一锤定音,债市预期逐渐转向 | 利率周度观察

（以下内容从国泰君安《一锤定音,债市预期逐渐转向 | 利率周度观察》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、唐元懋 核心观点： 政策刺激预期收敛，基本面在预期层面对债市转为利好。政府工作报告的增量信息对债市偏向利好，全年经济增速目标设定的谨慎意味着短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低，基本面在预期层面对债市转为利好。 降准预期升温，资金面或趋于平稳。近期央行行长表态打开了后续期待降准的空间。若降准落地推动资金从紧平衡状态回归平稳，资金面对于债市而言也将向利好转变。 市场谨慎但不大幅卖出，酝酿变盘机会。2022年初谨慎但不大幅卖出的纠结行情并不特殊，2021年初市场对确定性利空钝化，交易充分的利空并未支持利率向上突破。而当利空利好切换时，市场对行情的一致预期会快速转向，2022年7月初债市由空转多的核心在于前期驱动债市调整的利空共振被陆续证伪。 利空削弱利好出现，债市进入预期转向窗口期。当前预期内的利空因素削弱乃至证伪而利好因素逐步出现，债市将经历从一致谨慎转向看多的窗口期，交易机会较为确定。建议投资者积极进攻拉长久期，券种推荐10年和30年期利率债以及3-5年期的二级资本债和永续债。 一锤定音，债市预期逐渐转向 | 利率周度观察 音频： 进度条 00:00 16:50 后退15秒 倍速 快进15秒 1 债市周度思考 政策预期收敛，利空向利好切换。政府工作报告中全年经济增速目标设定的谨慎使得债市对政策加力的预期进一步收缩，政策收敛将使得基本面在预期层面对债市转为利好。而从流动性的视角，近期央行表态打开了后续期待降准的空间，若降准落地，紧平衡状态缓解后平稳的资金面对于债市也将从利空切换为利好。 利空逻辑演绎走入尾声，债市进入预期转向的窗口期。年初以来长端利率横盘震荡，谨慎氛围中市场对预期内的利空逻辑交易充分，已有的利空因素兑现很难支持利率向上突破。当前时点，预期内的利空因素边际削弱乃至证伪而利好因素正逐步出现，债市将经历一段从一致谨慎转向看多的窗口期，债市的交易机会较为确定。我们建议投资者对行情保持乐观，积极进攻拉长久期，在券种上我们推荐10年和30年期的利率债以及3-5年期的二级资本债和永续债。 1.1. 经济增速目标设定谨慎，政策刺激预期收敛 2023年3月5日上午，李克强总理作《政府工作报告》，在总结2022年工作成绩的同时明确2023年的经济工作目标和具体任务。从总基调看，政府工作报告中“积极的财政政策要加力提效”和“稳健的货币政策要精准有力”的表述传递出2023年政策将会延续财政政策加力、货币政策护航的的组合。 2023年经济工作目标中：①2023年经济增速目标设定为5%左右，处于市场预期下沿，相对谨慎的经济增速目标设定为后续政策推出留出了较大的应对空间。前期部分观点认为2023年或较2022年初设定的5.5%左右经济增速目标持平或上修以传递更强的经济复苏信心，且在低基数的背景下具有可行性。对于债市而言，5%左右的经济增速目标设定或意味着房地产层面的政策定调不会有明显改变，大规模的消费或信贷刺激政策落地的可能性也偏低，投资者对政策刺激的预期将进一步收敛。②2023年赤字率设定为3.0%，较前一年提高0.2个百分点。在积极的财政政策加力提效的基调下，赤字率的小幅提升将支撑财政政策扩张力度的适度加大，基本符合此前的预期。③2023年专项债计划规模3.8万亿元，略高于2022年的3.65万亿元，符合市场预期。地方政府专项债规模略有扩大，与经济增速目标相匹配。 整体来看，政府工作报告的增量信息对债市偏向利好，全年经济增速目标设定的谨慎意味着短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低，债市对政策加力预期的进一步收缩将使得基本面在预期层面对债市转为利好。 1.2. 谨慎不做空，酝酿变盘机会 春节假期后债市展现出强韧性，疫情因素消退后的经济复苏前景叠加资金面紧平衡的扰动下长端利率横盘震荡。春节前强预期驱动的股强债弱的判断是前期市场偏一致的看法，且疫情因素逐渐消退后国内经济复苏的方向明确、经济修复的预期也在逐步兑现，1月底至今PMI回升、信贷放量及高频数据转好等显示经济复苏初期的修复动能并不弱。但市场在谨慎的逻辑顺畅的情况下并未一致做空，一方面是短期内数据层面的转好很难继续强化在节前1月调整过程中已充分定价的复苏预期，另一方面则是谨慎判断主导下机构仓位已较低，横盘震荡行情中配置需求有逐步释放的意愿和能力。 每一个利率波段背后的都有各自的主线逻辑，在其被阶段性证伪前会引导投资者对债市行情的预期从分歧走向一致。判断某个交易逻辑进入尾声的时点，则取决于预期进一步发酵的空间以及可见的被阶段性证伪的可能性。由于债市的信息差非常小，当支撑市场一致预期的逻辑不能持续时，市场一致预期切换也将非常快。 节后利空逻辑演绎走入尾声，预期内的利空因素边际削弱而利好因素正在出现，债市进入预期转换的窗口期。从基本面的视角看，政府工作报告对经济增长速度的表态谨慎，政策预期收敛。将陆续公布的2月社融信贷及实体经济数据即使边际转好也将进一步抵消对政策力度的预期，基本面在预期层面对债市由利空转为利好。而从流动性的角度来看，3月3日国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上央行行长易纲提及“降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式”打开了后续期待降准的空间。为巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾，通过降准补充中长期流动性仍较为必要。当前资金趋势性收紧已至阶段性高点，后续MLF2.75%政策利率附近仍是1年期国股行同业存单上限。若降准能落地，当前银行体系缺乏中长期流动性的情况将得到明显改善，从紧平衡状态回归平稳的资金面对于债市而言也将是从利空因素向利好转变。随着预期内的利空因素边际削弱而利好因素正逐步出现，债市将经历一段从一致谨慎转向看多的窗口期，交易机会较为确定。 1.3. 历史上两段行情切换的启示 2022年初谨慎不做空的纠结行情在历史中并不特殊，已交易充分的确定性利空很难支持利率向上突破。2021年初春节前全球通胀预期高企、大类资产价格上涨引发监管层对“泡沫”和“风险”的担忧，货币边际收紧预期占据上风推动债市显著走弱。而节后面对通胀预期升温、货币政策重心向“防风险”倾斜及外部美债大幅上行等不利因素，利率却由震荡转向缓慢下行。2021年一季度债市相对坚挺表现的主要原因是节前央行流动性态度转变驱动的债市微观结构边际优化，而海外风险事件也对债市情绪形成支撑。2021年3月份后预期收紧的资金面延续平稳，而债市在预期层面对多空因素反应的不对称愈发显著，好于预期的3月PMI和通胀公布前后债市先跌后涨，而金融数据公布前债市领先数据而上涨，后续在结构性资产荒推动下债市进入慢牛行情。在谨慎氛围中，市场会将所有可预期的利空全部反映在市场定价中，而随时间推移市场对确定性的利空逐步适应，已有的利空因素很难支持利率向上突破。2021年初市场在预期层面的不对称表现与今年春节后的行情类似，对确定性的利空反应逐步钝化。 若利空利好切换，市场对行情的一致预期可能会快速转向。2022年7月初债市迅速由空转多，行情切换的核心在于前期驱动债市调整的疫情拐点后经济复苏与央行收紧的利空共振被陆续证伪：央行逆回购缩量但隔夜利率不升反降；疫情反复对经济复苏的节奏也出现分歧。2022年7-8月的债牛行情以二季度政治局会议为中点，上半场演绎的是流动性宽松超预期推动的利率曲线牛陡逻辑，下半场演绎的是经济复苏强度偏弱带来的沿着曲线做多的中期逻辑，期间好于预期的6月社融反而成为做多的催化剂，不及预期的7月PMI利好使得做多情绪全面爆发。在市场对预期内的利空逻辑交易充分的情况下，利空因素被弱化乃至阶段性证伪后市场对债市行情的一致预期将迅速的从谨慎向看多切换。 2 微观结构高频指数环比走弱 微观结构高频指数环比走弱：过去一周（2023年2月27日-3月3日）打分为+3.2，环比走弱，预判债市利率短期内上行。其中，市场情绪、机构行为与利差图谱分项环比走弱，资金预期、技术指标与宏观经济分项环比走强。平滑后技术面指数（MA10）由-0.2上升至+1.3，预判债市中期走弱。 3 债市周度复盘 资金价格全面下行。过去一周（2023年2月27日-2023年3月3日）央行开展公开市场逆回购操作10150亿元，到期14900亿元，净回笼4750亿，资金面边际回暖。DR001利率下行18bp至1.26%、DR007利率下行33bp至1.92%，1年期AAA存单利率上行2bp至2.74%。 现券期货涨跌分化。参考中债估值，过去一周2年、5年、10年国债收益率分别下行2.7bp、0.1bp、1.0bp；2年、5年、10年国开债收益率分别上行2.7bp、2.0bp、1.1bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.04%、0.07%、0.09%。 一级市场方面，过去一周利率债发行50支，共计3549亿元，其中国债2支，共计700亿元；政金债22支，共计1718亿元；地方政府债26支，共计1131亿元；上周利率债共计偿还3941亿元，净融资-392亿元。 过去一周债市延续震荡行情，跨月资金面波动及超预期回升的PMI对长端冲击有限，两会前预期波动放大长端振幅。周一在股市先涨后跌、资金先紧红松的背景下债市震荡偏弱；周二跨月资金一度偏紧午后转松，长端收益率保持韧性先上后下；周三超预期的2月PMI对债市冲击有限，资金面宽松支撑债市横盘震荡；周四对全年GDP目标的预期上修使得债市情绪整体转空，期债和现券同时走弱；周五央行表态打开降准期待，资金充裕支撑债市回暖。 周一，股市先涨后跌，债市震荡偏弱。外围市场美债收益率上行对现券早盘情绪形成压制，220025收益率略微高开至2.91%后窄幅盘整。央行净投放660亿，但资金从早盘的宽松逐渐开始收敛，220025收益率上行0.5bp至2.915%。午后股市下挫走弱且资金趋松带动债市情绪回暖，220025收益率回落至2.91%附近，尾盘220025收益率再次小幅回升至2.915%下方。全天来看，T2306微涨2分，10年期国债活跃券220025收益率上行0.35bp。 周二，跨月资金一度偏紧，债市保持韧性。跨月资金收紧预期压制现券早盘情绪，220025收益率高开近0.5bp至2.91%。央行逆回购加量至4810亿元、净投放3310亿元，偏紧的资金面推动220025收益率最高上行至2.92%下方。10:00后股市疲弱走势提振长端情绪，220025收益率高位回落近1bp临近2.91%。午后A股V字转升但资金面也边际趋松，220025收益率于2.91%附近窄幅震荡。全天来看，T2306涨9分，10年期国债活跃券220025收益率持平。 周三，PMI好于预期，债市震荡微跌。现券早盘情绪平稳，220025收益率几乎平开后在2.91%上方盘整。央行逆回购投放1070亿元，净回笼1930亿元，跨月后资金面整体均衡。2月官方PMI公布好于预期推动股市走牛，但现券反映平淡，220025收益率振幅略微扩大、最高上触2.915%。午后期债转涨叠加资金转松带动现券情绪回暖，220025收益率最低回落至2.91%下方。国债期货收盘后，220025收益率再次回升近0.5bp。全天来看，T2306涨6分，10年期国债活跃券220025收益率持平。 周四，复苏预期强化，债市情绪转弱。早盘现券情绪稳健，220025收益率平开后于2.91上方走平。央行逆回购投放730亿元、净回笼2270亿元，资金面均衡偏松。上午期债震荡下跌且股市延续上涨，但资金宽松支持下现券情绪保持平稳，220025收益率保持窄幅盘整。午后对全年GDP目标的预期上修使得债市情绪整体显著转空，期债和现券同时走弱，220025收益率上行1.5bp收于日内高点2.9275%。全天来看，T2306跌1毛4，10年期国债活跃券220025收益率上行1.5bp。 周五，资金宽松叠加降准预期，债市情绪回暖。现券早盘情绪企稳，220025收益率略微高开至2.93%后陷入震荡。央行逆回购投放180亿元、净回笼4520亿元，资金面宽松推动220025收益率最多回落近1bp至2.92%。国新办新闻发布会上央行表态“降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式"，市场从对增量政策的担忧转向交易降准预期，资金充裕支撑下现券情绪回暖，220025收益率在回升至接近2.93%后转向下行，一路震荡回落近1.5bp至2.915%下方。全天来看，T2306涨6分，10年期国债活跃券220025收益率下行1.25bp。 （完）

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