【平安证券】建材行业深度报告-建材研究框架系列之四:建筑涂料——存量时代优质赛道,品牌渠道构筑壁垒

（以下内容从平安证券《【平安证券】建材行业深度报告-建材研究框架系列之四:建筑涂料——存量时代优质赛道,品牌渠道构筑壁垒》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002 郑南宏 投资咨询资格编号S1060521120001 摘要 产业链：涂料下游需求建筑居多，上游关注油价。涂料传统上又称油漆，下游应用领域广泛，包括建筑、家具、汽车等，其中建筑占比过半。墙面涂料作为建筑涂料主要类型，可分为注重产品功能性的内墙涂料与起到建筑物装饰性作用的外墙涂料；或者根据客户不同，分为家装漆与工程漆，前者多由消费者采购、消费属性更强。从上游成本看，涂料由成膜物质、颜料填料、分散介质和助剂生产加工而成，参考三棵树，乳液占涂料成本比重约三成，助剂两成，钛白粉、颜填料各一到两成。因多数原材料为石化产品，故油价与涂料企业毛利率呈现负相关，2022H2以来油价高位回落，带动涂料企业利润率改善。从生产特点看，涂料行业门槛相对不高，尤其是中低端产品，行业竞争较为充分；核心原材料技术大多掌握在外资品牌手中，国内企业多发力在涂料配方、品牌、渠道建设等方面。 回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起。建国后建筑涂料经历水泥砂浆等多种产品演变，90年代外资进入带动乳胶漆快速发展。步入21世纪，地产建筑投资快速增长，规上企业建筑涂料产量从2002年65万吨升至2014年年516万吨，CAGR为18.8%，行业涌现三棵树等大批涂料民企，但中高端市场仍由外资品牌占据。2015年开始建筑业竣工回落，建筑涂料产量增长放缓至个位数。但环保趋严促使行业落后产能出清，且地产集中度加速提升、集采与精装修推广背景下，工程涂料市场迎来发展机遇，三棵树等国产品牌通过产品性价比、资金支持、服务到位等优势快速抢占市场，业绩增长优于外资品牌。2021H2以来地产走弱、疫情冲击叠加油价上行，涂料企业盈利承压，行业格局亦加速出清。 展望：存量时代比拼品牌渠道，竞争格局持续优化。需求层面，随着保交房政策推进，2023年竣工回升可期，楼市回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放。中长期看，参考美国经验，存量房时代下涂料需求以重涂为主、占比7成以上，同时存量房翻新需求推动涂料需求再创新高。国内方面，估算中期存量房重涂年均需求1096万吨、金额598亿元，新房装修年均需求458万吨、金额241亿元，合计1554万吨、金额838亿元。竞争格局方面，国内涂料集中度低于海外，参考涂界，全球前十涂企市占率约40%，国内仅18%；国内建筑涂料前五企业市占率29%，立邦、三棵树领先。展望未来，随着房地产步入存量房时代，面向房企等大B客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装涂料更具前景，考虑家装涂料消费属性更强，将更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来有望强者恒强。 投资建议：短期而言，一是行业需求有望回暖，主要受益于保交付政策推进、2023年竣工回升可期，楼市有望回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放；二是行业格局加速出清，疫情与地产冲击、成本上行背景下中小涂企生存唯艰，渠道、客户资源逐步流向头部企业；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同时地产资金环境改善、涂料企业减值计提充分背景下，盈利有望逐步回归合理水平。中长期而言，一是重涂需求有望对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房翻新需求推动涂料需求再创新高，测算国内中期涂料市场规模约838亿元。二是行业集中度仍具提升空间，国内建筑涂料前五企业市占率29%，仅立邦超过10%。三是重涂家装漆市场更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来发展仍然可期。综上，建议关注具备品牌、渠道、产品、服务优势的头部涂料企业。 风险提示：1）下游地产销售、竣工恢复低于预期：尽管近期地产政策暖风频吹，但受收入、房价、烂尾等担忧，楼市基本面持续筑底，销售、竣工未见明显改善。若后续经济、政策环境未见进一步改善，地产销售、竣工修复或将耗时较长，进而影响涂料行业需求回暖。2）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料下游成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。2022年下半年以来油价高位回落，但若后续原油价格有所反弹，带动乳液、树脂等原材料价格上涨，而市场低迷下成本转移相对困难，将制约涂料行业盈利水平。3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：受房企频繁违约影响，2021年以来上市涂料企业纷纷计提减值。若后续地产资金环境与房企违约情况未出现明显好转，涂料企业应收账款回收不及时，坏账计提风险犹存。 01 产业链：涂料需求以建筑居多，上游关注油价 1.1 涂料类型多样，建筑涂料以水性涂料为主 涂料是指涂于物体表面形成具有保护、装饰或特殊性能（如绝缘、防腐、标志等）的固态涂膜的一类液体或固体材料的总称。因早期涂料大多以植物油为主要原料，传统上又称油漆，现在合成树脂已取代植物油。 根据分散介质不同，涂料可分为水性涂料、溶剂型涂料、粉末涂料、无溶剂型涂料等，其中以水性涂料与溶剂型涂料应用最为广泛。水性涂料以水做溶剂或者做分散介质，包括水溶性涂料、水稀释性涂料和水分散性涂料（乳胶涂料）三种，具有安全环保的优点。溶剂型涂料以有机溶剂为分散介质，对施工环境要求更低，物理化学性能与色泽更优，但挥发物质有毒性，且在生产、运输、存储中易产生爆炸火灾。据中国建筑涂料协会披露，从世界平均水平来看，水性建筑涂料目前约占所有建筑涂料的85%，我国也基本达到该平均水平。不同于建筑涂料，工业涂料中由于水性涂料施工要求高、易腐蚀等原因，占比仅为25%。 按照成膜物质不同，涂料可分为油脂类、天然树脂类、酚醛树脂类、沥青类、醇酸树脂类、氨基树脂类、硝基类、过滤乙烯树脂类、烯类树脂类、丙烯酸酯类树脂类、聚酯树脂类、环氧树脂类、聚氨酯树脂类、元素有机类、橡胶类、纤维素类、其他成膜物类等。 1.2 行业门槛不高，国内涂料同质化竞争激烈 因技术资金壁垒较低，涂料行业门槛不高。一方面是因生产技术壁垒低，尤其是中低端涂料产品，涂料生产主要涉及配料、研磨、调漆、过滤等，工艺复杂度不高，而核心的原材料技术如树脂、助剂、乳液等大多掌握在外资品牌手中；另一方面涂料厂对硬件投资要求不高、资金要求较低。从三棵树、亚士创能两家上市涂料公司看，其固定资产占比处于建材行业较低水平、资产周转率则处于较高水平。 以颜料钛白粉为例，国内低端通用型产品产量过剩，高质量产品仍需进口。氯化法生产工艺作为钛白粉先进生产工艺，是世界钛白粉发展的主导方向。据中国涂料工业协会介绍，2019年全球钛白粉总产量达662万吨，其中氯化法产品占比39.7%，同期我国钛白粉产量318万吨，其中氯化法产品占比6.6%，仍以高污染的传统硫酸法生产工艺为主。尽管“十三五”期间行业开始推行清洁生产型的联产法硫酸法工艺，但仍有较多废物产生。其次，我国氯化法钛白粉受制于发达国家的严格技术封锁、发展缓慢，叠加国内钛资源品质低，不适合氯化法生产工艺。近年来尽管国内氯化法在建、拟建产能较多，龙蟒佰利联、云南新立钛业等企业陆续建成投产，但仍存在着技术相对落后，产品质量不稳定的问题。另外，国内涂料发展速度较快，大部分涂料研发都集中在树脂及配方研发上，助剂研发人员及专业设置不够，使得很多助剂生产企业研发速度较为缓慢，高端助剂产品绝大多数被国外把控。 1.3 下游需求以建筑居多，家装漆消费属性强 涂料应用领域广泛，国内建筑涂料占比过半。根据应用领域不同，涂料可大致分为建筑涂料、工业涂料等，其中建筑涂料又分为墙面涂料（内墙与外墙）、防水涂料、防火涂料等；工业涂料又分为木器家具涂料、汽车涂料、船舶涂料、公路涂料等。据中国涂料工业协会披露，2021年中国涂料行业细分领域中建筑涂料占比最高、为52%，一般工业漆与防护涂料紧随其后、占比超过10%，其余领域占比较小，全球来看涂料细分领域占比与中国差异不大。 根据应用墙面不同，墙面涂料可分为内墙涂料与外墙涂料。内墙涂料注重产品功能性，例如三棵树的鲜呼吸空气净化漆、BB漆、儿童健康宝、鲜呼吸净味全效、360多效抗菌抗病毒、360抗甲醛、净味360抗菌、净味防霉防潮等；外墙涂料起到建筑物装饰性作用（色彩、纹路、图案），例如三棵树的多彩漆、质感涂料、外墙弹性涂料、真石漆、艺术漆等。 根据客户对象不同，墙面涂料可分为家装漆与工程漆，前者消费属性更强。墙面涂料亦可分为面向以家庭消费者为主的家装墙面涂料，和面向以地产公司、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料，其中，家装墙面涂料主要用于家庭住宅、学校、医院、酒店等建筑的内墙装修装饰，工程墙面涂料主要在建筑施工过程中用于建筑内外墙涂装。相比工程漆，家装漆（即内墙漆）可以由业主装修时候自行采购，并且日常生活中与消费者接触频次极高，其颜色、质感、气味、功能性易被感知，尤其是涉及甲醛等安全问题，因此消费者对内墙涂料质量要求较高，亦倾向于参与涂料选购过程。 1.4 上游成本含乳液、钛白粉等，关注油价下行 涂料一般由成膜物质、颜料填料、分散介质和助剂四类物质生产加工而成。其中，成膜物质是使涂料牢固附着于被涂物面上形成连续薄膜的主要物质，常用材料包括丙烯酸乳液，而丙烯酸乳液原材料为石化产品丙烯酸丁酯、苯乙烯，由原油加工成石脑油、裂解生成乙烯/丙烯/纯苯进而生成。颜填料主要用于着色和改善涂膜性能，增强涂膜的保护、装饰和防锈等功能，常用材料包括钛白粉, 其为一种无机白色颜料，主要成分为二氧化钛，按晶体形态可分为板钛矿、锐钛及金红石，因具有折射率高、消色力强、白度高、无毒和稳定性好等优点，被广泛应用于涂料、塑料、造纸及油墨等行业，其中用量最大的为涂料行业，约占60%。分散介质包括水与溶剂，而助剂对基料形成涂膜的过程与耐久性起着一定作用。 乳液占涂料成本比重约三成，助剂两成、钛白粉、颜填料各一到两成。参考三棵树2013-2015年家装墙面漆与工程漆产品成本构成可知，原材料占比超过94%，其中乳液占比约3成，助剂占比约2成，包装物占比不到2成，钛白粉中家装墙面漆占比15%-17%、工程漆占比7-9%，颜填料中家装墙面漆占比10%-11%、工程漆占比17-18%。 2022H2以来乳液等原材料价格回落，带动三棵树等毛利率改善。因乳液、树脂、溶剂等原材料与原油相关，因此油价对涂料企业毛利率具有一定影响，并呈现负相关关系，从三棵树、亚士创能单季度毛利率表现看，其与油价长期而言呈现较高的负相关性。另一方面，除了成本端、乳液等材料亦受需求端等影响，因此尽管2022年油价攀升并维持高位，经济下行压力加大、需求走弱背景下，但二季度以来乳液、溶剂、钛白粉等价格逐步回落，带动三棵树单季度毛利率从2021Q4的25.9%回升至2022Q3的30.6%，亚士创能亦从18.7%回升至32.7%。考虑2022H2以来油价显著下行，随着全球经济下行压力加大、地缘冲突影响逐步消退等，2023年油价中枢或将下移，意味着涂料企业毛利率有望进一步改善。 02 回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起 2.1 2000-2014：竣工高增下涂料市场蓬勃发展，外资引领风骚 建国后建筑涂料经历多种产品演变，90年代外资进入带动乳胶漆快速发展。建国初期外墙装饰主要采用石灰浆、粘土、水泥的混合砂浆掺入颜料涂膜上墙，以墙面涂白为目的，但装饰效果差且使用年限短。1976年我国成功研发出106涂料，即以聚乙烯醇和水玻璃为基料的内墙涂料，在当时凭借较好功能性得以广泛使用（后因耐候性过等性能缺点逐渐被淘汰）。1977年溶剂型氯化橡胶涂料在上海、广州等地批量生产，其耐用性较好但存在毒害物质（后随着环保趋严被逐渐淘汰）。1987年我国引进多条国外先进建筑涂料生产线，包括硝基纤维素水包油型多彩花纹涂料，多彩漆凭借耐水性高、颜色多彩逐渐获市场青睐。1992年外企进入中国市场，包括立邦涂料中国公司和立邦涂料广东公司成立，英国ICI帝国化工成立卜内门太古漆油有限公司，通过海量广告宣传、快速搭建渠道抢占国内市场，并促使以丙烯酸系高分子为成膜物质的内外墙乳胶漆渐渐成为市场主流。 步入21世纪，地产建筑投资快速增长，带动房屋竣工面积高增。受益于城镇化、工业化快速发展，2000-2015年全国商品房销售面积从1.7亿平米升至12.1亿平米，CAGR达15.0%，叠加各地商场、写字楼与厂房建设如火如荼，共同带动建筑业房屋竣工面积从8.1亿平米升至42.3亿平米历史峰值，CAGR达12.6%。 受益乳胶漆推广与竣工持续高增，国内建筑涂料市场快速发展。2002-2014年我国规模以上企业的涂料产量从202万吨升至1648万吨，CAGR为19.1%，建筑涂料产量从65万吨升至516万吨，CAGR为18.8%，增速高于2000-2014年建筑业竣工面积CAGR的12.6%，或源于涂料渗透率与规模以上企业集中度提升。市场门槛不高叠加需求快速爆发背景下，国内陆续涌现一大批涂料民企，包括华润、嘉宝莉、金冠、美涂士、三棵树等。 以三棵树为例，公司早期发力三四线、积极塑造品牌形象，避开与外资品牌竞争。三棵树在营销网络构建初期选择了“农村包围城市”的营销策略，先切入三四线城市，通过为经销商配送物料、统一设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设以“自然、健康、绿色”为主题的形象统一的装修漆标准专卖店，通过标准化道具配送保证全国终端形象的统一，积极塑造“三棵树”品牌形象，从而在建筑涂料市场站稳脚跟。 2.2 2015-2021：地产集中度与精装修提升，国产品牌加速崛起 2015年建筑业竣工开始见顶回落，建筑涂料产量增长放缓。随着城镇化进程放缓，房地产逐步进入存量房时代，2015年以来建筑业竣工见顶回落，由2014年42.3亿平米的高点降至2021年40.8亿平米。受此影响，2014-2021年规模以上企业的建筑涂料产量从516万吨升至751万吨，CAGR为5.5%。 消费升级叠加环保趋严，低端落后产能被迫出清。2015年财政部、国家税务总局发文将涂料列入消费税征收范围，在生产、委托加工和进口环节征收，适用税率均为4%，对施工状态下挥发性有机物(VOC)含量低于420克/升(含)的涂料免征。2015年三棵树缴纳消费税共计1233万元。随着涂料征收消费税、国家和地方各种环保法规政策标准出台、以及消费者对于涂料环保安全性能愈发重视，生产不规范、低端落后的涂料产能尤其小作坊类被迫出清。 地产集中度加速提升，叠加集采与精装修推广，工程涂料市场迎来发展机遇。尽管2015年以来建筑业竣工面积略微回落，但得益于地产集中度加速提升（2014-2020年克而瑞百强房企销售面积市占率从22%提升至53%），同时精装修加速普及（2016-2021年精装修商品住宅渗透率从12%提高至35%）、工程涂料市场中内墙涂料需求增加，采购规模体量增大促使房企推广集采模式，工程涂料市场迎来发展机遇。 国产品牌通过发力工程涂料市场弯道超车，增速超过外资龙头。因房企集采普遍有一定账期且订单金额大，对供应商产品价格、资金、供货等方面要求更高，相比外资品牌，国内企业普遍对地产商资金支持较多、产品性价比更高、服务响应更及时，得以在工程涂料市场快速抢占份额。据涂界披露，2016-2021年立邦中国在国内工程建筑涂料市场占有率从23%降至8%，三棵树从7.2%升至7.6%；2021年国内工程建筑涂料市场TOP25中外资品牌仅有7家、内资品牌有18家。从整体营收对比看，尽管立邦中国在建筑涂料市场仍占鳌头（2021年收入221.7亿元，同比增41.4%，其中含保温材料、施工业务收入的建筑涂料182.7亿元，同比增44.7%），但过去几年收入增速低于三棵树、亚士创能。 以三棵树为例，继大力发展三四线渠道、塑造品牌形象后，公司紧抓地产行业发展契机、逐步进军一二线城市。一是上市融资，2016年成功登陆上交所募集3.98亿元、2020年定向增发融资4.0亿元，为业务拓展补充资金弹药、提升品牌形象。二是积极拓展中大型房企客户，2017年末公司就与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署战略合作协议或建立合作伙伴关系。2013-2019年三棵树直销收入占比从6%升至38%。三是构建工程涂装平台，整合涂装施工资源，建立标准化施工模式，形成工程涂装一体化竞争优势，并建设扩充生产基地，提高服务响应速度与供货效率。 2.3 2021-2022：地产下行叠加成本冲击，涂料行业短期承压 2021H2以来地产基本面走弱，2022年销售面积下滑24%。2021年下半年以来，受地产政策、资金环境收紧与销售走弱影响，部分高杠杆、高周转房企陆续发生信用事件，交房担忧加剧市场销售压力。进入2022年，多地疫情反复、经济承压背景下，购房者收入预期逐步下行，叠加7月个别地产事件发生，楼市持续降温。因此，尽管地产政策暖风不断，但在收入预期、交房担忧与房价预期改变影响下，2022年全年商品房销售、竣工面积分别同比降24%、15%。 地产冲击下需求疲弱叠加成本上行，涂料行业显著承压。首先，受新房竣工与二手房成交萎缩冲击，涂料需求同步疲弱，防疫严格亦影响家装涂料需求，其次，部分房企暴雷导致涂料行业坏账计提压力较大，涂料企业主动收缩大B客户；第三，受油价成本上行带动，乳液等涂料原材料价格上行，加剧企业盈利压力。2021年三棵树、亚士创能均计提减值损失、业绩出现亏损。 03 展望：存量时代比拼品牌渠道，竞争格局持续优化 3.1 短期关注地产复苏，长期看重涂需求可观 2023年新房竣工、二手房交易有望回升，带动建筑涂料需求回暖。由于涂料主要应用于建筑施工后期或毛坯交付后业主装修，包括外墙/精装房内墙或者毛坯房内墙阶段，故涂料需求与建筑竣工存在一定相关度。2022年7月中央政治局会议首提“压实地方主体责任，保交楼、稳民生”；8月末国开行、农发行等政策性银行推出2000亿“保交楼”专项借款；11月央行向商业银行提供2000亿免息再贷款并支持商业银行提供配套资金助力施工交付，同时“金融16+1条”与债股融资“三箭齐发”，避免信用危机进一步蔓延。2023年1月住建部提出2023年工作将整体围绕“增信心、防风险、促转型”这个主线，大力支持刚性和改善性住房需求，因城施策、精准施策，推进保交楼保民生保稳定工作，化解企业资金链断裂风险。随着保交付政策持续推进，2023年地产竣工回升可期；同时楼市有望回暖，二手房交易增加将促进装修需求释放；另外，经济预期逐步好转、工商业活动回温亦将带动工商业房屋竣工与装修需求释放。 参考美国经验，存量房市场下涂料需求再创新高。美国已步入存量房市场多年、住房交易中存量房占比近九成，2021年建筑涂料销量结构中，新房占比仅12%，而住宅重涂（DIY）占39%、住宅重涂（专业承包商）占32%。次贷危机以来，尽管美国住房交易规模仍未达到2005年峰值，但建筑涂料销量已超过2004年峰值、创近20年新高，表明尽管短期二手房交易缩量会影响涂料装修需求，但存量房年限提高、消费者追求更高生活品质趋势下，存量房翻新改造需求将持续释放，支撑建筑涂料市场。 中期而言，考虑存量房重涂与新房装修，估算国内建筑涂料年均需求或达1554万吨、金额838亿元。值得一提的是，测算基于10-30年重涂周期假设，若未来消费升级、居住品质提升，装修重涂周期缩短、产品价格提升，市场规模将超过上述值。 估算中期存量房重涂年均需求或达1096万吨、金额约598亿元。2022年末我国城镇常住人口、农村常住人口分别为9.2亿人、4.9亿人，住建部披露2019年我国城镇居民人均住房建面39.8平方米，农村居民为48.9平方米，假设2022年末保持不变，估算全国城镇、农村住房总面积分别为366亿平米、240亿平米；非房方面，考虑建筑业非房（包括商办、科教文娱与厂房类房屋）2011-2020年累计竣工面积是住宅竣工的44%，假设城镇中存量非房面积占住宅存量面积比重同为44%、农村为25%（商办文娱房屋少），可估算城镇、农村存量非房类面积为161亿平、60亿平。重涂周期方面，参考行业经验，假设城镇住房内墙重涂周期为10年，外墙中住宅、非住宅延长至20年、15年（主要因国内多为高层建筑，住宅外墙重涂面临业主多、协调难度大问题）；农村方面，考虑村民对于居住品质要求或低于城镇，假设内墙、外墙重涂周期为20年、30年。涂刷用料方面，参考“涂界网”，外墙面积一般为建筑面积0.7倍，内墙面积为建筑面积2.5倍，涂料使用比例（因需要剔除窗户、阳台等）与墙面涂料用量如下表。价格方面，参考三棵树2022年前三季度家装墙面漆、工程墙面漆分别为6093元/吨、4495元/吨，假设内墙漆、外墙漆价格分别为6000元/吨、4500元/吨。综上，估算中期存量房重涂年均需求或达1096万吨、金额约598亿元。 估算2023-2030年新房装修对涂料年均需求或达458万吨、金额约241亿元。平安证券地产团队在2022年年度策略《破困局，望新机》中测算2021-2030年新建商品住宅需求为116.7亿平米，扣除2021-2022年实际销售面积，则2023-2030年年均需求约11.2亿平米（若考虑租赁住房、实际需求或更高）；农村方面，2011-2020年乡村与建制镇年均住宅竣工面积（建筑业口径）为9.4亿平米，考虑城镇化推进、粗略假设2023-2030年年均竣工规模降至5亿平米；非房类占比假设与上一段相同，估算城镇与农村未来年均非房需求4.9亿平、1.3亿平米。涂刷用料与价格与前文假设相同，估算2023-2030年新房装修对涂料年均需求或达458万吨、金额约241亿元。 3.2 涂料集中度低于欧美，未来仍具提升空间 国内涂料集中度低于海外，全球前十涂企市占率约四成。据涂界披露的100强涂料企业榜单，2021年全球100家上榜企业累计销售收入1221亿美元，占全球总收入60%；全球前10强企业总销售收入809亿美元，占全球总收入40%；国内方面，2021年100家上榜企业累计收入1712亿元，占全国涂料总收入37%，前10强收入838亿元，占全国总收入18%。相比海外，我国涂料行业集中度仍有较大提升空间。 国内建筑涂料前五企业市占率29%，立邦、三棵树领先。建筑涂料方面，据涂界发布的2022中国建筑涂料品牌25强榜单，涂界估算2021年全国建筑涂料市场规模约为1290亿元（含地坪涂料、功能性建筑涂料等，不含防水涂料），前五企业市占率为28.8%，其中立邦、三棵树、多乐士排名前三，市占率分别为13.3%、6.2%、4.4%。值得一提的是，尽管宣伟为全球涂料龙头，但立邦在国内涂料市场明显领先，尤其建筑涂料领域，主要因立邦进入国内市场较早、市场开拓力度较大。 分内外品牌看，建筑涂料25强中国产、外资品牌收入规模接近。据涂界发布的2022中国建筑涂料品牌25强榜单，国产品牌占据19席，2021年累计销售收入274.5亿元，占榜单收入比例为51.1%，外资品牌占据6席，2021年收入263.2亿元，占榜单收入比例为48.9%。总体看，外资品牌因进入国内市场较早、叠加品牌与资金实力占优，在国内建筑涂料市场中仍占据较大的市场份额。 3.3 存量时代比拼品牌渠道，格局或持续优化 工程涂料受益近年地产发展，核心竞争力为规模优势。回顾过去二十年，受益于房地产、建筑业蓬勃发展，工程漆（外墙漆+精装房内墙漆）需求旺盛。因房企/建筑企业采购注重涂料产品价格、账期与服务，同时外墙漆对功能性要求不高、产品差异较小，大型涂料企业通过规模优势提高价格竞争力，通过资金优势给予房企、建筑企业、经销商账期与资金方面支持，通过广铺渠道、人员扩张提高服务响应速度与质量，实现自身规模快速增长。 随着房地产步入存量房时代，面向房企等大B客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装漆更具前景。 内墙家装漆领域考验企业品牌、产品、服务、渠道实力。第一，因业主日常接触更多、涉及环保健康问题，消费属性较重，更注重产品品牌，需要企业长期投入品牌宣传营销工作；第二，消费升级趋势下，消费者对涂料产品装饰性（如艺术漆）、功能性（如防潮防霉耐脏）、环保要求提升，需要企业持续研发性能更优的涂料产品；第三，随着消费群体年轻化、价格敏感性降低，品类齐全、服务周到、售后可靠的一站式服务能让消费者更加省心省力，更容易获得认可，立邦、多乐士、三棵树等纷纷推出刷新服务；第四，渠道作为协助客户落地购买的重要途径，包括线上线下门店、经销商、家装公司、工长等，未来渠道竞争将日趋激烈，尤其是购房群体年轻化趋势下，家装公司越来越受消费者青睐，家装渠道重要性明显提升。 展望未来，考虑新冠疫情与地产萎缩冲击下，涂料行业格局正加速出清；三棵树作为国产涂料品牌龙头，凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，包括加大品宣投入与渠道拓展、推进“马上住”服务，未来有望强者恒强。2022年前三季度三棵树家装墙面漆营收18.4亿元，同比增长29.6%，带动整体营收同比增1%至77.4亿元。 1）品牌方面，三棵树自成立起坚持品牌建设，持续在中央电视台、中央人民广播电台及各类网站媒体及各大高铁站、建材商圈投放以健康环保为主题的系列广告，“三棵树、马上住”已成为家喻户晓的品牌广告语。2013-2021年广告宣传费用从0.4亿元升至4.1亿元，占营收比重保持4%左右，显著高于其他消费建材企业。公司还成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商。 2）服务方面，2016年公司加快向综合服务商转型，积极推进“马上住”服务，为消费者提供预约4小时响应、量身出方案、进度随时告知、8小时净味住新家、1年内免费上门质保服务，业务范围包括新房装修与旧房重涂，覆盖墙面、阳台、木器、厨卫、外墙等。截至2022H1公司共有“马上住”服务授权网点681家，项目启动至今已经走进约21万个家庭。 3）产品方面，2021年三棵树研发新产品项目241项，升级老品、降本项目577项。目前主要产品有鲜呼吸空气净化漆、BB漆、鲜呼吸净味全效、360多效抗菌抗病毒、360抗甲醛、净味360抗菌、纯萃御优竹炭抗甲醛、纯萃御优竹炭抗菌、净味防霉防潮等；工程墙面涂料主要产品有多彩漆、质感涂料、外墙弹性涂料、真石漆等。 4）渠道方面，在家装内墙涂料领域，三棵树2020年重点提出“零售升级、渠道赋能”，大力发展新经销商客户，持续引导和优化现有经销商客户，提升店效、人效、品效，并以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，2022H1新进驻153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81家，小区服务店115家，家装渠道体验店950家，立体化渠道布局基本达成。在工程外墙涂料业务，三棵树积极拓展工程经销商，布局旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B市场。2021年末公司小B渠道客户数量约14,848家，2022H1末升至20,043家。 04 投资建议 回顾过去二十余年，地产建筑投资由盛转弱，带动建筑涂料需求由高增到放缓；近几年受益地产集中度、精装修提升等，国产品牌加速崛起，但本轮地产冲击亦导致涂料企业相应承压。 展望未来，短期而言，一是行业需求有望回暖，主要受益于保交付政策推进、2023年竣工回升可期，楼市有望回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放；二是行业格局加速出清，疫情与地产冲击、成本上行背景下中小涂企生存唯艰，渠道、客户资源逐步流向头部企业；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同时地产资金环境改善、涂料企业减值计提充分背景下，盈利有望逐步回归合理水平。 中长期而言，一是重涂需求对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房时代下涂料需求以重涂为主、占比7成以上，同时存量房翻新需求推动涂料需求再创新高。测算国内中期存量房重涂年均需求1096万吨、金额598亿元，新房装修年均需求458万吨、金额241亿元，合计1554万吨、金额838亿元。值得一提的是，测算基于10-30年重涂周期假设，若未来消费升级、居住品质提升，装修重涂周期缩短、产品价格提升，市场规模将超过838亿元。二是行业集中度仍具提升空间，参考涂界，全球前十涂企市占率约40%，国内仅18%；国内建筑涂料前五企业市占率29%，仅立邦超过10%。三是头部企业品牌、渠道等实力占优，未来有望强者恒强。随着房地产步入存量房时代，面向房企等大B客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装涂料更具前景，考虑家装涂料消费属性更强，将更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来发展仍然可期。 综上，建议关注具备品牌、渠道、产品、服务优势的头部涂料企业。 05 风险提示 （1）下游地产销售、竣工恢复低于预期：尽管近期地产政策暖风频吹，但受收入、房价、烂尾等担忧，楼市基本面持续筑底，销售、竣工未见明显改善。若后续经济、政策环境未见进一步改善，地产销售、竣工修复或将耗时较长，进而影响涂料行业需求回暖。 （2）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料下游成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。2022年下半年以来油价高位回落，但若后续原油价格有所反弹，带动乳液、树脂等原材料价格上涨，而市场低迷下成本转移相对困难，将制约涂料行业盈利水平。 （3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：受房企频繁违约影响，2021年以来上市涂料企业纷纷计提减值。若后续地产资金环境与房企违约情况未出现明显好转，涂料企业应收账款回收不及时，坏账计提风险犹存。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】策略深度报告-ESG投资热潮退去了吗？——2022年ESG市场回顾与展望 【平安证券】海外宏观深度报告-2023海外经济与市场九问 【平安证券】电力设备及新能源行业深度报告-国内大储市场：因地制宜，蓬勃向上 【平安证券】银行与金融科技行业深度报告-绿色金融系列（八）：把握G20共识下的转型金融发展新机遇 【平安证券】国内宏观深度报告-中国制造业观察系列二：2023年工业企业利润展望 【平安证券】基金深度报告-赛道基金优选系列报告之七：港股主题基金的优选与风格拆解 【平安证券】基金深度报告-指数基金研究系列之二-科创50：创新与安全提升景气，估值消化投资价值凸显 【平安证券】电子行业深度报告-VR设备专题：Pancake迎来渗透加速，产业链受益硬件升级-强于大市 【平安证券】食品饮料行业深度报告-安徽三地草根调研，探究春节返乡热下的白酒真实动销 【平安证券】宏观深度报告-中国经济开年展望系列（三）：当前中国经济的新趋向、新挑战 【平安证券】策略深度报告-刻舟求剑系列报告三：过往春季行情在躁动什么？——兼论A股日历效应研究 【平安证券】策略深度报告-危机复盘系列（三）：亚洲金融危机复盘——亚洲市场如何走出强势美元危机？ 【平安证券】宏观深度报告-“日本启示录”系列（四）：日本产业空心化现象再审视 【平安证券】社会服务行业深度报告-新消费研究之咖啡系列报告六：瑞幸咖啡核心十五问 【平安证券】宏观深度报告-海外宏观-详解美国地产降温的影响 【平安证券】行业深度报告-食品饮料-疫情对日本食品饮料行业影响分析（二）：调味品具有穿越疫情的能力-强于大市 【平安证券】行业深度报告-前瞻性产业研究-行业研报-前瞻性产业研究-光伏出海：确定的外需与不确定的出口-强于大市 【平安证券】宏观深度报告-宏观经济与政策-产业链视角看如何加快建设制造强国 【平安证券】债券年度报告-公募REITs市场2023年年度策略：扩容中追逐确定性，波动中探寻性价比 【平安证券】债券年度报告-2023年可转债年度策略报告：晨光熹微 【平安证券】行业深度报告-房地产-家电行业之成长因子综述——地产产业链系列报告之二-强于大市 【平安证券】行业深度报告-银行-银行估值比较专题：估值错配，看好修复-强于大市 【平安证券】行业年度策略报告-房地产-筑底改善可期，精选优质标的-强于大市 【平安证券】行业年度策略报告-构筑双碳战略的金融基石——2022年度绿色金融发展报告 【平安证券】基金深度报告-指数基金研究系列之一：规模种类迅速发展，竞争格局强者恒强 【平安证券】宏观深度报告-国内宏观-2023年中国货币政策展望：信用篇 【平安证券】宏观深度报告-宏观经济-2023年国内外物价展望 【平安证券】基金深度报告-赛道基金优选系列报告之六：医药主题基金的风格拆解 【平安证券】行业深度报告-非银行金融-健康产业专题（四）：美国健康管理模式研究——管理式医疗蓬勃发展 【平安证券】策略深度报告-行业配置研究系列（二）：分析师预测在行业轮动中的应用 【平安证券】2023年度策略报告合集 【平安证券】策略深度报告-资本市场改革系列九：中国特色估值体系下的国企价值重估 【平安证券】行业深度报告-有色金属-短期增量有限，供应压力尚存——锂项目最新进展梳理-强于大市 【平安证券】赛道基金优选系列报告之五：均衡风格基金的优选与风格拆解 【平安证券】新能源材料稀土系列报告-国之重器，稀土无双 【平安证券】策略年度报告2023港股年度策略：拨云见日，乘风而行 【平安证券】债券年度报告-2023年信用策略：短久期就是稳稳的幸福 【平安证券】债券深度报告-可转债如何跟随权益市场 【平安证券】建材行业2023年度策略报告-政策提振需求，盈利修复可期-强于大市 【平安证券】医药行业2023年度策略报告-行业泡沫出清，关注中药、疫后复苏、产业升级-强于大市 【平安证券】电子行业2023年度策略报告-国产化及产品创新并举-强于大市 【平安证券】计算机行业2023年度策略报告-安全为基，持续关注汽车智能化 【平安证券】宏观年度报告-2023年中国经济展望：中江举帆 【平安证券】非银行金融行业2023年度策略报告-保险业：厉兵秣马，砥砺前行-强于大市 【平安证券】房地产行业2023年度策略报告-政策锚定格局，铅华洗尽见金-强于大市 【平安证券】社会服务行业2023年度策略报告-坚定疫后复苏，积极寻找困境反转或边际改善个股-强于大市 【平安证券】非银行金融行业深度报告-他山之石（二）：美国共同基金费率下行的历程与经验-强于大市 【平安证券】银行2023年度策略报告-拨云见日，改善可期-强于大市 【平安证券】有色与新材料行业2023年度策略报告-锂峰绵不绝，稀土复相续-强于大市 【平安证券】食品饮料行业2023年度策略报告-蛰伏调整筑内功，春暖花开焕新颜 【平安证券】半导体行业2023年度策略报告-但行“芯”路，不问“硅”期 【平安证券】基金2023年年度策略报告：势极生变，优选均衡 【平安证券】非银行金融2023年度策略报告-基本面周期性波动，行业转型行稳致远-强于大市 【平安证券】电力设备及新能源2023年度策略报告-兼顾业绩与成长空间，优选海风、储能与光伏新型电池 【平安证券】汽车行业2023年度策略报告：破土嫩芽，参天可期 【平安证券】2023年策略年度报告-逆转假设，重塑逻辑 【平安证券】2023年利率债年度策略报告—Carry策略以不变应万变 【平安证券】行业深度报告-食品饮料-疫情对日本食品饮料行业影响分析（一）：管控解封后消费呈N字型复苏-强于大市 【平安证券】行业深度报告-电力设备及新能源-4680电池量产在即，优质供应率先受益-强于大市 【平安证券】债券深度报告-投资者行为之一：机构偏爱什么债？ 【平安证券】债券深度报告-公募REITs行业百科系列-仓储物流REITs：扩募中的投资机遇 【平安证券】行业深度报告-TMT-ICT行业供需结构分化，国产化确定性强-强于大市 【平安证券】食品饮料复盘系列之十：2018-2019年小周期中白酒行业经历了什么？ 【平安证券】宏观深度报告-宏观经济-现代货币理论（MMT）再思考 【平安证券】债券深度报告-大类资产：历次衰退是如何交易的？ 【平安证券】新消费研究之咖啡系列报告五：Tims中国，蓄势待发 【平安证券】汽车行业深度报告-预计插混翻番，看好高端纯电——2023年新能源汽车供需格局展望 【平安证券】风雨中的百年投行，关注重组进程推进-瑞士信贷专题研究 【平安证券】降低费率，以顾带投，综合服务——美国投顾机构服务长尾客户的启示 【平安证券】“日本启示录”系列（三）：日本房地产泡沫如何走向破裂——产业篇 【平安证券】供给侧视角下的地产煤炭对比 【平安证券】高成长性赛道，放眼全球舞台——户用储能行业深度报告 【平安证券】家居行业之整装趋势探讨——地产产业链系列报告之一 【平安证券】跨年配置行情下推荐骑乘策略——2022年秋季信用策略报告 【平安证券】可转债茶话会系列之一：可转债市场初识 【平安证券】赛道基金优选系列报告之四：从细分赛道拆解新能源主题基金的风格 【平安证券】策略深度报告：更为明确的中长期预期 【平安证券】“周期+”与“赔率+”——2022年宏观利率秋季策略 【平安证券】赛道基金优选系列报告之三：从细分赛道拆解军工主题基金的风格 【平安证券】中资美元债2022年4季度策略：优选投资级城投美元债 【平安证券】历史视角看行业超额配置——行业配置研究系列（一）：回顾篇 【平安证券】债券深度报告：一文读懂债券定价的技术细节 【平安证券】美国“大滞胀”再思考——兼论对当前大类资产配置的启示 【平安证券】新消费研究之咖啡系列报告四：复盘星巴克中国,VS瑞幸和Manner 【平安研粹】2022年10月市场观点 【平安证券】地产债复盘和展望：何去何从？ 【平安证券】动力与储能齐飞，群雄启航新征程——锂离子电池及关键材料技术发展与研判 【平安证券】竹林听风系列报告（二）：探索元宇宙：政策布局与巨头引领 【平安证券】“日本启示录”系列（二）：日本房地产泡沫如何走向破裂——金融篇 【平安证券】“日本启示录”系列（一）：日本房地产泡沫如何走向破裂——政策篇 【平安证券】能源观察系列（三）：危墙之下——今冬欧盟天然气供给缺口测算 【平安证券】新能源材料锂系列（一）：短缺难息，高位难止——从锂矿供给看锂价持续性 【平安证券】刻舟求剑系列报告二：人民币汇率如何影响A股？——“811”汇改以来全复盘 【平安证券】债券基金系列报告之二：解构“固收+”基金的管理风格 【平安证券】中国制造业观察系列（一）：中国制造业全景图——基于需求的视角 【平安证券】能源观察系列（二）：极端气候之变，能源转型之思 【平安研粹】2022年9月市场观点

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）