【国君戴清|海外】美债4.3的焦虑,“东升西落”的期盼

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　本报告导读：随着近期美国非农、通胀以及零售数据均超预期，而国内正处经济数据真空期，中国复苏而美欧衰退即“东升西落”的预期有所降温。美联储官员亦扬言要持续加息，并上调终点利率预期，美债利率重回升势。本报告将主要回答2022年Q3美债利率“V”型反转是否重演？美债利率是否能破前高4.3%？“东升西落”逻辑是否落空？ 摘要 美联储维持“higher for longer”基调，市场加息预期阶段性或已校正较为充分。当前市场加息终点预期一度冲上5.3%，较2月会议刚结束时已上升近40基点，或已反映当前市场加息预期已校正较为充分。在3月会议到来之前，美联储仍有2月的非农及通胀数据作为参考。市场就加息预期或暂时达到平衡，市场有望迎来加息再评估的短期窗口，预计风险资产价格的调整将会迎来喘息机会。 美债10年期利率是否能突破前高4.3%？与2022年8-10月美债10年期利率飙升的驱动因素相同，本轮美债利率主要受加息预期重新校正，实际利率上行所致。但不同的是，1) 随着加息逐渐反应在实体经济中，且衰退风险仍在上升。2) 通胀拐点已现，回落确定性仍高。3) 加息周期已渐近尾声，对实际利率上升支撑有限。在基准情形下，以上三重因素均反映当前美债10年期利率较难继续大幅上冲并触及前高4.3%。 除以上美国基本面因素外，还有哪些潜在因素或导致美债利率阶段性快速上行？从供给角度来看：1）美国债务上限扩容：债务扩容形成的供给冲击或加大美债利率上行压力。2）日本央行退出YCC的潜在转向：日元及日债收益率升高，将吸引资金回流日本本土，从而令美债面临抛售压力。3）美联储缩表压力：2023年全年近7,200亿美元国债面临抛售，从而对美债利率形成冲击。从外生风险来看：4）若中国经济出现强劲复苏，或带动全球大宗品及农产品价格上涨，美国通胀或有潜在反弹风险，从而造成美债利率意外上行。 美债利率快速上行对美股、港股及A股的冲击如何？美债10年期利率在2022年两轮快速上冲阶段均上涨150个基点左右，对应造成美股、港股及A股近15%的跌幅。不过，当美债利率上升遇到中国经济复苏，港股方向将与复苏保持一致。在恒指盈利增速向上期间，恒指与标普500的相关系数减弱，而与沪深300指数的相关系数上升。因此，未来随着中国经济继续复苏，中国权益市场将经历盈利预期上修的阶段，或受美债利率急涨的影响更小。 资产价格走势展望：1）加息预期修正压力下，美元及美债收益率短期震荡反弹，短期内美元指数有望重回105点关口，而美债10年期利率中枢或于3.5%~4.0%震荡。2）金融宽松环境或有一定紧缩，黄金短期或面临下行压力，短期COMEX黄金价格或下落至1,800美元关口附近，而中期仍有望升至1,900美元上方。3）美股流动性预期博弈仍将持续，短期成长风格或面临回调压力。 风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。 正文 00 引言 近期美国非农、通胀以及零售销售数据均超预期，显示美国通胀回落受阻，且经济仍有韧性，软着陆预期升温。同时，美联储官员亦扬言要持续加息，并上调终点利率预期。市场此前较为乐观的预期接连受到冲击，加息终点预期并修正至近5.3%的关口，美债10年期利率亦一度由3.4%冲上3.8%，美股、黄金皆出现明显调整。 美国经济软着陆的升温，也在一定程度上影响了年初以来内外资共同交易“东升西落”，即中国复苏同时海外衰退，这导致港股、A股均出现阶段性调整。在近一年的记忆中，2022年8-10月美债利率曾经历过一轮“V”型反转，全球风险资产均受冲击影响，历史是否重演？美债利率能否破前高4.3%？“东升西降”逻辑出现落空？ 本报告依次从宏观经济环境、通胀走势到加息周期梳理过去支撑美债利率走高的因素。同时，探究美国债务上限扩容、美联储缩表、日本央行潜在转向以及中国经济复苏所带来的通胀外溢风险所能潜在造成美债利率阶段性上冲的风险。中期来看，我们认为流动性宽松预期交易仍将延续。 01 美联储加息预期持续升温 美联储维持“higher for longer”基调，以引导市场预期。美联储多位官员在1月通胀数据公布后发表了鹰派言论。总体上美联储当前传递的信号主要包括：1）通胀的惯性和持续性或超出市场和美联储的预期，并面临强劲就业市场带来的上行压力，要维持利率在限制性水平更长时间，且与市场预期相比，利率或需在更高水平更长时间，即“higher for longer”。2）终点利率水平上调。部分官员提及市场终点利率或需要在5.4%附近，较12月SEP的预测中值和市场最新的预期，分别高出30和10个基点，预计年内终点利率水平或达致5.0-5.5%的区间。同时，美联储官员布拉德首提三月加息50基点，市场一定程度上开始炒作此预期，加息25基点的概率有所回落，但仍在80%以上。 市场加息预期阶段性或已校正较为充分。当前市场加息终点预期一度冲上5.3%关口，较2月会议刚结束时已上升近40基点，或已反映当前市场加息预期阶段性或已校正较为充分。在3月会议到来之前，美联储仍有2月非农及通胀数据作为参考，加息的滞后性或有进一步反映。预计在2月数据出炉前，市场就加息预期或暂时达到平衡，市场有望迎来加息再评估的短期窗口，预计风险资产价格的调整将会迎来一定的喘息。 02 美债利率能否突破前高4.3%？ 随着近期市场加息预期的快速校正，美债10年期利率自美联储2月FOMC会议后，两周内上涨超50基点，并一度逼近3.9%的水平，也是自2022年11月初以来的新高，并距离10月底的高点已不到40基点。那么此轮美债10年期利率会突破此前的高点吗？ 2.1. 美债利率此轮上涨的动力 强于预期的美国1月非农、通胀及零售数据导致加息预期升温是美债10年期收益率近期快速上涨的主要推动力。从美债10年期利率的推动因素来看，通胀预期并未出现明显变动，实际利率仍是主要推动因素。美债收益率中枢亦出现明显上移。美债2年期利率中枢由一个月前的4.2%升超40基点至4.6%附近。美债10年期利率由3.5%的中枢升至3.8%。 2.2. 美债利率此轮上冲的同与不同 2.2.1 相同之处 与2022年8-10月美债10年期利率走强的驱动因素相同，本轮上冲主要驱动力为加息预期的重新校正。 1）回顾上一轮的美债利率上冲阶段：2022年6月-7月，美债收益率涨势放缓，金融状况出现宽松。美国6月CPI出现高点，密歇根大学通胀预期回落，以及美国二季度GDP年化季环比转负，市场预期美联储在6月大幅加息75点后会放缓加息幅度，叠加经济衰退预期亦有所升温，美债10年期利率中枢由3.5%一度回落至2.5%，下行近100个基点。随着8月核心通胀反弹，非农持续强劲，美联储持续发表鹰派言论，市场乐观预期逆转，美债收益率随即开启急涨，并突破前高的3.5%，一路升至4.0%附近。 2）回顾本轮美债利率上冲阶段：2022年11月及12月，美国CPI及核心CPI接连确认拐点，以及美联储自12月FOMC会议放缓加息，并进入加息周期的第二阶段。2023年年初，美国12月制造业PMI及服务业PMI接连走弱，以及美联储2月会议再度放缓加息至25基点。市场抢跑交易美联储年中暂停加息以及年内降息的预期，美债收益率由2022年10月底近4.3%的高点，一路降至2023年2月初不到3.3%的水平，回落近100基点。然而，美国1月服务业PMI重回扩张区间，1月非农、CPI及零售销售数据均超预期打击了市场的乐观预期，市场重新校正加息预期，美债收益率在2月至今已升超50基点。 2.2.1 不同之处 1）经济及就业环境 相比2022年8-10月美债利率上冲阶段，当前美国经济动能已明显转弱，且就业市场并不如数据反映的那般强劲。1）从宏观景气领先指标来看，美国ISM制造业PMI已连续三月跌入收缩区间，并持续转弱。2）从债券市场的隐含预期来看，反映衰退预期的10Y/3M期限利差倒挂程度仍在不断加深，而2022年8-10月10Y/3M期限利差尚未出现倒挂。3）从微观的经济同步指标来看，就业市场方面，整体非农就业新增已趋势性下移。结构性方面，近期强于预期的非农新增就业主要来自就业缺口较大的休闲酒店及商业服务业，而信息业等行业职位空缺率已明显下降，且批发、零售、金融、信息等行业失业率已高于疫情前水平。 2）通胀环境 美国CPI及核心CPI均已确认拐点，回落趋势仍具有较大的确定性。2022年8月-10月，美国CPI高点初现且处在近40年最高的水平，而核心CPI出现了反弹趋势，市场的短期及中长期通胀预期亦处在相对的高位，通胀前景具有较大的不确定性。当前美国CPI及核心CPI均已确认拐点，且短期通胀预期已高位下移，中长期通胀预期较好的锚定。美国1月通胀数据虽超预期，但部分原因在于美国劳工部修改了CPI分项权重。经修正后，美国通胀短期回落或较慢，但中期回落有望加快。因此，尽管近期通胀的回落速度不确定性上升，但通胀整体回落趋势相较于上一轮美债利率上冲阶段仍具有较高的确定性。 3）加息阶段及流动性环境 当前加息周期已渐近尾声，且流动性环境已较上轮美债利率快速上冲阶段明显改善。2022年8-10月，通胀仍处高位且未来回落趋势仍具有较大的不确定性，加息处于最密集的阶段，美债波动率及美债流动性均经受较大的考验，且一度触及新冠疫情爆发时期的临界值。当前加息周期已处于尾声，债务违约等系统性风险已大幅降低。 我们认为，当前的经济、通胀以及加息预期三重因素均显示当前美债利率预计较难进一步大幅上冲至前高4.3%的水平。从历史走势来看，美国CPI确认拐点后，美债10年期利率在加息终点前虽有反复，但并未触及前高。从基本面因素来看，随着加息逐渐反应在实体经济中，当前需求已出现明显降温，并进一步抑制经济活动，衰退风险仍在持续上升。此外，通胀回落的确定性仍高，且中期回落速度有望加快，以及当前加息周期已渐近尾声，对实际利率上升的支撑或有限，均不支持美债10年期利率继续大幅上冲，并触及前高近4.3%的水平。 2.3. 美债利率可能出现阶段性快速上行的风险有哪些？ 尽管经济、通胀环境以及加息阶段均不支撑美债10年期利率进一步上冲至前高的4.3%附近水平，但年内仍存在一些其他上行风险，可能会阶段性地推升美债利率，包括： 1）美国债务上限扩容：同2022年类似，本轮美国债务上限问题大概率仍会延续提高债务上限，通过借新还旧缓解债务压力。同时，在持续加息压力下，美国政府面临更高的利率压力，因而债务上限将被进一步抬高。因此，美债利率年内将面临美国债务扩容的冲击。 2）日本央行退出YCC的转向预期：结合日本当前的通胀及经济走势，日本首相岸田文雄有意偏离“安倍经济学”，并改变超宽松政策的倾向，以及日本央行拟新任行长的潜在的偏离当前超宽松货币政策的倾向。作为G7最后一个坚守超宽松货币政策的日本央行仍有一定概率或将在年内转向，日元及日债收益率升高，将吸引资金回流日本本土，美债仍面临抛售压力。 3）美联储缩表压力：按照当前每月缩表900亿美元（300亿美元MBS和600亿美元的国债）的速度，2023年全年需要缩表近1.1万亿美元，相当于不到25基点的加息，其中近7200亿美元国债面临抛售。年内减持压力一定程度上令美债利率面临上行风险。 4）中国经济复苏带动全球大宗品及农产品价格上涨：中国经济预计有望在2、3季度快速复苏，或带动全球大宗商品及农产品价格上涨，并对美国通胀回落形成一定掣肘，造成通胀潜在反弹的风险，从而或推动美债利率意外上行。 2.4. 美债利率快速上行对美股、港股及A股的冲击如何？ 美债10年期利率在2022年两轮快速上冲阶段均上涨150个基点左右，对应造成美股、港股及A股近15%的跌幅。从2022年美债收益率两轮快速上涨的周期内，3-5月，10年期美债收益率涨超140基点，而8-10月涨超160基点，标普500指数调整的幅度均在15%左右。与美股类似，2022年3-5月以及8-10月，美债10年期收益率两轮快速上冲时期，港股及沪深300指数跟随海外均有一定程度的调整，但期间港股的回调也计入了疫情反复等利空因素。恒生指数在2022年3月-5月/8月-10月的两轮美债收益率急涨的调整中，单月最大回撤为-13.9%及-26.7%，而沪深300指数单月最大回撤均为15%左右。 当美债利率上升遇到中国经济复苏，港股方向将与复苏保持一致。在恒指盈利增速向上期间，恒指与标普500的相关系数减弱，而与沪深300指数的相关系数上升。随着中国经济复苏，港股及A股当前正处在盈利预期上修的阶段，或受美债利率急涨的冲击更小。 03 海外大类资产价格表现及走势展望 美联储持续鹰派，市场继续校正加息预期。股市分化，债市收跌，美元走强，大宗回落。1）股市上，加息终点上修继续冲击风险资产，欧美股市及新兴市场股市表现有所分化，美股多延续调整，欧股及少数新兴市场反弹。2）债市上，美债利率中枢上行，债市普遍下挫。3）外汇方面，加息预期及近期经济数据支撑美元持续反弹，而非美货币普遍回落。4）大宗商品方面，美元及美债收益率升势压力下，贵金属及有色金属延续盘整，而国际原油价格则回吐上周涨幅。 3.1. 美元及美债收益率短期震荡反弹，但中期上行空间有限 市场乐观的放缓及暂停预期修正后，叠加1月强劲的非农就业数据和服务业PMI数据，美元指数及美债收益率是否会重拾上升趋势？短期来看，随着市场对年内加息预期的重新校正，预计金融状况的宽松状况将有所趋紧，短期内美元指数有望重回105点关口，而美债10年期利率中枢或于3.5%至4.0%震荡。但中期趋势来看，美元指数于2022年11月已经筑顶，预计较难回到110，甚至115的高位。美债收益率中枢仍有望下落至3.0%-3.5%区间。理由包括： 1）加息已渐近尾声，对美元指数的支撑已十分有限。近期加息终点预期的上调，结合1月的强劲非农和回落趋缓的通胀数据来看，预计年内再加息或至2-3次，终点利率预计将到达5-5.5%的区间内，并维持在该区间内一段时间。鉴于美联储主席鲍威尔在2月会议中支出，暂停加息后再启动加息的概率不大，预计美联储或仍将于年中暂停加息。同时，自2022年3月加息以来已经一年，加息的滞后性将逐渐显现出来，预计经济数据仍有下修空间，且领先指标所反映出来的衰退信号仍难证伪，因而美元和美债收益率的支撑因素有限。 2）欧元区经济表现有望优于美国，欧央行或有底气继续加息并维持限制性利率至年底，欧美利差有望持续收窄。欧元区2022年经济表现后程发力，经济表现持续由于美国，主要受到供应链瓶颈缓解、能源价格回落、暖冬以及中国经济复苏，商业信心回暖等因素的支持。从当前经济学家的预期来看，欧元区有望在2023年经济实现弱增长，并避免衰退。欧央行当前通胀仍高，经济回暖表现有望支持欧央行继续加息，并支撑欧元表现，欧美利差有望持续收窄，并削弱美元及美债的吸引力。 3）日本央行年内转向仍有一定概率。结合日本当前的通胀及经济走势，日本首相岸田文雄有意偏离“安倍经济学”，并改变超宽松政策的倾向，以及日本央行拟新任行长的潜在的偏离当前超宽松货币政策的倾向。作为G7最后一个坚守超宽松货币政策的日本央行仍有一定概率或将在年内转向，从而支撑日元及日债收益率走强并利空美元。 3.2. 黄金回调幅度有限，中期仍有支撑 自2022年11月，美元筑顶回落，美债收益率中枢下移以来，流动性边际宽松预期支撑黄金价格一路由1,600美元/盎司附近上升至1,950美元/盎司。近期流动性反转交易遭遇逆风，黄金价格近期亦是快速调整至1,900美元下方。短期来看，黄金价格或随着加息预期的重新校正以及金融状况环境或再度趋紧，黄金仍面临下行压力，但预计1,800美元关口仍有支撑，且中期来看金价仍有望重回1,900美元关口。 回溯最近一轮走势，我们分别从黄金ETF持仓以及衰退预期方面观察得出，黄金ETF持仓量以及衰退预期对本轮上涨支撑有限。1）黄金ETF持仓方面：自2022年11月以来，SPDR黄金持仓量减持趋势暂缓，但此后增量有限，反映黄金ETF的持仓量增加对黄金涨幅的贡献有限。2）衰退预期方面：美国衰退预期在2022年11月后鲜有变化，并持续维持在60%的水平附件，反映衰退预期对金价上涨的贡献不大。 本轮黄金上涨主要还是受到金融状况指数宽松，美元指数及美债收益率下行所推动。鉴于我们对美元指数及美债收益率短期及中期趋势的判断，即短期美指及美债收益率或有上行压力，但中期来看上行空间已有限。因此，短期黄金价格或下落至1,800美元关口附近，而中期仍有望升至1,900美元上方。 3.3. 美股短期成长风格或面临回调压力 流动性预期博弈仍将持续，短期成长风格或面临回调压力。强于预期的非农、通胀及零售销售数据，显示美国经济韧性仍在，通胀回落受阻令美联储加息压力增加，风险偏好近期面临一定程度收缩，美股分母端流动性宽松预期仍将面临持续博弈。同时，高利率及需求转弱形势下，美股盈利仍在下修，分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素，须警惕美股出现“衰退”交易。 风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。 END 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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