化妆品行业专题:消费复苏叠加“三八”大促催化,建议关注美妆板块布局机会【民生商社刘文正】

（以下内容从民生证券《化妆品行业专题:消费复苏叠加“三八”大促催化,建议关注美妆板块布局机会【民生商社刘文正】》研报附件原文摘录）
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国内美妆行业跟踪：外资品牌提价，国货品牌推新，行业景气度有望恢复。从行业的“价”方面来看，23年以来外资品牌大范围提价，幅度基本在5-20%，分品类看，旗下经典大单品价格较稳定，其他产品比如理肤泉B5水杨酸精华、雪花秀紧致修护水乳等价格波动相对较大；彩妆的价格变动幅度大于护肤品，我们认为主因①成本端：生产和销售成本增加；②消费端：中高端化妆品的需求弹性较小，涨价以增厚收入；③品牌发展：涨价维持高端的品牌调性；④品类：出行需求增加使得彩妆和香氛需求增加。从行业的“量”来看，国货持续推新，注入新动力。但相比22年推新节奏放缓，我们认为主要因为品牌的竞争从重“量”转变为重“质”，其中珀莱雅2月推出云朵防晒、红宝石水如2.0、红宝石面膜2.0，华熙生物2月推出米蓓尔3A紫精华。从药监局备案情况来看，头部品牌的新品储备丰富，有望在23年陆续放量。 短期看“38节”大促，中长期看行业复苏给龙头品牌和代工制造带来的布局机会。复盘2019-2023年2月21日申万化妆品指数的走势，在电商销售占比逐渐提升的影响下，每逢电商大促前夕，行业整体估值上行。疫情前19年“38”节、“618”以及“双11”，大概从节前1个月开始估值上升，在大促结束后一个月回调，整个过程持续2个月；疫情后行业变化较大、不确定因素较多，估值上升和回调过程的持续时间不稳定。当下的化妆品消费者追求极致性价比，使得化妆品消费呈现季节性特点。在出行社交需求提升拉动对彩妆、精细化护肤的需求，以及在板块的复苏 β 推动下，我们看好国货品牌从“38”节“催化剂”开始逐渐放量，板块估值回升。 投资建议：推荐经营提效、管理改革的全产业链布局龙头华熙生物；不断推新、产品升级的珀莱雅；主品牌矩阵不断丰富、高端抗衰品牌Aoxmed持续布局线下医美机构的贝泰妮；深耕重组胶原研发的行业龙头巨子生物。建议关注业务聚焦、盈利能力提升的鲁商发展；业绩高弹性的制造端标的青松股份、嘉亨家化，以及产能不断释放的科思股份。其他相关公司包括电商渠道改革、主品牌&第二品牌发力的丸美股份。 风险提示：行业竞争加剧；营销模式无法顺应市场变化；供应链中断。 目录 1.消费复苏指标跟踪—22年规模增速触底，客流恢复、消费力修复，23年消费回暖预期较强 1.1规模数据跟踪：22年社零总额基本持平，网上商品零售额保持增长 22年受到多地疫情蔓延的影响，消费品零售额增长承压，线上销售占比持续提升。2022年社会消费品零售总额439733亿元，同比下降0.2%。全国网上零售额137853亿元，同比增长4.0%。其中，实物商品网上零售额119642亿元，同比增长6.2%，占社会消费品零售总额的比重为27.2%。疫情影响下，消费场景缺失、物流不畅、居民收入降低等因素，多方面影响消费。 1.2客流量指标跟踪：市内客流、跨省市客流以及线下消费客流均展现不同程度的恢复 1.2.1 市内客流 春节期间人员流动量变大，拥堵指数已超过2019年高点。从1月中旬开始拥堵延时指数明显回落，主要是因为临近春节，居民返乡潮影响所致，但一二三线城市回落的程度依次减弱，随着节后逐渐复工，指数已开始快速上升，目前已超过2019年的节后高点。 分城市等级来看，二线城市的地铁客运量恢复程度更高。从修复程度看，春节期间二线城市的地铁客运量已超过2019年的水平，春节后超过150万人。一线城市的客运量还在持续的上升过程中，春节后达到900万人，与2021和2022基本持平，明显超过2020年水平。 1.2.2 跨省市客流 出行数据不断恢复，迁徙规模指数超过2019年同期。据文化和旅游部数据中心日前测算，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期（春节）的88.6%；实现国内旅游收入3758亿元，同比增长30.0%，恢复至2019年同期的73.1%。其中，2023年的春节期间迁徙规模指数已超过2019年峰值，从机场吞吐量来看，仍大幅低于2019年水平，我们认为，在恢复至2019年水平时，消费将会有更大程度的回暖。 从全国旅客数量来看，2023 年的春节前后相较疫情期间大幅增加。从全国旅客发送量、公路、铁路和民航旅客发送量来看，呈现相同的趋势。除了传统假日春节（除夕前后 3-4 天）期间，旅客发送量有明显的洼地，2023 年以来有大幅增加，疫情对出行的限制较大，因此放开后的旅客发送量反弹尤为明显。 1.2.3 线下消费客流 春节后电影观影人次已恢复至2019年水平，商场销售额同比大幅增长。从观影人次来看，春节前观影淡季，观影人数和票房收入小幅回落，但2023年的春节期间观影人次相较疫情封控期间有明显增长，除夕前一个月，观影人次仍低于2019年以来的4年，除夕之后开始快速增长，初一至初八期间已与2019年持平。 1.3 消费力跟踪：消费预期和信心触及底部，疫情放开及相关政策刺激下有望改善 自去年以来，疫情的反复导致消费者信心指数断崖式下滑，不仅就业、收入预期极差，消费意愿也极度低迷，叠加疫情防控也使得消费场景有所受限。此外，居民储蓄率也到达近5年的“峰值”。从中央经济工作会议定调看，2023年的重点任务是以“改善预期、提振信心”为抓手，把扩大内需作为第一要务，并优先消费，将从“消费能力、消费条件、消费场景”三维度发力促消费。在各项政策的刺激下，居民消费有望迎来实质性改善。 2.外资集团业绩跟踪—疫情放开后，收入和利润陆续恢复 2.1 美日韩的美妆行业：日韩美护零售额降幅低于整体零售，板块韧性足 从行业规模增速来看，日韩的美妆（日本以药品和化妆品行业代替）行业规模增速均从21年下半年开始恢复正增长，且增速高于整体零售额增速，展现一定的韧性。我们认为主要与日韩的消费习惯相关，在女性意识觉醒，以及韩流文化的影响下，亚洲女性消费者越来越重视美妆消费。 2.2美妆集团的地区收入及利润：参考北美地区的美妆集团收入，其亚洲地区收入有望在中国疫情放开后恢复 2.2.1北美：美妆集团收入基本在21Q3恢复至疫情前水平，利润滞后恢复2-4个季度 北美地区，美妆集团的收入基本在防疫放松后2-3个季度恢复至疫情前水平。从北美地区几大美妆集团的收入增速和相对19年收入情况来看，21Q1开始收入同比增速转正，21Q3开始收入绝对值基本恢复至2019年水平之上。对照北美地区的疫情防护情况来看，美国在2021年初进入逐步放松阶段，美妆集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋（AP）的收入也在放松后2-3个季度恢复至疫情前水平。 从利润端来看，恢复速度慢于收入，资生堂集团的北美地区营业利润自22Q1开始转正，爱茉莉太平洋集团（AP）除韩国地区的营业利润仍旧不稳定，22Q4出现转折。 2.2.2 亚洲：受中国市场疫情反复的影响，各集团收入和利润恢复滞后与北美市场 中国市场在亚洲地区的收入占比较大，从而受到疫情影响较大。从四大美妆集团的亚洲地区收入来看，雅诗兰黛亚洲地区收入自20年下半年开始便恢复至疫情前水平；资生堂集团在22Q3出现拐点，连续2个季度超过疫情前水平；爱茉莉太平洋集团（AP）的收入则仍未实现正增长。我们认为主要的原因是亚洲地区的收入很大一部分来自中国市场的收入，22年受到国内多地疫情反复的影响，中国美妆市场增长承压，因此美妆集团的收入恢复滞后于北美地区；此外，爱茉莉太平洋集团的中国地区收入受到政治因素的影响，自16年开始增速逐渐式微，在疫情期间的抗风险能力较差。 相比于北美地区，资生堂和爱茉莉太平洋集团在亚洲地区的利润相对较高，疫情后仍基本保持盈利。 2.3美妆集团估值：受疫情影响估值下行，先于业绩恢复 复盘美妆集团2019年至今的PE（TTM），在疫情出现初期，2020年开始估值下行，持续一个季度左右，4月三大美妆集团估值开始修复，市场对企业的成长性预期不变，先于业绩恢复。2021年年末开始三大集团估值再次进入下行通道，我们认为主要因为21年末至22年中国的疫情反复，而中国市场收入占集团收入比例较大，对估值影响较大，在中国疫情缓解及管控措施放松下，22年终估值开始修复。 3.国内美妆行业跟踪—外资品牌提价，国货品牌推新，行业景气度有望恢复 3.1规模跟踪：22年社零增速和电商增速触底，23年有望反转 社零数据：2022年限额以上化妆品零售额为3936亿元，累计同比-4.5%，自2000年来首次出现负增长；分月度看，自21年7月化妆品零售额首次低于社零总额增速，22年3月首次出现负增长，全年仅有2月、6月和7月同比实现正增长，行业景气度持续承压。 电商数据：淘系流量增速自22年以来转负，淘系+京东+抖音合计来看，22年逐月基本保持持平。 我们认为，主要原因是①基数较高：21年由于直播电商的兴起，线上美妆销售额基数较高，许多消费者进行了提前消费；②疫情反复：导致使用场景缺失，从而消耗速度减慢，复购降低，此外物流不畅也影响线上销售；③行业法规趋严，推新速度减慢：自2020年国家第一部化妆品新规颁布，到2023年2月，一共出台22个化妆品相关法规，从研发、生产、功效测评、推广定义都做了若干约定。化妆品新品备案的时长大幅增加，使得产品推新速度降低，从而影响销售；④消费者信心下滑和人均收入下滑：22年4月开始，受上海疫情等因素影响消费者信心大幅下滑，从稳定在100左右下滑至80左右，22年的人均可支配收入增速也在经济增长乏力的背景下下滑，影响整体消费。 随着疫情管控放开，出行、旅游的恢复，化妆品的使用场景持续修复，以及经济回暖下消费者信心和收入的逐渐修复，我们认为品牌经过一年的研发积累，同时在基数较低的情况下，行业有望迎来一波复苏。 3.2 价：外资品牌大范围提价，行业规模增速有望反弹 2022年下半年至今，部分外资大牌进行了价格上调，主要的价格变动特证为主要有两点： 1）同一品牌下，经典大单品价格较稳定，其他产品价格波动相对较大。主打产品通常较少参与平台的打折促销活动，通常在某一时间节点涨价后，会在未来一段较长时间内稳定地维持这个价格，直到下一次价格变动，历史价格数据曲线成阶梯状。而非主打产品折扣多，日常价格在通常某几个价格上频繁变动，甚至有些品牌的产品价格会出现逐日变动的情况，历史价格数据曲线成不规则锯齿状。 2）在同一品牌下，通常彩妆类产品的价格变动幅度大于护肤类产品，香氛类产品的价格变动又远大于彩妆类产品。比如兰蔻的护肤品的价格变化幅度大约2%-3%，彩妆类产品的价格变化幅度大约为3.5%-4.5%，香氛类产品的价格变化幅度大约为11%左右。 对于高端外资品牌涨价，我们认为主要原因为： ①从成本端来看，生产和销售成本增加，为保证品牌利润而涨价。其中成本的增加主要包括原材料价格上涨，仓储费用上涨，币值汇率变动等等。 ②从消费端来看，中高端化妆品的需求弹性较小，涨价可以为品牌增厚收入。中国消费者对于中高端体系和功效型产品的需求量在上升，18-22年复合增速15.85%，超过整体化妆品零售额的复合增速10.72%，且这部分消费群体的消费需求弹性较小。 ③从品牌发展来看，美妆大牌通过涨价维持高端的品牌调性。由于国货品牌的崛起，外资品牌在国内市场的压力越来越大，在“双11”和“618”中，外资品牌在电商渠道的折扣力度不断增加；此外，免税渠道的促销活动越来越频繁，因此品牌的涨价对于消费者的到手价的影响减弱，因此涨价行为在不影响其销售量的情况下反而可以提升品牌定位。 ④从品类来看，疫情放开增加了出行需求，使得彩妆和香氛需求增加。对于香氛类产品此次涨价幅度高达8%-20%，除了受到疫情形势影响以外，也与我国香氛类产品有效使用人群快速扩大有关。外国消费者由于先天基因、气候因素等，对香氛类产品的需求一直较大。而我国消费者此前对香水香氛，香体油的使用相对有限，香水产品在国内市场份额不到5%，有很大的扩张空间。但是近1-2年内，我国消费者对香化类的认知度提高较快，需求量大幅上涨，2021年香水规模同比增长29.7%，22年同比增速为23.7%。各个品牌对于香水、香精、精油单品类的产品价格目前也在增长，且涨价的幅度较大。 3.3 量：国货持续推新，注入新动力 国货推新节奏相对2022年放缓，从重 “量”转变为重“质”。2023年以来，部分国货龙头陆续推出新品，一方面为“38”节和“618”蓄水，另一方面不断完善品牌矩阵，强化品牌定位。但相比于2022年的推新数量，多数品牌在23年放慢节奏，2022年1-2月，珀莱雅推出源力面霜和保龄球橘瓶2款新品，润百颜推出hace次抛精华液和玻尿酸美白精华液2款新品，夸迪推出美白精华液，薇诺娜推出光透皙白淡斑精华液，颐莲推出极光美白套装烟酰胺美白水乳。我们认为，这样的变化来自于国货品牌对基础研发的重视，对于自主自创有更高的要求，从PCHi大会上国货品牌发布的新原料也可看出，比如山西锦波生物的薇核Col.Ⅲ、百阜福瑞达的独创性麦角硫因复合原料-百粒因等，更多的国货品牌在当下热门的功效原料方面，进行研发投入并不断产出前沿的成果。 新原料发布集中于胶原蛋白、新兴多肽、玻尿酸、麦角硫因及天然植物类（藻类、中药类），功效性产品成为研发趋势。 ①胶原蛋白类：山西锦波生物发布薇核Col.Ⅲ，具有良好透皮吸收效果，透皮率达86%；江苏创健发布重组III型小分子胶原蛋白，分子量为5000Da，利于透皮吸收及局部胶原直补； ②新兴多肽类：深圳萱嘉发布SHINE+蓝铜肽Pro，有效提高蓝铜肽经皮吸收度及生物利用度；维琪科技发布烟酰四肽-30，通过调节炎症因子表达促进胶原蛋白再生； ③玻尿酸类：华熙生物合成生物促进原料创新，其中Hybloom？微真以天然透明质酸钠为底物，由特异性透明质酸酶水解得到的具有还原性末端的透明质酸钠寡糖分子量低于1000Da，能够增强皮肤屏障功能，发挥强补水和改善敏感等作用； ④麦角硫因类：百阜福瑞达发布独创性麦角硫因复合原料-百粒因，增强麦角硫因的线粒体氧化保护功能；华熙生物发布Bioyouth？-EGT Pure超纯麦角硫因，纯度达99%以上，发挥抗氧化、抗光抗老、保护细胞和线粒体DNA的作用； ⑤天然植物类：淼森股份发布中草药植物类原料-舒逸丹和林兰汲润，分别基于皮肤泛红远离和皮肤保湿系统，解决皮肤泛红及皮肤干燥问题；深圳萱嘉发布SHINE+臻修素，采用植物愈伤组织培养技术，促进细胞生长及神经硫铵生成；德之馨发布天然植物类原料-德敏舒PLUS，精准覆盖瘙痒通路，有效调控肌肤慢性瘙痒症状；深圳萱嘉发布SHINE+复活草发酵液，采用超分子生物催化技术制备高活性酶，广泛适用于多种品类和配方体系，如护肤品和洗护产品等。 此外，从几大国货品牌的药监局备案情况来看，头部品牌的产品储备丰富，预计将在2023年逐步放量。 3.4 催化剂：大促节点前估值进入上升通道 在美妆行业整体承压，以及电商平台竞争结构变化的背景下，对于今年的“38”大促，天猫、京东都变化了活动规则，①压缩了预售期，缩短了消费者的“冷静期”，能够在付完定金后更快付完尾款；②活动机制更加灵活，取消满减优惠券。 李佳琦直播间的“38”节大促活动从3月1日开始持续至3月8日，从直播间的美妆产品来看，仍以外资品牌为主，国货以大单品为主。对比2022年同期，美妆品类中共有74个外资品牌的153件产品以及30个国货品牌的44件产品上架李佳琦直播间。 复盘发现，历史上大促节点大多拥有估值抬升，板块行情演绎积极，建议关注23年“38”大促对板块行情的催化。复盘2019-2023年2月21日申万化妆品指数的走势，在化妆品行业的电商销售占比逐渐提升的影响下，每逢电商大促前夕，行业整体估值上行。2019年初至4月，行业PE从23x上涨至30x，20年5月底至7月初，行业PE从44x上涨至50x，2021年初至4月，行业PE从50x上涨至65x，22年5月底-7月初，行业PE从45x上涨至60x。疫情前，19年的“38”节、“618”以及“双11”基本从大促前1个月开始估值上升，在大促结束后一个月回调，整个过程大概持续2个月；疫情后，行业变化较大、不确定因素较多，估值上升和回调过程的持续时间不稳定。当下的化妆品消费者追求极致性价比，使得化妆品消费呈现季节性特点。目前行业仍处于估值较低的位置，出行社交需求提升拉动对彩妆、精细化护肤的需求，以及在板块的复苏 β 推动下，我们看好国货品牌从“38”节“催化剂”开始逐渐放量，板块估值回升。 从相对于年初的超额收益率来看，20年之后板块景气度明显反应在收益率上，且在大促期间超额收益率上升。 3.5 投资建议：短期看“38节”大促，中长期看行业复苏给龙头品牌和代工制造带来的布局机会 受节日催化，行业景气度有望恢复，把握优质龙头和基本面持续改善的标的。受到双十一、双十二大促虹吸效应，以及春节物流受阻影响，美妆板块在23年以来持续调整，在情人节以及“38节”大促催化下，板块信心逐渐恢复，调整接近尾声，我们看好具有高成长性美妆消费。由于中游制造端依赖于下游品牌的订单，且龙头品牌的盈利能力较强，我们预计美妆产业链的恢复顺序为龙头品牌、中腰部品牌、代工制造端。 推荐经营提效、管理改革的全产业链布局龙头华熙生物；不断推新、产品升级的珀莱雅；主品牌矩阵不断丰富、高端抗衰品牌Aoxmed持续布局线下医美机构的贝泰妮；深耕重组胶原研发的行业龙头巨子生物。建议关注业务聚焦、盈利能力提升的鲁商发展；业绩高弹性的制造端标的青松股份、嘉亨家化。其他相关公司包括电商渠道改革、主品牌&第二品牌发力的丸美股份。 4.风险提示 1）行业竞争加剧的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，功效性护肤品市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。 2）营销模式无法顺应市场变化的风险。化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。 3）供应链中断风险。化妆品这类快消行业对供应链要求较高，若供应链中的环节缺失或出现问题，导致下游消费不畅，影响企业收入和利润。 长按二维码关注民生商社新消费公众号 刘文正 Tel: 13122831967 Email：liuwenzheng@mszq.com.cn 执业证号：S0100521100009 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 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