关注宽信用预期差——国内债市观察周报(20230303)

（以下内容从申万宏源《关注宽信用预期差——国内债市观察周报(20230303)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 利率债周观点：央行表态偏暖，短端收益率预计有下行空间 我们预判2月债市震荡偏强，已兑现，预判3月整体也震荡偏强，重点关注对经济乐观预期过满情况下的海外干扰及宽信用低于预期可能，目前债市走势符合判断。上周国内权益、大宗、债市走势分化、走出独立逻辑，一方面权益和大宗收涨、经济复苏预期较强；另一方面央行表态偏松、经济预期难再上台阶，债市维持偏强震荡、长端收涨，短端受资金面影响继续承压，曲线继续走平。上周公布的2月PMI数据强势，三大PMI指数均回升至偏强区间，权益和大宗反映的经济复苏预期同样强势，但债券整体依旧横盘震荡，10Y国债收益率在2.90%附近已横盘一个月之久。海外方面，美国2月ISM制造业PMI中的支付价格分项上行，仅美债收益率体现的紧缩预期较为强势，10Y国债收益率再度逼近4%，美股、原油有所反弹，美元小幅走软。 我们在3月月报中提示3月经济金融数据将普遍性转强，目前公布的2月PMI数据符合判断，预计即将公布的经济数据、金融数据均不弱，但目前债市核心矛盾是房地产和出口拖累下、经济预期很难大幅上行，叠加目前央行表态偏松，预计流动性仍将保持合理充裕，叠加海外紧缩预期再度发酵及国内宽信用预期差，维持债市当前尚不具备趋势转熊条件的判断不变，但经济复苏预期难证伪之下长端预计下行幅度有限，但流动性重回宽松之下短端国债和同业存单利率预计有下行空间。 热点关注：货币政策表态偏暖、短期流动性无忧——2023年3月3日国新办发布会点评 2023年3月3日国新办就“坚定信心、守正创新，服务实体经济高质量发展”有关情况举行发布会，央行对货币政策、房地产市场、住户存款高增、M2增速较高等热点问题进行了解答，货币政策整体取向偏暖，我们重点关注以下几点： （1）预计2023年货币政策大幅收紧的概率不大，加息的概率偏低。央行强调坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，自2008年以来国内收益率曲线倒挂的情况仅在2013、2017年出现过，核心是货币政策取向明显偏紧、引发收益率曲线倒挂，预计2023年货币政策大幅收紧、引发收益率曲线倒挂的概率偏低。 （2）降准空间仍存，但短期落地概率不大。央行称“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，年内降息空间十分狭窄，但由于市场目前降息预期不浓，因此影响有限。但对于降准、央行表态相对模糊，央行认为用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，同时也带动了降准预期的发酵，降准的核心是提供长期流动性，进而缓解银行放贷的约束，我们短期内降准落地概率不大，一是经济处于复苏进程，二是流动性仍相对宽松，年底和明年初可关注降准落地的可能性。 （3）2022年宏观调控逆周期调节力度加大M2增速较高，后续关注核心CPI和服务价格。今年1月M2同比增长12.6%，延续了去年的较快增长态势，M2增速创下近年来新高，央行认为M2快速增长的原因在于：一是逆周期调控的政策加大了实施力度，以及我国融资结构以间接融资为主，派生的货币相应增加；二是金融市场有所波动，理财等资管产品资金回到了表内；三是我国M2口径和其他主要国家相比较大。货币创造的主体虽然是商业银行，但央行货币政策仍对M2增速有较强的影响和掌控力，央行指出M2高增本质是宏观调控逆周期调节力度加大，核心是货币政策取向十分宽松、带动资金利率低位、M2增速高位，2023年重点关注M2高增后核心CPI和服务价格走势。 上周大类资产走势：国内债市窄幅震荡，10Y美债收益率报收3.97%。具体来看：（1）资金面：资金面先紧后松，隔夜质押式成交量基本持平。（2）债市：10Y国债收益率报收2.90%，10Y美债收益率报收3.97%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.67%，布伦特原油报收85.83美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.53，在岸人民币汇率报6.90；（5）国内外股市普涨。 风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期。 正文 1.利率债周观点：关注宽信用预期差 我们预判2月债市震荡偏强，已兑现，预判3月整体也震荡偏强，重点关注对经济乐观预期过满情况下的海外干扰及宽信用低于预期可能，目前债市走势符合判断。上周国内权益、大宗、债市走势分化、走出独立逻辑，一方面权益和大宗收涨、经济复苏预期较强；另一方面央行表态偏松、经济预期难再上台阶，债市维持偏强震荡、长端收涨，短端受资金面影响继续承压，曲线继续走平。上周公布的2月PMI数据强势，三大PMI指数均回升至偏强区间，权益和大宗反映的经济复苏预期同样强势，但债券整体依旧横盘震荡，10Y国债收益率在2.90%附近已横盘一个月之久。海外方面，美国2月ISM制造业PMI中的支付价格分项上行，仅美债收益率体现的紧缩预期较为强势，10Y国债收益率再度逼近4%，美股、原油有所反弹，美元小幅走软。 我们在3月月报中提示3月经济金融数据将普遍性转强，目前公布的2月PMI数据符合判断，预计即将公布的经济数据、金融数据均不弱，但目前债市核心矛盾是房地产和出口拖累下、经济预期很难大幅上行，叠加目前央行表态偏松，预计流动性仍将保持合理充裕，叠加海外紧缩预期再度发酵及国内宽信用预期差，维持债市当前尚不具备趋势转熊条件的判断不变，但经济复苏预期难证伪之下长端预计下行幅度有限，但流动性重回宽松之下短端国债和同业存单利率预计有下行空间。 债市观点方面，此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。2023年债市大势继续维持看空，2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。 2022年11月政策变动、预期先行带动10Y国债收益率调整至阶段性高点2.93%，1月市场展望中提示关注债市调整“第二步”，1月债市的调整判断已经兑现。2月月报中前瞻判断因基本面乐观预期回调、风险资产回落及资金平稳和社融增速回落等，2月债市震荡偏强，当前已经兑现大半。继续维持债市短期整体震荡略偏强，但长期调整未完的判断不变，顺势而为，短久期票息策略为主。 2. 3月3日国新办发布会、2月统计局PMI数据点评 （一）货币政策表态偏暖、短期流动性无忧——2023年3月3日国新办发布会点评 2023年3月3日国新办就“坚定信心、守正创新，服务实体经济高质量发展”有关情况举行发布会，央行对货币政策、房地产市场、住户存款高增、M2增速较高等热点问题进行了解答，货币政策整体取向偏暖，我们重点关注以下几点： （1）预计2023年货币政策大幅收紧的概率不大，加息的概率偏低。央行强调坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，自2008年以来国内收益率曲线倒挂的情况仅在2013、2017年出现过，核心是货币政策取向明显偏紧、引发收益率曲线倒挂，预计2023年货币政策大幅收紧、引发收益率曲线倒挂的概率偏低。 （2）降准空间仍存，但短期落地概率不大。央行称“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，年内降息空间十分狭窄，但由于市场目前降息预期不浓，因此影响有限。但对于降准、央行表态相对模糊，央行认为用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，同时也带动了降准预期的发酵，降准的核心是提供长期流动性，进而缓解银行放贷的约束，我们短期内降准落地概率不大，一是经济处于复苏进程，二是流动性仍相对宽松，年底和明年初可关注降准落地的可能性。 （3）2022年宏观调控逆周期调节力度加大M2增速较高，后续关注核心CPI和服务价格。今年1月M2同比增长12.6%，延续了去年的较快增长态势，M2增速创下近年来新高，央行认为M2快速增长的原因在于：一是逆周期调控的政策加大了实施力度，以及我国融资结构以间接融资为主，派生的货币相应增加；二是金融市场有所波动，理财等资管产品资金回到了表内；三是我国M2口径和其他主要国家相比较大。货币创造的主体虽然是商业银行，但央行货币政策仍对M2增速有较强的影响和掌控力，央行指出M2高增本质是宏观调控逆周期调节力度加大，核心是货币政策取向十分宽松、带动资金利率低位、M2增速高位，2023年重点关注M2高增后核心CPI和服务价格走势。 （二）重要的不是经济数据、而是经济预期——2023年2月统计局PMI数据分析 1-2月连续两个月PMI数据延续回升势，印证经济复苏大势，2月疫情、春节等扰动因素进一步减弱，制造业、建筑业、服务业PMI绝对值均接近2020年下半年的高位水平，制造业PMI回升至52%左右水平，建筑业、服务业PMI分别回升至60%、55%左右水平，短期内经济复苏逻辑预计难证伪，结合PMI和高频数据看，预计1-2月经济金融数据将普遍性转强，供需两端预计均不弱。但伴随基数抬升，制造业和服务业PMI环比回升幅度均小幅收窄，结合2020年下半年PMI走势以及PMI的环比特征来看，1-2月PMI指数快速回升至偏强区间后，再度大幅上升空间有限，预计短期内PMI指数将在扩张区间震荡。 对于2月PMI数据，我们重点关注以下三点：（1）节后公布的数据均偏强，1-2月PMI数据、1月信贷数据整体都十分强势，但对债市扰动均有限，核心是去年底政策调整后，经济复苏预期带动10Y国债收益率上行至2.90%附近，当前收益率位置已较为充分地定价了疫情扰动减弱后的经济预期；（2）对于债市而言，重要的是经济预期、而非经济数据，尤其是目前市场对于经济走势判断更依赖高频和政策进行趋势外推，往往是经济预期引领债券走势，当前的经济数据仅反映过去、而无法明显改变经济预期；（3）债市新阶段需要关注货币政策和房地产市场，尤其是货币政策目前取向偏暖、尚未实质性利空债市，而地产仍然疲软、同样影响了市场的经济复苏预期。 重点关注以下几点： （1）2月制造业环比回升2.5个百分点，其中2月生产有明显回补，小型企业终回扩张区间。2月制造业PMI回升至52.6%，绝对值高于2020年3月水平，2月生产环比表现好于需求，外需回升幅度大于内需。2月制造业PMI各分项指数均明显回升，除在手订单、原材料库存外，其余各分项指数均回升至扩张区间。分企业类型看，大中小型企业PMI指数均处于扩张区间，这一轮小型企业滞后大中企业一个月回归至扩张区间。 （2）价格指数双双回升，企业主动补库。伴随制造业企业生产经营活动回暖，价格指数同样明显反弹，主要原材料购进指数回升2.2个百分点、出厂价格回升2.5个百分点，两类价格指数均处于扩张区间。从制造业PMI指数看，订单回升、企业库存增加，2月制造业企业整体处于主动补库企业趋势。 （3）建筑业和服务业延续良好态势，2月制造业和服务业PMI均处于55%以上偏高区间。2月非制造业延续良好态势，建筑业PMI指数升至60.2%，接近2020年底、2021年初的高位水平，预计基建项目、地产保交楼等进程有所加快；服务业回升至55.6%，同样接近2020年底高位水平，预计短期内服务业PMI有望保持高位震荡。 3．上周回顾：国内债市窄幅震荡，10Y美债收益率报收3.97% 上周（2.27-3.3）国内债市窄幅震荡，10Y美债收益率报收3.97%。具体来看： 资金面：资金面先紧后松，隔夜质押式成交量基本持平。上周资金面在跨月扰动下收紧，跨月后明显转松。央行全周净回笼4750亿元，隔夜资金利率上行，R001周均值较上周上行27.44bp报收2.17%，R007周均值较上周下行5.08bp报收2.44%。机构杠杆行为变化不大，质押式成交量较上周基本持平，其中隔夜质押式成交量环比小幅下降1.04%，周均值4.62万亿元。 债市：国内债市窄幅震荡，10Y美债收益率报收3.97%。上周债市延续窄幅震荡态势，资金利率波动较大，短端收跌，债市对经济修复反映钝化，长端收涨，期限利差继续收窄，1Y期国债收益率上行2.82bp至2.32%，10Y国债收益率下行1bp至2.90%。海外债市方面，美国ISM制造业PMI中的支付价格分项上行，初请失业金人数回落，紧缩预期再起，10Y美债收益率上行2bp至3.97%、逼近4%，中美利差倒挂幅度走阔；日本债市10Y期国债收益率下行0.3bp至0.53%；德国债市10Y国债收益率上行24bp至2.70%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上行1.67%报收1841.15美元/盎司，布伦特原油上行3.21%报85.83美元/桶，国内定价大宗普遍收涨，铜、螺纹钢涨幅较大。 汇率：汇率方面，美元指数走软，下行0.70%报104.53，人民币、英镑、欧元、日元均相对美元升值，在岸人民币汇率报6.90。 股市：股市方面，国内外股市收涨。上证指数上涨1.87%，深成指数上涨0.55%，恒生指数上涨2.79%，纳斯达克指数上涨2.58%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】新资本办法影响分析：二级资本债冲击有限，短期无虞——金融债价值跟踪系列专题之一 【专题】柳暗花明又一村——2023年春季城投债投资策略 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