【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:总量政策向“正常化”回归

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:总量政策向“正常化”回归》研报附件原文摘录）
　　分析师：董德志 S0980513100001 核心观点 总量政策向“正常化”回归 央行《四季度货币政策执行报告》总体延续了中央经济工作会议、四季度货币政策委员会例会的相关表述，但对年内经济增长和通胀风险的判断趋于乐观，并发出了明确的阶段性“宽货币”操作即将退出的信号。 第一，央行对国内外经济形势的判断有所改善。 国际方面，央行保留了外部环境“严峻复杂”的判断，但将“更趋”替换为“依然”，指向海外经济边际趋稳。 国内方面，央行的判断较三季度更加乐观。今年我国经济运行有望“整体回升”，经济循环“更为顺畅”。主要的支撑因素来自三个方面：一是经济主体的信心和预期有望提振；二是疫情防控优化帮助生产生活秩序加快恢复；三是稳经济政策将继续深入落实，形成实物量并拉动经济增长。 第二，下一阶段央行的工作目标有所调整。有三方面值得关注： 一是央行托底经济的使命阶段性完成，删去“力争经济运行实现更好结果”、“巩固和拓展经济回稳向上态势”等表述。二是把预期管理放到更重要位置，央行引述了中央经济工作会议“改善社会心理预期、提振发展信心”的表述。三是强调助力扩大内需，实现“促消费、扩投资、带就业”。 第三，政策立场：总量求“稳”，结构求“精”。 总量上，央行以求“稳”为主，力度或有所缓和。信贷方面，央行对投放质量提出了更高要求，指向未来信贷政策将逐步由“量”向“质”转变。流动性方面，央行操作将向“正常化”回归。本次报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”时隔四个季度出现，指向本轮“宽货币”已基本完成使命。 结构上，央行延续了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，并强调了“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”的政策重心。 第四，央行对通胀的关注有所下降。 央行删去了三季度《报告》中“高度重视”未来通胀升温，“特别是需求侧的变化”的表述，转而强调“有效需求不足”仍是近期主要矛盾，因此短期通胀压力“整体可控”，中长期也具备保持稳定的有利条件。 第五，房地产与内外平衡。 央行新增做好“新市民、青年人”住房金融服务，和稳步推进“金融市场制度型开放”的表述。 流动性观察 国内利率方面，上周五（2月24日）较一周前（2月17日）短端利率整体下行；1年期存单发行利率全面上行，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为上行8bp、8bp和1bp。 国内流动性方面，上周央行缩量续作逆回购，净投放-1720亿元。 债券发行方面，上周政府债净融资2748.4亿元；同业存单净融资-1760.1亿元；企业债券净融资1308.4亿元。 风险提示 防疫措施出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。 正文 周观点：总量政策向“正常化”回归 2月24日，央行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》）。《报告》总体延续了中央经济工作会议、四季度货币政策委员会例会的相关表述，但对年内经济增长和通胀风险的判断趋于乐观，并发出了明确的阶段性“宽货币”操作即将退出的信号。具体来看： 第一，央行对国内外经济形势的判断有所改善。 国际方面，央行保留了外部环境“严峻复杂”的判断，但将“更趋”替换为“依然”，指向海外经济边际趋稳。央行的核心关注主要包括三个方面：一是通胀。尽管全球通胀近期有所回落，但仍处于“历史高位”，且根据历史经验，回落的过程将持续1年以上，并可能出现波折和反复。二是经济动能。央行延续了全球经济复苏动能减弱的判断，并特别提示仍需关注“加息潮”等紧缩政策的累积效应。三是金融风险。在“流动性收紧”、“避险资金回流美国”和“强势美元”三大效应叠加之下，部分金融风险可能加速暴露。 国内方面，央行的判断较三季度更加乐观。一方面，央行维持了国内经济恢复发展的基础“尚不牢固”的表述，且海外经济走弱对我国“影响加深”。另一方面，央行认为今年我国经济运行有望“整体回升”，经济循环“更为顺畅”。主要的支撑因素来自三个方面：一是经济主体的信心和预期有望提振；二是疫情防控优化帮助生产生活秩序加快恢复；三是稳经济政策将继续深入落实，形成实物量并拉动经济增长。 第二，下一阶段央行的工作目标有所调整。 有三方面值得关注：一是随着疫情防控优化，央行托底经济的使命阶段性完成，删去“力争经济运行实现更好结果”、“巩固和拓展经济回稳向上态势”等表述。二是把预期管理放到更重要位置，央行引述了中央经济工作会议“改善社会心理预期、提振发展信心”的表述。三是强调助力扩大内需，通过对实体经济的支持，实现“促消费、扩投资、带就业”的综合效应。 第三，政策立场：总量求“稳”，结构求“精”。 在前述两点判断下，央行将“加大稳健货币政策实施力度”的总基调改为“稳健的货币政策要精准有力”，并继续强调三个兼顾：“短期和长期”、“经济增长和物价稳定”、“内部均衡和外部均衡”。 总量上，央行以求“稳”为主，力度或有所缓和。信贷方面，央行删去引导银行“扩大”中长期贷款投放等表述，转而要求对实体经济的支持要“稳固”和“可持续”，并多次强调要求信贷的增长要“有效”，对投放质量提出了更高要求，指向未来信贷政策将逐步由“量”向“质”转变。 流动性方面，央行操作将向“正常化”回归。在三季度《报告》中，央行认为“货币市场利率中枢下行，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境”，并强调仍将为做好年末经济工作提供“适宜的流动性环境”。但本次报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述时隔四个季度再次出现，指向本轮“宽货币”已基本完成使命。 未来总量政策将以“稳”为主，继续为经济复苏提供平稳合理支持，但不会成为政策加力的重要方向。我们维持4-5月可能降准25bp，但降息（政策利率）作为对冲经济超预期波动的保留手段，上半年使用必要性不高的判断。 结构上，央行延续了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，并强调了“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”的政策重心。今年新增的结构性货币政策工具包括“普惠小微贷款减息支持工具”、“收费公路贷款支持工具”和“保交楼贷款支持计划”，延续实施了“碳减排支持工具”、“支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”和“交通物流专项再贷款”。 此外，央行表示将延续使用政策性开发性金融工具，撬动有效投资。 第四，央行对通胀的关注有所下降。 通胀方面，央行认为当前通胀水平总体温和，但仍需“警惕未来通胀反弹压力”。主要的边际变化在于，央行删去了三季度《报告》中“高度重视”未来通胀升温，“特别是需求侧的变化”的表述，转而强调“有效需求不足”仍是近期主要矛盾，因此短期通胀压力“整体可控”，中长期也具备保持稳定的有利条件。 央行在“专栏4”中专门讨论了今年消费修复有望提速。央行指出，过去三年我国消费动能放缓主要受三点因素影响：一是消费场景受限导致的“不便消费”；二是居民收入受限导致的“不愿消费”；三是不确定性上升导致的“不敢消费”。央行认为年内这三大制约因素都将得到缓解，帮助居民消费“稳步恢复”。 综合来看，我们认为央行主要的关注点是CPI随经济复苏在中期产生的上涨压力，并不对近期的货币政策构成过多约束。 第五，房地产与内外平衡。 《报告》中房地产融资政策大体延续了四季度货币政策例会的表述。供给侧方面，央行强调满足合理融资需求、推动重组并购、改善优质头部房企资产负债情况。需求侧方面，央行新增做好“新市民、青年人”住房金融服务的要求。 内外平衡方面，央行延续了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的目标，新增了稳步推进“金融市场制度型开放”的表述。 一周回顾：流动性小幅收紧 海外流动性方面，上周（2月20日-2月24日）全球重要央行的货币政策无重大变化。日央行行长黑田东彦表示，将继续保持宽松的货币政策，同时维持国内通胀稳定。前瞻地看，超预期的非农和通胀数据为美国进一步加息提供了基础，市场预期美联储在3月加息50bp的概率有所上升，但联邦资金利率期货显示加息25bp的可能性仍超过8成；欧央行方面，行长拉加德称3月或再度加息50bp。 国内流动性方面，上周（2月20日-2月24日）狭义流动性小幅收紧。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（2月13日-2月17日）下降0.13至99.79，其中价格指标贡献-116.5%，数量指标贡献16.5%。价格指数下降（紧缩）主要受上周全周R、DR和同业存单加权利率总体环比上行拖累，而隔夜回购利率总体回落形成支撑。尽管央行上周逆回购总体缩量续作，但比较以往央行投放特征，上周央行逆回购净投放规模仍对数量指数上升（宽松）形成支撑。 债券发行方面，上周政府债净融资2748.4亿元，本周计划发行1431.1亿元，净融资额预计为-2498.8亿元；同业存单净融资-1760.1亿元，本周计划发行1193.8亿元，净融资额预计为-5983.6亿元；企业债券净融资1308.4亿元，其中城投债融资贡献约75.1%，本周计划发行756.5亿元，净融资额预计为-2334.3亿元。 上周五（2月24日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（2月17日）下行0.12至100.24，同期美元指数上行0.31至103.88。2月17日，美元兑人民币在岸汇率较2月10日的6.80上行约819基点至6.88，离岸汇率从6.81上行约783基点至6.88。 流动性观察 外部环境：日本将保持货币宽松 美联储 2月FOMC加息25bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于4.65%和4.55%。上周四（2月23日）SOFR利率较前一周（2月16日）维持不变，位于4.55%。 截至2月22日，美联储资产负债表规模为8.38万亿美元，较前一周（2月15日）减少25.6亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.97万亿）的93.5%。 欧央行 欧央行在2月议息会议决定加息50bp，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于3.00%、3.25%和2.50%。欧元短期利率（ESTR）本周四（2月23日）较前一周（2月16日）维持不变，位于2.40%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）本周三（2月22日）较前一周（2月15日）上行2bp，位于-0.01%。日央行行长黑田东彦表示，将继续保持宽松的货币政策，同时维持国内通胀稳定。 国内利率：短端利率整体下行 央行关键利率 2月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率整体下行。上周五（2月24日）R001、DR001与GC001较前一周（2月17日）分别下行101bp、71bp和101bp；R007、DR007、GC007分别下行16bp、上行1bp和下行16bp。 存单利率方面，上周小幅上行。上周五（2月24日）国有行1年期存单发行利率较前一周（2月17日）上行8bp至2.73%，股份行上行8bp至2.74%，城商行上行1bp至2.83%。 国内流动性：央行逆回购缩量续作 上周（2月20日-2月26日），央行净投放流动性资金-1720亿元。其中：7天逆回购净投放-1720亿元（到期16620亿元，投放14900亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。 本周（2月27日-3月5日），央行逆回购将到期14900亿元，其中7天逆回购到期14900亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（2月27日）央行7天逆回购净投放660亿元，14天逆回购净投放0亿元。 上周（2月20日-2月24日），银行间市场质押回购平均日均成交5.47万亿，较前一周（2月13日-2月17日，5.77万亿）减少0.30万亿。隔夜回购占比为85.3%，较前一周（85.2%）上升0.1pct。 债券融资：政府债券融资增加 政府债上周（2月20日-2月24日）共计发行4285.2亿元，净融资2748.4亿元，较前一周（2月13日-2月17日）的1774.0亿元有所上升。本周计划发行1431.1亿元，净融资额预计为-2498.8亿元。 同业存单上周（2月20日-2月24日）共计发行5455.1亿元，净融资-1760.1亿元，较前一周（2月13日-2月17日）的497.7亿元大幅下降。本周计划发行1193.8亿元，净融资额预计为-5983.6亿元。本周同业存单到期量超7000亿元，应警惕存单到期引发的资金面扰动。 企业债券上周（2月20日-2月24日）共计发行3604.0亿元，净融资1308.4亿元，较前一周（2月13日-2月17日）的1657.2亿元小幅下降。上周城投债融资贡献约75.1%。本周计划发行756.5亿元，净融资额预计为-2334.3亿元。 汇率：人民币美元走势分化 上周五（2月24日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（2月17日）下行0.12至100.34，同期美元指数上行1.38至105.26。2月24日，美元兑人民币在岸汇率较2月17日的6.88上行约624基点至6.94，离岸汇率从6.88上行约457基点至6.93。

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