【国君家电 | 深度】金海高科:空气过滤领军者,专精特新小巨人 ——金海高科首次覆盖报告

（以下内容从国泰君安《【国君家电 | 深度】金海高科:空气过滤领军者,专精特新小巨人 ——金海高科首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：公司是空气过滤行业领军者，空调过滤器基本盘稳定，兼具价增和量增逻辑；且公司正积极拓展新能源汽车空气过滤器业务，业绩向上弹性充足。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年归母净利润分别为：1)保守估计，若HEPA推进较慢：0.99/1.22/1.82亿元(同比+38%/+23%/+49%)；2)乐观估计，若HEPA推进顺利：1.0/1.5/2.6亿元(同比+39%/+56%/+67%)；最终的盈利预测基于保守估计，预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.99/1.22/1.82亿元(同比+38%/+23%/+49%)，EPS分别为0.42/0.52/0.77元，参考同行业可比公司，结合PE估值与DCF估值方法，目标价17.8元，首次覆盖，给予“增持”评级。 与众不同的认识：市场认为公司是传统空调过滤网供应商，产品壁垒不高，增量空间有限；我们认为公司空调过滤基本盘坚实，能通过性能升级和开拓东南亚等市场实现量价齐升，且公司还将依靠出色的过滤技术开辟新能源汽车空滤第二成长曲线，业绩向上弹性充足。 家电空滤业务奠定护城河，汽车空滤业务打造增长极。1）家电：公司是空调过滤市场龙头，产品定位较高端，在日本市场份额为80-85%，主要客户包含大金等，在国内市场份额为30%-35%，主要客户为格力、美的；在空调过滤领域，公司一方面能够凭借抗病毒性能升级实现单价提升，另一方面能够跟随日系大客户开拓东南亚和印度等新兴市场，兼具价增和量增逻辑。2）汽车：新能源汽车的普及带动了车载空气净化系统的需求升级，传统标配过滤器为30-50元/车，而HEPA滤网为200-500元/车，单车价值量提升明显。公司有空调过滤技术协同赋能，且长期与汽车空滤顶尖企业3M深度合作，潜在客户资源丰富，有望在汽车空滤升级趋势中受益。 催化剂：公司定增募投落地、抗病毒过滤产品需求增加 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求波动风险 目 录 1. 空滤行业领军者，业绩稳步增长 1.1. 空滤行业隐形冠军，空调及交通双轮驱动 空滤行业隐形冠军，细分子行业优质龙头企业。公司主要从事高性能过滤材料、功能性过滤材料、功能性过滤网及各类过滤器的生产及销售。产品主要应用于空气净化机、家用/商用/中央空调、汽车/火车/飞机/船舶空调过滤系统、新风净化系统等领域。经过三十余年的发展，公司目前已经成为空调过滤行业的龙头企业。 深耕空滤行业30余年，从国内到出海的三次跨越。金海高科成立于1992年，前身为金海三喜有限公司。纵观公司发展历程，整体分为三个大的阶段： 1992-2005（全国化阶段）：公司在1995/1998/1999/2003年分别成立诸暨、上海、珠海、天津公司，凭借主推的空滤产品，在国内空调渗透率逐步提升的大背景下，迅速成为各空调企业的核心供应商。 2005-2014（国际化阶段）：众多日本空调厂商开始在中国建厂，期间公司发展了诸多日本客户，公司凭借低成本、高良率以及和日本企业共同研发的产品竞争力，逐步成长为行业龙头。2005年公司跟随日本客户一起开拓开外业务，投资设立泰国公司。2007年日本金海环境株式会社成立。迄今公司已在全球重点地区设立研发中心和生产基地。 2015-至今（资本化阶段）：公司2015年登陆资本市场，进一步巩固自身的产品研发优势，研发投入不断提升，在家用空调、商用空调领域持续拓展下游客户，同时逐步拓宽下游应用场景。 发展至今，公司形成了家电和交通领域空气过滤产品的双轮驱动。从产品类型来看，公司报表层面分为过滤网、风轮及周边产品、过滤器（包含空调过滤器、汽车过滤器等多类细分产品）三个大品类，2021年营收占比分别为47%/39%/11%；从下游应用领域来看，空调占据公司绝大部分营收来源，但新能源车等交通领域正逐步为公司贡献新的增长曲线。公司海外优质客户订单长期稳定，海外营收占比逐步提升到2022H1的58%，成为公司核心的营收来源。 丁氏家族控股地位稳固，子公司海内外分布广泛。公司实际控制人丁宏光与其配偶丁梅英对公司直接及间接持股47.9%，董事长及总经理丁伊可为实控人之女，目前持有公司1.79%股份。丁伊可女士海外经历丰富，拥有国际化视野，二代接班为公司注入新的活力。新一届公司管理团队由各领域精英组成，在技术、销售、财务等领域均具备丰富经验。公司于2022年12底落地非公开发行股票募资，引入财通基金等认购方合计持有公司10.98%股份。公司控股子公司布局国内、日本及泰国，便于公司同时在国内外市场开展生产及销售业务。 1.2. 盈利能力高于行业平均，重视股东投资回报 公司营收增长稳定，盈利能力高于行业水平。公司整体营业收入从2015年的4.19亿元增长至2021年的7.58亿元，实现CAGR 10.4%，营收增长稳定，2022年Q1-Q3整体营业收入为5.93亿元，同比+7.06%；归母净利润从2015年的0.52亿元增长至2021的0.72亿元，实现CAGR 5.5%， 2022年Q1-Q3归母净利润为0.89亿元，同比+20.6%。2015年-2020年公司毛利率一直维持在30%以上，超过行业平均水平约10pcts，主要原因为日韩大客户为公司贡献较多营收来源，此类大客户对空气过滤网/器的性能要求较高，对应的产品溢价能力和盈利水平也更好。 海外营收占比较高，过滤网和风轮为目前主要营收来源。从地域来看，中国、日本、东南亚和欧美为公司主要营收来源，分别贡献了公司45%/13%/27%/13%的营收比重，其中东南亚和欧美地区营收业主要来自于与日本大客户的配套，海外营收占比呈现逐步提升的趋势。过滤网和风轮为目前主要营收来源，其中过滤网和过滤器盈利水平较高，近年来毛利率长期处于30%以上水平。 ROE整体呈增长趋势，主要受净利率提升驱动。2018-2020年公司ROE逐年增长，主要驱动因素为净利率的提升（从2018年的11.5%提升至2020年的13.5%），公司权益乘数和资产周转率常年维持较为稳定的水平。2021年，公司净利率下滑导致ROE亦有下降，主要原因为：1）原油价格上涨导致上游塑料粒子等原材料价格提升；2）公司业务出海比重较大，2021年运费价格和人工费用上涨对公司的盈利能力也有影响。2022年影响利润率的外部因素有所好转，叠加公司处置子公司获得2600万元左右的一次性收益，导致公司2022Q1-Q3净利率回升明显，ROE也因此有所恢复。 2. 家电：空调滤网打造护城河， 小家电过滤器提供增长极 空气过滤器按照过滤能效主要分为三种类型，即一般通用空气过滤器、高效空气过滤器和超高效空气过滤器，其中家电相关的空调过滤器为一般通用空气过滤器。过滤器根据性能不同单价差异明显，价格分布从几元到几十元不等，一般来看，国外空调过滤器单价高于国内相同品类产品。 家电业务为公司贡献主要营收，主要布局家电过滤网及过滤器。家电空滤是公司长期以来的业务基本盘，根据年报推算，此块业务为公司营收贡献超过了80%。公司产品主要应用于空调过滤网、空调过滤器、空气净化器、新风系统等，未来也将着力于小家电(如洗地机过滤网)等领域布局。从细分品类来看，2021年空调过滤网及网板、空调风轮及周边、过滤器产品分别为公司贡献营收比重为46%/39%/11%，15-21年CAGR分别为8.94%/13.55%/ 8.28%。（注：由于报表口径原因，此处统计的过滤器包含部分汽车空滤过滤器）。 2.1. 空调：抗病毒性能带动价增，东南亚市场拓展带动量增 2.1.1. 公司：海外客户资源优质，长期盈利水平较高 海外客户资源丰富，日本市占率较高。根据公司公众号数据，公司在国内空调过滤网市场占比约为30%-35%，格局较为稳定；在日本的市占率高达80%-85%，市场份额远高于田村驹等竞争对手。公司日系客户以大金（麦克维尔）”、“三菱”、“富士通”、“夏普”、“东芝”、“日立”，“松下”等为主，根据中证网数据，东京奥运会采用的大金空调内金海高科生产的空气过滤网占比超过80%。松下每年生产近百万台空调中60%的滤网由金海高科供应。韩系客户以“LG”、“三星”为主，美系客户以“约克”、“开利”、“特灵”为主。 日系背景为获得日本大客户提供保障，公司长期盈利水平较高。目前公司在日系品牌中的市占率高达80%-85%，而在国内市场的市占率为30-35%，两个原因导致前者占比更高：1）在公司成立之初，日本三喜曾出资440万元，日系股东赋能了公司在日本业务的开展；2）日系品牌对于过滤要求更高，与公司的高附加值产品定位相匹配，公司因此也能维持更高的盈利水平。 空调过滤器市场竞争格局分散，公司产品定位相对高端。公司所处的空调网板和过滤器行业玩家众多，竞争对手规模普遍较小且业务多元，代表竞争对手包含田村驹、蓝博、新世纪等。国内目前存在很多空调过滤网小厂商，围绕格力、美的等空调企业配套生产，通过价格竞争和拓展SKU的形式争取大客户订单，产品单价在10-20元。相比之下，公司由于海外客户占比较高，产品定位也更加高端，空调过滤产品单价在几十元到几百元不等。 高定价来自于高性能，核心能力来自于全产业链的布局。生产过滤网/过滤器的核心工艺主要包含母粒改性，喷丝，成型，驻极，分切，收卷等，而上游原材料直接决定了过滤器性能的上限。公司具有从上游材料到滤网制造的全产业链布局，研究院下设丝网、过滤器、移动交通过滤、功能材料等多个项目组，具有累计专利83项，其中丝网相关专利占比32%。与国内普通过滤网供应商相比，公司在过滤材料方面的性能更优，产品兼具“低阻力+高效滤”性能。与高端过滤网供应商相比，大部分厂商需要依赖大量采用进口滤材来生产空气过滤网/过滤器，而公司由于产业链一体化在成本端更具优势，形成生产端的降本增效。 2.1.2. 价增：抗病毒需求日益增长，带动产品单价提升 疫情催生抗病毒需求，公司抗病毒产品在日本广泛应用。受疫情影响，居民对空调病毒过滤的要求升级，这一现象目前在日本尤为明显。2022年4月，日本厚生劳动省联合日本纺织产品质量技术中心(QTEC)提倡医院、学校和有条件商业写字楼采用抗病毒空调滤网，以减少封闭空间的新冠病毒传播，日本抗病毒空调的渗透率近年来迅速提升。公司多种抗病毒材料已通过权威机构检测。一是公司研发的植物抗病毒材料于2021年4月获得江苏省疾控中心的检测报告，显示在5分钟内对新冠病毒的灭活对数值达到4.72，对新冠病毒的灭活率超99.99%。二是公司生产的纳米银抗毒空气过滤器于2021年12月顺利通过了日本权威机构纺纱产品质量技术中心（QTEC）的抗病毒活性试验，该试验验证了公司产品具备灭活新冠病毒的有效性。根据公司投资者问答交流，公司生产的抗病毒材料为自主研发，具备量产能力，且已远销国内外，目前已经量产客户包括三菱电机、日立、富士通等。根据乐居财经数据，在东京奥运会期间，奥运村采用了数万台大金及松下空调，其中松下空调的总数超过13000台，而这些空调大部分使用的正是由金海高科生产的纳米银空气过滤网，应用于大金空调内的占比超过80%。 目前行业需求主要来自于前装需求，预计未来后装需求有望提升。空调过滤器的需求主要来自于两个方面：1）新增需求：根据产业在线数据，全球稳定的新增空调需求约为2亿台，这将直接带来前置空调过滤器的需求。2）耗材的更新换代：根据国际能源署数据，全球空调保有量约为16亿台，而空调过滤器作为耗材，需要定期更换，但实际情况是在疫情之前，大多数家庭对于空调滤网的更换意愿不强，导致存量市场更新率较低。疫情之后，居民的健康清洁意识加强，空调清洁等家政服务需求增加，且中央空调或者多联机运用之后，预计滤网的更新率会进一步提升。 存量市场更换需求增加，带动行业规模进一步提升。以下根据更新需求的提升程度差异进行敏感性测算。根据金海高科年报，公司目前空调过滤网版2021年营收为3.52亿元，销量为1.19亿件，每件均价为3元左右。考虑到单台空调包含不止一件滤网，我们假设每台空调包含2件滤网，即每台空调对应的滤网价值量为6元。行业销量层面，每年新增2亿台左右的空调销量将直接带来2亿套的滤网需求；假设目前16亿台空调存量市场的每年滤网更新率为10%，则每年将带来1.6亿套的滤网需求，共计需求为3.6亿套，对应市场规模21.6亿元，由此计算的金海空调过滤网市占率约为16%。若后续存量空调市场更换需求提升，更换率为20%/30%时行业的规模分别为31.2/40.8亿元，行业规模增长明显。 抗病毒性能升级带动单品价值量提升，若后续抗病毒过滤网能够普及，行业规模将进一步提升。对后续抗病毒性能产品普及后的市场规模进行敏感性测算，根据抗病毒产品的均价和渗透速度程度不同，行业规模测算结果的差异也较大，当抗病毒滤网单价为20元左右、抗病毒滤网渗透率为15%时，行业规模为30亿元。由此可以看出单品价值提升对行业空间的拉动效果明显。 2.1.3. 量增：东南亚市场拓展可期，量增具有确定性 印度及东南亚国家经济稳步增长，未来空调市场存在潜力。2021年印度、菲律宾、越南、泰国、马来西亚的人均GDP已经分别达到中国2006年、2008年、2009年、2014年和2020年的水平，人均GDP分别为2185/3572/3725/7336/11399美元。但与中国相比，东南亚和印度的空调渗透率情况与各国人均GDP情况存在错位，印度/越南/泰国/马来西亚2021年人均GDP为中国的18%/30%/59%/92%，空调保有率仅为11%/36%/32%/56%，仍有很大的提升空间。 东南亚及印度空调市场高增态势有望维持。根据日本冰冻空调工业会（JRAIA）数据，2013-2018年亚洲除中国和日本外总体空调需求量增长较快。根据RACC数据预测，2021年东南亚暖通空调市场规模为 187.5亿美元，2021-2030 年将以 6.4% 的复合年增长率增长，印度暖通空调市场将从2019年的85亿美元增长到2030年的316亿美元，CAGR为16%。由于东南亚及印度地区的人均可支配收入不断提升，电力基础设施不断完善，高温导致的降温需求背景下，空调渗透率有望快速提升。 日系空调厂商在东南亚布局完善，牢牢掌握先发优势。日系空调厂商松下、大金等在东南亚市场布局较为完善。松下与大金在20世纪末就开始布局印度及东南亚空调市场，通过本土建厂、合资经营、成立子公司等方式建立起自己在东南亚及印度空调市场的优势。大金最新一期财报显示，其在全球建立起较为广泛的销售网络，其中在亚洲（中国除外）、非洲的营收对公司的贡献比重分别为11.1%/0.3%。此前，大金也公布了将印度业务2025年的销售额扩大到1000亿卢比（即约83亿元人民币）、达到2021年2倍的方针。 牢牢绑定海外大客户，金海作为配套商亦能享受出海高增红利。作为大金、松下的核心供应商，金海也有望在东南亚、印度空调市场的增长中受益。公司目前在泰国拥有一个生产中心，2021年实现营收2.18亿元，占公司营收比重约29%（不考虑中国、日本、泰国的分部间抵消），金海三喜（泰国） 有限公司2021年实现净利润2007万元，为公司贡献了重要的业绩来源。此外，除了跟随日系大客户在东南亚配套生产外，公司还公告2021年先后与泰国美的、泰国海信开始在家电领域展开合作，拓展国内出海的大客户同样值得期待。 2.2. 小家电：开拓清洁电器大客户，C端市场亦有望拓展 清洁电器前景广阔，对过滤耗材需求较大。清洁电器近年来处于高增态势，其中洗地机为高增品类，根据奥维云网线上数据，洗地机2021/2022年累计销量分别同比+299%/+58%。洗地机过滤器产品采用PP+无纺布，具有低阻高效、防水耐热的特性，且由于其对过滤网的性能要求较高，一般洗地机过滤网3个月将会更换，高频次的更换带动了后装市场的较大空间。根据公司公告，目前洗地机过滤器的主要意向客户为添可智能科技，添可稳居国内洗地机市场的第一水平，近两年市占率在60%左右，清洁电器大客户的开拓有助于公司在小家电品类逐步放量。 B端产品外，公司还基于领先的过滤技术拓展C端业务。公司C端产品主要为车载空气净化器和空调抗病毒口罩，其中空调抗病毒口罩为2022H2所推新品。疫情催生了消费者对室内健康环境的需求，对于空调的抗病毒性能也愈发重视，空调抗病毒口罩让消费者只需要替换空调后装过滤网片，即可对室内空气进行有效净化，兼具健康和便捷性。若C端业务能有效拓展，公司将会进一步提升品牌知名度和零售能力。 3. 交通：积极布局新能源车和航空领域， 打造全新增长点 3.1. 汽车：拓展新能源汽车领域，打造第二增长曲线 3.1.1. 行业：新能源车放量在即，带动汽车空滤消费升级 汽车空气过滤目前主要包含两种循环模式，三类空调滤芯。汽车空调有内循环和外循环两种循环模式，其中内循环是指与外界空气隔绝，在车内经过加热或冷却后再送回车内；外循环是指与外界进行空气交换，将外界气体冷却后再送入车内；一辆车一般会配备内/外两个空调滤芯。汽车上常见的空调滤芯可分为普通滤纸芯、活性碳滤芯和HEPA滤芯三种，这三种滤芯的过滤效率依次递增，普通滤纸芯只能过滤大颗粒物，而HEPA滤芯对直径为0.3微米的微粒具有99.97%的过滤效率。传统车载空调滤芯单车价值量在30-100元，HEPA车载空调滤芯的单车价值量在200-500元不等，价值量差距近6倍。 汽车过滤器为汽车前装标配，后装市场为行业打开空间。我们对国内汽车空调过滤市场进行测算，主要包含前装和后装两个市场：1）OEM前装市场：根据中国汽车工业协会数据，2022年汽车销量2686万辆，则前装空气过滤市场每年约为2600万套；2）AM后装市场：全国汽车保有量约为3亿辆；理论上空调滤清器一般要求每10000 公里更换（大致对应1年的汽车里程），但目前并不是所有车主都会及时更换空调滤清器，所以对保有汽车每年的空调过滤器更新率进行假设，从而进行敏感性测算。当更换率为30%时，对应当年AM后装市场过滤器需求量为0.9亿套，假设单车价值量为30元，汽车空调过滤器规模为34.8亿元。 HEPA过滤普及加速，汽车空滤系统升级成确定性趋势。HEPA滤芯主要用于新能源车型中，目前已经配备HEPA的车型以高端豪华车型为主，并呈现出向中端转移的趋势。HEPA滤芯快速普及渗透主要有两个原因：1）新能源汽车车身结构的变化：新能源车和传统燃油车的空间结构不同，新能源汽车没有复杂发动机、变速箱等结构，车内空间设计一般较大，而HEPA过滤器一般需要安装汽车的前备箱中，所需空间很大，传统燃油车无法提供足够的空间；2）“健康汽车”概念盛行：疫情之下居民健康意识提高，对于车内的空气清洁重视程度也提升。根据汽车之家联合发布的《2020新冠疫情中国汽车消费洞察报告》数据显示，车内空气净化系统是用户在疫情影响下比较重视的汽车功能，占比近70%，居民对于汽车空滤系统重视程度的变化也为HEPA的加速渗透奠定了基础。 多款新能源车已经布局HEPA过滤器，目前主要在高端车型渗透。Tesla于2016年首次针对旗下Model S/X车款推出了HEPA空气过滤系统，2021年也开始在Model Y上普及。其系统为车主提供了3种空气过滤模式：外循环、内循环，生化武器防御模式，生化武器防御模式可以非常有效地在雾霾天气下让车内保持清新的空气。特斯拉曾经把一辆ModelX放置在一个污染程度极高的透明封闭装置中，在开启生化武器防御模式后，不到两分钟HEPA空气过滤系统对ModelX舱内空气进行了净化，将污染水平从极度污染的1000g/m降至极低程度。此外，作为豪华车的行业标杆，奔驰最新发布的旗舰电动车型EQS，也已经把HEPA做为核心卖点。高合、合创也相继发布配有HEPA过滤系统的车型。 国内新势力也已采用健康座舱概念，传统车企的过滤系统也在升级。国内也有多款新能源汽车配备了高效滤芯（包含但不限于HEPA）和智能空气净化系统，包括理想、蔚来、小鹏等多款车型。除了造车新势力，国内传统车企也积极布局空滤系统升级。目前，国内已有多家车企的多款产品获得了CN95级空调滤芯认证，包括吉利、一汽、广汽等多家公司旗下的产品。后续如果国内消费者的健康意识继续提升，汽车空气标准的制定更加严格和规范，更多国产新能源车或将布局HEPA过滤系统。 新能源汽车市场前景广阔，单车价值量提升确定性较高。根据汽车之家数据，目前汽车市场仍以传统燃油车为主，空调过滤器主要为标配型产品，故单车价值量主要在25-55元价格区间。但新能源车的加速普及为高端过滤器渗透奠定基础，一台安装HEPA过滤系统的新能源车单车价值量为200-500元。中汽协数据显示，2021年我国新能源汽车销量达352.1万台，渗透率达13.4%。根据《汽车产业中长期发展规划》，到2025年，我国新能源汽车产销量将达到700万辆以上。根据汽车之家数据，目前能够达到CN95级的汽车过滤系统渗透率在20%-40%，预计过滤性能更高的HEPA普及率比20%还低，后续HEPA过滤系统或将随着新能源车出货量的快速提升而普及。 HEPA加速渗透带动单车价值量提升，汽车空滤市场规模将会显著提升。对后续HEPA普及后的市场规模进行敏感性测算，根据HEPA的单车价值量和渗透速度程度不同，行业规模测算结果的差异也较大，当HEPA单车价值量为250元、抗病毒滤网渗透率为15%时，行业规模为73亿元，由此可以看出HEPA渗透率的提升对行业空间的拉动效果明显。 3.1.2. 公司：技术协同效应强，金海国产替代机会明显 汽车空滤行业玩家众多，但竞争集中度低。目前，汽车空滤行业参与企业可以分为三类。1）国际知名空滤企业。包括德国曼牌、德国马勒、德国科德宝等。他们多为专业滤清器生产厂家或是汽车零部件生产厂家，除车内的空气滤清器外，还生产包括机油滤清器、汽油滤清器等在内的其他汽车零部件。其在滤清行业经验丰富且技术成熟，因此高端车大多配备此类空滤。2）国内民营空滤企业。其中，具有代表性的为上市企业安徽凤凰滤清器股份有限公司。此类空滤企业有地区集聚性，安徽蚌埠作为汽车零配件生产基地，有多家汽车空滤生产企业，除凤凰外，还有金威、昊业、维尔特等众多滤清器生产厂家。广东地区有广东的毅峰、豹王、盛联、三立等滤清器生产企业。尽管国内民营空滤企业众多，但缺乏大规模企业，品牌集中度低。3）非正规小作坊。此类企业规模小，缺少专业技术和生产线，质量难有保障。 汽车空滤与家电空滤存在技术协同，与空滤顶尖企业3M深度合作，间接参与汽车空滤行业。2005年，金海高科成为3M中国地区首家过滤器供应商。2006年，金海开始为3M制造加工并出口空净过滤器，并共同开发并提供通用景程、别克GL8等原厂OEM汽车空调过滤器，之后金海与3M在神龙标致，上汽罗孚等多品种原厂车型共同进行产品开发。金海与3M合作至今10多年，3M公司已将其原厂OEM滤芯业务，绝大部分均委托公司制造，进行了全方面深度合作。3M作为空滤行业的顶尖企业，在汽车空滤方面有丰富的经验和更加成熟的技术，与3M的合作为金海后续在汽车空滤尤其是新能源汽车空滤领域发力提供了较好基础。 与国内外多家知名车企合作，潜在客户众多。金海在汽车领域与国内外众多车企有过直接或间接的合作。其中，国际合作企业包括美国通用、韩国现代、日系本田和日产等；国内合作企业包括一汽、上汽、广汽等大型车企。公司合作客户以中端品牌为主。汽车空滤系统升级自上而下渗透，渗透路径由BBA豪华车向中端品牌高端车型渗透，进一步向中端车型渗透，最后向低端高配车型渗透。目前，BBA豪华车空滤与国外老牌空滤企业深度绑定，未来中端品牌的高端车型以及中端车型是空滤渗透率提升的重点，公司潜在客户众多。 兼具供应链响应速度、产品质量与性价比优势，金海国产替代机会明显。曼牌、马勒等国际品牌主打整车配套业务，为BBA等豪华车及中高端车配套空滤，能够快速响应海外车企且提供较高品质产品，但价格相对较高；随着中国新能源汽车的快速发展，后续国内新能源车零部件配套将存在广阔的产业链机会。与海外空调过滤龙头曼胡默尔、马勒等公司相比，金海能够对国内车厂的需求更快响应，且能以更低的价格对本土车企和海外车企的国内工厂进行配套，国产替代优势明显。与国内的其他汽车空滤生产商相比，金海由于在上游抗病毒材料领域具备领先布局，产品品质更能得到保证，更容易被新能源龙头车企认证接受。 3.1.3. 测算：定增计划落地，汽车业务放量可期 公司定增计划落地，增加新能源汽车过滤器产能。2022年12月底，公司公告定增募资已完成，募资总额3.14亿元，发行数量为2588.39万股，增发价格为12.13元/股。此次定增募资的主要投向为：1）诸暨年产555万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目2.15亿元，项目建设期为2年；2）珠海年产150万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目7979万元，项目建设期为1年；3）数字化管理平台建设项目5987万元。 若投产进度符合预期，汽车过滤业务将为公司带来明显的业务增量。根据募投产能对新能源空滤业务进行测算：1）诸暨年产555万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目：该项目建设期为2年，2025年第一季度开始进行竣工验收及试运营。假设从试运营到满产需要3年时间，3年期间产能逐步爬坡，产品由普通滤网和HEPA滤网组成，且HEPA比重逐步提升，整体平均单价在60-80元之间，产品利润率按照10%估计，在此假设下此项目为公司2025-2027年新增营收1.11/2.22/4.44亿元，净利润0.11/0.22/0.44亿元；2）珠海年产150万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目：此项目建设期为1年，2024年第一季度开始进行竣工验收及试运营。假设从试运营到满产需要2年时间，2年期间产能逐步爬坡，产品单价和利润率与诸暨项目相同，在此假设下此项目为公司2024-2025年新增营收0.45/1.2亿元，净利润0.05/0.12亿元。3）合计：诸暨和珠海两个项目为公司2024-2027年一共带来新增营收0.45/2.31/3.42/5.64亿元，净利润0.05/0.23/0.34/0.56亿元。由此可以看出，若投产进度复合预期，汽车过滤产品将为公司带来较大的业务增量。 3.2. 航天：积极布局航空领域，占据航空产品技术制高点 前瞻性布局航天航空领域。2020年公司完成客机座舱空气过滤系统的标准研究以及试验平台的搭建，与中国商飞上海飞机研究院建立合作关系，共同完成ARJ21-700座舱空气过滤器国产化的开发。2021年公司产品飞机循环过滤器获得AS9100D航空质量管理体系认证，该认证是航空航天领域最严格的质量标准，通过该认证表明公司不仅具备民机产品生产制造能力，也具备民机型号设计与开发能力。2022年5月，C919大飞机试飞成功，金海作为其合作研发商，在飞机过滤领域的竞争力进一步提升。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测 前提假设：公司报表层面的业务公布口径为空调过滤网、空调风轮及周边产品、过滤器（包含空净过滤器、汽车过滤器等多类细分产品）三个大品类，其中过滤器无具体的品类拆分。由于公司的空调、小家电、汽车、航天过滤器业务区分将更为明显，所以我们从不同的下游应用领域出发进行盈利预测的拆分。考虑到公司此前汽车过滤器主要是传统燃油车的二供，业务体量较小，我们在进行业务拆分时假设了2020-2021年汽车过滤器销量为总的过滤器销量的10%-20%。 分业务盈利预测： 1） 空调业务：根据空调部分论述，空调过滤网同时受益于价增和量增逻辑。假设过滤网单价在此后两年以5%~10%的增速提升，风轮单价无明显提升，两者的销量均以10%-15%左右的速度增长，空调业务在2023-2024年能够实现15%-20%左右的增长；预计空调业务毛利率维持在此前较为中枢的水平。 2） 小家电业务：假设2020-2021年小家电过滤器销量为总的过滤器销量的50%-70%，且原有小家电过滤器业务在此后两年保持相对稳定。根据公司年报披露，公司拓展了添可大客户，预计此部分将逐步放量。预计小家电过滤器的毛利率低于海外空调滤网毛利率（30%+），但高于国内空调滤网毛利率（10%-20%），假设位于25%左右的水平。 3）汽车业务：假设2020-2021年汽车过滤器销量为总的过滤器销量的10%-20%，在此后两年伴随着新能源汽车业务的订单加速释放和募投产能逐步落地，公司汽车过滤器销量将会有较为明显的爬坡（其中募投产能主要在2025年及以后释放，2023-2024年汽车业务的产能爬坡主要来自于前期已有产能的布局）。公司普通汽车滤网放量的确定性较高，若只考虑此部分的贡献，预计公司2022-2024年营收约为0.2/1.2/4.0亿元，若HEPA滤网如期落地，则将对公司业绩带来较大的弹性，HEPA部分2023-2024年营收约为2.2/5.2亿元，则2022-2024年汽车部分营收合计约为0.2/3.4/9.2亿元。利润率层面，预计普通汽车过滤器毛利率与小家电过滤器相当，毛利率在25%左右，预计HEPA滤网盈利能力将会更高，在30%左右。 4）航空部分：预计航空过滤器单价在1万元左右，每架飞机需要6个左右的过滤器，飞机交付数量根据C919交付数量预测。公司飞机业务部分处于加速增长期。由于航空过滤器的壁垒较高，预计此部分毛利率也会更高（35%左右）。 公司整体：公司2022年出售子公司带来超过2000万元的利润收入，我们预计2023年扣非归母利润同比增速或将超过归母净利润同比增速，所以我们在对公司预测时也将关注扣非归母净利润的增速情况。综合以上各个业务预测情况，由于新能源汽车高端过滤器HEPA的落地存在不确定性，但其对公司业绩带来的改善弹性较大，所以我们整体盈利预测分两种情况讨论：1）不考虑新能源汽车高端过滤器HEPA带来的业绩改善：2022-2024年营收分别为8.3/11.0/15.8亿元，分别同比+10.2%/+31.4%/+43.7%。结合各部分的毛利率变化趋势，假设费用率水平保持相对稳定，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.0/1.2/1.8亿元，分别同比+38.1%/+23.2%/+49.3%，扣非归母净利润为0.7/1.2/1.8亿元，分别同比-6.1%/+81.3%/+49.3%。2）考虑新能源汽车高端过滤器HEPA带来的业绩改善：2022-2024年营收分别为8.3/13.2/21.0亿元，分别同比+10.2%/+57.7%/+59.2%。结合各部分的毛利率变化趋势，假设费用率水平保持相对稳定，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.0/1.5/2.6亿元，分别同比+39.1%/+55.6%/+67.1%，扣非归母净利润为0.7/1.5/2.6亿元，分别同比-6.1%/+130.5%/+67.1%。基于保守性的原则，我们最终的盈利预测采取不考虑HEPA业务的情况。 4.2. 公司估值 估值方法1：相对估值法（PE）。我们选取A股公司：再升科技、美埃科技、三花智控、海立股份、盾安环境作为可比公司。选取美埃科技、再升科技是因为这两家公司与金海同样布局空气过滤器及上游过滤材料，选取三花智控、海立股份、盾安环境是因为这三家公司与金海类似，主业布局家电零部件，向新能源车零部件领域拓展第二增长曲线。所选取的五家公司2023年平均PE为24.2倍，我们认为金海高科应在此基础上享有一定的估值溢价，主要原因为：1）2022年出售子公司增厚公司当年归母净利润超过2000万元，若考虑扣非归母净利润，预计公司2023年扣非归母净利润远高于归母净利润的增速。2）金海目前处于业务扩张的初期，新能源汽车空气过滤器业务还存在很大的向上弹性，且公司前瞻性布局的航空飞机过滤器等业务也能带来一定的估值溢价。我们给予金海高科2023年35倍PE，基于不考虑HEPA放量的保守估计，预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.99/1.22/1.82亿元(同比+38%/+23 %/+49%)， EPS分别为0.42/0.52/0.77元，对应2023年目标价为18.1元。 估值方法2：绝对估值法（DCF）。假设无风险利率2.9%、市场期望收益率8%、公司债务利率5%，WACC=9.68%。考虑到行业规模长期增速本质上与居民可支配收入增速一致，假设永续增长率为3%，测算公司每股价值为17.6元。 综合以上PE估值和DCF估值，我们给予平均值目标价17.8元，首次覆盖，给予“增持”评级。 5.风险提示 原材料价格波动风险：公司的主要原材料均为石化产品，与石油价格的联动性较高。如果原材料价格产生较大波动，将对公司的业绩造成影响。 下游行业需求波动风险：公司出货量与下游家用及商用电器、汽车、轨道交通等行业紧密相连，下游需求和利润水平的变动将一定程度影响公司产品的销量和价格，公司存在与下游行业联动性较强的风险。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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