胶原蛋白:颜值经济“胶”响曲,即将迎来华彩篇章丨开源证券商贸零售

（以下内容从开源证券《胶原蛋白:颜值经济“胶”响曲,即将迎来华彩篇章丨开源证券商贸零售》研报附件原文摘录）
　　颜值经济时代，胶原蛋白需求风起。胶原蛋白是具备高潜力的天然大分子材料，在功效护肤、医用敷料、医疗美容等高景气颜值经济领域均具备良好适用性，应用场景繁多、市场空间广阔。近年来，“胶原蛋白”这一关键词频频现身资本市场，一级市场相关投融资事件频发，二级市场亦有行业头部企业成功登陆，此外还有部分上市公司通过股权投资、技术引进等方式强势进军赛道，市场上涌现诸多优秀标的。 近期，开源证券商贸零售团队发布行业深度报告《胶原蛋白：重组胶原有望助力供给突破，颜值经济“胶”响曲即将迎来华彩篇章》，本篇报告立足于胶原蛋白行业基本面，详尽梳理原料端、应用端两大关键环节，并以玻尿酸为镜窥探行业未来发展趋势；通过厘清当前市场认知误区和制约行业发展主要问题，展望梳理优质标的的投资机会。 投资概要：胶原蛋白三问三答 — 问题一：为什么看好胶原蛋白行业的投资机会？ （1）胶原蛋白应用场景多，市场空间广 胶原蛋白是一种极具潜力的天然大分子材料，应用场景遍布医疗健康、食品饮料和护肤品等领域，终端市场空间广阔。Frost&Sullivan数据显示，2021年我国胶原蛋白市场规模（终端产品口径）已达288亿元（对应2017-2021年CAGR为31.3%），预计2027年行业终端市场规模有望突破1700亿元（对应2022-2027年CAGR为34.3%）。 （2）颜值经济时代，胶原蛋白需求风起 在人体内，胶原蛋白是维持肌肤年轻状态的重要物质；在“颜值经济”领域，根据应用场景不同，胶原蛋白的应用又可分为外用于健康皮肤（功效护肤）、外用于破损皮肤（医用敷料）和注射进人体内（医疗美容），对应作用层次由浅至深。Frost&Sullivan数据显示，在功效护肤、医用敷料、医疗美容三个领域，胶原蛋白终端产品2021年市场规模分别为62亿元、73亿元、37亿元。 虽然目前各细分市场体量仍较小，但我们认为，胶原蛋白有望凭借保湿、美白、抗氧化、促修复等优良特性，在各颜值经济领域均能发挥自身独特价值。未来随着胶原蛋白原料制备技术升级以及消费者教育进一步深入，终端市场亦有望迎来较快增长，根据Frost&Sullivan预测，胶原蛋白在功效护肤、医用敷料、医疗美容三个领域2022-2027年CAGR有望分别达到52.5%、28.3%、21.7%。 根据作用层次深浅不同，胶原蛋白在美丽产业领域的应用可分为功效护肤、医用敷料、医疗美容三方面 资料来源：Frost&Sullivan、医学解剖公众号、美妆网公众号、各品牌官网、开源证券研究所 （3）胶原蛋白有望复制玻尿酸成功路径，我们更看好重组胶原蛋白 胶原蛋白与玻尿酸均为生物大分子并同属于细胞外基质成分，且应用场景、技术发展路径高度类似。通过复盘玻尿酸行业发展，我们认为胶原蛋白行业有望复制玻尿酸“①供给稀缺→②需求旺盛倒逼供给创新→③供给快速放量刺激需求增长”这一供需相互催化的发展路径。当前胶原蛋白行业刚刚迈入上述第二发展阶段——“需求旺盛倒逼供给创新”，未来胶原蛋白原料若实现供给突破，行业则有望迎来广阔前景。现阶段，为满足终端消费者对“量”和“质”的需求，众多企业各显其能，胶原蛋白制备技术百家争鸣，也为资本市场带来更多投资机会。 我们更看好重组胶原蛋白。原料端角度看，类比玻尿酸的“发酵法规模化生产”，我们认为，重组胶原蛋白不受原材料来源限制，将是行业打开原料供给天花板的必经之路；终端应用角度看，重组胶原蛋白在功效护肤、医用敷料、医疗美容这三个高景气细分赛道中的表现并不逊色于动物源胶原蛋白，而且其更好的水溶性、热稳定性、组分单一性等特征，也对大规模产业化更加友好。 胶原蛋白行业有望复制玻尿酸成功路径，若实现供给突破则有望迎来广阔前景 资料来源：宋磊《透明质酸的研究现状综述》、中国科普博览网、郭学平《透明质酸及其发酵生产概述》、郭学平《合成生物学：化妆品原料的创新驱动力》、华熙生物港股招股书（2008）、华熙生物招股书（2019）、开源证券研究所 问题二：当前制约胶原蛋白行业发展的主要问题是？ （1）需求端：消费者教育不足，市场对胶原蛋白认知存在误区 一方面，对多数消费者而言胶原蛋白是“既熟悉又陌生”的成分，熟悉源于它在生活中处处可见，陌生则源于对其作用机理缺乏清晰认知（胶原蛋白在人体内，以及作为生物材料在不同应用领域发挥的作用不尽相同）；另一方面，早期行业充斥着诸多“粗暴型”宣传（如“直接吸收、直接补充胶原蛋白”等），消费者在驳斥粗暴宣传的同时，容易对胶原蛋白产品产生负面印象。以上两点共同导致市场对胶原蛋白产生误解，并在一定程度上对消费者教育产生阻碍，影响胶原蛋白产品渗透率提升。 市场对胶原蛋白认知存在误区，一定程度上对消费者教育产生阻碍，影响胶原蛋白产品渗透率提升 资料来源：可复美天猫旗舰店、樊建茹《天然生物质材料的制备、性质与应用》、孙娅楠《二次谐波结合双光子荧光成像方法观察人源胶原蛋白透皮吸收情况》、开源证券研究所 （2）供给端：重组胶原蛋白原料生产、终端产品优化等难题亟待解决 原料端来看，①量：实验室的产出配比方案并不能直接同比例放大用于工业化生产，发酵过程存在较多难以把控的因素。②质：玻尿酸结构相对简单，因此通过发酵法生产攻克了“量”的问题之后，行业供给迅速扩大。但胶原蛋白结构较玻尿酸复杂许多（氨基酸排序多样、存在高级空间结构等），表达出高生物活性的原料存在较高门槛。③成本：分离纯化工艺复杂、成本较高也是限制重组胶原蛋白工业化发展的主要原因。 产品端来看：①功效护肤产品：难点一方面在于筛选出功效更好、具备差异化竞争优势的胶原蛋白原料；另一方面则是如何通过营销工作做好消费者教育，摆脱“智商税”误解。②医美产品：过敏问题业内已经有较成熟的解决方案，目前挑战主要集中于寻找安全、合适的交联方法，以便在保障安全的前提下，提高产品支撑效果、延长效果持续时间。 问题三：什么样的企业有望在竞争中脱颖而出？ 行业尚处于发展阶段早期，胶原蛋白原料的“质”与“量”仍有待突破，因此相较于终端应用，我们认为当前应优先关注布局胶原蛋白原料的相关企业。 原料端，我们更看好重组胶原蛋白的潜力，预计未来重组胶原蛋白原料竞争将紧密围绕“功效”与“成本”展开：（1）功效方面，拥有较强科研水平、积累较多研发经验的企业更具备先发优势。（2）成本方面，原料发酵生产过程中，合适的基质、温度、发酵时间能有效提高生产效率从而降低单位成本，而这些参数需要在大量实践中积累；因此，具备较长发酵生产经验积累的企业，更有希望在竞争中获得成本优势。 应用端，建议关注布局高景气“颜值经济”领域，拥有较多终端产品研发经验，并且有能力通过消费者教育改进市场认知的企业。 技术突破是行业催化剂，更是头部企业护城河。参考玻尿酸行业经验，领军企业率先实现技术突破，助力行业迈入“供给放量刺激需求增长”的阶段之后，领军企业将凭借较强技术壁垒享受行业市场空间与自身市占率的同步提升，快速成长。 综上所述，我们重点推荐已布局重组胶原蛋白原料，且拥有丰富发酵生产经验和产业化能力的玻尿酸龙头华熙生物，受益标的包括巨子生物（重组胶原蛋白全产业链龙头，研发实力、生产经验均较强）、锦波生物（拟北交所上市，布局重组胶原蛋白原料，并拥有首款III类重组胶原蛋白植入剂产品“薇旖美”）、丸美股份（将“三螺旋结构重组双胶原蛋白”应用于主品牌的“双胶原”系列产品中）、江苏吴中（拥有重组胶原蛋白品牌“婴芙源”，并引入美国成熟重组胶原蛋白技术）等。 关注布局重组胶原蛋白原料、布局高景气“颜值经济”领域的企业 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 胶原蛋白：潜力天然大分子材料，空间广阔、备受关注 — 1、胶原蛋白：人体内含量最多的蛋白质，种类繁多并发挥重要作用 胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，在组织重建过程中可发挥重要作用。狭义上，“胶原蛋白”是指由3条α肽链盘绕成三螺旋结构，且每条α肽链氨基酸排列均由Gly-X-Y周期重复序列构成（其中Gly代表甘氨酸，X常为脯氨酸，Y常为羟脯氨酸/羟赖氨酸），分子量在300kDa左右的一类蛋白质。 胶原蛋白具有独特三螺旋结构 资料来源：樊建茹《天然生物质材料的制备、性质与应用》 胶原蛋白是细胞外基质的主要组分 资料来源：绍兴文理学院生物科学系《细胞生物学教程》 已有至少29种不同类型的胶原被鉴定出，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ等型为常见类型。 Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅴ、Ⅺ等型是常见的胶原蛋白类型 资料来源：顾其胜《实用生物医用材料学》、开源证券研究所 三螺旋结构赋予天然胶原蛋白较强抗降解能力，是其在人体内正常发挥作用的基础。 甘氨酸残基突变导致三螺旋结构不正常，可导致近40种疾病 资料来源：Aaron《The triple helix of collagens–an ancient protein structure that enabled animal multicellularity and tissue evolution》 工业化生产胶原蛋白根据制取技术路径差异，可进一步分为动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白两类： （1） 动物源胶原蛋白：是指利用猪皮、牛皮等动物组织，通过除杂、溶解、分离、纯化等步骤提取得到的胶原蛋白。根据提取方法的不同，又可进一步细分为酸法提取、酶法提取、碱法提取、盐法提取等，目前酸法、酶法均是常见工艺。 （2）重组胶原蛋白：是指利用基因工程、合成生物学等领域技术，将胶原蛋白相关基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入不同宿主（可以是微生物、动物、植物，不过动植物体系难度大、成本高，因此目前商业化生产中微生物体系占据主导），进而通过发酵表达生产得到的一类胶原蛋白。 工业化生产胶原蛋白根据制取技术路径差异，可进一步分为动物源、重组胶原蛋白两类 资料来源：头豹咨询《2021年中国胶原蛋白行业：风口已起，胶原蛋白应用领域前瞻》、创尔生物招股书、锦波生物招股书、开源证券研究所 大分子胶原蛋白可进一步水解为明胶、水解胶原蛋白等不同分子量的产物。 胶原蛋白各阶段水解产物性能与应用场景各不相同。胶原蛋白水解后，由于其分子结构及分子量的变化，维持蛋白质结构的作用力得到了释放，其功能特性也会发生变化。 由于生活中常将添加了明胶、水解胶原蛋白、重组胶原蛋白等的产品也习惯性称为“胶原蛋白产品”，因此在后文中，本文采取广义的胶原蛋白定义，将不同来源、各类形态、不同分子量大小的胶原蛋白水解物均统称为“胶原蛋白”。 胶原、明胶、水解胶原蛋白性能与应用场景不同，但生产生活中常被统称为“胶原蛋白” 资料来源：余小月《胶原蛋白的结构和消化吸收特性及营养价值评价进展》、博纳格科技官网、摄图网、开源证券研究所 2、终端市场广阔且备受各方关注，行业规范化持续推进 胶原蛋白应用场景遍布医疗健康、食品饮料和护肤品等领域，终端市场空间广阔。如前文所述，胶原蛋白应用场景广泛遍布于医药健康、皮肤护理和食品饮料等领域，较好的适用性推动胶原蛋白市场快速增长。 我国胶原蛋白产品终端市场规模有望持续较快增长 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 胶原蛋白应用场景遍布医疗健康、食品饮料和护肤品等多个领域 资料来源：创尔生物招股书、开源证券研究所 随着消费者对胶原蛋白认知加深，行业关注度提升，终端需求逐渐活跃并呈现良好发展势头，各企业纷纷扩充自身产能。 为更好满足消费者需求并抓住商机，各企业纷纷大力扩充自身产能 资料来源：钜亨网、锦波生物招股书、山西药监局、巨子生物招股书、开源证券研究所（注：此处仅展示产能数据前后可比的产品） 此外，胶原蛋白在资本市场、学术界亦备受关注。 近年来胶原蛋白在资本市场备受关注 资料来源：青眼公众号、开源证券研究所 相关文件持续出台，行业规范化、标准化不断推进。2022年1月，《重组胶原蛋白》行业标准正式发布，进一步为行业提供规范指引，以推动相关领域高质量发展。 胶原蛋白材料监管趋严，规范化、标准化不断推进 资料来源：国家药品监督管理局官网、国家卫生健康委员会官网、开源证券研究所 重组胶原蛋白： 行业迈向更广阔天地的必经之路 — 行业尚处于发展早期，胶原蛋白原料供给的“质”与“量”仍是当前行业关注的主要议题。我们认为，现阶段研究行业应当从原料端切入，通过剖析不同制备方法优劣以预判行业未来发展方向。 1、不同技术路径百家争鸣，头部企业各显其能 从胶原蛋白制备的角度看，动物组织提取法和基因工程法各有优劣： 动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白从技术角度看各有优劣 资料来源：Frost&Sullivan、创尔生物招股书、李阳《重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用》、摄图网、开源证券研究所 虽然两类方法都存在不足，但各自领域的头部企业均有独到的应对方法：动物源胶原蛋白主要通过控制原料来源、优化制取流程规避免疫原及病毒风险。 猪是较好的动物源胶原蛋白来源 资料来源：双美生物年报、头豹咨询、摄图网、开源证券研究所 创尔生物通过自主研发专利技术减小免疫原风险 资料来源：创尔生物招股书 重组胶原蛋白可通过蛋白序列优化、关键酶共表达等方法实现活性三螺旋结构。 锦波生物通过蛋白序列优化实现活性三螺旋结构 资料来源：侯津刚《锦波生物：打造全球最大胶原蛋白产业重地》 巨子生物通过关键酶共表达实现胶原蛋白羟基化 资料来源：范代娣《重组人源型胶原蛋白的羟基化方法》 2、以玻尿酸为镜：若实现供给突破，胶原蛋白有望迎来广阔前景 胶原蛋白与玻尿酸（HA）存在相似之处，复盘玻尿酸有助于理解胶原蛋白未来发展方向。复盘玻尿酸可以发现，行业供给、需求相互催化，共同推动了行业发展： 阶段一，早期玻尿酸供给难以满足需求。阶段二，面对日益高涨的需求，供给端开始思考创新破局之道。阶段三，供给快速放量，进一步刺激需求端增长。阶段四，未来合成生物学技术进步将继续推动生产效率快速提升。 华熙生物通过改进发酵法极大提高了玻尿酸生产效率，助力行业规模快速成长 资料来源：郭学平《发酵法制备透明质酸》、华熙生物港股招股书（2008）、华熙生物招股书（2019）、郭学平《合成生物学：化妆品原料的创新驱动力》、资生堂官网、中国科学技术协会、开源证券研究所 胶原蛋白尚处第二阶段，未来供给突破有望推动行业步入供需共振阶段。近年来胶原蛋白敷料、胶原蛋白功效护肤市场需求旺盛，但目前高质量胶原蛋白原料在产能方面尚未放量，胶原蛋白原料成本仍较高。比照玻尿酸产业发展阶段，我们认为胶原蛋白行业刚迈入第二阶段，供给端正在思考创新破局之道。未来胶原蛋白原料供给若实现突破，优质供给快速放量有望刺激需求端增长，推动行业步入供需共振的景气度加速上行阶段，市场前景广阔。 胶原蛋白结构较玻尿酸复杂许多，是牵制重组胶原蛋白技术发展的主要因素。玻尿酸结构相对简单，反观胶原蛋白，复杂结构一定程度上限制了行业发展。 玻尿酸结构相对简单，不同物种间没有差异 资料来源：宋磊《透明质酸的研究现状综述》 胶原蛋白具备复杂的三螺旋结构 资料来源：中国科普博览网 3、重组胶原蛋白更具产业化优势，渗透率有望持续提升 从终端应用角度看，目前动物源、重组胶原蛋白均被广泛使用。 目前市场上胶原蛋白代表性产品的原料来源丰富多样 资料来源：双美等公司官网、NMPA、创尔生物招股书、开源证券研究所 重组胶原蛋白在推动胶原蛋白产业化方面更具优势。除前文所提到的可避免动物源免疫原及病毒风险以外，相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白还具备水溶性更好、可加工性更强、制备过程可控、原材料不受限等特征，对大规模产业化更友好。更重要的是，动物源胶原蛋白往往是多种型别的混合物，而重组方法制备的胶原蛋白序列单一，型别明确，纯度较高，这些特性是规模化生产胶原蛋白相关产品的重要基础，因为组分单一的原料才能保证最终产品的品质可控。此外，通过编辑功能区序列，理论上重组胶原蛋白可实现较动物源胶原蛋白更丰富的功效。因此我们认为，虽然目前技术尚未完全成熟，但重组胶原蛋白将是未来胶原蛋白产业化的必经之路。 重组胶原蛋白组分单一，为规模化生产奠定基础 资料来源：中国器审公众号、开源证券研究所 可通过编辑序列生产功能更丰富的重组胶原蛋白 资料来源：中国科学技术协会 目前动物源产品仍占据市场主流，预计重组胶原蛋白产品渗透率有望持续提升。 我国胶原蛋白产品市场仍以动物源居多，重组胶原渗透率有望持续提升 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 终端应用：颜值经济领域，胶原蛋白大显身手 — 胶原蛋白在人体内是维持肌肤年轻状态的重要物质，凭借自身具备诸多优良特性，在“颜值经济”领域备受欢迎。后文我们将分别围绕功效护肤、医用敷料和医疗美容几个应用领域展开。 人体的衰老过程伴随着胶原流失 资料来源：创尔生物招股书 1、功效护肤：胶原蛋白护肤并非“智商税”，重组胶原蛋白更适合 功效护肤市场快速扩容，胶原蛋白渗透率有望持续提升。 功效护肤品市场有望维持较快增速 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 功效护肤市场中胶原蛋白渗透率预计持续提升 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 外用时，胶原蛋白具有保湿、美白等功效，胶原蛋白护肤品并非“智商税”。（1）保湿：胶原蛋白分子中存在大量甘氨酸、羟脯氨酸和羟赖氨酸残基，其分子外侧含有的大量羟基，可以结合较多水分子，从而起到良好的锁水保湿作用。（2）美白：皮肤中的酪氨酸会被含铜的酪氨酸酶催化成多巴，多巴再通过重排或者氧化还原形成黑色素类物质，从而会导致皮肤颜色变深变暗（黑色素分布不均匀还会导致皮肤出现斑块）。而胶原可以通过酪氨酸残基螯合酪氨酸酶中的铜离子，使酪氨酸酶失活，进而减少多巴生成来抑制黑色素形成、沉积，从而达到美白的作用。 胶原分子可与水分子水合，起保湿作用 资料来源：创尔生物招股书 黑色素源于酪氨酸酶的催化反应 资料来源：斯倍舒官方公众号 多家企业布局胶原蛋白相关概念功效护肤产品，重组胶原蛋白使用频次更高。基于胶原蛋白开发的护肤产品类型主要包括外用型胶原蛋白护肤原液、胶原蛋白面膜、胶原蛋白洁面乳和乳霜等。 多家知名胶原蛋白生产商和化妆品企业布局胶原蛋白功效护肤产品 资料来源：各品牌官网、各品牌天猫旗舰店、开源证券研究所（此表仅列示各公司生产功效护肤产品的品牌、以及各品牌的妆字号胶原蛋白产品） 重组胶原蛋白更适合化妆品领域，未来渗透率有望快速增长。（1）透皮性能：动物源胶原蛋白分子量太大难以透皮吸收，仅能在皮肤表面成膜以起到锁水作用；重组胶原蛋白则多为短链，分子量较小便于透皮吸收。（2）生产友好：重组胶原蛋白热稳定性、水溶性都更好，对化妆品生产更加友好。（3）产量：类比透明质酸历史经验，动物源胶原蛋白原料来源相对有限，对其在化妆品领域的应用形成一定桎梏。根据Frost&Sullivan数据，预计重组胶原蛋白2027年终端产品规模有望超过透明质酸，达功效护肤产品总规模的30.5%。 重组胶原蛋白更适合化妆品领域，未来渗透率有望快速增长 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 此外，胶原蛋白在头皮养护方面的应用亦值得关注。XVII型胶原蛋白是一种跨膜型非成纤维胶原蛋白，能维持干细胞稳定以维持毛囊和皮肤的生理状态（生发、皮肤代谢），缺少XVII型胶原蛋白的毛囊将快速萎缩、脱发。 2、医用敷料：胶原蛋白优势显著，渗透率有望持续提升 医用敷料市场较快增长，胶原蛋白占据一席之地。医用敷料是用于覆盖创面的医疗器械，可吸收体内渗出液、为创面提供更好的愈合环境。近年来，医美术后护理、敏感肌护理两大需求驱动行业较快增长。 医用敷料市场有望维持稳健增长态势 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 胶原蛋白医用敷料渗透率有望持续提升 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 胶原蛋白用于敷料时可发挥诸多优良特性。 胶原蛋白具有诸多优良特性，是理想的医用敷料材料 资料来源：纪倩《促创面修复胶原蛋白敷料的研究进展》、创尔生物招股书、开源证券研究所 主流医用敷料产品价格普遍高于妆字号面膜产品。由于医疗器械产品需严格按照国家医疗器械标准生产，不能添加任何激素、抗生素、重金属及其他易引起皮肤反应的化学制剂，在生产、贮存、功效成分等方面要求更加严格。 主流医用敷料产品价格普遍高于妆字号面膜产品 资料来源：可复美等品牌天猫旗舰店、开源证券研究所 重组胶原蛋白原料突破后，胶原蛋白敷料渗透率有望快速提升。随着未来重组胶原蛋白原料产量持续爬坡，以重组胶原蛋白为主要成分的医用敷料产品价格有望降至更具备竞争优势的区间，届时重组胶原蛋白敷料渗透率有望快速提升。 胶原蛋白敷料优势显著，重组胶原蛋白原料突破后渗透率有望迎来高增 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 3、医疗美容：重组胶原蛋白植入剂仍是蓝海，交联技术是破局关键 轻医美更受消费者欢迎，增长快于传统手术类项目。轻医美是一系列不依赖外科手术的医疗美容服务项目的统称，又称“非手术项目”。一方面受益于价格低、风险小、项目耗时短、恢复快等特点，轻医美项目消费决策成本较低；另一方面疫情冲击背景下消费者出行受限，而可操作轻医美项目的机构覆盖范围相对较广，因此近年来轻医美项目表现出更强韧性、占比快速提升。 我国轻医美项目渗透率有望持续提升 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 注射胶原蛋白是热门轻医美项目之一，未来渗透率有望进一步提升。 我国注射类医美市场有望维持较快增长 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 胶原蛋白填充剂渗透率或受重组产品带动提升 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 胶原蛋白填充剂问世更早，但在国外已逐步被玻尿酸替代。 美国胶原蛋白填充剂问世较早，但受市场需求走弱影响均于2010年左右停产 资料来源：FDA、邱加恩《注射填充材料的应用》、Richard《Fillers From the Past to the Future》、玮沐科技公众号、开源证券研究所 我国获批胶原蛋白注射类产品较少，根据适应症可大致分为两类。截至2023年2月，我国共计有6种胶原蛋白注射类产品获批，数量远少于玻尿酸。根据医疗器械注册许可证上显示的适应症不同，可将上述产品分为两大类：一类是适用于纠正鼻唇沟皱纹的，这类产品通常填充塑形效果较好，包括双美生物的肤丽美、肤力原，长春博泰的弗缦（原名“肤美达”），以及汉福生物的爱贝芙；另一类则主要用于纠正额部的动力性皱纹（即动态纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹等），这类产品通常占位、塑形效果较弱，包括双美生物的肤柔美和锦波生物的薇旖美。 我国获批胶原蛋白注射类产品较少，根据适应症可大致分为两类 资料来源：双美等公司官网、NMPA、新氧APP、开源证券研究所 我们认为，可以从适应症角度出发，将胶原蛋白产品与其他类型注射类产品作比较： （1）胶原蛋白VS玻尿酸填充剂：胶原蛋白具备更自然、抓附力更强等差异化优势。以肤丽美为例，双美生物使用了交联技术来减缓胶原蛋白产品在体内的代谢速率，一方面赋予了产品较好的占位、填充效果，另一方面也延长了占位效果的持续时间。因此肤丽美用于面部注射时可达到紧致提升、轮廓塑形的效果，我们认为这类产品应对标玻尿酸填充剂（如爱芙莱、乔雅登雅致等）。 （2） 胶原蛋白VS肉毒素：可实现类似效果但原理不同，胶原蛋白可避免面部僵硬。在解决“动力性皱纹”方面，薇旖美解决的是“皱纹”，而肉毒素解决的则是“动力”。正因为肉毒素解决的是肌肉张力的平衡问题，因此注射后可能出现代偿性皱纹，而且肉毒素在多次注射容易导致面部僵硬，而通过促进自体胶原再生起效的胶原蛋白产品则不会出现类似问题。 薇旖美注射后明显促进III型胶原蛋白再生 资料来源：薇旖美公众号（I型、III型胶原蛋白分别为红、绿色） 医美用重组胶原蛋白植入剂赛道仍是蓝海，交联技术是当前破局关键。相较于玻尿酸植入剂，重组胶原蛋白植入剂仍处于起步阶段，竞争格局较好，国内企业纷纷加码布局。植入剂的持续时间是产品竞争力关键，由于人体内本身存在胶原蛋白相关酶，胶原蛋白植入剂在人体内代谢较快，而重组胶原蛋白通常缺乏紧密的三螺旋结构，代谢速度会更快。因此研发合适的交联技术，以强化支撑力、延长产品代谢时间，是重组胶原蛋白植入剂能否与玻尿酸植入剂一较高下，并进一步破局、提升渗透率的关键。 国内企业纷纷加码重组胶原蛋白医疗器械布局 资料来源：锦波生物招股书、巨子生物招股书、开源证券研究所 相关标的 — 胶原蛋白相关标的：华熙生物、巨子生物、江苏吴中、丸美股份等 数据来源：Wind、开源证券研究所（注1：收盘价日期为2023年2月20日；注2：华熙生物、江苏吴中EPS为开源证券研究所预测数据，其他公司为Wind一致预期预测数据；注3：巨子生物货币单位为HKD，其余公司为RMB） 风险提示：技术进步不及预期、需求不及预期、监管超预期、新材料替代等。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2023.02.20 分析师：黄泽鹏 证书编号：S0790519110001 联系人：杨柏炜 证书编号：S0790122040052 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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