早春一去又如常

（以下内容从招商证券《早春一去又如常》研报附件原文摘录）
　　点评 PMI连续两月回升。2月PMI指数在荣枯线上继续上行。制造业、非制造业PMI分别回升2.5、1.9个点，制造业方面，生产指数、新订单指数分别回升6.9、3.2个点，本月生产改善力度强于需求；供货商配送时间上行4.4个点，从业人数回升2.5个点，供给端运转效率总体加快。生产经营活动预期指数在扩张区间内持续三个月上行，升至近12个月来高点，显示企业信心明显增强。 关于本月PMI数据，我们从以下角度理解： 1.预期中的加速：复苏是回归而非开启 PMI同比回归上行趋势。本月PMI同比回升至-7.7%，继上月指标走平后，扭转趋势重回上行通道。最近连续两月的修复看似由于疫情及春节假期的影响依次消退，经济开始企稳复苏，但实际上则源于短期干扰因素退坡后，经济运行趋势向其原有的运动方向回归，复苏序幕在去年9月就已开启（详见“复苏归来，而非开始”）。彼时社融结构也已确认阶段性“底部”，信贷内生动能有所恢复。也就是说“宽货币→宽信用→经济企稳”这条传导链从去年9月就已经演绎到了下半场，推动经济周期上行的力量蓄势待发，只是在遭遇了新一轮疫情之后继续蛰伏一个季度，才在春节后爆发，推动经济加速修复。 2.需求修复内部轮动接力 1月需求复苏的高弹性主要源于服务业，2月建筑业接力。2月中下旬开始，各地工程项目的集中开复工带动钢材、水泥等建材价格开始回升。比起眼下的复工因素，地产销售反映的终端需求影响更为长远。进入2月，长期陷入低迷的楼市出现了一些积极信号，30大中城市商品房成交同比回正，二手房的量价也均有回升趋势。从二手房市场的交易热度来看，春节后11城二手房成交面积转为上行。与过去一年多的下行周期中，数次因疫情影响二手房交易节奏导致交易量出现虚假的脉冲式修复不一样的是，本次量的回升伴随着价的回暖，二手房出售挂牌价指数也同步出现向上拐点。这或许意味着去年高密度的政策出台，正逐步实现量变向质变的转换，回温信号真正出现。 外需修复的持续性存疑。本月新出口订单指标大幅改善6.3个点，升至扩张区间，但从高频数据反映的现实来看，外需仍然偏弱。一方面，上海出口集装箱运价指数（SCFI）节后跌破千点关口，即使在各大集运公司减班减速，市场船舶供给量已大幅减少的情况下，运价跌幅仍在扩大。另一方面，韩国的出口数据显示，2月前20日出口金额同比仍然为负，显示海外需求并未出现回暖迹象，本次新出口订单的改善假象可能只是上月春节假期造成基数偏低所致。 3.节后生产跟上需求恢复步伐 供给端修复追赶需求脚步。环比角度，经济从1月开始走出谷底，但由于疫情感染高峰及春节长假的原因，生产受到制约，需求是推升PMI向上的主要因素。年后随着疫情影响消退和务工人员的回流，供给追上需求修复的步伐。直观体现是生产指标大幅提升6.9个点，改善幅度仅次于2020年3月。相应地，采购量及原材料购进价格指标同步改善，上游交易呈现“量价齐升”的特征。供货商配送时间大幅缩短，全国整车货运流量指数自去年3月以来首次实现同比回正，供给端运转效率总体加快。 各行业生产恢复程度如何？从高频数据来看，钢厂开工率近三周持续改善，目前已接近去年高点，轮胎开工率最新指标也创下近一年内新高，织机开工率扭转了之前持续一个季度的下滑趋势，于年后开始显著修复，但目前仍然处于偏低水平。建筑行业，根据百年建筑节后开展的全国施工项目开复工调研数据，截止2月21日全国12220个样本工程项目开复工率达86.1%，较去年农历同期提升5.7个百分点，劳务到位率达83.9%，较去年农历同期提升2.8个百分点。从开复工进度对比来看，市政>基建>房建，市政反弹，基建保持，房建略弱。 总的来看，本月PMI同比的回升是去年9月经济企稳复苏的延续，意味着疫情和春节假期等短期干扰退坡后，经济重回其自身的运行轨迹。往后看，随着天气转暖，施工端继续修复有望进一步拉动需求，但需重点关注短期需求的恢复能否消化前期积压库存，带动库存周期企稳向上，向更长期的动能转化。 本报告分析师 尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001 研究助理 赵心茹 zhaoxinru@cmschina.com.cn 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）