【东吴晨报0307】【固收】【行业】海外【个股】广州酒家、理想汽车-W、北京城乡、振芯科技、哔哩哔哩

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230307 音频： 进度条 00:00 05:25 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 立高转债： 冷冻烘焙行业龙头企业 事件 立高转债（123179.SZ）于2023年3月7日开始网上申购：总发行规模为9.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于立高食品总部基地建设项目（第一期）及补充流动资金。 当前债底估值为81.93元，YTM为3.18%。立高转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.93元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为100.6元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月13日至2029年03月06日。初始转股价97.02元/股，正股立高食品3月3日的收盘价为97.60元，对应的转换平价为100.60元，平价溢价率为-0.59%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价97.02元计算，转债发行9.50亿元对总股本稀释率为5.47%，对流通盘的稀释率为12.11%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计立高转债上市首日价格在116.12~129.52元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到立高转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在116.12~129.52元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。 公司为冷冻烘焙行业的龙头企业，产品种类丰富多样，产能遍布全国。立高食品股份有限公司是全国冷冻烘焙行业的龙头企业，主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售。公司已先后投资建立了五大生产基地八大生产厂区。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为31.02%。公司2021年实现营业收入28.17亿元，同比增加55.66%，实现归母净利润2.83亿元，同比增加21.98%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“反N型”波动，2017-2021年复合增速为31.02%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为59.27%。 公司的主要营收构成稳定，冷冻烘焙食品及奶油贡献主要营收。2019-2021年公司冷冻烘焙食品占营业收入的比例分别为46.66%、52.88%和61.05%；奶油占营业收入的比例分别为24.01%、20.49%和16.72%；水果制品占营业收入的比例分别为12.13%、9.34%和7.76%；酱料占营业收入的比例分别为6.85%、7.63%和6.53%。 公司销售净利率波动上升，销售和财务费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.60%、3.98%、11.45%、12.83%和10.05%，销售毛利率分别为35.14%、37.58%、41.27%、38.27%和34.90%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 海外： 海内外经济形势中长期形势仍就乐观 恒生科技指数仍大有可为 投资要点 2月港股大幅调整主要来源于海内外经济形势的变动：1）自1月底以来，美元兑人民币汇率持续攀升，导致海外资金回流。一方面主要由于1月的非农就业数据、非制造业PMI数据回暖，美国经济超预期所致。另一方面，美联储在通胀超预期表现之后大幅调高了今年的加息预期，由年内可能降息转向至年内加息高点上移，且并不会降息，导致美债收益率走高。2）国内经济在复苏过程中出现分化，1至2月份经济数据发布前的真空期所存在的不确定性偏向谨慎保守，担心未来消费复苏不具备持续性，且地产政策可能弱于预期等因素导致美元兑人民币汇率走强。在上述利空因素的共同作用下，港股2月份出现明显回调。 展望未来，从大趋势上来看，美元对人民币汇率和美债收益率趋势是向下的，对港股应有更为乐观的态度：1）短期来看2月PMI、社融信贷等重要数据已经展现强势复苏的状况，社零中餐饮的大幅反弹也将作为领先指标引领未来消费板块的复苏，未来国内经济趋势将持续复苏。2）虽然短期美元、美债收益率的高位难以逆转，但美国通胀和就业问题都将在未来得到解决。另一方面来看，目前市场对于美联储的加息预期相比1月底之际已经有了显著的提升，我们认为期待在这一基础之上实现更高的加息预期是不现实的。目前10年期美国国债收益率在3月初已达到4.08%，已经接近2022年10月底的4.25%高点，在加息后半段时期，美债上行空间有限，未来长期来看一旦美债和美元下行，海外资金仍将大幅加配港股资产。 互联网公司在营收端恢复的背景下，降本增效将为利润释放带来更大的弹性：多家互联网公司发布2022年业绩，降本增效效果显著。而大部分互联网公司的主业集中在消费与广告等行业，其本质上与宏观经济高度相关，国内经济的复苏将带动互联网公司2023年营收端的快速上行，各项降本增效的优化措施为互联网公司利润端贡献更高的利润弹性。我们继续看好恒生科技指数，并推荐腾讯、美团、阿里巴巴、百度、网易、快手等互联网标的。 风险提示：美国通货膨胀超预期；国内经济复苏不及预期。 （分析师 张良卫、张家琦） 个股 广州酒家（603043） 2022业绩快报点评 Q4业绩低于我们预期 看好公司疫后复苏弹性 投资要点 事件：公司发布2022年业绩快报，2022全年营收41.1亿元（yoy+5.75%），实现归母净利润5.1亿元（yoy-8.92%），扣非归母净利润4.5亿元（yoy-14.11%）。 2022Q4业绩因餐饮端拖累而承压，略低于预期。2022Q4单季营收7.7亿元（yoy-11.5%），归母净利润3760万元（yoy-67.0%），扣非归母净利润-645.6万元（yoy-106.8%），业绩增速略低于我们预期。我们认为利润下滑的主因为：1）Q4广深疫情形势严峻，餐饮较长时间暂停堂食及经营受限拖累整体利润。2）中秋错位致2021年部分月饼业绩于Q4确认，高基数影响22Q4表观增速。 经销商渠道不断优化，省内外经销商数量均有增长。由于公司尚未披露Q4经销商情况，故采用Q3旺季经销商数据。1）从整体看：截至2022Q3经销商数量共1003家，环比2022Q2净增42家。2）分区域看：截至2022Q3广东省内经销商数量共578家，环比2022Q2净增29家。截至2022Q3省外经销商数量共406家，环比2022Q2净增13家。经销商渠道不断扩张将有效推动公司食品业务持续放量。 供需共振，期待2023年业绩快速修复。分产品来看，1）月饼：2023年中秋国庆相连月饼大年叠加经济复苏，公司中高端产品力领先，应节食品有望快速增长。2）速冻：全国市场持续扩张叠加梅州产能释放，创收增利，平滑淡旺季业绩波动。3）餐饮：门店经营快速复苏，高经营杠杆下业绩复苏弹性可期。同时，2023年原材料压力有望逐步下行，公司利润率将迎修复。 盈利预测与投资评级：根据快报我们调整2022-24年归母净利润为5.1/7.0/8.0亿元（前值为5.8/7.1/8.3亿元），同比增速-9/38/14%，当前对应动态PE为31/23/20x。疫情之下公司经营持续稳健，2023年月饼大年有望迎来较快增长，叠加速冻梅州产能持续释放，全国化扩张可期，中长期业绩成长确定性强，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，月饼&速冻食品经营不及预期，行业竞争加剧。 （分析师 汤军、李昱哲） 理想汽车-W（02015.HK） 2月交付同比+97.5% L7即将交付有望贡献较大增量 投资要点 公告要点： 2023年2月，理想汽车共计交付新车16620辆，同比+97.5%。自交付以来，理想汽车累计交付量已达到28.91万辆。 2月交付同比表现较佳，L7正式发布。2月理想交付同环比均实现增长。终端需求复苏+2月工作日增加双重影响下，2月理想交付较上月有所上升，共交付新车16620辆，同环比分别+97.53%/+9.77%。新车方面，为家庭打造的五座新旗舰理想L7在2月8日正式发布，全新车型首批用户交付即将于3月启动。渠道方面，2月理想汽车新开门店8家，截至2023年2月28日，理想汽车在全国有298家零售中心，环比1月+2家，共覆盖122个城市；售后维修中心及授权钣喷中心317家，覆盖223个城市。2月理想零售中心单店效能为56辆/家，环比+6.8%。补能体系方面，截至2023年2月22日，理想已在全国31个省份的352个城市总计接入4万+充电站、50万+充电桩，其中有20万个家用充电桩。 展望未来，基于产品精准定位核心竞争力，理想汽车新品周期依然强势：随理想L9连续五月夺冠，理想L8新增Air版本，我们预计2023年L8/L9将继续发力，理想汽车整体终端需求订单保持快速增长；3月理想L7开启交付，定位中大型五座SUV市场，进一步开拓差异化细分领域；2024年起理想持续完善纯电/增程领域产品矩阵，整体销量水平有望进一步突破。长期来看，根据公司战略，为进一步驱动公司从1到10的健康发展促使公司收入迈向千亿甚至万亿级别，公司正式开始全面启动矩阵型组织升级，在战略和产品两个横向实体部门基础上，新增商业、供应、流程、组织、财经等五大部门，确保全流程管理质量，致力于达成爆款成功的必然性。 盈利预测与投资评级：我们维持理想汽车2023~2025年营业收入预期为947/1599/2215亿元，分别同比+109%/+69%/+38%；归母净利润为25.23/80.05/190.65亿元，2024/2025年同比+217%/+138；2023~2025年对应PE分别为72/23/10倍。看好后续多款新车有望带来销量持续高增长，对比行业龙头特斯拉PS估值，给予2023年3倍的目标PS，对应目标价173.5港币,当前股价98.85港币。维持理想汽车“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业发展增速低于预期；软件OTA升级政策加严；新平台车型推进不及预期。 （分析师 曾朵红、黄细里） 北京城乡（600861） 拟置入人服优质资产北京外企 行业龙头有望迎来发展新机遇 投资要点 我国人服第一大企业拟置入北京城乡上市平台：北京城乡于2022年7月公告，拟置入北京外企，置出北京城乡现有业务，北京城乡成立于1992年，现有主营业务主要包括商业、旅游服务业和文创与物业等部分。北京外企则是我国第一家从事人力资源服务的企业，在行业有40多年丰富的经验，客户公司数量突破万家，服务行业拓展到互联网、金融、医药等众多领域，2021年实现营收/归母净利润分别为254/6.15亿元，yoy+40.45%/7%。 业务外包前景广阔，疫后复苏大背景下景气度加速回升。相较于欧美等成熟发达国家，我国人力资源服务行业仍有较大的发展空间，尤其在广义的业务外包领域，根据人社部数据，2021年人力资源服务行业规模为2.5万亿元，同比增长23%。但根据CIC数据，我国人力资源服务中的灵活用工渗透率还不到1%，距离欧美发达国家仍有较大差距，将非核心业务外包是企业在成长周期中必然会选择的战略，随着我国市场经济的发展，业务外包的需求同样十分旺盛，且在疫后复苏的大背景下，企业重回扩张周期，行业景气度有望加速提升。 行业龙头，规模优势和客户优势明显：北京外企是我国规模最大的人力资源服务公司，先发优势明显，产品服务矩阵成熟，工作机制高效有序，在全国400余座城市建立了服务网络，覆盖客户广，且在国企背书下，客户资源丰富，合作关系稳定，订单增速快，公司前五大客户分别为信息技术、互联网、物流、零售行业内的龙头企业，其中第一大客户华为2021年收入占比达到20.2%，下游行业景气度高，用工需求量大，公司上市之后有望充分发挥行业龙头作用，充分享受行业增长的红利。 盈利预测与投资评级：北京外企是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，有丰富的客户资源，未来置入北京城乡上市公司平台后，有望实现加速扩张，我们预计如果2023年成功交割完成，则北京城乡2023-2024年归母净利润分别为8.1/9.4亿元，目前北京城乡最新市值为80亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重大资产置换失败风险，宏观经济波动，经济景气度下降，人服行业竞争加剧。 （分析师 吴劲草、谭志千） 振芯科技（300101） 数字阵雷达催生AD/DA大需求 公司系核心玩家将深度受益 投资要点 2022年归母净利润3.0-3.6亿元，同增98%-138%。2022年公司持续推进产品化战略，巩固核心竞争力，不断深度拓展产品应用领域，总体营业收入实现同比增长，受益于国内集成电路行业的高景气发展，公司集成电路板块销售突破新高，归母净利润预计3.0-3.6亿元，同比增长98%-138%。 模拟阵雷达升级数字阵雷达大幅提升数模转换芯片需求，公司系核心供应商将深度受益。雷达发展历经机械式雷达、无源相控阵雷达、有源相控阵雷达以及最新的数字阵雷达，相比其他类型，数字阵雷达在装备可靠性，探测距离和探测精度上均有大幅提升，同时数字阵雷达相比之前雷达结构有较大变化，每个T/R通道均装备数模转换器（AD/DA）等芯片，相关元器件需求的大幅增长，目前数字阵雷达渗透率低，正处于0→1的快速增长阶段，公司系国内数模转换芯片和频率合成器的核心供应商，在市场快速扩张的过程中将会深度收益。 紧跟北斗十四五高景气赛道，迎来发展战略机遇期。2021年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到4690亿元，同比增长16.29％,其中与卫星导航技术研发与应用直接相关的芯片、器件、终端设备、基础设施等在内的核心产业产值达1454亿元，同比增长12.28%，随着北三全面替代以及行业应用全覆盖，将为市场带来非常大的增量。公司深耕北斗行业20余载，产品覆盖北斗卫星导航“元器件—终端—系统应用”全产业链条，已发展成为国内综合实力强、产品系列全、技术领先的北斗综合应用研发和生产企业之一，未来将在卫星导航业务方向持续提升公司技术竞争力。 视频图像拓展新业务。公司深耕视频算法多年，人工智能算法数据具备核心优势，在城市天网中有广泛应用，同时拓展智能化无人平台，具备双目识别、图像导航等先进技术，在下游放量中将逐渐兑现业绩。 盈利预测与投资评级：考虑到数字阵雷达渗透率的快速提升以及公司在行业的核心地位，我们将原预计的2022-2024年归母净利润2.15/2.87/4.33亿元，上调至3.17/5.02/7.05亿元，对应EPS分别为0.56元、0.89元及1.25元，对应PE分别为54/34/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。 （分析师 苏立赞、钱佳兴） 哔哩哔哩（BILI） 2022Q4业绩点评： 进入有质量增长时代 投资要点 业绩概览：2022Q4业绩基本符合预期，但2023年guidance不及预期。2022Q4收入61.4亿元，YoY+6%，略不及市场预期；毛利率20.3%，略超市场预期；Non-GAAP净利率-21.4%，同比及环比均收窄，略超市场预期。公司预计2023年全年收入区间240-260亿元，不及市场预期。 用户活跃度持续提升。2022Q4公司MAU达3.26亿，YoY+20%，QoQ-2%，主要由于暑期效应导致环比下滑；DAU达9280万，YoY+29%，QoQ+3%; DAU/MAU比例达28.5%，环比增长1.3pct，公司计划将该比例持续提升至30%。2022Q4单用户时长达96分钟，YoY+17%，QoQ持平。DAU与平台变现关联度更大，DAU占比的提升将有效提高公司变现效率。但由于营销费用缩减，建议关注此后公司MAU增长情况。 主营业务2023年逐渐复苏。游戏业务：2022Q4收入11.5亿元，YoY-11.5%，主要由于该季度未有新游戏上线；游戏业务的疲软将持续到下一季度，我们预计2023Q1游戏业务YoY-14%；进入2023Q2，公司预计将有8款新上线，其中包括两款自研游戏，游戏业务拐点将出现在2季度。广告业务：2022Q4收入15.1亿元，YoY-5%，主要由于疫情影响；值得注意的是，2022Q4公司效果广告同比增长达50%，我们预计该增速为开环电商带动。随着2023年广告需求的回暖和公司整合营销战略的持续推行，我们预计2023年公司广告收入增速达20-25%。增值服务：2022Q4收入23.5亿元，YoY+24%，主要系公司商业化能力加强，以及包括直播、大会员付费数量提升；我们预计2023Q1公司增值服务同比增长9%。 利润率的提升不仅仅是降本增效，更需要有质量的收入增长：2022Q4公司毛利率和净利率均有提升，主要来自于降本增效；进入2023年，公司将更加注重收入质量，调整和改善低利润率业务，我们认为这是公司2023年收入指引不及预期的主要原因，并非公司已增长乏力。我们预计2023年公司全年毛利率将提升至23%，Non-GAAP净亏损率收窄至-16%，维持2024年Non-GAAP盈亏平衡预测不变。 盈利预测与投资评级：我们看好公司进入有质量的增长阶段，将公司2023-2024年收入预测由266/323亿元调整至249/287亿元，引入2025年收入预测317亿元；维持2023-2024年Non-GAAP净利润-39/-7亿元，引入2025年Non-GAAP净利润14亿元；对应2023-2025年PS为3.1/2.7/2.4x，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，用户数增长不及预期风险，商业化不及预期风险。 （分析师 张良卫） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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