关注短端配置机会,长债或震荡偏弱——政府工作报告解读&利率债月报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)

（以下内容从海通证券《关注短端配置机会,长债或震荡偏弱——政府工作报告解读&利率债月报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)》研报附件原文摘录）
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政府工作报告各项目标基本符合预期。其中，经济目标设定为5%左右，赤字率提升至3.0%、专项债提升至3.8万亿元。货币政策和财政政策分别定调为稳健的货币政策要精准有力、积极的财政政策要加力提效。另外，表示“把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入”。 政府债净增量小增，节奏依然前倾。我们预计今年政府债券净增量7.4万亿元、较去年增加约2500亿元。发行方面，预计专项债的发行节奏依然前置，月度政府债净供给高峰或在6月，Q2政府债净融资规模占全年净融资规模比重或约35%，1~8月或完成全年目标的75%左右。 宽信用影响有限，市场利率围绕政策利率波动。报告要求保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，我们预计年内社融增速或窄幅震荡，年末社融增速较去年或小幅抬升。货币政策方面强调“精准”，我们认为准备金率调整或仍有可能、降息的概率或偏小。资金面方面，两会期间资金面或维持宽松，后续或延续2月高波动的走势。 地方政府付息压力较大，时隔三年重提防范化解地方政府债务风险。报告重提债务风险同时强调优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。地方政府债总规模增长较快，使得付息压力较大，2021-2022年地方政府债付息支出分别为9280亿元、1.12万亿元，分别占当年地方政府债净融资规模的19%、24%。但供给角度看，无论是政府债还是城投债供给规模可能都较为有限。 关注短端投资价值，长端建议等待调整后的机会。两会期间资金面大概率维持稳定宽松，建议关注1年大行国股行存单、短端利率债、2年普通商金债、1-2二永债的投资机会。长债利率因为社融经济数据还有短端重定价等有上行压力，建议调整后再关注3-5Y二永和10Y利率债的配置价值。 ------------------------------- 1. 利率债前瞻：关注短端配置机会，长债或震荡偏弱 1.1 政府工作报告解读：目标符合预期，长债或震荡偏弱 经济目标5%左右，赤字率提升至3.0%。政府工作报告将今年经济增长目标设定为5%左右，通胀目标与城镇新增就业目标分别持平在3%左右、提升至1200万人左右，赤字率上调至3.0%，专项债提升至3.8万亿元。货币、财政政策分别定调为稳健的货币政策要精准有力，积极的财政政策要加力提效。另外，报告指出“把恢复和扩大消费摆在优先位置,多渠道增加城乡居民收入”，房地产方面表示“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”。 预计政府债净增量增加，供给节奏或依然前倾。今年赤字率和专项债目标均提升，据此，我们预计今年政府债券净增量7.4万亿元、较去年增加约2500亿元。节奏方面，根据各地2023年的财政预算草案，今年提前下达的新增专项债额度为2.19万亿元，相比去年提前下达的1.46万亿元增长50%，以及今年1-2月政府债净融资规模已同比多增近2600亿元，我们认为，今年专项债的发行节奏前置或将延续，通过快发快用尽早形成实物工作量，为重要项目的落地提供资金支持，但整体上更加注重高质量基建项目的投资。 政府债净供给高峰或在6月。地方债发行参考去年的净供给节奏，我们预计政府债净发行高峰在6月、净融资规模在1.6万亿元左右，其次是8月、净融资规模或在7600亿元左右。Q2政府债净融资规模占全年净融资规模的比重或在35%左右，1~8月或完成全年目标的75%左右。 宽信用影响有限，市场利率围绕政策利率波动。政府工作报告要求保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，我们预计年内社融增速或窄幅震荡，年末社融增速较去年或小幅抬升。货币政策方面强调“精准”，我们认为以结构性货币政策工具为主，准备金率调整仍有可能，降息的概率或偏小。资金面方面，DR007围绕政策利率上下波动，两会期间资金面或维持宽松，后续或延续2月高波动的走势。 地方政府付息压力较大，时隔三年重提防范化解地方政府债务风险。2020-2022年政府工作报告对于当年目标均未提及地方政府债务风险，此次重提同时强调要优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。存量地方政府债的票息率在缓慢下降，但地方政府债每年净融资规模较大，尤其是2020-2022年、每年净融资规模均在4.36万亿元以上，2021年地方政府债付息支出为9280亿元、2022年为1.12万亿元，分别占当年地方政府债净融资规模的19%、24%，地方政府利息负担较大。从供给角度看，无论是政府债还是城投债供给规模可能都较为有限。 关注短端投资价值，长端等待调整后的机会。考虑到两会期间资金面大概率维持稳定宽松，短端有支撑，因此我们建议关注1年大行国股行存单、短端利率债、2年商金债、1-2二永债的投资机会。长债利率因为社融（票据量价显示2月信贷或明显同比多增，社融增速或回升）、经济数据（中高频经济数据修复斜率比预期的高、2月PMI超预期、1-2月经济数据将要公布）、还有短端重定价（2月下旬短债跟随资金利率调整但长债依旧横盘）等因素有上行压力，但城农商行和保险等配债力量较强，我们预计10Y国债利率大幅破“3%”的可能性也不大，建议等调整后再关注3-5Y二永和10年利率债的配置价值。 1.2 其他政策：当前实际利率比较合适，降准可有效支持实体经济 1.3 2月债市回顾：债市熊平 2月，基本面仍处数据空窗期，市场保持观望态度，资金面波动较大，长端利率维持窄幅震荡，短端利率大幅上行。 2月上旬，春节期间消费、出行等数据表现不错，但节后第一周产需数据弱改善，基本面处于数据空窗期，经济复苏高度仍待验证。10日1月社融数据公布，信贷开门红创历史新高，但市场此前已有一定预期，债市反应平淡。资金面波动较大，月初时点资金面边际转松，2/6-2/8期间，节前超万亿元逆回购投放集中到期，DR007在8日上行至2.37%，之后央行加大逆回购投放力度，资金面边际缓和。整体来看，2/1~2/10期间，10Y国债利率最低2.89%，最高2.91%；1Y国债利率最低2.15%，最高2.17%。 2月中旬，央行逆回购投放放量+MLF超量续作呵护资金面，但公开市场大量到期+缴准缴税等多重因素影响下，流动性依然偏紧，短端利率小幅上行。基本面复苏高度仍待数据印证，市场短期内保持观望和谨慎态度，长端利率基本持平。整体来看，2/13-2/17期间，10Y国债利率横盘在2.89%，1Y国债利率从2.17%上行至2.2%。 2月下旬，18日《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，其中风险权重的调整使得债市在20日出现大幅调整，当天10Y国开活跃券收益率上行3.3BP，1Y期AAA-银行二级资本债收益率上行10BP至2.93%，1Y存单到期收益率上行4.5BP至2.7%。随后政策影响基本消化，长端利率维持窄幅震荡。资金面先边际好转，月末时点再度收紧，28日R001上行至3.71%，DR001上行至2.1%。整体来看，2/20-2/28期间，10Y国债利率从2.92%下行至2.9%，1Y国债利率从2.24%上行至2.33%。 二级市场前两位最大净买入机构分别为农商行、理财。从2月银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构依然为农商行，日均净买入量由1月的332亿元小幅下降至326亿元；理财位居第二位，日均净买入量由净卖出52亿元转为净买入109亿元。保险、基金、境外机构（及其他）日均净买入量分别为102亿元、89亿元和54亿元。 7-10年利率债方面，2月7-10年国债主要是农商行在净买入，农商行由1月的净买入228亿元小幅下降至净买入200亿元，保险、基金、理财分别净卖出29亿元、32亿元、12亿元，境外机构（及其他）由净买入33亿元转为净卖出65亿元；7-10年政金债主要是农商行在净买入。农商行由1月的净买入674亿元进一步增加至853亿元，基金由净卖出103亿元转为净买入280亿元，保险净买入24亿元，理财净卖出22亿元，境外机构（及其他）净卖出130亿元。 1.4 2月基本面：制造业PMI超预期，产需修复斜率抬升，CPI或回落 2月制造业PMI大幅超预期、创2012年5月以来新高。2月制造业PMI较1月回升2.5个百分点到52.6%，回升幅度大幅超预期，主因稳经济政策措施效应进一步显现，疫情影响消退使得企业复工复产、复商复市加快，带动供需两端同步大幅改善。其中生产端环比继续大幅上升6.9个百分点至56.7%、重回扩张区，需求端环比上行3.2个百分点至54.1%，新出口订单指数继续回升6.3个百分点至52.4%、也重回扩张区。整体来说，内外需以及生产均向好，经济景气水平继续回升。 2月以来产需均改善。中观高频数据显示，需求端改善，30城商品房成交面积月均值环比同比增速均大幅转正，百城土地成交面积和出口SCFI&CCFI综合指数环比降幅均缩小，2月韩国出口同比降幅缩小、越南出口同比增速转正，我国汽车批发零售销量环比同比也显著改善。工业生产端修复加快，钢材产量持续回升，沿海八省日均耗煤量同比环比涨幅较大，行业开工率环比大幅回升且大多高于去年同期水平，至24日当周全国高炉开工率(247家)回升至81%左右、为去年11月以来新高。 2月基建生产类指标月均值整体环比提升，价格环比小幅下降。最近一周数据表现强劲。从2月以来的基建高频数据表现来看，生产类指标整体改善，磨机运转率环比小幅下降，同比提升；螺纹钢产量环比上升同比小降；石油沥青装置开工率、全钢胎开工率月均值同比环比均升。价格整体环比小幅下降，水泥价格、螺纹钢期货收盘价、LME铜价月均值环比小幅下降，沥青期货收盘价同比环比均升；库存类指标方面，水泥库容比、LME铜库存环比下降，沥青期货库存月均值同比环比均升。但从最近一周高频数据来看，基建整体表现强劲。 预计2月CPI同比或回落。春节效应褪去，2月猪价环比降幅和水果价格环比增幅均明显缩小、以及鲜菜价格环比涨幅转负，预计2月CPI同比增速或回落。2月国际原油价格月均值环比增速转负，国内油价环比下降、钢价环比涨幅小幅抬升，预计2月PPI同比降幅或扩大。 2. 2月货币市场：资金利率上行，票据利率上行 央行资金净回笼910亿元。2月资金面波动较大，月初公开市场逆回购投放集中到期，随后央行加大投放力度呵护资金面；月中延缓缴税退坡、大行信贷较强、税期扰动等因素带动资金面边际收紧，月末资金面持续收紧。具体来看，2月央行逆回购投放60530亿元、逆回购到期63930亿元，MLF投放4990亿元、MLF到期3000亿元，国库现金定存投放500亿元。 资金利率上行，票据利率上行。从银行间质押式回购利率来看，2月R001月均值环比上行59BP至2.09%、R007月均值环比上行25BP至2.38%；DR001月均值环比上行54BP至1.87%、DR007月均值环比上行19BP至2.11%。3M同业存单发行利率、FR007-1Y互换利率整体持续上行，票据利率上行。截至2月28日，1M、3M、1Y国股银票利率分别为2.08%、2.41%和2.18%。1M、3M、6M、1Y票据利率的2月均值创去年4月以来新高。 3. 2月一级市场：利率债净供给上升 2月（2/1-2/28）利率债净供给为9226亿元，环比增加3851亿元；总发行量18991亿元，环比增加1506亿元。其中，记账式国债发行6730亿元，环比增加300亿元；政策性金融债发行6500亿元，环比增加1880亿元；地方政府债发行5761亿元，环比减少674亿元。截至3月3日，未来一周（03/6-03/11）国债计划发行1120亿元，环比上升；地方政府债计划发行1530亿元，环比上升。 上周，利率债一级市场招标整体需求较好，国债+政金债总计划发行规模2340亿元，实际发行规模2418亿元。国债、进出口行债、国开债需求分化，进出口行债需求一般，具体来说： 存单量价齐升。2月，同业存单总发行量为24832亿元，环比增加14277亿元；净融资额为2217亿元，环比增加2751亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.66%，较前一月上行13BP。 4. 2月二级市场：债市熊平 债市熊平。相比于1月31日，2月28日1年期国债利率上行18BP至2.33%，10年期国债利率持平于2.90%；1年期国开债利率上行18BP至2.48%，10年期国开债利率上行4BP至3.08%。 国债国开债各关键期限利率分位数均上升，10Y国债利率升至三年以来59%分位数。截至2月28日，3Y~10Y国债利率分位数较1月末上升1~10pcts，3M、1Y分别上升40、23pcts。国开债各关键期限利率分位数同样上升。 国债、国开债利差整体收窄，国债5Y-3Y、国开债3Y-1Y期限利差最陡。从期限利差来看，除30Y-10Y走阔外，国债其余关键期限利差均收窄，其中 10Y-1Y利差由1月末的61%分位数下降至20%；5Y-3Y最陡（44%分位数）。国开债各关键期限利差均收窄，5Y-3Y和10Y-1Y分位数均由17%收窄至1%，3Y-1Y最陡（13%分位数）。 隐含税率分化，1Y、10Y隐含税率分别位于60%、17%分位数。至2月28日，1Y国开债隐含税率由1月末的66%分位数下降到60%分位数，3Y隐含税率大幅上升至53%分位数，其余关键期限隐含税率均处于24%分位数及以下。其中，10Y国开隐含税率由1月末的4.93%上行至5.91%，位于17%分位数附近。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 利率债策略 重提引导围绕政策利率波动，债市震荡偏弱 久期升分歧降，债市能短暂回暖吗？ 信贷强势到几何？债市或“N”型走势 复盘震荡偏弱行情的波段空间 经济修复高度待验证，债市票息为主 《新巴III》渐行渐近，对我国债市将有何影响？ 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 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