、推动发展方式绿色转型、保障基本民生和发展社会事业，涵盖产业现代化、国企改革民企发展、外资开放、防范风险、乡村振兴、绿色转型以及民生等多方面。 相较于2022年，今年更加强调扩大内需、产业现代化、国企改革民企发展以及防范重大风险等内容。其中，现代化产业体系建设中，强调传统产业和中小企业的数字化转型，大力发展数字经济，支持平台经济发展。民生问题中，首要强调加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题。 如何看待政府工作报告对债市影响？ 由于政府工作报告中的经济增长目标低于去年，因此在周一上午国债期货价格上涨，债市利率有所回落。从中期影响看，我们建议关注如下几点： 第一，经济增长目标虽低，并不意味着实际增速一定低，今年经济复苏的走势大概率仍将延续。一方面，2021年的经验告诉我们，在疫情冲击较大年份的第二年，经济实际增速超过目标是大概率事件；另一方面，考虑到今年上调了就业目标，暗含今年经济复苏进程将有所加快。 第二，虽然2023年经济复苏的概率较大，但政府工作报告的表态，反映了我们更加追求经济增长的质量、平稳和可持续性，相对于过去政策在经济复苏阶段往往继续发力，导致经济增速快速攀升而言，今年经济温和复苏，经济周期性波动或将显著减弱，地产周期、信用周期可能都不如以往经济复苏周期一样快速扩张，这意味着我们不能简单以过去经济复苏阶段的债市表现来推断2023年。 第三，在这样一种假设下，政策取向由“拔苗助长”转向为“削峰填谷”，会使得债市的票息价值更加重要，而赚取资本利得的交易性机会更加难以把握。因此，投资者也需适当转变思路，更多时间需要考虑的是绝对票息价值，做平利差、追求利率下行空间恐怕并非今年债市投资主线。同时，相较于以往债市更多跟随宏观基本面的中期趋势性运行而忽略中间波动，今年宏观基本面的小波动或也将会带动债市出现小波动。 第四，若更多投资者转向票息策略，即使经济依然温和复苏，债市保持窄幅震荡的僵持局面也难以被打破。僵持局面的突破需要超预期因素出现，如地产超预期复苏或将使得利率突破上行，地缘政治风险加剧或疫情卷土重来或将使得利率突破下行。由于以上“黑天鹅”事件是否发生以及发生的时间点均难以判断，只能留一部分长久期品种进行左侧博弈，久期策略机会与风险并存。 第五，若基本面始终无超预期因素出现，在判断债券的票息价值上建议更多回归微观的供需因素。比如，就资金面而言，若央行并不存在持续引导利率上行或下行的动力，那么资金供需关系将决定回购利率的中枢水平。一季度银行受到信贷高增、资本新规等政策影响资金供给意愿不足，理财赎回在一季度仍有波动增加资金需求，一季度反而是资金供需关系最不利的阶段，我们对后续资金面并不悲观。再如，从个人投资者的资金去向而言，即使理财在去年四季度出现巨大波动，个人投资者也很难找到预期回报率高且波动稳定的投资品种，从而只能在存款、货币基金、理财或回撤较低的固收类资管产品中进行选择，因此我们对2023年债市的配置需求并不悲观，除非发生信用风险所引发的流动性冲击。这会导致短端信用利差保持低位，若利率曲线过于平坦，短端利率品的价值也会逐渐显现。而与此同时，从长端品种的价差来看，无论是国开与国债的利差，还是国债与政策利率的利差，近期均已有所走阔，或意味着长端品种目前配置资金参与较多，而交易资金参与较少，这也使得短期内长端利率上行空间有限。 02 固定收益市场展望： 关注2月经济数据 本周关注事项及重要数据公布 3月6日当周后续值得关注的数据有：中国将公布2月进出口数据、、2月CPI、2月PPI、2月M2、2月金融数据等。美国将公布1月耐用品新增订单、1月全部制造业新增订单、2月ADP就业人数、3月03日EIA库存周报、3月04日当周初次申请失业金人数、2月失业率等经济数据。央行方面，美联储将公布3月经济状况褐皮书。 利率债供给规模 3月6日当周预计将有2220亿国债、1530亿地方债和1310亿政金债发行，预计实际发行总规模在5060亿左右，利率债整体发行规模略高于去年同期水平。 （1）国债：本周将发行7只国债。2只记账式附息国债，期限分别为3、30年，发行金额分别为890亿元、230亿元。3只记账式贴现国债，期限为28、63、91天。2只凭证式国债，期限分别为3、5年。预计国债整体供应量将达到2220亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额1530亿元，发行规模大幅上升，以新增专项债为主。其中5只为新增一般债（规模375.3亿）、21只为新增专项债（规模1052.7亿）、2只为再融资一般债（规模30.9亿）、1只为再融资专项债（规模70.9亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模310亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1310亿左右。 03 利率债回顾与展望： 长端利率延续震荡 央行公开市场净回笼4750亿元 央行公开市场净回笼4750亿元。上月月末央行继续大规模投放，3月月初投放额逐步减少。上周7天期逆回购累计投放10150亿元，累计到期14900亿元。2月28日，3个月央票互换到期50亿元，继续开展央行票据互换操作50亿元，中标利率为2.35%。当周实现全口径4750亿元净回笼。 回购市场热度上升，量升价跌。从量上看，回购市场热度延续上升，银行间质押式回购单日成交量由5.9万亿左右水平上升至6.7万亿左右水平；隔夜占比由85.0%上升至90.0%左右水平。从价上看，本周资金面先紧后松。周二跨月资金面紧张，DR007上行13bp至2.42%。跨月过后，资金面转松，最终7天DR、R走低至1.92%、2.03%，较上周分别下行33.4、53.3bp。 存单发行量下降，一年期国股存单利率小幅上行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行规模延续走低，净融资为负。2月27日当周发行规模为4211亿（较前周-1224亿），到期规模为7177亿（较前周-38亿），净融资额为-2966亿（较前周-1185亿）。发行银行方面，发行量以城商行、股份行及国有大行为主，到期规模较大，净融资均为负，分别为-1191、-1628、-202亿元。期限方面，上周发行存单以1年期为主，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为19.8%、17.9%、5.7%、5.4%和51.2%。价格方面，各期限同业存单发行利率上行，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率较上周分别变动10.8、4.2、2.6bp，最终一年期国股存单发行利率小幅上行至2.75%左右。 短端收益率上行，理财破净持续改善 上周债市利率以震荡为主，跨月资金面偏紧，短端收益率在周一上行较为明显，期限利差延续压缩。上周PMI修复力度超市场预期，并未改变市场对未来基本面的纠结，长端利率受到影响较小，更多跟随资金面、两会预期变动。跨月前后资金面未出现超季节性收紧，节后资金利率回落较快，助力债市利率下行；叠加周五央行表述使得市场对央行操作仍有期待，上周10Y国债下行最终得以下行。总体而言，上周长端国债利率下行1.0bp，短端国债利率上行2.8bp，期限利差延续收窄。 上周银行理财破净率延续下降。据中国理财网数据，截至3月3日处于存续期的约2.8万只理财产品中有2194只破净（即单位净值小于1），占比从一周前的8.8%降至7.8%；处于存续期的约2.4万只固收类理财产品中有1758只破净，占比从一周前的8.4%降至7.3%。 04 高频数据观测： 开工率多处同期高位，螺纹钢库存回落 生产端，开工率多处同期高位。高炉开工率与上周持平；PTA开工率延续下降，从75.4%至74.2%；半钢胎开工率从73.7%上行至73.9%；石油沥青开工率从30.0%上行至31.6%，高炉、半钢胎、石油沥青开工率均处于同期高位。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量增速受到春节错位扰动。2月19日当周乘用车厂家批发、厂家零售同比增速分别为-19%、-14%，春节错位因素影响同比增速，春节后汽车销量相对同期为出现显著增长后再度回落。房地产周度数据波动较大，2月26日当周土地成交面积下降，商品房成交改善。2月26日当周，百大中城市土地供应量上升，成交面积回落至1361万平方米左右；成交土地楼面均价上行，同比增速为正，主要由于一线城市成交均价同比显著上升所致；当周土地溢价率大幅下滑。2月26日当周30大中城市商品房成交面积回升，较去年同期处于较高水平。出口指数下行， SCFI综合指数、CCFI综合指数分别变动-1.7%、-1.9%。 价格端，原油价格上行，上周上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动3.2%、4.4%；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动1.6%、2.4%；煤炭价格分化，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别与上周持平、变动-1.86%。中游方面，水泥价格、玻璃价格上行；螺纹钢供给需求两端均有改善，开始转为去库存，期货价格上行0.7%。下游消费端，水果、猪肉价格上行，蔬菜下降。 风险提示： 监管政策超预期风险：本文假设监管政策无明显变化，若监管政策大幅收紧，将对市场行为产生巨大变化。 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设美国经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 数据预测可能存在误差：本文参照历史地方债、国债净融资额与财政赤字关系，线性外推出2023年可能的供给水平，未来存在超预期的可能。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所3月6日发布的研报《政府工作报告对债市影响几何》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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