【招商轻工王鹏】王力安防(605268.SH)安防门锁领军者,行业机遇+产能释放助其成长提速

（以下内容从招商证券《【招商轻工王鹏】王力安防(605268.SH)安防门锁领军者,行业机遇+产能释放助其成长提速》研报附件原文摘录）
　　公司为全国首家安防门锁上市企业，源于中国著名的五金之都-永康，产业集群优势明显，公司所处安全门行业集中度较低，公司作为龙头市占率仅中低个位数，提升空间广阔，此外，公司亦有望依托其渠道优势进行品类拓展，同时发力渗透率较低的智能门锁领域，长期成长空间可期，23年公司募投产能释放，一方面助力其强化成本优势抢占市场份额，另一方面产能利用率提升叠加成本低位有望迎来利润率边际回升，进而有望实现收入业绩高增。 源于“五金之都”秉持“工匠精神”，专注安全门，拓展室内门及智能锁，商业模式较佳。永康是著名的中国五金之都，门产品产量、出口量分别占全国的70%和66%。公司地处永康，可充分利用当地五金产业集群的市场资源降低自身原材料价格，与上下游产业链企业深度合作。公司秉持“诚信感恩待人，用工匠精神做事”的核心价值观，致力发展成为一家持续具备核心竞争力的百年门锁企业，引领世界智能门锁业潮流。公司专注于安全门、智能锁、木门等核心主营业务，同时延伸发力智能家居领域。此外，公司与经销商、客户的合作模式，资金风险相对较低，商业模式较好。 市占率提升可期：工程端深化优质地产商合作，立足入户门进行品类扩充。我们认为，本轮房地产周期之下，一方面房地产企业集中度有望进一步提升并拉动精装修率提升，且其商业模式将更加重视家装质量对消费者的溢价，另一方面部分家居建材供应商受到资金风险、疫情反复等多维压力面临出清，基于安全门、木门行业的低集中度现状，公司有望依托其深耕多年的品牌美誉度（首家安防门锁上市公司、17-21年均为中国房地产500强首选 钢制入户门类首选供应商）、生产技术及制造优势（长恬智能工厂产能释放有望大幅缩减公司成本，进一步强化其产品性价比优势）抢占市场份额，实现收入端的快速增长。 智能门锁渗透率提升空间可期，公司积极布局。智能门锁相较于传统门锁安全性和便捷性更高，未来发展空间可期。2021年全球智能门锁渗透率最高的的国家为韩国，约75%，日本为40%左右，而中国渗透率只有12%。一方面公司安防安全门业务具备工程端引流优势，另一方面公司23年专注于锁制造，技术优势领先，公司智能锁业务发展空间可期。 盈利预测及投资建议。我们预计公司22-24年实现归母净利-0.30/2.29/3.25亿元，同比-122%/扭亏为盈/42%，27日股价对应23年PE21X，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：房地产行业波动风险，市场竞争加剧风险，原材料大幅波动风险，疫情风险，股价大幅波动的风险。 一、国内安防门锁首家上市公司，家居安全的护卫军 1.源于永康产业集群优势显著，秉持“工匠精神”行稳致远 公司前身为王力机械创造有限公司，此后经过一系列发展，由世界锁业亚萨克莱和王力集团合资(亚萨克莱持股70%，王力集团持股30%)的王力安防科技股份有限公司于2005年在浙江永康成立。 永康是著名的中国五金之都，门产品产量、出口量分别占全国的70%和66%。公司地处永康，可充分利用当地五金产业集群的市场资源降低自身原材料价格，与上下游产业链企业深度合作，发掘大型工程采购客户。公司秉持“诚信感恩待人，用工匠精神做事”的核心价值观，致力发展成为一家持续具备核心竞争力的百年门锁企业，引领世界智能门锁业潮流。 公司实际控制人为王跃斌、陈晓君、王琛家族。陈晓君为王跃斌之妻，王琛为王跃斌之女。王跃斌、陈晓君和王琛共同控制的王力集团、王力电动车和华爵投资分别持有公司43.75%、16.67%和 6.25%的股权，除此之外陈晓君直接持有王力安防科技有限股份公司6.67%的股权，王琛持有共久股权投资管理有限公司67.83%的股权。 2.专注安全门，拓展室内门及智能锁，商业模式较佳 公司专注于安全门、智能锁、木门等核心主营业务，同时延伸发力智能家居领域。公司大力实施“智能制造、智能管理、智能产品”发展战略。开发了爱岗智家、机器人安全门等高端智能家居产品，可满足不同客户群体的定制化需求，做好家居安全的“守门员”。 公司商业模式较好，降低资金风险。经销商获取的销售服务费=具体工程业务客户的合同价格-出厂核定价格-安装费。与公司签订工程业务合同并且经销商在业务环节中提供安装以及其他服务，整个业务对应的合同价格均由经销商经充分沟通、市场竞争及商业谈判后确定。公司根据实际生产计算出厂指导价格（不含运费、安装费和服务费等），出厂核定价格相对出厂指导价格有一定折扣，经销商需要按照出厂核定价格缴纳全额保证金给公司。核定价与出厂价之间的折扣体现了公司对经销商的激励，除此之外，为支持经销商开拓市场与客户，公司也会降低缴纳的保证金数额或者比例。只有在公司向工程业务客户的收款金额超过发货时经销商工程保证金全额，合同收入、安装成本和销售服务费已经确认，同时收到经销商的安装服务费发票，则将对应金额的安装服务费支付给经销商。 二、公司成长逻辑一：市占率提升 1.我国住宅市场门类需求广阔 （1）中国住宅装修市场需求分解： 我们根据住宅新开工房屋面积推算出新房竣工套数。此外，考虑二手房及存量房的更新需求。由于门的特殊性，假设二手房交易后会对门进行换新。我国存量房翻新周期平均为10-15年之间，假设存量房翻新周期为12年。预计2023年，新增住房家装需求2408万套，其中新房/二手房/存量房占比分别为58%/17%/25%。 （2）安全门需求量的测算： 安全门作为入户门是城市住宅标配，每户住宅至少有一樘入户门。大宗业务采购安全门主要用于新建住宅，个人采购安全门考虑（1）新建住宅自主更换更高品质安全门，（2）二手房出于安全因素换门，（3）存量房升级更换安全门。现代住宅楼通道门及管井门通常会采用防火门，入户门与通道门和管井门的樘数比大约为1:2。其余假设：（1）通道门、管井门只考虑新房需求，且通过地产商配置；（2）新房毛坯房中住户自行换门比例为50%；（3）存量房升级中安全门替换比例为60%。预计安全门市场空间为5352万樘，对应633亿元。 （3）木门需求量的测算： 我们认为王力安防主要通过安全门向户内门拓展，因此对木门需求量测算集中于住宅领域的木门需求，暂未考虑非住宅项目如酒店、学校等工程的木门需求量，基于此预计木门市场空间为12038万樘，木门龙头江山欧派市占率亦较低，行业仍处于高度分散阶段。 2.公司市占率提升可期：工程端深化优质地产商合作，立足入户门进行品类扩充 公司销售渠道包括经销商渠道、工程渠道、电商渠道，2021年三个渠道占主营业务收入比重分别为52.19%/46.33%/1.48%，其中经销商渠道和工程渠道收入占主营业务收入比重持续保持98%以上。公司经销商渠道分为工程经销商和零售经销商，工程经销商对接房地产公司工程项目，零售经销商对接个人消费者。 工程端深入与优质客户合作，客户结构相对分散提升抗风险能力。2016 年以来，房地产开发公司集中度提升、集采趋势加强、降本控费要求提高，优质地产商在资金周转、风险控制、运维管理等方面更具优势。此外，公司加大了房地产开发企业等工程类客户的开拓力度，与房地产商进行深度战略合作、布局工程门下沉市场。公司前10名工程客户收入占比在10%左右，客户结构相对分散亦提升其抗风险能力，公司大宗业务稳步拓展。公司产品成功入驻杭州G20峰会、北京大兴国际机场、中央部委住宅、中国质量大讲堂、2022杭州亚运会场馆等重点建设项目，进一步提升公司口碑。 公司工程端优势集中体现在生产与技术水平上，转化为品牌优势进一步提升产品工程端市场份额。公司具有（1）规模化优势，安全门生产对生产场地面积、生产设备效率、生产线的排布、货物流转空间、货物存储空间等均具有较高要求，安全门定制化生产对企业柔性化提出更高要求，高柔性化的生产流程对生产场地大小、资金实力有更高的要求；（2）技术优势，公司技术研发态度为“研发一代、生产一代、储备多代”，公司拥有300多项国家专利，57项发明专利，安全门核心技术优势体现在自主研发安全锁上，并设立王力研究院推进新技术、新产品研发；（3）智能制造优势，公司采用智能管理模式，构建以企业资源配置最优化为目的的智能管理体系；建成智能制造工厂、应用信息技术进行视觉检测、机器人生产等，通过数字化改造和产业转型升级，实现智能制造、提高产品品质、缩短产品交期、降低产品单位成本。 依托工程端客户资源及安全门生产经验，公司产品品类向公区门拓展。公司目前收入主要由安全门中的入户门贡献，公司有望以安全门、入户门为切入点，依靠公司工程端业务优势对接工程客户通道门、管井门等公区门需求。通过工程优势、线下推荐等，公司产品品类向室内门拓展。根据奥维云网数据，精装房的户内门配套率接近100%。目前，精装房的户内门主要以订制为主、占比超过50%，其次为江山欧派、千川等品牌，户内门品牌仍有大量市场空间待公司挖掘。公司其他门在营业收入中占比自2016年的11.87%提升至2021年的20.32%，提升8.45pcts。 三、公司成长逻辑二：品类渗透率提升 智能门锁相较于传统门锁安全性和便捷性更高，未来发展空间可期。随着近几年5G、AI技术与物联网结合，智能家居成为新经济增长点。居民可支配收入提高，智能家居渗透进许多消费者的生活中，其中智能门锁是智能安防中的重要产品。相较于传统门锁，智能门锁更加安全和方便。安全具体体现在：锁芯等级高，几乎标配最高级C级锁芯，防技开效果好；中高端品牌配置的电子锁体更安全防盗；智能锁基本可以防止猫眼开锁；有各种类型的异常警报提醒和电子猫眼，居住更安全。方便体现在：开锁方式多样，包括蓝牙、Wi-Fi、APP、NFC、语音、密码、指纹、静脉、虹膜、人脸，不再局限于携带钥匙出门。根据奥维云网的数据，2021年全球智能门锁渗透率最高的的国家为韩国，约75%，日本为40%左右，而中国渗透率只有12%。根据洛图科技（RUNTO）数据，2021年中国智能门锁市场规模达1695万台，同比增长5.9%，增长主因C端零售市场发展以及线上电商平台成长，预测2022年市场规模达1785万台（同比增长5.3%）、线上渠道达450万台（同比增长20%以上）。 王力安防安全门业务具备工程端引流优势。智能锁行业下游渠道主要包括工程渠道和零售渠道，工程渠道包括房地产公司、家装公司、系统集成商等，零售渠道包括门配、零售终端消费者等。王力安防智能锁目前零售端收入占比较大，要依靠线上线下积极品牌宣传吸引零售客户。根据奥维云网的数据，2021年精装修智能门锁配套规模212.01万套，同比上升0.8%，配套率74%。 在智能门锁行业品牌竞争格局方面，近年集中度提升，2020-2021年工程端和线上零售端前3名品牌市场占有率合计均超过30%，但腰尾部品牌份额低且变动频繁。王力安防依靠安全门的品牌力积极推进零售和工程端的智能锁配套销售，有望提升其市场份额。 王力安防23年专注于锁制造，技术优势领先。相较于华为、小米智能家居专注于软件领域，王力安防更加专注于硬件，从1998年开始制造机械锁，推出的锁产品功能强，将锁产品运用到安全门的硬件制造是王力安防的核心优势。王力作为门锁国家标准和公安部标准制定单位，产品通过公安部GA认证和康居产品认证，还荣获各类设计及质量安全大奖。公司自主研发的超C级锁头，防技开时间远超国家A级标准360倍以上，安防性能更强。王力还与联通、华为建立了三方合作关系，目标在遥感锁推广、智能家居建设等方面协同合作、互利共赢。 四、募投项目产能释放+生产提效进一步强化公司竞争优势 新建智造基地将助王力安防生产能力和经营效率双重提升。2021年公司上市，募投资金主要用于长恬物联网智能家居生产基地建设项目，另外公司还拥有永康、能诚、华爵、四川安防、四川西部5大产业园。公司招股书资料显示，募投项目计划三年内验收。长恬工厂正式建成达产后，预计新增年产36万套物联网智能家居，年均含税营业收入可达21.6亿元，年均净利润可达2.4亿元。除提高产能外，智能工厂还能在成本端为公司争取很大优势，长恬智能生产基地是目前行业里首家且唯一一家由浙江省评选的未来工厂，该智能工厂自动化和数字化水平高，涂装线的喷涂效率明显提升，由此减少污染且帮助公司缩减生产成本；新厂智能组装线投入使用后，可以大幅减少人员的使用。因此，未来总业务成本中的制造费用和直接人工都将有更强的竞争力，毛利率有望提升。公司进而可以正反馈于产品端，满足日益增长的市场需求，提升竞争优势，或提升性价比优势、加大研发、营销等投入。 五、盈利预测及风险因素 1.盈利预测 收入端：由于房地产行业波动，公司考虑到回款风险等因素，22年主动大幅调整客户结构，收缩民营客户订单，叠加疫情防控影响，收入端预计下滑，其中工程类相关项目预计下滑相对明显。23年，随着公司募投项目产能的释放及爬坡，公司产品成本优势有望进一步强化，助力公司在明年行业竣工有望超预期（保交楼贡献弹性）及竞争格局优化（部分友商受房企出险影响较大）的背景下快速抢占市场份额，收入端有望实现高增。2024年四川工厂产能有望进一步释放，为公司收入端增长提供动力。 利润端：由于22H1原材料价格上涨，叠加产能利用率较低（产能爬坡），公司毛利率预计略有下滑，23年在成本降低及订单加速的驱动下，虽公司预计依托产能释放强化其产品性价比优势，毛利率预计迎来改善，24年随着产能利用率的进一步提升，毛利率有望呈提升态势。 2.风险因素 （1）房地产行业波动的风险：公司所处行业为房地产行业下游，受房地产行业波动影响较大，若房地产竣工等大幅波动将对公司收入及业绩产生较大影响，因此提示房地产行业波动风险。 （2）市场竞争加剧的风险：安全门及木门行业市场集中度较低，行业较为分散，市场竞争较为激烈，若市场竞争加剧将对公司获取市场份额及保持盈利能力均有较大影响，因此提示房地产行业波动风险。 （3）原材料大幅波动的风险：由于公司产品成本结构中钢材占比较高，因此钢材价格大幅波动将对公司盈利能力产生较大影响，因此提示原材料大幅波动的风险。 （4）疫情风险：若疫情反复导致各环节人员不足，对公司客户开拓、产品生产、交付等均有较大影响，因此提示疫情相关风险。 （5）股价大幅波动的风险：由于公司非流通股占比较高，因此提示股价大幅波动的风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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